华泰 | 联合解读：特朗普胜选的后市展望

1.特朗普宣布当选总统，共和党有望实现“横扫”

预计特朗普赢得大选胜利，共和党也有望控制参众两院，实现“共和党横扫”。截至北京时间11月6日下午五点，目前特朗普已经发表胜选演说，将成为第47任美国总统，根据纽约时报的估计，特朗普和哈里斯的选举人票预计将为312:226 [1]，此外，特朗普大概率也将赢得普选票，好于2016年和2020年，成为1992年以来第二位赢得普选票的共和党总统候选人；共和党已经确认赢得参议院控制权，但最终席位数仍有不确定性；众议院仍有较多席位没有决出，但博彩市场预计共和党赢得众议院的概率高达84%，共和党实现了总统和国会的“横扫”，与2016年特朗普第一届任期一致。后续仍需要关注共和党在国会的领先优势有多大[2] 。而近160年以来，仅有10次由一个政党同时获选总统并控制参众两院，形成“统一政府”（unified government）。随着特朗普胜选概率不断上升，特朗普交易主导市场反应：截至11月16日16：00，10年期美债收益率上升超过10bp至4.40%，美元指数升值1.6%（日元和墨西哥比索分别贬值1.6%和2.5%），标普500期货上涨1.8%，黄金小幅下跌0.6%；市场降息预期回撤，年内降息预期下降2bp至42bp，2025年全年降息预期下降5bp至67bp。

从目前的结果来看，特朗普有望赢得所有摇摆州，其在主要群体支持率均相对2020年有所上升。摇摆州层面，特朗普确认赢得北卡罗莱纳（16张选举人票，下同）、佐治亚（16张）、宾夕法尼亚（19张）、威斯康星（10张），剩下三个摇摆州亚利桑那（11张）、密歇根（15张）、内华达（6张）仍在计票中，但特朗普优势明显。截至北京时间11月6日下午五点，已经基本完成计票的州中，特朗普的优势都相对2020年有所扩大（图表1），即使是特拉华州、罗德岛州和佛蒙特州等传统“蓝州”，特朗普表现也要更好。出口民调也显示，特朗普在主要人群的支持率均有所回升。根据美国爱迪森（Edison）公布的全国出口民调显示，从性别看，特朗普在男性中的支持率高于哈里斯，女性中低于哈里斯，但无论男性还是女性，特朗普支持率相较2020年均有提高；从年龄看，特朗普在45-64岁中年群体的支持率要超过哈里斯，在18-29岁年轻群体支持率虽不及哈里斯，但差距相对2020年缩小6个百分点；从族裔看，特朗普在白人群体中支持率超过哈里斯，黑人、拉丁裔、亚裔支持率虽不及哈里斯，但差距较2020年缩小，拉丁裔收窄幅度达到13个百分点（图表2）。

2. 关注特朗普内阁人选及其政策取向

未来1-2个月时间关注特朗普内阁人选情况。特朗普内阁目前仍没有明确名单，未来1-2个月或逐步清晰。正如我们在《若共和党再度执政，与8年前有何异同》（2024/10/17）所述，预计特朗普2.0时期内阁人选或更加专业。综合已有信息，可能的内阁人选包括：国务卿方面，潜在人选包括曾任参议院外交关系委员的马尔科·鲁比奥（Marco Rubio），特朗普时期国家安全顾问罗伯特·奥布莱恩（Robert O'Brien）等，这些候选人均表现出较强的保守主义。财政部长方面，特朗普潜在财政部长候选人分别为约翰·保尔森（John Paulson）、罗伯特·莱特希泽（Robert Lighthizer）、斯科特·贝森特（Scott Bessent）等，其人选可大致分为两类，一是对关税问题更为关注的莱特希泽，他主张对全球以及特定国家全面加征关税，以促进美国制造业回流，并把关税作为实现“战略脱钩”的重要手段；二是对减税问题更为关注的保尔森、贝森特，两人均是投资经理，对资本市场的关切或更为了解，主张降低资本利得税与放松监管，或更多把关税政策作为谈判交易的手段，贝森特曾说“特朗普关税政策所体现出的‘极端立场’最终会与贸易伙伴的讨论中被淡化”。联储主席方面，由于鲍威尔的任期于2026年5月结束，特朗普或选择偏鸽的现联储理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）接替鲍威尔。沃勒是2020年由特朗普提名为理事，其立场偏鸽，主张灵活、宽松的货币政策，偏好以低利率、高流动性来支持经济增长。若沃勒接替鲍威尔，将如何影响联储货币政策也存在不确定性，例如鲍威尔也是特朗普所任命，一定程度上抵制了特朗普第一届任期的降息要求。能源部长方面，道格·伯古姆（Doug Burgum）为重要人选，伯古姆长期担任北达科他州州长，其能源领域的主张与特朗普契合度很高，包括通过放松环境监管来推动传统油气能源的生产、降低能源价格、推动美国能源自主（参见《如果共和党再度执政——油气篇》，2024/10/31），若伯古姆获任，预计短期推动美国油气增产，以降低能源价格，但对油价的实际影响还需要原油供给变化以及海外其他产油国的应对。司法部长方面，前密苏里州司法部长埃里克·施密特（Eric Schmitt）与得克萨斯州司法部长肯·帕克斯顿（Ken Paxton）均是潜在人选，两人均是特朗普移民和边境政策坚定支持者，主张驱逐非法移民、控制边境，加之当前美国司法系统的保守化倾向（参见《如果共和党再度执政——去监管篇》，2024/10/28），特朗普2.0政策所遇到的司法阻碍或相比于1.0时期更低。商务部长方面，琳达·麦克马洪（Linda McMahon）为重要潜在人选，她曾在特朗普1.0时期担任小企业管理局局长，在降低企业税负、放松对企业监管方面是特朗普的支持者。

预计特朗普2.0将延续减税、放松监管、限制移民、加征关税、收紧对外援助等政策，但特朗普2.0幕僚更加专业、财政状况更差、或逆转已有产业政策以及放松监管力度更大（《若共和党再度执政，与8年前有何异同》，2024/10/17）。具体看：

• 延长“1.0时期”内推出的减税法案，维持财政扩张力度，且幅度更大，但当前美国财政环境和经济周期与“1.0时期”不同，更容易在刺激下出现通胀压力。预计特朗普将延长2017年推出的特朗普减税法案，并且加强一线工人、服务人员和中老年群体的减税力度，同时，还可能加征关税，并且取消IRA法案中清洁能源的相关补贴，部分对冲赤字的扩大。根据我们的预测，美国未来十年财政赤字或相对“延续现有政策”情形累计扩大4.7万亿美元，相当于2023年GDP的17%（图表12，参见《两种大选结果下美国经济走势》，2024/11/5）。当前美国的赤字和债务水平显著高于2017年，且目前的经济周期更为成熟，产出缺口为正且进一步回升，在目前基础上进一步加大财政宽松可能更容易推升通胀（参见《如果共和党再度执政——财政篇》，2024/10/20）。

  
  

• 以美国优先，进一步加征关税并且降低对外援助力度。特朗普多次表示对各国普遍征收10%关税，并对特定国家征收60%关税，最终关税加征幅度或不及其竞选中所声称的幅度。此外，特朗普将坚持美国优先主义，如果当选总统，其可能再度缩小对外战线（图表13），包括但不仅限于美国对乌克兰的援助，也可能包括北约、甚至在中东局势持续升级的情形下，对以色列的支援都可能有所收敛。

  
  

• 加大放松监管的力度。特朗普1.0时期通过减少颁布新法规、撤销部分已有法规以及国会立法等措施来放松监管，降低行政成本。预计2.0时期特朗普或加大放松监管的力度，涉及的领域可能包括能源、加密货币、人工智能、住房、汽车行业、环保、房地产以及金融监管等（图表14，参见《如果共和党再度执政——去监管篇》，2024/10/28）。

  
  

• 收紧移民政策。特朗普1.0时期内提出了大量限制移民流入的政策，包括修建边境墙、“留在墨西哥政策”等。但2023年以来，由于拜登政府的移民政策偏宽松叠加美国就业市场供需严重失衡，移民大量流入美国。预计特朗普上台后将全面恢复、甚至升级其在2016年执政时期的边境政策，或包括启动美国历史上最大规模的驱逐计划、继续修建边境墙、加大非法入境的处罚等。

  
  

• 逆转清洁能源相关的产业政策，并且进一步放松传统能源的监管。2021-2022年拜登政府推出《两党基础设施建设法案》、《芯片法案》和《通胀削减法案》三大产业政策，特朗普支持基建和芯片法案，但其表示如果当选将撤销IRA中未动用的资金，并且终止绿色新政。此外，特朗普还可能加大对传统能源开采限制的放松力度，支持油气行业提高供给以大幅降低油价（参见《如果共和党再度执政——产业政策篇》，2024/10/23）。

3. 我们预计特朗普政策推出的顺序是：去监管→收敛对外敞口→关税等

特朗普政府政策推出的顺序可能是去监管→收敛对外敞口（结束两场战争、收紧移民政策）→ 关税等其他政策。去监管是特朗普的最重要议程之一，2017年特朗普在上任后的第一周即发布了《减少监管并控制监管成本》的行政令，提出“一进两出”规则，即“每发布一项新法规，至少要确定两项先前的法规需要取消，并且计划中的法规的成本要通过预算流程谨慎管理和控制”。预计其上任后会在短时间内通过逆转部分拜登时期的监管政策等方式快速推动去监管议程。此外，特朗普在大选中多次表示就任前就可以结束俄乌冲突，但如何实现存在不确定性，或通过削减对乌克兰的支持促使俄乌尽快开始和平谈判。最后，考虑到特朗普以及其政策顾问对加征关税的节奏和目标仍有较大分歧，我们预计特朗普将在2025年1季度“预警”即将对贸易伙伴国加征关税，明年2-3季度开始调整关税，明年4季度加码对特定国家的关税，具体节奏与我们在中国展望中假设一致（参见中国2025年宏观展望《内需温和回升，外围波动加大》，2024/11/4），但关税最终水平还取决于美国自身的承受能力，考虑到增长、通胀以及金融市场的“反馈”和“制约”，美国未必能承受对中国加征60%的冲击，最终关税加征幅度或不及其竞选中所声称的幅度。我们预计明年美国对华实际有效关税上升20-30个百分点至40-50%，并且可能执行“原产地穿透”的援助，对其他贸易伙伴加征<10%的关税，截至2025年四季度，预计美国加权平均关税或累计上升8.6个百分点至13.8%（参见《两种大选结果下美国经济走势》，2024/11/5）。

4. 对美国经济和资产价格的潜在影响

在共和党“横扫”的情形下，预计2025年美国全年GDP增速或为2.4%，环比增长路径可能“前高后低”，核心通胀可能回升，降息节奏也可能放缓，市场波动明显加剧，长端美债利率或高位震荡，美元指数也可能易涨难跌。考虑到组阁人选以及后续的政策落地仍有不确定性，如果出现超预期的变化，我们会依据实际情况调整我们的预测（参见美国年度展望《两种大选结果下美国经济走势》，2024/11/5）。具体看：

• 增长或“前高后低”：在共和党“横扫”的情况下，特朗普各项政策的推出将面临较小阻力。预计2025年初美国增长环比增速或相对较高， 受益于特朗普去监管政策以及美国大选不确定性退潮对增长的提振。但考虑到目前特朗普的政策顾问对加征关税的节奏和目标存在较大分歧，因此我们预计特朗普将在明年2-3季度开始调整关税，并且在4季度加码对中国的关税，政策推出的可能顺序是“去监管→收敛对外敞口（结束两场战争）→关税等其他政策”。考虑到加征关税将冲击全球增长、叠加美元走强、美债利率上行、金融资产价格承压或收紧美国的金融条件，加剧美国下半年增长的压力（图表15）。

  
  

• 通胀下半年可能反弹：加征关税可能推升通胀，我们预计明年下半年核心通胀可能明显反弹，季环比从2025年1季度的0.7%升至4季度的1.0%（图表16），同比增速可能从2.7%升至3.5%；预计表观通胀也将反弹但整体或低于核心通胀，主要系特朗普对传统能源的去监管政策可能拖累油价。

  
  

• 货币政策可能受制约：由于此次特朗普加征关税的规模可能显著超过2018年，对美国通胀推升的幅度更大，因此联储降息节奏可能受制约。我们预计联储在2025年上半年累计降息50bp后，在2025年下半年停止降息，2025年底政策利率为4.0%。

  
  

• 美元及美债利率或居高不下：联储降息放缓的背景下，预计长端美债维持高位震荡格局，尤其是明年上半年可能再度接近5%、压制风险偏好。同时，高利率以及关税也意味着美元指数可能是易涨难跌。我们预计，美元指数上半年冲击110后，全年维持高位（图表19）。

5. 加征关税影响几何、如何应对？

如果美国对华加征关税可能会拖累中国出口产业链相关的内需下行，并拖累全球贸易周期走弱，进而会进一步加剧中国外需和总需求下行的速度。我们预计美国对华实际有效关税上升30个点将拖累中国明年下半年经济增长约1个百分点、年化约2个百分点（参见中国2025年宏观展望《内需温和回升，外围波动加大》，2024/11/4）。中国或将采取更大力度的扩内需政策进行对冲，预计明年广义财政用于支出的净融资可能较目前关税情形下增加1.5万亿元左右，而财政收入可能少增约5,000亿元，可能额外提振明年下半年GDP增长0.5个百分点、年化1个百分点。同时，我们预计央行可能会在明年2-3季度多降息20个基点，同时国内房地产相关政策亦可能进一步放松，包括加大对出现房企的救助力度和收储（商品房和土地）力度，以及更大幅度上鼓励在大中城市落户并进一步放松限购限贷政策等。此外，人民币汇率可能会适度增加弹性，以部分对冲高关税的影响。

风险提示：计票结果出现意外，金融市场超预期波动。

研报《共和党胜选总统府和参议院，影响几何？》2024年11月6日

易峘 分析师 S0570520100005 | AMH263

常慧丽 分析师 S0570520110002 | BJC906

胡李鹏 联系人 S0570122120062

齐博成 联系人 S0570122080197

赵文瑄 联系人 S0570524030003 | BVH374

核心结论：

北京时间11月6日14时，新华社转引外媒报道宣布特朗普已获得270张选举人票，目前特朗普已经发表胜选演说，宣布其获得了2024年美国总统大选的胜利。特朗普在此次选举中的得票再次超出选前民调预期。在特朗普参加的三次选举中，民调均低估了其支持率。对此，我们在8月28号的报告《前两届大选为何特朗普得票率超民调预期》中有过深入的介绍。展望后续，新内阁团队将如何搭建？国会的归属何时确定？新总统的施政纲领何时揭晓？上述问题都需要我们持续关注。

后续关注点1：当选团队为政权交接做准备

2024年11月5日（美东时间）正式选举后的第二天，美国联邦政府总务管理局将开始协助当选执政团队进行交接工作，提供资金、办公空间、设备和技术等方面的支持 。这个过程通常持续11周，直到2025年1月20日（美东时间）的就职典礼后60天。在此期间，当选团队将着手处理人员任命、梳理机密简报、与外国领导人进行通话等过渡事项，以确保政府的平稳过渡。同时，当选者通常会成立过渡团队和咨询委员会，以帮助理清和调整政策主张，并为即将发表的就职演讲做准备。

后续关注点2：内阁提名

在2024年11月至12月期间，当选者将提名下届内阁人选。内阁各部的部长作为总统决策的顾问和执行者，通常拥有丰富的从业经验，其过往履历、政策主张为外界观察新一任总统的执政思路提供了重要窗口。然而，考虑到内阁提名往往涉及到被提名人个人才干、回报竞选注资方、平衡党内各派别等多因素的考量，内阁人选的确定或需一定的时间。这种复杂性在一定程度上也可能影响政策的协调与实施。因此，观察当选者如何平衡这些因素，以组建高效且统一的内阁，将是未来一段时间内的焦点。

后续关注点3：国会选举结果的揭晓

美国国会分参众两院，其中参议院主要掌握人事权，众议院主要掌握财权。截止11月6日22时（北京时间），共和党已确定获得参议院多数席位，而众议院的选举中共和党也处于优势地位。但可能需要一周或更长时间我们才能对国会的归属有一个清晰的判断。2025年1月3日（美东时间），新一届美国国会将正式成立，并将选举出新的国会领导层。在新一届国会全部产生以及总统正式就职后，参议院还将陆续批准新一届政府内阁成员的提名，并确认约1200名政府官员及幕僚工作人员的任命。这一系列的变化将影响政策的制定和执行，进而影响国家的整体走向。

后续关注点4：总统就职演说

2025年1月20日（美东时间），特朗普将举行新任总统的就职典礼，届时新任总统将宣誓就职并发表就职演讲。在就职演说中，总统将介绍执政期间的关键政策，并做出相关政策承诺。紧接着，在上任的第一天内，总统将签署多项行政令，以推动重要政策的快速落地。例如，在2021年，拜登在宣誓就职的几个小时后便签署了15项行政命令，以纠正特朗普的多项政策，并着手应对新冠疫情、气候变化和移民问题。在他就职的一周内，拜登签署了37项行政命令，这一数量超过了任何一位前任总统在同一时期内的签署数量。

风险提示：计票结果出现意外，国会改选结果的不确定性。

研报《美国大选结果揭晓，后续有何关注点？》2024年11月7日

熊丰 分析师 S0570524090002

史进峰 分析师 S0570524030002 | BSX922

据美联社的最新跟踪，共和党有望实现“横扫”，特朗普对内减税、对外加税、收紧移民、产业回流、放松监管等保守主义主张明年起或逐步落地，我们重申在24.10.16《美国大选“赛点”的组合应对策略》中提出的三点做多思路：①广义内需链：交易型资金建议关注增量政策受益逻辑更直接的地产开发商、建筑，配置型资金建议关注低筹码低估值的食饮、社服、家居，其中食品等胜率亦有改善迹象；②自主可控链中，高G端敞口且2025年可能迎来订单困境反转拐点的军工；③指数行至密集筹码区，不确定性落地后，边际资金或向配置型切换，拉长视角仍有底仓价值的低β红利。

特朗普胜选，政策落地能见度提升，关注后续如何组阁

据美联社最新选举跟踪，预计特朗普将再次入主白宫，共和党在参议院赢得多数席位，众议院选情尚需观察，但共和党更可能获得多数席位，大概率形成“共和党横扫”。特朗普的保守主义政策主张或逐步落地：①对内减税：或允许全面延长将于2025年到期的《减税与就业法案》，甚至支持额外减税；②对外加征关税：华泰宏观在24.11.6《共和党胜选总统府和参议院，影响几何？》中预计明年美国对华实际有效关税或为40-50%，“原产地穿透”或执行，对其他贸易伙伴加征<10%的关税；③通过出口限制等保护关键技术；④收紧移民；⑤放松监管。后续关注其组阁人选及政策取向。

交易线索1：内外需基本面剪刀差收敛对应的广义内需链

我们在24.11.4《内需为盾，制造为矛 ——2025年A股策略展望》中指出，相对视角下，外需转弱已有迹象，我国出口有周期性下行压力，而国内内需复苏迹象初显。“共和党横扫”则今年我国经济增长的主要边际拉动项——出口或面临加征关税等风险，国内需求侧刺激政策或加码（2009、2016年内需刺激政策出台时净出口对实际GDP同比贡献分别为-43%和-12%，本轮政策可能更前置）。我们提出两点思路：①交易型对应供给侧地产政策及高置位化债政策直接受益的地产开发商、建筑；②配置型对应低筹码、低前向PE，赔率占优的食饮、社服、家居等，其中食品等胜率有改善迹象。

交易线索2：“自主可控”中，明年或困境反转的军工

若特朗普上台，“自主可控”主题有更好的交易基础，特朗普在上一任期内强调通过出口管制等加强对关键技术的保护，而2017-21年的“自主可控”行情节奏便是沿着海外管制收紧及国内产业支持加码展开的，本轮共和党竞选纲领基本延续了特朗普此前的政策思路。从上一轮的经验看，“自主可控”中强持续性的主线品种需要基本面上行的持续验证，我们认为自主可控链中，以G端敞口为主的军工或将在2025年迎来新订单的落地期，实现困境反转。后续产业节奏可能是：1H25上游元器件企业订单&收入拐点→2025-26 年下游主机厂新一轮合同负债逐步落地。

交易线索3：拉长视角仍有底仓价值的低β红利

我们此前推演特朗普上台可做多低β红利：①加征关税及次生的美元兑人民币升值风险→投资者可能交易系统性风险抬升；②特朗普的政策组合或加剧美国“再通胀”风险，美债利率上行风险更大，支持低β红利相对收益扩张。但红利链的实际表现弱于预期，我们理解：①924决策层转向并推出系列增量政策后，市场风险偏好和成交量中枢抬升，顺政策且筹码干净的弹性品种丰富，红利链性价比不高；②看短做短的交易型资金边际定价，红利链缺乏增量资金。我们提示，指数行至密集筹码区，阻力自然增大，特朗普上台的潜在扰动未落地而国内政策预期被推高。拉长视角，低β红利仍有底仓价值。

风险提示：美国大选结果及后续政策不符预期；国内经济复苏不符预期。

研报：《特朗普宣布胜选，A股如何交易？》2024年11月07日

王   以 研究员 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373

孙瀚文 研究员 SAC No. S0570524040002 SFC No. BVB302

特朗普当选美国总统，对农产品价格潜在影响几何？

在供需宽松及我国大豆对美依赖度下降的背景下，我们预计美豆价格受影响幅度或明显小于2018年，阶段性或出现多国内大豆、空美豆的机会。而国内玉米价格则有可能在自身进口量收缩、及玉米替代品（DDGS与高粱）进口量收缩的带动下边际企稳、甚至反弹。1）种子板块：2018年贸易摩擦后，国内对于转基因商业化的进度明显提速、种业自主创新的重要性也得到反复强调，龙头及其余头部优质种企等优势明显。2）粮油加工企业：格局或进一步优化。

历史复盘：2018年特朗普任期内的贸易政策，对大豆、玉米价格影响几何？

2018年特朗普在任期间，美国商务部于2018年2月27日宣布对中国铝箔等厂商征收关税。中国于2018/4/4对美豆加征25%的关税。2018年中国对美国的大豆/玉米/高粱进口量分别同比下降49%/59%/32%。1）由于中国的大豆进口对外依存度高（85%~90%），当时的中美贸易摩擦导致美豆现货价格在3-5月涨价约15%，后因南美大豆上市、美豆价格在不到四个月的时间里下跌23%，之后价格震荡直至2020年全球农产品价格反转；中国大豆现货价格则先跌后涨，节奏略提前美豆1-2个月。2）由于当时中国的玉米进口占比偏低（1%左右）、且当时国内仍有高位的临储库存，因此加征关税后，美玉米价格在5月至9月出现明显回落，而中国玉米价格则维持低位震荡趋势、受影响较小。

格局变化：与2018年相比，我国大豆及玉米对美进口依赖度有所不同

与2018年相比，我国大豆、玉米进口已有两点显著不同。据海关总署，1）美豆占中国大豆进口量的比例已从34%下降到了20%左右、绝对值也从近3300万吨降至2000万吨左右；2）中国玉米进口量占比在最近三年已提高至8%左右，其中20%左右来自美国。绝对值来看，中国从美国的玉米进口量从2017年的76万吨提高至2023年的714万吨，今年前三季度为205万吨。而由于临储政策的取消、目前国内玉米的库存预计是偏低的。

未来推演；假如关税再次发生变化，对农产品价格将影响几何？

我们预计假设美豆关税再次提高，在大豆供需宽松、对美依赖度下降的背景下，中美豆价受影响的幅度或明显小于2018年，阶段性或出现多国内大豆、空美豆的机会。而国内玉米价格则可能继续受进口量收缩的影响（8月以来已有趋势）而边际企稳、甚至反弹。此外，美国几乎是中国唯一的DDGS来源国以及主要的高粱进口国，DDGS与高粱进口量在2018-2019年中显著下降，若本次玉米替代品的进口量再度受到影响，则中国国内玉米价格的上涨动力更足。建议关注种子板块及粮油加工企业的投资机会。

风险提示：农产品价格波动不及预期，农产品进口政策变化，全球异常天气影响，关税政策变化等。

研报《特朗普当选，对农产品潜在影响几何？》2024年11月7日

樊俊豪 分析师 S0570524050001 | BDO986

熊承慧 分析师 S0570522120004 | BPK020

季珂 联系人 S0570123070139

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