工程机械行业:不知不觉冰已融

文摘 2024-10-22 21:14 江苏

风起青萍之末，三重因素共振

在新的发动机尚未形成气候的节点，地产作为稳增长的尿壶再一次被端出来应急。最近高层吹暖风，拟以一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，在房地产领域，叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。实际上在9月底以前，工程机械板块已经发生了转暖的迹象。

一、中期观点：市场已经回暖

国内在中西部开发和运河工程的基础上，随着后续政策的逐步落地，基建和地产领域开工有望边际修复；国外欧美降息，后续工程投资有望恢复，在国内外共振的情况下，工程机械板块需求将出现边际改善。

1.工程机械销售数据更新

2024 年 9月挖掘机主要制造企业共计销售各类挖掘机械产品 15831 台，同比增长 10.8%。其中：

国内市场销量为7610 台，同比增长 21.5%，增长势头已经连续多月转正。去年下半年相对来说属于高基数，（去年）上半年还是处于国三切国四。下半年到年底，整体挖掘机的销量增速会逐渐收窄。全年国内预计是10%的增长。

从结构上看，今年市政和水利相关的小挖需求相对来说比较好，小挖占比从前两个月的76%下降到71%，但七月开始中大挖占比开始转正、提升。

出口，销量8221 台，同比下降 2.51%，降幅收窄。今年上半年出口承压，主要是因为欧美地区下滑。上半年欧洲的销量同比下滑30-40%左右，美国的需求下滑15%左右，下滑的主要原因是延迟降息的影响，各类投资都在延后。现在欧美已经开启降息，市场预期各项基础投资将陆续启动。

2.低迷已久的小松中国开工小时数温和复苏。2024 年 8 月同比上升 3.3pct，环比增长 5.4pct。

目前来看下半年来是工程机械行业布局窗口期，主要是三重新因素共振：

1.国内景气温和复苏，近期高层明确国内地产止跌企稳。

2.欧美降息促进投资。

3.原材料成本下降促进盈利改善。7-8月钢价同比去年下降10%左右，Q3主机厂的整体利润增速会非常好看。

二、中长期：三个角度看挖机

1.国内需求角度——

房产和基建占比降低，现在的主要需求拉动力量是农村的水利工程，城镇建设以及机器换人等因素，包括这一轮周期，还有大规模设备更新以及排放标准升级等各种因素，会加速更新替换周期拐点到来。

2.国内存量更新角度——

2023年国内保有量在150-170万台左右。按照整体更新替换理论来看，每年平均更新需求量大概15万台左右。

市场可能会担心，下游房产建设需求很差的情况下，是不是就不需要这么多的保有量，等这些设备到年限自然淘汰就可以。按照房地产在中挖里占比50%去计算，地产对应的保有量大概是在30万台左右。

悲观假设地产投资量减半，总体挖机的保有量也还能维持在130台左右。再考虑上小挖替人，大挖对应的矿山需求扩容以及开工小时中枢下降带来的需求增加等因素。未来保有量应该基本上还是能够维持在150万台左右的水平，对应年度替换的中枢大概在15万台。

假设小挖的寿命是6-8年，用6年之后退出30%，7年之后退出30%，8年就退出40%。中挖的使用寿命在7-9年，大挖的使用寿命在8-10年。按照和小挖差不多退出节奏进行测算，大概能发现2024年内需会开始处于向上。

2020年是内需周期的高点。到2028年，总的退出量大概在25万台左右。考虑到整体地产的需求可能会逐年减少，给80%左右的结算系数，可以大致推断到2028年整体需求量在20万台左右。

总体来说，国内今年挖机销量基本上已经见底，未来三到五年内可能会迎来整体新一轮周期高点，高点可能是20万台左右的量。

3.国际出口角度——

总结来说，主要靠一带一路和新兴市场的扩容，包括像欧美高端市场的份额提升。

海外市场2023年装载机的销量大概是27万台，是国内的5倍左右；挖掘机的销量也是国内的5倍左右（平均来看，海外整体挖掘机销量是国内的3倍左右）。

分地区来看，欧美市场最大，合计占比50%以上。一带一路和新兴市场的占比25%左右。

国产品牌现在在一带一路和新兴市场的市占率大概是20-30%，在欧美地区的市占率可能不到5%。龙头公司中，徐工和中联，去年出口收入的90%都是来自于一带一路和新兴市场。三一在一带一路市场和新兴市场基本上份额都能够做到20-30%。

但三一重工在欧美占比相对来说比较高一点，剔除俄罗斯之后，欧美的销售收入占比大概是在40%左右。三一重工2007年开始投资美国，工厂设在佐治亚州，未来还将在北卡罗来纳州设立物流中心，未来贸易摩擦对三一重工影响较小。

欧美市场较大且利润率相对来说更高。但中国品牌想要做进北美市场，相对来说还是比较困难的，有困难意味着挑战和空间。随着龙头公司在品牌、渠道、守候服务上的发力，预计未来市占率还将进一步提升。

电动化国内公司布局较早，且技术成熟、产业链较为完善，这或将成为中国公司弯道超车提升市占率的基于。目前三一在电动化这块的投入是主机厂里最多的，主要布局了电动装载机，挖掘机，混凝土机械，起重机以及自卸车。其中电动挖掘机和自卸车的壁垒相对来说比较高。

未来乐观预计在海外还有1倍多的空间，一带一路和新兴地区的市占率大概能做到50-60%，在欧美能做到10%的份额。

三、国内龙头公司

1）三一重工
不管是在产品还是渠道，服务上，布局是最全面的。最有可能通过电动化技术创新去实现弯道超车。电动化是未来工程机械行业的一个大趋势。三一布局最早，在电挖这块的技术最为领先，想象空间也是最大的。三一现在在北美开始学习卡特去拓宽自己的产品矩阵。

2）恒立液压

未来最大的看点就是北美市场的突破，包括挖机，高机，还有农机，人形机器人以及海工海事等下游。产品包括油缸、泵阀、丝杠等，全部产品都可以进北美市场。

恒立目前在北美客户拓展刚刚开始。现在已经导入很多大客户，包括卡特，但目前整体份额还不算高。卡特小挖的油缸，一半由恒立供。明年开始，恒立开始给卡特供2.5型的中挖油缸。因此，明年恒立基本上进入了卡特所有主机型的液压油缸的供应体系，份额也会超过50%。恒立和卡特孟法的合作也是刚开始，预计一两年之后也会有新进展。

北美市场是恒立未来主要增长的第二大成长曲线。

国内地产复苏带动的大挖对恒立有促进作用，但三一在北美的发展会不会带动恒立有待商榷。一是供应链问题，二是北美市场主要是小挖。因为北美的城市化程度比较高，基本上不太用得到中挖。美国和欧洲的情况类似，小微挖占比非常高。

3）徐工机械

徐工主要的逻辑就是国企改革加上一带一路和拓品类的逻辑。
徐工国内的毛利率和三一是差不多，都在21%左右；但三一的海外的毛利率大概有31%，徐工海外毛利率只有24%。相比三一来说，徐工整体的盈利能力还是有非常大的提升空间。

徐工也是工程机械板块品类相对来说最齐全的一家公司，有很多的新兴板块的增速都是非常高的。

像高机，混凝土机械，今年Q1都是3倍以上的增长。像矿机，徐工2023年矿机做了70个亿左右，大概有40%是海外，今年整体矿机板块也有20%的增长。

四、附：龙头公司基本面数据对比

三一重工VS徐工机械VS恒立液压

1、业绩

1）营业收入：徐工机械＞三一重工＞恒立液压

2）营收收入单季度环比增速：三一重工＞徐工机械＞恒立液压

3）扣非净利润：徐工机械＞三一重工＞恒立液压

4）扣非净利润单季度环比增速：三一重工＞徐工机械＞恒立液压

2、盈利能力

1）毛利率：恒立液压＞三一重工＞徐工机械

2）净利率：恒立液压＞三一重工＞徐工机械

3）净资产收益率：恒立液压＞徐工机械＞三一重工

三一作为行业里的挖机龙头。短期来看，公司这两年的重点主要在于提升整体的精质量，包括提毛利率和降费用。

在毛利率提升方面，主要是通过国内的产品不降价，再加上提升海外整体收入占比来实现。今年目标是提升1个点的毛利率到29%。

国内几块业务来看，挖机和混凝土都比较稳定。起重机因为上半年整体风电需求相对来说还是比较差，起重机整体的价格竞争比较激烈，但这块的毛利率，主要是靠公司自己降本增效来补齐。

费用端来看，三一的销售费用率高，主要是因为海外整体的销售渠道布局相对来说比较完善，未来整体下降空间也不算很大。管理费用和研发费用还是有比较大的下降空间。今年给的指引是管理费用和研发费用的绝对值下降10%，以全年公司收入同比增长5%来计算，管理加上研发费用率一共下降1.5个百分点左右。

如果按照指引的毛利率和费率情况看，今年公司整体净利率可以提升3个点，对应的净利润大概在65-70个亿。

3、控费能力

1）销售费用率：恒立液压＜徐工机械＜三一重工

2）管理费用率：徐工机械＜三一重工＜恒立液压

3）财务费用率：恒立液压＜三一重工＜徐工机械

4、偿债能力

1）资产负债率：恒立液压＜三一重工＜徐工机械

2）有息负债率：恒立液压＜三一重工＜徐工机械

5、研发能力

1）研发费用：三一重工＞徐工机械＞恒立液压

2）研发费用率：恒立液压＞三一重工＞徐工机械

6、运营能力

1）资产周转率：徐工机械＞恒立液压＞三一重工

2）应收账款周转天数：恒立液压＜三一重工＜徐工机械

3）存货周转天数：恒立液压＜三一重工＜徐工机械

7、现金流

经营活动产生的现金流量净额对净利润的比率：三一重工＞徐工机械＞恒立液压

8、估值

当前估值，三一重工PB为2.21，处于低位区；徐工机械PB为1.55，处于低位区；恒立液压PB为5.1，处于中位区。

小结：

业绩上，从单季环比角度看，三一重工增速明显高于其他两家，2024Q2，公司实现营收为212.30亿元同比下降3.16%，环比增长19.07%；归母净利润为19.93亿元，同比增长5.28%，环比增长26.11%。

盈利能力上，恒立液压强于三一重工和徐工机械。恒立液压上半年毛利率同比改善，净利率短期承压；三一重工上半年毛利率、净利率同比都有所增长，单看二季度，环比也是有所提升的，主要是由于海外销售快速增长、降本增效措施推进等因素影响，公司盈利能力持续提升。

控费能力上，恒立液压优势明显，控费能力强劲，但总体三家公司的费用率都不算高，三一重工相较Q1，费用率有下降趋势。

偿债能力上，恒立液压好于其他两家，有息负债率常年保持在低位。负债率较高的是徐工机械，但也呈现下降趋势。

研发能力上，三一重工研发费用常年投入比较高，公司通过自主开发、对外战略合作，在新能源领域围绕高压化、高效化、集成化方向，重点突破P2混合动力、电子电气架构、HCU等核心技术，2024H1，共获得低碳化相关授权专利30件。同时公司公司持续提升新能源产品覆盖度，2024H1总计完成80多款新能源产品上市。此外，公司多项产品取得重大突破，SW956E电动装载机一次性获得印尼200台大单，为电装出口奠定了良好基础，SY215E电动挖掘机能耗表现领先行业，目前国内、海外已实现销量第一。

运营能力上，资产周转率方面徐工机械相对较好，恒立液压在应收账款周转天数和存货周转天数上较好。

现金流上，三一重工比较充沛。

估值方面，三一和徐工PB都处于低位区，恒立处于中位区。

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