深度 | 产能利用率，还会再提升么？——中观看实体系列之四【财通宏观•陈兴团队】
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财经
2025-02-07 15:01
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当前产能周期，处在什么位置？1998年至今，我国共经历至少3轮产能周期，分别是1998年-2008年、2009年-2015年和2016年至今。国家统计局的工业产能利用率数据时间周期较短，不利于长周期研究，一般利用5000户工企产能利用率来代替。然而，该指标存在低频且滞后、样本数少和存在偏差等弊端。相比之下，设备投资增速与固定资产投资增速的差值可以反映企业投资结构的变化趋势，是更好的刻画产能周期的指标。该指标与产能利用率负相关，且领先产能利用率0-2个月左右。此外，营收利润率与产能利用率具有强同步性，也是较好的产能周期刻画指标。产能利用率持续提升，已经在路上。首先，从周期时长看，当前基本已经到达周期尾声。其次，固定资产投资增速与设备工器具投资增速的差已经出现见底回升的势头。最后，从上市公司资本开支增速看，目前已经进入磨底阶段，且当前的增速基本接近历史低位。
中美产能周期，为何我们领先？美国从1960年至今，至少经历了8轮产能周期。90年代以来我国的产能周期经常性领先美国。2001年后，随着我国加入WTO，中美产能周期走势愈发同步。2008年的全球金融危机让两国的产能周期几乎同步重启。不过，2016年这轮周期我国的起点仍旧领先美国，原因是什么？我国的营收利润率大致领先PPI同比增速3个月左右。但是，2016年PPI增速与营收利润率是同步的。美国的情况也是一样。2008年以前，美国的产能利用率领先于其PPI同比变化，但2016年PPI同比增速先于产能利用率6个月左右触底。主要原因是冲击来自供给而非需求。美国2016年产能利用率触底的部分原因来自页岩油革命。美国国内石油供给的增长带来了产能过剩的问题，美国政府放开石油出口禁令后，供给随着时间消耗，产能利用率才有所回升。而我国当时出台了棚改等刺激政策，地产投资增速触底后价格回升，再加上供给侧结构性改革的推进，供需改善推动产能利用率上行。
产能周期下的行业投资机会？制造业产能利用率呈现回升趋势，化纤、纺织、钢铁、化工等行业基本已经进入新的产能周期阶段。毛利率是产能周期较好的代表指标之一，经验来看，石化、化工行业的毛利率变化多在当季立即反映在其股价上，而食饮、电子和通信等则会在下季度有所反映，家电、钢铁等行业则在当季和下季度均表现出一定的正相关性。此外，家电、食饮、建材和煤炭等顺周期行业在产能周期启动1年内表现较好。总结来说，建议关注进入新产能周期后，产能利用率还有上升空间的化工化纤、纺织、钢铁等，同时建议关注新周期下顺周期行业带来的投资机会，尤其是受益于明年设备更新和以旧换新以及促消费政策的家电和食饮。
2024年以来，我国工业产能利用率逐季上行，产能过剩现象得到部分缓解。那么，产能利用率是否在新的一年会继续提升？又会给哪些行业带来投资机会？
没有足够长时间的数据资料是我国产能周期研究中的一个关键问题，常用的代表性指标也存在一些不足。那么，如何判断我国产能周期所处位置？
产能周期源自于企业生产决策对市场供需变化的滞后反应。产能周期，通常也被称为朱格拉周期，由法国医生克莱门特·朱格拉提出。在经济繁荣期，市场需求增加，企业扩大生产，产能利用率上升。然而，随着技术进步、消费者偏好变化或经济衰退等因素，需求逐渐减少，市场可能出现供过于求的现象，企业则会减少生产，产能利用率随之下降，这种周期性波动是产能周期的核心特征。
1998年至今，我国共经历至少3轮产能周期。根据朱格拉周期的定义，一个周期的长度大概在10年左右。但是，我国国家统计局的工业产能利用率数据是从2013年开始公布，时间周期较短，不利于长周期研究。因此，一般利用代表经济周期的GDP增速或5000户工企产能利用率来代替。从数据来看，我国共经历了至少3轮产能周期，分别是1998年-2008年、2009年-2015年和2016年至今。前两轮产能周期分别历经11年和7年，而当前这轮产能周期时长也经过了近9年时间。![]()
5000户工企产能利用率刻画产能周期存在部分弊端。第一，这个数据是季度公布的，对实际产能利用情况的反映低频且滞后。第二，5000户工企产能利用率的样本数量远小于国家统计局的工业产能利用率样本数。第三，5000户工企产能利用率更侧重于企业家对自身企业设备利用的感知和评估，与实际产能利用率偶尔会有偏差，比如2022年四季度，工业产能利用率上升0.1个百分点，但是5000户工企产能利用率下降0.8个百分点，如果仅根据5000户工企产能利用率来判断，2022年末可能被误判为新一轮产能周期的起点。设备投资或是更好的刻画产能周期的指标。产能周期不仅是产能利用情况的反映，同时也反映了企业对设备的投资与调整的过程。但是，我国的设备投资增速存在一定特殊性。首先，从较长时间周期的年度数据来看，我国设备工器具投资增速与产能利用率趋势大体一致，但是同步性较差。其次，或是由于我国市场中长期存在的产能过剩问题，从2010年开始，我国的设备工器具投资增速呈现长时间的波动下行趋势，这就导致其短期的升降幅度都不明显，周期性的波动较难分辨。最后，相对高频的月度数据公布时间也较晚，不利于长周期的研究。
设备投资增速与固定资产投资增速的差值可以反映企业投资结构的变化趋势。固定资产投资按照构成分，可以分为建筑安装工程投资、设备工器具投资和其他费用。当设备投资增速高于固定资产投资增速时，表明企业更倾向于通过更新设备来提升生产效率和竞争力，而非单纯扩大生产规模。
设备投资增速与固定资产投资增速的差值与产能利用率负相关。在产能利用率较低时，市场可能是产能过剩的，企业对扩大规模的需求较低，但是会更多地关注如何提高现有设备的运行效率，以降低运营成本，因此出现设备投资增速相对固定资产整体投资增速上行的情况。在产能利用率较高时，市场需求逐步好转，企业可能会看到市场需求的增长潜力，从而增加了对投资建设新的厂房、生产线等的需求，从而固定资产投资增速上行，设备投资增速相对固定资产投资增速变弱。该指标的拐点正是企业信心增强、开始扩张产能的时点，从数据看，该指标领先产能利用率0-2个月左右。
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营收利润率也是较好的产能周期刻画指标。营收利润率与产能利用率的强同步性有两个主要原因：一是，随着产能利用率的提高，企业能够更好地发挥规模经济效应，降低单位产品的变动成本；二是，产能利用率较高时意味着市场需求相对旺盛，企业对产品价格的调整空间较大，可以通过提高价格来增加利润。从我国的数据表现来看，工业企业营收利润率与5000户工企设备利用率高度相关。
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2022年或并非新周期的开始。部分观点认为，2022年已经是新一轮产能周期的起点，不过，我们发现，其实工业产能利用率、设备投资增速与固定资产投资增速的差值以及工企规上营收利润率都没有对2022年末5000户工企产能利用率的“谷底”给予确认。唯一给予确认的是GDP增速，但是2022年二季度的GDP增速较低实际也与疫情冲击后的复苏带来的高基数有关。另外，我们发现，上市公司资本开支增速的走势与产能利用率也极为贴近，但是较产能利用率稍滞后1-2个季度。上市公司的数据也未对2022年5000户工企产能利用率给予确认。
为什么根据5000户工企产能利用率的判断会失效？如前文所述，5000户工企产能利用率数据是根据央行景气度调查问卷统计得到的，其更多反映的是企业家对自身企业设备利用的感知和评估。2022年末5000户工企产能利用率之所以回升，是因为2022年12月7日，国家卫健委发通知不再开展落地检，非高风险区不得限制人员流动，不得停工、停产、停业等。同时，国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，中央经济工作会议也强调了要恢复和扩大内需，增强了企业的投资和发展信心。但是，解封之后，短期内疫情对企业产需、人员到岗、物流配送等带来影响仍然较大，且2023年下半年后，我国经济发展持续不及预期，实际产能利用率并没有如期大幅提高。
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产能利用率提升，已经在路上。首先，从周期时长看，当前距离2016年已经过去了近9年，基本上已经来到了本轮周期的尾声。其次，固定资产投资增速与设备工器具投资增速的差已经出现了见底回升的势头。再次，从上市公司资本开支增速看，目前已经进入磨底阶段，且当前的增速为-4.2%，基本接近历史低位。最后，我们发现，历轮周期的开启基本都在一季度，主要是因为春节假期往往导致生产中断和供应链中断，以及部分行业本身的具有季节性特征。
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美国1960年以来共经历至少8轮产能周期。按照“谷-谷”的方式划分，美国从1960年至今，至少经历了8轮产能周期，最长周期时长接近11年，最短大概4年半左右，平均来看，平均的周期市场大概是8年左右。当前所处的周期开始于2016年8月，目前已经超过了历史的平均周期长度，但是从产能利用率当前的表现看还看不出特别明显的回升迹象。
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90年代以来我国的产能周期经常领先美国。2001年以前，中美经济关系相对独立，产能周期走势跟各自国内的经济循环有关。1998年我国严控银行坏账引发“信贷萎缩”，亚洲金融危机加剧需求不足，出现产能过剩；美国2000年互联网泡沫破裂，导致通信企业经营困难，出现产能过剩。2001年后，随着我国加入WTO，中美产能周期走势愈发同步。2008年的全球金融危机让两国的产能周期几乎同步重启，不过由于“四万亿”政策刺激，这轮产能周期，我国的起步还是领先了美国1个月左右。
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对我国而言，营收利润率领先PPI同比增速3个月左右。事实上，2016年的这轮周期显得尤为特殊。从理论上讲，在经济复苏时期，需求转暖可能首先消耗库存，企业为了满足多于库存以外的订单需求时，会率先提高产能利用率，但产能的恢复短期可能还是会不及需求的增长，因此市场逐渐进入供不应求的状态，价格才会表现为上涨。企业看到价格上涨后，进一步扩大产能，最后变成供过于求，价格下降。所以产能利用率的变化实际上应该领先价格，价格是相对产能而言对于市场供需变化的滞后反应。从数据表现上看，我国的营收利润率大致领先PPI同比增速3个月左右，但2016年的表现却是同步的。
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2016年美国PPI增速与产能利用率的关系由领先转为滞后。2008年以前，美国的产能利用率也是领先于其PPI同比变化的，但是领先时间从1个月到3个月不等。但2016年这轮产能周期，PPI同比增速先于产能利用率6个月左右触底回升。
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同时，中美PPI增速的同步性也有所下降。我们发现，中美PPI同比变化经常保持着相对一致的关系，尤其是2008年后，美国对中国的进口依赖度超过了15%，中美PPI同比走势的关联度更加紧密。我们通过计算发现，1999年至今，美国对中国的进口依赖度超过15%的年份，中美PPI同比滚动36个月的相关系数绝对值均值能够达到0.92，但是低于15%的年度，均值只有0.75。但是2014年左右，中美PPI增速的同步性有所下降，2015年10月美国PPI增速率先触底，之后我国PPI增速才触底回升。PPI增速与其产能利用率反转的原因是什么？冲击来自供给而非需求。
美国2016年产能利用率触底的部分原因来自页岩油革命。随着美国页岩油技术突破，2012年至2014年，美国页岩油生产快速增长，给国际原油市场带来冲击。新增原油产量的不断增加最终使美国原油市场出现产能过剩，石油价格下降，美国PPI增速低位运行。这导致了中美PPI增速的同步性降低。在这一背景下，美国政府2015年正式通过政府支出与税负法案，解除了原油出口禁令，石油价格有所回升，PPI增速同步改善。而后产能过剩情况缓解，产能利用率才逐步回升。与前几轮的主要区别在于这轮产能过剩主要来自供给端的变化，而非需求端。
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我国国内地产投资增速与PPI增速同步回升。2015年，随着房地产市场疲软，我国钢铁、水泥等行业的产能过剩问题进一步加剧，我国产能利用率自2013年后持续下行。为此，我国实施了宽松的货币政策和积极的财政政策，2015年内进行了多次降准降息，并针对地产问题出台棚户区改造等系列刺激政策。2015年12月，国内地产投资增速触底回升，需求有所回暖，再加上国内供给侧改革的推进，我国产能利用率在2016年一季度后回升。而美国过剩的供给需要时间消化，因此时点上看我国的产能周期仍旧领先美国。
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总结来说，我国政府强有力的政策支持发挥了较大的作用。从几轮周期的复盘来看，我国产能周期的起步总是先于美国，这与我国的政策干预关系紧密。2008年受到“四万亿”刺激政策的拉动，2016年受到供给侧改革和大规模棚户区改造等地产政策的拉动，在强有力的政策支持和较快的市场响应下，我国的产能周期往往领先美国一步。
产能周期的开启利好顺周期行业。一方面，产能利用率回升与营收利润率相关，企业盈利能力增强，回报率有望提升；另一方面，产能利用率回升意味着经济景气改善，市场需求回升，消费等行业往往表现较好。
制造业产能利用率出现回升势头，采矿业整体仍在探底。整体看，2024年四季度制造业产能利用率水平仍处于历史相对低位，但呈现回升趋势。化纤、电热气水、纺织、钢铁、化工等行业基本已经走过“谷底”，进入新的产能周期阶段，从其产能利用率的分位数来看，均升至历史相对高位，化纤和化工行业分位数分别达到84.8%和39.4%，电热气水行业升至69.7%，纺织和钢铁分别达到45.5和42.4%。而上游采矿业产能利用率分位数仍处于相对高位，且趋势上呈现探底姿态；此外，非金属矿、医药和专用设备的产能利用率分位数仍旧较低，且趋势上持续下行。
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多数行业的超额收益与其毛利率相关。根据前文所述，毛利率是产能周期较好的代表指标之一。从毛利率变化与超额收益变化的关系来看，大多数行业的毛利率改善与其股价表现有较为正向的相关关系，只不过部分股价反映出现在当季，部分出现在下个季度。例如，石化、化工行业的毛利率变化多在当季立即反映在其股价上，而食饮、电子和通信等则会在下季度有所反映，家电、钢铁等行业则在当季和下季度均表现出一定的正相关性。
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从历史数据看，家电、食饮、建材和煤炭等顺周期行业在产能周期启动1年内表现较好。综合前两轮产能周期启动1年内各行业的超额收益表现，我们发现部分顺周期行业总是能够获得为正的超额收益。例如家用电器行业分别在2008和2016年产能周期启动1年内分别获得49.8%和22.7%的超额收益；食品饮料的超额收益率分别为32.2%和19.3%；建筑材料的超额收益率分别为7.4%和16.9%；煤炭的超额收益率分别为40.1%和7.1%。
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综上所述，建议关注进入新产能周期后，产能利用率还有上升空间的化工化纤、纺织、钢铁等，同时建议关注新一轮产能周期启动后，顺周期行业带来的投资机会，尤其是受益于设备更新和以旧换新以及促消费政策的家电和食饮。
风险提示：1）经济恢复不及预期。本文对经济运行判断基于公开数据，无法预知未来或有变动。2）政策变动。本文对当前政策判断基于公开信息，无法预知未来或有政策。3）历史经验失效。本文所依据的历史经济环境和条件不可能与当前完全相同。
研报信息
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证券研究报告：《产能利用率，还会再提升么？——中观看实体系列之四》
对外发布时间：2025.01.22
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