药明康德，打不死的小强！（全球股市估值图）

文摘 2024-08-01 20:45 江苏

夏日荷花，经历风雨，依然香艳。

盈利环比改善！2024年中报业绩分析和热点反馈。

一．24H1经营亮点

1、新增客户。在维持现有庞大活跃客户6,000+基础上，上半年新增客户500+，新签订单增长超过25%。剔除特定商业化生产项目同比增长33.2%。

2、新增分子。小分子D&M管线持续扩张，上半年新增分子644个，目前管线分子总计3,31个。

3、前20大客户。来自于全球前20大制药企业收入达到人民币65.9亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长11.9%。

4、24上半年全球客户贡献：

来自美国客户收入人民币107.1亿元，剔除特定商业化生产项目同比下降1.2%，收入贡献62%；

来自欧洲客户收入人民币22.2亿元，同比增长5.3%，收入贡献13%；

来自中国客户收入人民币34.0亿元，同比增长2.8%，收入贡献20%；

来自其他地区客户收入人民币9.1亿元，同比下降17.4%，收入贡献5%。

5、生产规模继续扩大。2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32,000L。2024年5月，新加坡研发及生产基地正式开工建设。独特的CRDMO业务模式不断满足客户需求，公司持续加大投入D&M产能建设，预计2025年D&M资本开支同比增长超 50%。

6、TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）保持高速增长。截至2024年6月末，TIDES在手订单同比增长147%。

7、盈利水平（毛利率、净利率）环比改善，公司已经越过最为困难的时点。

8、基本维持年初确定的全年业绩指引：营业收入目标383-405亿元。公司目前在手订单431亿，根据交付计划，其中超过80%订单会在未来18个月内转化成收入。

9.米国法案影响：占比较大的核心化学业务影响有限，Testing和Biology业务部分客户仍在观望，高端医疗ATU业务影响最大，但在公司业务中占比较小（5%以内）。

二．业绩拆分和法案影响分析

1、在外部环境挑战下，2024年上半年保持稳健经营

2024年上半年实现营业收入人民币172.4亿元，同比下降8.64%；经调整Non-IFRS归母净利润人民币43.7亿元，同比下降14.2%。

2024Q2单季度实现营业收入人民币92.6亿元，环比增长16.0%；经调整Non-IFRS归母净利润人民币24.6亿元，环比增长28.5%。环比数据的改善表明业务的改善和药明康德的经营韧性。

2、分板块看，TIDES 业务保持高增长，ATU受法案影响大

1）化学业务（WuXi Chemistry）：上半年实现收入人民币122.1亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长2.1%。上半年经调整non-IFRS毛利率43.8%。随着下半年业务持续增长，预计全年毛利率与去年相比持平。

A.小分子药物发现（R）业务为下游持续引流。公司在过去十二个月里为客户成功合成并交付超过45万个新化合物，同比增长7%。公司贯彻“跟随客户”和“跟随分子”战略，R 到 D&M 转化分子数持续增长。

B.小分子工艺研发和生产（D和M）业务依然强劲。小分子D&M服务收入人民币73.9 亿元。剔除特定商业化生产项目同比减少 2.7%，预计全年保持正增长。

2024年上半年，公司累计新增644个分子。截至2024年6月末，小分子D&M管线总计达到3,319个，包括67个商业化项目，74个临床III期项目，353个临床II期项目，2,825个临床前和临床I期项目。

其中，商业化和临床III期项目在报告期内合计新增14个。

2024年5月，新加坡的研发及生产基地正式开工建设。

以上可以看到小分子业务非常强劲的增长。管理层表预计全年小分子和CDMO业务，还会继续增长，剔除新冠商业化项目是一个正增长，这是不包括TIDES，如果包括TIDES，会有更高的增长。

C.TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）保持高速增长。TIDES业务收入达到人民币20.8亿元，同比强劲增长57.2%。

截至2024年6月末，TIDES在手订单同比增长147%。 TIDES D&M服务客户数量达到151个，同比提升25%，服务分子数量达到288个，同比提升39%。

2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32,000L（2022年为6000L）。

现在这个产能全部使用。后面计划继续加大投资，进一步扩大多肽的产能。市场对于多肽药物，尤其是GLP-1的多肽药物的需求还在增长。公司计划持续投入新产能，新产能的建设也是为了满足这个需求。

预计TIDES业务，在2025年会持续保持高速增长，成为公司重要增长引擎。2024年，TIDES业务预期增长在60%以上，2025年会继续保持这样的高速增。

2）测试业务（WuXi Testing）：药物安全性评价及SMO业务保持领先地位，上半年实现收入人民币30.2亿元。

A.实验室分析及测试服务收入人民币 21.2 亿元，同比下降 5.4%。

其中，药物安全性评价业务保持亚太行业领先地位，受市场影响，收入同比下降 6.3%。

报告期内，启东和成都设施均已通过国家药品监督管理局（NMPA）和国际经济合作与发展组织（OECD）GLP资质认证；苏州设施首次接受并顺利通过日本医药品医疗机器综合机构（PMDA）项目现场审计。

公司新分子业务持续发力，不断完善新型疫苗类能力，核酸类、偶联类、mRNA 类市场份额进一步扩大。

B.临床CRO及SMO业务收入人民币8.9亿元，同比增长5.8%。

其中，SMO业务同比增长20.4%，保持中国行业领先地位。报告期内，临床CRO业务助力客户获得14项临床试验批件，SMO赋能客户31个新药产品获批上市。SMO业务保持稳健增长，在心血管内科、眼科、风湿免疫、神经系统、内分泌、医美、罕见瘤种等诸多治疗领域持续保持显著优势。

3）生物学业务（WuXi Biology）：新分子种类相关业务驱动增长；生物学平台持续引流。上半年实现收入人民币11.7亿元。

A.新分子种类相关业务收入同比增长8.1%，占比持续提升至生物学业务板块的29.0%。核酸类新分子平台服务客户数及项目数持续增加，已累计为超过260家客户提供服务，自2021年以来已成功交付超过1,200个项目。公司前瞻性地布局膜蛋白与多肽的协同开发能力，在相关生产、筛选以及后续验证服务上实现业务量的跃升。

B.研发生物学作为公司下游业务的重要“流量入口”，报告期内为公司持续贡献超过20% 的新客户。

公司进一步整合体内药理学平台资源，持续提升平台交付能力和执行效率。同时，公司充分发挥体内、体外业务协同的一站式服务平台优势，在代谢类、心血管、神经生物学疾病领域市场份额进一步扩大，2024年上半年服务客户数同比增长超30%。

4）高端治疗 CTDMO 业务（WuXi ATU）：收入不及预期，上半年实现收入人民币5.7亿元。该板块上半年收入和毛利率同比下降，主要原因为（1）商业化项目仍处于放量早期阶段；（2）部分项目延迟或因客户原因取消；（3）受美国拟议法案影响，新签订单不足。

上半年，管线总计64个项目；其中，新增1个美国客户的世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)商业化项目。

正在为一项商业化CAR-T产品的慢病毒载体(LVV)生产做BLA申报准备，已完成工艺验证(PPQ)，同时已开始PPQ后的生产，预计将在2024年下半年申报FDA。

正在为一项重磅商业化CAR-T产品的生产做BLA申报准备，预计将在2024年下半年完成工艺验证，并将在2025年上半年申报FDA。

3、法案对各版块业务的影响：

1）化学业务角度上看，议案确实给公司业务带来了不确定性，不少客户表达了担忧，对业务产生了一定的影响。

从上半年整体业绩看，达到了预期目标，议案影响跟预期基本上一致，对业务影响目前看比较有限。

从上半年看，化学业务订单继续保持不错的增长态势。不仅TIDES业务订单持续强劲增长，小分子D和M业务的订单也保持了良好的增长。

随着行业的发展和技术的不断进步，客户对高质量的能力和产能的需求在持续增加，尤其是我们具有国际标准的质量体系，还有严格的知识产权保护体系。所以很多客户都表达了对药明康德端到端一体化独特的CRDMO服务的需要，从而助力他们新药研发快速增长。我们会一如既往的为客户提供极致服务，把客户对法案的担忧降到最低，把法案对病人的病患的影响降到最小。

2）Testing和Biology业务板块看，议案给我们的客户带来了一些的不确定性。在这个情况下面，无论是海外的还是国内的，我们的客户需求依然坚持，有极个别的早期研发客户，因为议案的扰动取消了部分服务。

3）WuXi Biology和WuXi Testing中比较早期的部分业务，主要是受投融资环境，客户项目进展等多种因素的影响。还有一些海外客户，由于议案的进展采取了观望的态度，决策时间延长。同时竞争依然还是特别激烈。

如果剔除价格因素的影响，无论是Testing还是Biology的实验室业务，均看到了订单量的增长，说明行业早期研发以及对优质服务的需求依然在增加。

4）ATU业务看，客户对法案的担心更多，这使得我们新签订单和保留现有客户变得比较困难。这个趋势，二季度比一季度还要厉害。

现在我们主要还是做好在做的项目，持续推进商业化项目的进展，和临床项目的完美执行。

4、行业价格战和公司的毛利变化：环比开始改善

在最近的专家调研中得知，当前部分国内一线公司，执行5到7折，也有4折和二三线公司抢单的情况。在这样的情况下，公司的毛利水平备受市场关心。公司24H1公告也显示核心业务板块的毛利均呈现下滑趋势。

但若从环比来看，实际上公司已经走过最为艰难的时刻，毛利率和净利率均已从低点开始上行。

公司盈利水平的改善首先是收入中高毛利项目的持续增长。其次，这两年公司内部一直在努力做各种自动化效率提升，以及产能，实验室这些利润率的提升，按时高质量的交付。

关于未来价格趋势，公司在中报业绩交流时表示：

WuXiBiology和WuXi Testing两个板块都是全球的业务，所以客户对价格以及对我们业务的需求有差异性。

总的来说，海外客户的价格还是趋于稳定。这主要得益于公司差异化的服务和优质的能力。

在国内，我们也是积极参与市场竞争，以动态定价的方式，面对价格激烈的竞争。

公司有大量的新产能投放，也希望用这个机会能够尽快将这些优质的产能投入到市场。

同时，让这些新的产能提供好的资质，这些资质无论是国家安监局的检验，还是OECD的检验，新设施进一步的提升我们服务的水准，都是有积极意义。

国内各个业务板块，尤其是针对国内客户的价格的确是非常的激烈，也包括了Biology，测试事业部，以及临床各个业务板块。

公司的业务板块，无论是市场定位，客户需求，和竞争态势都非常不一样。在总体提供全球水准的优质服务的情况下，而且各个能力都非常完善的情况下，针对不同的板块，不同的客户群体，有非常动态灵活的价格策略。

整体公司的价格策略，还是分板块、分具体的业务线，各业务部门有相当的自主权来逐一制定，以动态定价的方式，积极面对价格激烈的竞争。

Testing和Biology的一些情况，也反映了市场竞争比较激烈的态势。但WuXi Chemistry的价格和去年保持稳定，没有进行调整。

三、业绩展望

尽管面临外部环境的不确定性，公司预计2024年收入达到383-405亿，剔除新冠商业化项目后将保持正增长（预计2.7-8.6%），预计2024年将保持与去年相当的经调整non-IFRS归母净利率水平。

面对复杂的经营环境，投资者对公司的经营目标表达了担心。管理层在回应时表示：

今年我们还是非常有信心完成全年的指引。

现在看来，在手订单预计在当年交付的部分可以覆盖度达到了85%，跟往年也是基本持平的。潜在的一些不确定性，我们需要继续管理的，还是在于剩余15%新签订单的情况，客户需求，包括在手订单需要交付的数量和时间是否会有一些调整，包括潜在的不确定因素。但今年的数据我们还是非常信心的。

订单，因为后期和商业化项目的订单占比越来越大，这也是CRDMO的结果。相对来说，订单转化的周期，也会比通常的实验室业务更长一些。

关于明年，现在有超过430亿的订单，但对于明年整体的数据，我们还有下半年，应该需要继续努力。往年我们都会在明年的年报给大家更好的指引。

四、法案进程

关于将《生物安全法案》加入参议院版本的 2025 国防授权法案的一项类似修正案于 2024 年 7 月 10 日被提出，目前正由参议院军事委员会进行审议。

该拟议法案的立法路径具有不确定性，在法案颁布前，其立法程序仍需经历多个步骤。同样，草案內容(包括提及本公司之部分)仍有待进一步审议并可能变更。

附：药明康德基本财务指标走势说明

1、业绩

2024年上半年实现营业收入人民币172.4亿元，同比下降8.64%；经调整Non-IFRS归母净利润人民币43.7亿元，同比下降14.2%。

再看Q2的情况，2024Q2实现营业收入人民币92.6亿元，环比增长16.0%；经调整Non-IFRS归母净利润人民币24.6亿元，环比增长28.5%。环比业绩在不断改善中。

2、盈利能力

盈利能力上，药明康德2024中报中，实现毛利人民币678,698.14万元，较2023年同期减少11.23%；其中主营业务毛利率39.36%，得益于经营效率的持续提升，但是受到项目组合变化以及市场的综合影响，毛利率较去年同期下降1.16个百分点，但环比回升。Q2环比Q1有所提升。从净利率来看，环比略升，整体比较平稳。净资产收益率较去年仍有差距。

3、控费能力

药明康德三费费用率和医药公司比起来，低了很多，尤其是销售费用率，且长期都比较稳定。

4、偿债能力

药明康德偿债能力比较好，资产负债率维持在25%左右。有息负债率也不是很高。

5、研发能力

药明康德2024年上半年研发费用为人民币6.36亿元，较2023年同期下降4.61%。

公司为全球医药及生命科学行业提供一体化、端到端的新药研发和生产服务，在亚洲、欧洲、北美等地均设有运营基地。公司通过独特的“CRDMO”和“CTDMO”业务模式，不断降低研发门槛，助力客户提升研发效率，为患者带来更多突破性的治疗方案，服务范围涵盖化学药研发和生产、生物学研究、临床前测试和临床试验研发、精准医疗研发、测试和生产等领域。

6、运营能力

公司运营能力不断提升，其中应收账款周转天数和存货周转天数同比都有所下降。

7、现金流

扛过周期现金流尤其关键，可喜的是公司目前现金流较为充沛。

剔除新冠商业化项目，2024H1经营现金流同比增长48.3%（15.0亿元）。预计2024年自由现金流将持续为正，达到40-50亿，可持续用于现金分红和激励保留人才。假设未来美国业务即使受到较大影响，外延式的发展亦可为股东创造价值。

8、员工人数：有裁员，有优化，有补充

23年报，公司共拥有41,116名员工，其中12,851名获得硕士或以上学位，1,412名获得博士或同等学位。到了24H1，公司共拥有38,134名员工，减少了2982名。

公司解释到，员工人数下降是持续优化组织，提效的结果。新的校园招聘也好，社会招聘也好，这是一个动态的过程，根据需业务的需求做招聘。

无论是在生产还是实验室方面做自动化能力的不断提升，这也有助于我们整体人员利用效率得到更大的提高。

各个业务部门都在努力的提升效率，无论是工厂还是在实验室里面的自动化，整个公司都在做的，并不是某个业务部门在做。

TIDES业务，因为连续几年增长非常快，今年大概计划增加500多人，到年底要超过2000人。

备注：前期在行业调研中，同业裁员比例一般在10-15%，部分企业高达50%。相比之下药明康德的裁员比例还是较小的。

相关链接：XO供给侧出清还在进行时

9、估值

药明康德目前市值为1,238.73亿元，PE-TTM为14.52，处于低位区。

【相关链接】

药明康德：关于生物安全法案的影响和传闻回应

药明康德24Q1经营业绩说明：维持全年指引预期

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对比7月18日，全球股市市盈率估值：

英国富时100上涨了0.4；

法国CAC40上涨了0.5；

上证指数下跌了0.5；

沪深300指数下跌了0.5；

创业板指数下跌了1.2；

标普500指数下跌了1.7；

纳斯达克指数下跌了4.0；

日经225指数下跌了1.6；

德国DAX指数下跌了0.3；

恒生中国企业指数下跌了0.4；

香港恒生指数下跌了0.5；

胡志明指数下跌了0.4。

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