霍华德·马克斯：无常的世界里投资策略

文摘 2024-08-06 20:52 江苏

霍华德·马克斯，橡树资本管理公司创始人

超然

大自然、经济、市场、公司和我们的生活一切的一切都处在无常的变化之中。投资本来是要寻找确定性，这和无常的世界运动规律着实有些矛盾。面对变化无常的世界，我们如何做出正确的决策？

霍华德·马克斯，著名逆向投资者，橡树资本管理公司创始人，管理资产规模超过1200亿美元。让他做出选择的是他的思想，而不是赚钱的冲动。马克斯是一位不同寻常的思想家，他对诸如风险、随机性、周期性以及黑天鹅等话题都有着自己独到的见解，可以帮助我们穿越迷雾。

在宾夕法尼亚大学读本科时，在一堂日本佛教课上，霍华德·马克斯接触到了佛教禅宗里的“无常”概念。“变化是不可避免的，唯一不变的是无常。我们必须适应环境变化的事实……我们不能指望控制环境，我们必须适应环境，我们必须期待并顺应变化。”

一、了解自身局限性是一种优势

马克斯忠告投资者，在变幻莫测的世界里，应遵循的第一条原则—实事求是地看待自己的局限性和脆弱性。茫茫宇宙之中，我们每个人都只是一颗小齿轮，没有我们，宇宙会继续存在下去，我们必须适应它。但如果认为自己是宇宙巨人，那你就有可能做出最糟糕的事情。

马克斯承认运气的存在。没有幸运女神的眷顾，马克斯永远不会涉足这些效率低下、物美价廉的市场；没有聪明的头脑和独立的思想，他永远不可能利用好发现的时机。“听着，光靠运气是不够的。”他说，“但只有聪明的才智和努力也是不够的，甚至有毅力也不一定能成功，你需要四者兼备。我们都知道，有的人很聪明，工作也很努力，但他们没有得到幸运女神的眷顾，这让人心碎。总是有人来我这里找工作，他们有的已经50岁了，这么大的年龄却失去了工作，他们应当有工作机会。”为避免患上我所称的“宇宙巨人综合征”，马克斯反复提及自己的好运气。他的谦虚使他不会过度自信，对最聪明（或最幸运）的投资者来说，过度自信是一大威胁。

在马克斯眼里，经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷斯是知识分子里的英雄。加尔布雷斯说：“我们有两类预测者，一类是无知的，另一类是不知道自己无知的。”

投资界有很多人认为（或假装认为）自己有未卜先知的能力，包括：华尔街经纪公司的“市场策略师”，他们口若悬河，自信地预测来年股市的涨幅，不承认自己不知道股市接下来是涨还是跌；股票分析师，他们为某些公司提供季度盈利预测，造成了利润是一致的和可预测的，而非杂乱无章和不稳定的假象；宏观对冲基金的经理，他们对货币、利率和任何其他因素的变动积极下注；电视专家和财经记者，他们会直言不讳地宣称，他们知道最近的（而且大多是无法解释的）市场波动对投资者预示着什么。

尽管世界上存在很多知名的预测高人，马克斯本人还是坚定地认为自己属于“无知”派。在他看来，未来受无穷多因素的影响，而且受太多随机性的干扰，因此他不可能预测未来发生的事件。我们无法预测未来，这听起来像是在无奈地承认自己的短板，但实际上，承认自身的局限性并在可能的范围内进行操作是一个巨大的优势。投资者的优势往往就源于对自我劣势的了解。马克斯的这一观点和巴菲特的能力圈概念不谋而合——投资人真正需要具备的是对所选择的企业进行正确评估的能力，请特别注意‘所选择’（selected）这个词，你并不需要成为一个通晓每一家或者许多家公司的专家。你只需要能够评估在你能力圈范围之内的几家公司就足够了。能力圈范围的大小并不重要，重要的是你要很清楚自己的能力圈范围。知道自己的能力圈很小是一种优势，而不是劣势，因为这种对自身局限性的认识会让投资者远离那些无益或有害的活动。相反，最可怕的是一个人不知道自己的能力圈边界在哪里，甚至自以为“无所不能”，这样的人无论是做实业还是做投资都会栽跟头。

二、分析价值而非择时

考虑到不可能反复预测进出场的时机，马克斯也放弃了选择市场时机的想法。试图把握市场时机是风险的一大源头，而不是防范风险的措施。

当习惯性的怀疑让马克斯错失了对脸书、亚马逊等互联网巨头的投资良机时，他也不会在意。他更重视的是“合理的命题”，即特定证券的价格低于其内在价值。他说：“投资于梦想很容易，真正的挑战是如何确定资产的价值。”

希望获得持久成功的投资者都应该把这一基本理念铭记于心：购买低于其价值的资产，正如我们所看到的。

在分析任何资产时，马克斯最想知道的是，“其股价中包含多少乐观的成分”。就脸书、亚马逊等公司股票而言，“乐观成分非常高”。它们会成为世界上第一台永动机，第一家永不失败、永不破产的公司吗？当其他人在互联网股票上赚得盆满钵满时，他却能够安静地袖手旁观，内心毫无波澜。他是一位善于吸取经验教训的投资者，他时刻牢记着这句话：谨慎之人很少犯错或者抒写伟大的诗篇。他对自己淡然处之的态度感到很满意，因为这种方法能够降低犯灾难性错误的概率。

三、逆向投资，关注效率低下的市场

投资者如果想实现价值增长，就应该避开效率最高的市场，关注效率较低的市场。因为一个市场被研究得越多，被关注得越多，被宣传得越多，在该市场上讨价还价的余地就越小。例如，在美国大公司中很难找到特别便宜的投资目标，这是一个主流市场，有大量聪明、积极性很高的基金经理存在，他们往往会“消除错误定价”。彼得·林奇也提倡投资者重点关注那些“无人问津”的公司。

如果你想投资大盘股，购买并持有一只跟踪标普500指数的基金是不错的选择，你要接受这个事实：在这个有效的市场中，你长期处于优势的可能性是很小的。

马克斯常常在不太受欢迎的池塘中捕鱼，比如陷入债务困境的公司，这是大多数投资者回避的领域，因为该领域看起来既可怕又不透明。但马克斯却非常喜欢，他把这种投资比作“和弱小且容易出错的对手打牌”的游戏。“当人们对某一类资产存在非常强烈的偏见时，说明存在买到便宜货的机会。我就抓住了这样的机会。”

任何资产，无论其多么丑陋，只要价格足够低廉，它就值得购买。马克斯认为，“低价买入”是获得投资财富的唯一可靠途径，而“高点进场”是最大的风险，因此，对任何潜在的投资者而言，在投资决策时最应该考虑的问题是：“股价足够便宜吗？”

自相矛盾的是，市场对垃圾债券的偏见使得这些所谓的高风险资产变得非常廉价，以至于它们变得相对无风险了，有了投资价值，市场却给他们贴上了“垃圾”的标签。在马克斯看来，投资的奥妙很大程度上就在这些细微之处。他在一份备忘录中这样写道：“我确信，投资中所有重要的事情都是违反直觉的，所有显而易见的事情都是错误的。”

四、危中抓机：在进攻和防守之间灵活切换

邓普顿曾在二战时因逆向投资而大获全胜。马克斯也是利用每一次危机书写传奇。

2008年金融危机爆发，市场崩盘时，投资者像漫画里的旅鼠一样惊慌失措、四处逃散。当年9月，房利美和房地美倒闭；美林公被迫出售给了美国银行；雷曼兄弟破产；连高盛都站到了悬崖边上。

在周期性的力量下，市场弥漫着恐慌情绪。马克斯是如何反应的呢？看着一幕一幕令人揪心的画面，看着市场的暴跌和悲观情绪的蔓延，马克斯开始看涨未来。

9月15日，即雷曼兄弟公司倒闭的当天，橡树资本开始大手笔买入其他人避之不及的资产。在接下来的15周里，在马克斯的领导下，该公司每周投资5亿—6亿美元。

9月19日，他在橡树资本的客户备忘录里，提出了一个无法回答但又不得不回答的问题：“金融体系会崩溃吗？还是这仅仅是我们经历的最严重的周期性衰退？我的回答很简单：我们别无选择，只能假设这不是末日，而是我们可以利用的另一个周期的开始。”“当时世界形势已经很糟糕了，资产失去了价值，没有人相信明天世界还会存在，也没有人愿意购买任何资产——这是十足的灾难性风暴。”

马克斯从不认为未来的走势只有一种可能性，相反，他认为未来的走势具有多种可能性，此时（2008年9月）用二元关系来思考问题、简化决策是非常有益的。他说：“我认为可以把问题简化为，要么世界末日出现，要么世界末日不出现……”。按照巴菲特的观点，如果世界末日出现了，投资者留在手里的现金又有何用？

但是，随着市场持续崩盘，金融支柱坍塌，认识马克斯的投资者“完全被惊呆了，为马克斯的逆向投资行为捏了一把汗。此时他却呼吁：“当市场过于乐观时，应该呼唤悲观主义；当市场过于悲观时，应该呼唤乐观主义。”在别人贪婪时我恐惧，在别人恐惧时我贪婪。谨慎的霍华德·马克斯此时成了华尔街唯一的乐观主义者。

悲观者正确，乐观者成功。马克斯说：“我们押了注，而且我们赌赢了”。随后2009年市场进入牛市阶段，橡树资本在市场复苏中取得了超过50%的收益。

在这场金融危机中，橡树资本最骄人的战绩来自对Pierre食品公司的1亿美元投资。2008年该公司濒临破产时，橡树资本收购了它。重组之后，该公司改名为AdvancePierre食品公司，后发展为美国包装三明治领域的领头羊，2017年被泰森食品收购。橡树资本在8年的时间里总共赚了22亿美元，是其投资本金的23倍。

回顾刚刚过去的新冠疫情。2020年疫情的到来，人们因为害怕死亡、害怕经济萧条”，纷纷“以极低的价格匆忙卖出股票”，标准普尔500指数在不到一个月的时间里暴跌了33.9%。

在市场的恐慌中，橡树资本斥资“几十亿美元”抢购了能带来“巨额回报”的高收益债券。在马克斯看来，“时机变得有利了”，原因很简单，资产变得足够便宜了，投资风险已经降低了。

随后，市场出现了自20世纪30年代以来最快的反弹，橡树资本也再次大获丰收。

随着乐观情绪高涨，马克斯会再次做出“调整”，返回到防守状态。他的超然和不受情绪影响的行为完美地反映了他从佛教中汲取的教训。记住：“我们必须适应环境已发生改变的现实。”

近期巴菲特大幅减持苹果公司大幅提升现金仓位受到市场的嘲笑，实际上老人家是对“业绩无法支撑的、纯粹的或提升过高的估值”的恐惧反应。预计老人家将在此次防守之后，在今天市场的暴跌后以巨大的现金优势开启贪婪模式。

五、认识、利用金融市场的钟摆周期

经济会扩张和收缩；消费者支出有增有减；企业盈利能力有升有降；信贷的可获得性有高有低；资产估值有升有降等。所有这些都不是朝一个方向持续发展的，而是呈钟摆运动一样的、震荡的周期变化。

投资者心理总是在兴奋和沮丧、贪婪和害怕、轻信和怀疑、自满和恐惧之间转变。过于激动时，人会把事情做过头，所以趋势总是朝着一个方向或另一个方向过度发展。

受投资者心理驱动的金融市场总是呈现周期性变化。金融市场的循环最终会自我修正，摆锤会朝相反的方向摆动。未来或许是不可预测的，但反复出现的繁荣和萧条是可预测的，一旦我们认识到这一潜在的规律，我们就不会再盲目行动了。

但身处市场中的多数投资者习惯于陷入线性思维，要么热切幻想市场还会继续涨，要么悲观断定市场永远也好不起来了。

当形势大好时，大多数投资者会变得自满，但马克斯不同，他会变得更加警惕，因为他知道，一切都在变化，摆锤不会停在弧线的一端不动，“周期性的规律一直都在”。

在近年来的AI浪潮中，以英伟达为首的美股七巨头屡创新高。面对技术迭代放缓的趋势，曾经在七巨头身上大赚特赚的投资者无论如何也不肯承认市场将会回调。

知道周期的存在很容易，周期拐点却不可预测。马克斯说：“我甚至不考虑时机。在投资行业，做正确的事情很难，在正确的时间做正确的事情更难。”我在上一轮A股新能源大潮中忽略了终端消纳的风险和竞争格局周期演变的漫长而未能及时退出，加上金融市场巨变，投资净值过山车。当然，就长期而言，市场增长的空间依然巨大，中期经过大浪淘沙行业的新周期也即将开启。但如果能在行业周期高点调整防守策略，投资收益也将实现倍增。如今，巴菲特和马克斯给我们上了生动的一课：“优秀的公司永远没有卖出的时机”，是一种态度，不是一个教条。向老巴学习，保持灵活——根据估值过度（高低）程度调整进攻或防守的姿势。

根据估值和行业发展规律，发现在周期中所处的位置很有益，这能使他根据当前的具体情况确定适宜的路线，就好像夜里在结冰的路上开车要比在阳光明媚的下午开车要更加小心翼翼一样。马克斯说：“我们必须承认市场的现状，接受现实，并采取相应的行动。”我们不能奢求一组更有利的市场条件出现，但我们可以用不同的方式控制自己的反应——防守抑或进攻。估值的标准重点参考个股而非整体市场，一如2021年新能源和生物医药撑起的大A3731点的33倍估值（最高55），2024年7月美股七巨头顶起的纳斯达克18671点时的46倍估值（最高76.5），结构性牛市的重点参考指标就是结构性板块和个股的估值。即使有业绩支撑，投资者也要考虑“树永远长不到天山去”—动辄50-60倍以上、不断新高的估值会持续吗？

市场总是向钟摆的另一端位移变化。个体不要与变化的力量对抗，那无异于螳臂当车、蚍蜉撼树，相反，我们应该顺应趋势、利用趋势。马克斯说“我不会试图控制未来，我不知道未来是什么样的，我只是试着为不确定的未来做准备。”如果投资者的环境和行为脱节，忽视或拒绝现实，他们就会陷入麻烦。

六、超然看待市场的“无常”

如果佛陀是一位对冲基金经理，他可能会说，变化本身并不是问题的根源，相反，当我们期待或渴望事物保持不变时，我们注定会在投资和生活中遭受苦难。正如佛教教义指出的，我们要承认，世间的所有现象都是短暂的，这样我们就不会在事物发生变化时感到惊讶或沮丧。铃木俊隆说：“如果我们不接受一切事物都在变化的规律，我们就无法保持镇静。”

从金融领域来看，变化的必然性具有重要的意义。首先，我们要承认，当前的经济形势和市场轨迹与其他事物一样，都是暂时的现象，所以我们确定自己的位置时，应避免走老路。正如马克斯指出的，投资者屡次犯错，屡屡高估市场上涨或下跌的持久性，他们忘了没有什么是永恒的这一事实。

同样，许多购房者在金融危机期间因背负了太多的债务而破产，此前他们认为房价会涨上去，永不会下跌。疫情之前的中国地产投资人也是这么认为的。我的一位远房亲戚就曾经告诉我，有钱必须买房。他过去几十年买房都是赚的，从未失手。但今天地产市场的变化让众多中国家庭傻了眼、伤了心——房价下跌带来资产缩水。

说“世事无常”可能会让你产生一种不稳定的感觉，每天如履薄冰，而且永远无法确定薄冰何时会破裂，但这并不意味着我们应该永远闭门不出，或者永远抱着现金不放，不敢冒任何风险。

无论是在市场上还是在生活中，我们的目标既不是轻率地冒险，也不是一味地规避风险，而是明智地承担风险，同时永远不忘坏结果出现的可能性。我们不要做胆小鬼，要做一名可靠的、智慧的投资者。当投资者过于胆小时，“规避风险”就转变成了“规避收益”。

佛经《念住经》的醒悟之路要求我们“时刻留意”出现在我们面前的一切事物。这里的“事物”包括证券市场热烈的牛市，也包括漫长的熊市，当它们（包括我们的思想、感觉和感官知觉）出现和消失时，我们要超然地观察它们。内心要清楚，一切都是暂时的，周期的钟摆一定会回归，我们只要知道周期的位置并在正确时间做正确的事情就可以了。如此，心灵将不再遭受羁绊。

七、马克斯的5个投资忠告

●承认自己无法预测或掌控未来很重要。

●研究历史规律，考虑接下来可能发生的事情时要以史为鉴。

●周期必将逆转，不计后果的过分行为必受惩罚。

●事物发展的周期性可以为我所用。

●在不确定的世界里取得长期成功的秘诀—保持谦逊、怀疑和谨慎的心态。

生活异常复杂，铭记简单实用的见解有助于我们将分散的思维条理化。

世界是无常的，也是复杂的，但复杂之中，事物发展有一定的规律。就像著名画家陆伯平先生的这幅荷塘写意，复杂密集之中体现着抽象的交错、层叠、秩序之美。

陆老师是我在荷塘边偶遇的忘年交，陆伯平老先生系中国美术家协会会员，年逾八十，画了一辈子荷花，始终坚持“抱朴守一”的艺术态度，淡泊名利、低调顽毅，与天地间精神独往来,超然物外、萧散简远，一如他笔下的荷花清雅淡泊。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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