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一类苗因库存降价，二类苗市场化竞争惨烈。在行业景气度看不清楚的时候，个体要实现超额阿尔法需要爆款冲刺、独门绝技。对康泰，目前有大单品二倍体和四联苗充满希望。对沃森则重点寄望于国际化的新突破。景气度中最核心的元素是新生人口，最恶劣的情况已经Price in,最近召开的重要会议应有更大力度的人口生养补贴政策。如果落地，对新生人口出生率或有提升作用，市场的悲观情绪也将大为改观。2024年前三季度，公司实现营业收入20.18亿元（同比-18.11%）、归母净利润3.51亿元（同比-49.63%）、扣非归母净利润3.04亿元（同比-49.27%）；公司前三季度业绩下滑主要受市场降库存、公司股权激励摊销费用、固定资产折旧费用增加等因素影响。Q3单季度，公司实现营业收入8.16亿元，同比增长11.21%，环比增长8.76%；归母净利润1.86亿元，同比下降0.46%，环比增长66.94%；扣非归母净利润1.82亿元，同比增长7.77%，环比增长69.26%，单三季度收入及利润环比单二季度均有所改善，公司业绩逐季改善，人二倍体狂苗正式上市销售贡献业绩增量。Q3单季度，公司毛利率为82.97%，环比-0.63pct；净利率为22.76%，环比+7.92pct，主要是高价值疫苗贡献。公司的人二倍体细胞狂犬疫苗已于2024年4月实现上市销售，Q2、Q3分别批签发14批次、19批次。上半年实现销售收入1.17亿元（约占公司Q2单季度收入的16%），截至八月底已完成26个省、自治区、直辖市的准入，公司后续将继续推进该产品的市场准入和推广工作，积极推进产品的销售。2024年前三季度公司研发费用达3.12亿元，占营收比重为15.45%，截至2024年半年报拥有近30项在研项目，2024年以来多项在研产品取得阶段性进展：③吸附破伤风疫苗和四价流感疫苗（3岁及以上人群）处于I、III期临床试验阶段；④组分百白破联合疫苗已完成I期临床试验，III期临床准备中；⑦四价流感疫苗新增6-35月龄人群、四价流感疫苗（MDCK细胞）分别于8月、10月获批临床。此外，公司还布局研制了四价肠道病毒灭活疫苗、带状疱疹疫苗、RSV疫苗等疫苗的研发，丰富的产品管线将为公司的持续发展提供重要保障。5、积极开拓海外市场，多项取得里程碑式进展公司已与印尼合作方签署13价肺炎疫苗《销售合同》，今年8月，首批13价肺炎球菌结合疫苗成品顺利出口印尼；9月，相同品种在印度获批III期临床试验。此外，公司目前已与印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、孟加拉、埃及、巴林、尼加拉瓜等十多个国家合作方就13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、水痘减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。公司积极开拓海外销售渠道，海外市场将成为公司新的业绩增长点。从海外收入占比看，2023年出口收入仅有8.08万元，收入占比少于0.01%；到了2024年中报，公司出口收入129.57万元，收入占比为0.11%。由此可见，正在逐步提升中。1、狂犬疫苗：2024年Q2、Q3分别批签发14批次、19批次，环比增加。2、肺炎疫苗：2024 年前三季度，PCV13共批签发63批次，同比下滑7%，其中康泰生物批签发批次为22批次，同比增长47%。PPV23共批签发38批次，同比下滑30%，其中康泰生物批签发批次为11 批次，同比下降-8%。3、四联苗：1-9月康泰生物的四联苗共批签发24批次，同比增长4%，其中Q1、Q2、Q3分别批签发6批次、8批次、10批次，季度间环比持续增长。4、水痘疫苗：康泰生物的水痘减毒活疫苗于2024年4月获得《药品注册证书》，已于2024年7月获得首批批签发。A：公司未来将继续坚持巩固国内销售市场、开拓国际业务、推进企 业战略合作：1）国内方面：公司将积极推动新品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）及水痘减毒活疫苗推广和销售，为公司业绩增长贡献新力量；推动次新品13价肺炎球菌多糖结合疫苗、乙肝疫苗的持续放量；无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）、23价肺炎球菌多糖疫苗等产品将保持平稳。2)国际合作方面：公司与美国默克、荷兰INTRAVACC、法国赛诺菲巴 斯德、英国阿斯利康等国际知名生物制药企业开展广泛的技术合作， 引进领先的生物疫苗技术，同时实施“走出去”战略，目前已与印度 尼西亚、巴基斯坦、沙特、孟加拉、埃及、巴林、尼加拉瓜等国家合 作方就 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、水痘减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。未来，公司将持续攻坚海外市场，积极开拓海外销售渠道， 推动公司产品在海外市场的推广和布局，通过深入了解合作国际当地 医药领域的政策、政治经济环境及人文发展情况，积极探索符合当地 实际情况的合作模式，助力公司国际化战略的实现。3)战略合作及业务拓展方面：公司在立足现有业务的同时，积极探索 内生与外延结合的发展路径，围绕医药生物领域，寻找符合公司发展 战略和产业布局的优质赛道，寻求培育和拓展新领域业务的机遇，拓 宽公司战略布局，为公司持续发展注入新动力。A：产品优势：公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞），获批了 “5 针法”和“2-1-1”（四针法）两种免疫程序，是国内首个获批的 “四针法”冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）引进巴斯德全套技术并在其基础上优化升级，采用人二倍体细胞制备，具有生产工艺先进、质量稳定、良好的安全性、免疫原性和免疫持久性等优势。市场空间：冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）为世界卫生组织推荐的“金标准”狂犬病疫苗，国内对狂犬病疫苗的需求量较大，且冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）作为新一代狂犬病疫苗，目前市场替代率尚较低，未来提升空间较大。弗若斯特沙利文预测到2030年，国内狂犬病疫苗市场规模将升至172亿元，其中人二倍体细胞狂犬病疫苗市场规模有望达到101.8亿元。面对日益增长的市场需求，公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）凭借先进的技术路线、 更优的接种程序，有望打开更加广阔的市场空间。进展：冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于 2024年4月实现上市销售，截至目前该疫苗已完成26个省、自治区、直辖市的准入，后续将积极推动该产品的销售推广。A：公司13价肺炎球菌多糖结合疫苗持续放量，随着民众的疫苗预防接种意识不断提升，特别对肺炎系列疫苗关注度的增加，相较其他发达国家，13价肺炎球菌多糖结合疫苗在中国的渗透率仍有较大的提升空间。后续或随着在研管线中20价、24价等更高价次肺炎球菌多糖结合疫苗的推进及上市，公司将夯实高价次肺炎球菌多糖结合疫苗相关产品的优势。此外，由于全球疫苗分配不均衡，该产品在海外亦存在较大需求， 截至目前，公司就13价肺炎球菌多糖结合疫苗先后与印尼、菲律宾、 巴基斯坦、沙特阿拉伯、印度等十多个国家签署了合作协议，相关注册工作正在有序推进中。2023年10月，公司13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得了印度尼西亚《上市许可证》，标志着该疫苗已具备在印度尼西亚市场销售的基本条件，2024年1月，公司已与印尼合作方签署13价肺炎球菌多糖结合疫苗《销售合同》，于7月出口原液，大力推进该产品在印尼的本土化进程；于8月实现首批成品出口，也是该品种首次叩开国际市场大门，标志着公司的国际化战略再次迈出坚定的一步。A：全球多地疫苗供应不足，为公司提供了广阔的海外市场机会，其中中等收入国家市场潜力巨大，公司将主要聚焦共建‘一带一路’国 家及地区，如东南亚、南亚、中东、非洲、拉美、东欧等。目前已与 印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、孟加拉、埃及、巴林、尼加拉瓜等十 多个国家合作方就13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖 疫苗、水痘减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方 面达成合作协议。四、基本面数据对比（康泰生物VS沃森生物VS百克生物）2）营业收入环比增速：百克生物＞康泰生物＞沃森生物4）扣非净利润环比增速：康泰生物＞百克生物＞沃森生物1）海外收入（中报）：沃森生物＞百克生物＞康泰生物2）海外收入占比（中报）：沃森生物＞百克生物＞康泰生物这里面最值得关注的就是沃森生物，该公司海外收入占比在不断提升，从2023Q2的0.67%提升至2024Q2的20.92%。近期沃森生物双价HPV疫苗预灌封和西林瓶两个品规均获得了印度尼西亚上市许可，以及13价肺炎球菌多糖结合疫苗收到阿曼苏丹国卫生部药品安全中心签发的《产品注册证》。2024年前三季度海外业务收入达3.5亿元，同比增长40.85%。2）应收账款周转天数：沃森生物＜康泰生物＜百克生物经营活动产生的现金流量净额对净利润的比率：沃森生物＞百克生物＞康泰生物从上述基本面数据对比来看，康泰生物在业绩环比增速上最好，主要是人二倍体狂苗贡献；在产品出口贡献来看，沃森生物海外收入占比最高，且逐年增长，海外这条路之外也会为沃森带来强有力的业绩贡献，尤其是WHOPQ认证后的市场前景值得期待。在盈利能力上，拥有新品的百克生物走势强劲，康泰紧追其后，沃森生物相对差一点，毛利率一直在下降，这个二价HPV价格战有一定关系。在控费能力上，沃森生物整体费用率相对比较低，其中销售费用率在往下走；在偿债能力上，百克和沃森都不错，康泰相对高一点，但是整体不算高；在研发能力上，沃森生物比较强，舍得投入，进展能够快速跟上就更完美了；疫苗公司的业绩和新生儿下降、价格内卷还是有很大的联系的，随着我国新生儿数量的不断下降，疫苗公司想要业绩脱颖而出，还是要加大成人疫苗、创新疫苗的研发（mRNA疫苗、联苗等），以及发展国际化。目前国际化道路走的比较顺的是沃森生物，海外营收占比不断提升；康泰也在不断耕耘国际化道路，目前能看到成果，未来将继续贡献。
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