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在汽车产业发展遭遇瓶颈的时候，福耀玻璃的投资逻辑是什么？1.竞争者产能缩减，福耀渗透率的提升，2.新能源车玻璃面积越来越大，功能越来越多，单车价值量也越来越高。本身汽车玻璃的行业格局非常集中，倒看十年，主流的参与者依然是福耀、圣戈班，还有另外两家日本的企业。这十年变动只是头部之间份额的重新划分，圣戈班包括两家日本企业的供应能力的下滑，并不是短期才出现的情况。十年前2015年开始，每年他们的产能、供应量就开始逐步收缩。对高附加值产品，相较于市场主流的竞争对手，不管是在产品的研发能力，还是在生产能力，或者保供能力上，我们都是有优势的。这类型产品的率先应用和市场推广是伴随着整个新能源车产业的发展而发展的。这几年新能源车产业在中国得到了比较好的发展，而且进程也比较快，就意味着很多高附加值产品在中国本土市场上得到了率先应用。中国新车的推出节奏也比较快，对一些新产品的应用诉求又比较强，也会倒逼零部件企业去做更多新产品的工艺的研究，包括产能的一些布局。大家也能关注到近几年整个汽车玻璃行业里面只有福耀在做产能的扩充，包括专门针对新型产品的产能布局。基于我们跟国内很多车厂的深度合作，在新车型的开发产品的设置过程中也有了更多高附加值产品工艺的积累。我们还是比较有信心跟把握说这类型产品目前我们已经是具备绝对的竞争优势了，而且后续如果像欧洲跟美国市场电动化的进程逐步加快之后，新型产品的需求增加之后，我们在国内这类型产品的一些竞争优势应该在海外也能够复制过去。纯碱有公开的现货数据也可以去跟踪。目前观察到二季度在2100到2300每吨的幅度内波动，总体走势是向下的。所以二季度环比一季度纯碱应该是能够带来一些成本优势。能源主要是天然气电价，这几年来一直都保持稳定，北方的两个工厂从四季度开始执行天然气平峰的价格，所以供需价格有小幅度的下调，幅度会比较有限。运费，没有预料到，一季度受到了部分红海局势的影响，欧洲的航线有些是需要绕行，运费成本有一定程度的上浮。但当时绝大部分也是通过内部消化掉了，影响非常小。二季度目前来看相较于一季度平均的运费可能会略高一些，因为二季度现阶段来看整个影响范围会比一季度会略广。二季度红海的局势问题还在延续，但相较于最严峻的情况运费是在走稳，这是欧洲区域。但是美国区域因为外贸需求的增加，包括部分美国的进口厂商近期补库存的需求，所以美国航线短期内确实也是有部分的上涨。向后展望。一些大型的海运公司也强调从七月份开始要在原先海运费的基础上增加旺季的一些附加费用，所以短期内海运费可能还是会造成一定的成本压力。主要也是因为现在没有办法去量化海运费具体的影响程度。在历史上，前几年海运费涨得最高的背景下海运费会对公司的毛率大概造成一个多点的影响。综合评估下来这一波海运费涨价的幅度应该还是远低于上一个周期海运费的涨价水平的，所以如果是按这个维度来看，应该影响也不会很大了。其他业务是有几类：厂房出租、废料让售等。2019年开始铝饰条业务加入了进来，因为总体来说收入体量还不是很大，现阶段就把它放在其他业务里。福建万达有两个特点：一是我们的第一家工厂，时间比较长，厂房设备都已经提完折旧了，几乎没有什么摊销。第二，该厂承担了很多的出口的任务。出口的天窗、前挡风是单品价值量比较高的产品，所以它利润率会高。这两个原因使得它的财务表现比较好。零售如果表现不景气，肯定会滞后影响到后续的排产。公司24年全年3个点左右的增长指引预期，是基于下游行业产量给的。但最近几年出口呈现了不错的增长，所以下游行业的产量的增速可能会表现得比销量会好一点。确实是有额外的降价。我们去年是在常规的年降基础上全年额外的降价对福耀有0.8点左右的影响，今年一季度还是有0.45个点的影响。现在国内下游的价格战还在持续。在这样的背景下肯定很多汽车厂还是会尝试向上游零部件去转嫁一些价格压力。所以今年应该也还会降，但我们会希望将降价幅度控制在相对合理的范围内。去年全年是0.8，我们觉得可能这个幅度就差不多了。0.8是在收入，因为像这种额外的让利是直接在货款上去做折让的，所以一般可以看作是收入上的影响。这几年公司的重心是在国内后市场的开拓上。前几年2021、2022年的时候我们在国内后市场大概也只有20%左右的市占率，跟公司前装市场的供应能力是比较不匹配的。2.加强和保险公司的合作。之后可能玻璃作为一个强制险，更多的会去走保险换玻璃。公司不是直接做BtoC的商业模式，而是有一个第三方平台帮助去做后续的加盟，包括门店考核，还有汽车玻璃维修培训。如果这个渠道有打开，之后福耀玻璃AEM市场铺的范围更广，有利于AEM市场的开拓。现在主要是通过这三块措施，使得我们在AEM的市场占有率现阶段差不多做到了30%多的水平。公司的目标是在2025年能够做到40%，目前来看也是稳步推进，应该在2025年能够实现这样的一个目标，后续再逐步往上提。1.成熟市场的市场参与者也会比较多。一些小厂商主要就是通过低价获取市场份额，这使得后市场的价格一直没有提起来。2.这几年公司在国内前装市场一直有新产品逐步应用，ASP逐年上涨。而后市场一般更换的都是老车型的玻璃，以传统产品居多，所以一般价格是保持稳定的。那一边在增长，一边如果走平，差距就会慢慢拉大。后续随着后市场整个成熟度的提升，市场进一步整合，后市场的价格应该会缓慢上涨。海外尤其是欧洲跟美国，他们的汽车工业已经发展非常多年了。汽车工业本身如果发展到具备一定的成熟度之后，它的后市场每年实际上也是会有稳定需求的，等于说他们整个后市场的体系也已经是很成熟了。之前我们是长期通过出口的方式给欧洲跟美国的后市场，一般是通过总经销的角色去进行产品的供应。现在也都已经保持了一个比较高的当地市占率。目前来看欧洲关税的问题还没有涉及零部件，而且就我们现阶段的评估，因为欧洲前几年受到外部因素的冲击，本身本土的供应链目前稳定性比较差，在这样的背景下，很多欧洲的汽车厂已经完成了对中国供应商的切换，所以他向中国采购，然后以出口的方式进行供应。在这样的背景下如果像针对电动车企一样对中国的零部件厂进行大规模的关税加征，可能反而会对当地的汽车厂未来发展造成比较大的影响和冲击。所以目前评估下来欧洲关税政策对零部件企业的直接影响范围会比较有限。唯一可能就是如果这些出口的电动车受到关税影响，可能会影响整车出口，相对应的玻璃产品可能会受小部分的影响。但最近评估下来大家也都会觉得影响范围不会像原先想象得那么大了。对于欧洲市场，我们还是会保持出口的模式对当地去进行供应。而且经过前几年跟客户的合作，包括保供能力的验证，欧洲区域大部分的汽车厂现阶段其实也逐步接受了当前出口供应的方式。未来我们在国内也会去新建一个汽车玻璃的产能基地，主要用于出口。所以短期内还是维持这样的一个模式。公司的浮法玻璃是完全用于汽车玻璃，现阶段来看，这种单纯的未来去向很明显的浮法玻璃产能基地在美国区域没有很明显的限制。美国现在对光伏产业有一些特别的政策，但跟我们没有很直接的关联。美国工厂其实从23年下半年开始就已经进入到了比较好的运营状态，尤其是在23年四季度。四季度对于欧美区域来说节假日比较集中，是一个淡季，但是我们23年四季度美国的经营情况甚至比三季度旺季还要更好。24年一季度延续了去年逐季度增长的态势，呈现了不错的经营状态。今年一季度美国工厂的营业利润率是已经做到14.6%，营收同比增长了30%，利润同比实现了翻倍的增长。目前看美国二季度的运营情况在一季度的基础上会有进一步的提升。现在对今年美国项目实现满产，85%左右的产能利用率有比较乐观的预期，实现的确定性还是比较大的。伴随着产能利用率的进一步提升、人工成本的占比逐步下降，美国工厂利润率的提升应该也会比较显著。德国SAM工厂的经营确实还有难度。今年一季度还是有接近1000万欧元的亏损。今年预期SAM可能还会有一定程度的亏损。明年再看看能不能通过内部运营的优化、成本费用的控制，使它扭亏，甚至微利。美国项目：美国项目是从23年就已经开始建设了，目前按照项目建设的进度来看，24年底应该是会收尾。25年初完成阶段性的设备调试跟产品试制之后应该就会开始进入到试生产的节奏。当然25年作为新产能投产的第一年，考虑到产能利用率爬升的幅度可能会比较有限。整体产线的产能爬坡，从投产到满产周期大概要两年到两年半的时间。即到2026年底2027年初美国的二期项目才能完成整体的产能爬升。美国24年底产线到位之后，开始进行工人招募。整个项目大概需要新增500名员工。这个项目当时投了三亿美元，考虑到是新产品，投入产出比预期能至少做到1.5以上，好一点的话1.7-1.8。除了这个项目之外，在23年底24年初同步宣布了国内两个新增产能规划：福清工厂和安徽工厂。福清工厂：福清工厂24年3月动工，产品包括传统的汽车玻璃的产能、天幕和双层边窗玻璃的产能，总共约500万套产能。定位主要是欧洲出口。欧洲因为短期内没有本土化去生产玻璃的规划，之后欧洲新增的出口需求会由福清工厂来承担。安徽工厂：24年4月动工，工厂定位是一个综合性的工厂。产能包括传统汽车玻璃产能、新型玻璃产能，主要为满足AEM市场和后市场增长需求。安徽工厂总产能折算成套数大概有700万套。安徽工厂另外有两条新的浮法玻璃的产线，产能规划对应的汽玻大概能够提供550万套的汽车玻璃需求的浮法玻璃产能。安徽工厂比较复合，建设周期相对较长——从动土到建成也差不多是两年左右。预计国内两个工厂估计要到2026年左右才能看到他们建成，爬坡周期国内参照之前的一些成熟工厂差不多也是两年左右的时间。这3家工厂完全到位之后会在现有的产能规模上增加30%。比较好的一点就是现阶段这几家工厂都有一些新型产品的产能投放，所以也会使得现阶段的这些固投跟之后每年的产出的比值会增长。投放之后对整个营收的贡献还是会比较显著的。一部分是后市场，针对后市场的规划是400万片，主要是前挡风玻璃，每片前挡风大概是1.3到1.4平米，折成套数大概是一百来万套，等于说前装可能还有五百多万。我们预期一方面后续国内的需求应该还是会有增长，每年3—5个点产量的增长应该还是有希望的。另一方面虽然我们在国内市占率已经非常高，但从近几年的表现看，我们每年国内的出货量的增速还是会强于行业产量的增速，尤其随着近几年新型产品的应用，包括自主品牌在国内销售占比的提升，使得我们国内市占率在70%的基础上每年还在往上提升。所以，在现阶段整个全球产能已经到瓶颈的时候，我们还有进一步扩充产能的需求。而且这个产能基地建设周期就要两年，投产到满产周期又要两年，四年时间到那个节点这么多的产品需求应该还能够实现。从公司整体产能利用率来看，伴随着行业从一季度的淡季逐步过渡到三季度的旺季，下游整个的生产应该是在逐月提升。因为公司在国内整体市占率比较高，肯定也会受益于下游整个产量的增长。二季度公司的产能利用率环比一季度应该还是会呈现一个提升的走势了。一季度平均产能利用率差不多80%。二季度期初的预计应该差不多能做到82%到83%，最终收入的确认还是要看主机厂实际的采购量。福耀只在美国是有做汽车玻璃跟浮法玻璃的产能布局。但是综合分析下来，欧洲和美国可能差异不会太大。欧洲因为人工，包括短期内物料成本的上涨，可能固投会比美国相对来说再贵一点。当时福耀在美国进行投资包括现在二期项目的投资，综合评估下来美国固投是中国的1.5到2倍，这跟自动化程度会有一点关联。前两年规划在美国新建两条浮法玻璃的产线，基于当时评估固投金额在3.5亿美元左右。这个3.5亿的浮法玻璃的投资，除了两条浮法线之外，之后还会再投部分光伏背板玻璃的深加工的设备。
单纯浮法玻璃的资本开支的投入不到3.5亿美元。我们国内这边一般新建两条浮法线大概是10亿人民币，海外折成美元应该也就是2.5亿美金，大概是国内差不多两倍的水平。
关于未来价值增量
三类重点发展的新型产品价值量：
天幕：现阶段每片玻璃单价应该是接近一千人民币。前几年大概每片在680-690，之后每年逐步增长。得益于功能的增加和未来单价还有进一步提升的空间。近期新推出的一些搭载天幕的车型对天幕产品进行了功能优化升级，基础的都已经上了镀膜，有部分可能还做了一些汽车镀膜的水平了。镀膜的产品一个单片价格会到1500到2000。也就是说未来随着越来越多功能性天幕的应用，单品价应该还有进一步提升的空间。
HUD：前两年尤其是去年HUD整体的增长水平应该是比较可观的，现在HUD在福耀整体汽车玻璃业务收入占比在7个多点。现在越来越多的HUD产品正由传统的WHUD开始向AIHUD做升级切换。传统的HUD单品价值量在500左右一片，AIHUD差不多1000左右一片。之后HUD逐步向AIHUD做切换，产品单价也会有进一步的提升。
双层边窗：跟原先的普通钢化边窗对比，双层边窗的单品价值量的增长幅度可能会比较大。原先基础的边窗玻璃四片玻璃就200元左右，现在升级到双层的玻璃，包括无边框的、增加了降噪功能、镀膜防晒，隔绝紫外线红外线功能，价值量会在原先的基础上有3到4倍甚至更高的提升。
现阶段来看这几个主流的产品都处在加速渗透的阶段。与此同时我们也在开发一些新型的产品，更加集成化的产品，跟激光雷达摄像头集成，跟天线的集成。天线和前挡风玻璃结合。目前天幕产品又开始做和5G天线信号的集成。公司一直在不停地探索一些新型产品，未来一些新产品的产品储备。
附：财务趋势图表分析
1、公司业绩
营业收入和营收增速：营收表现很好，每年都基本保持两位数的增速。
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扣非净利润和扣非增速：扣非净利润增速表现优秀。
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2、盈利水平
净资产收益率：净资产收益率逐年上升。
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毛利率：毛利率近几年都保持在30%以上，并且逐步在上升。
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3、偿债情况
资产负债率：资产负债率基本保持在45%左右，比较稳定。
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4、有息负债比率
有息负债率：有息负债率在20%-30%之间。
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5、运营能力
总资产周转率：总资产周转率每年都在小幅稳步上升。
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应收账款周转天数：应收账款周转天数每年小幅上涨。
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存货周转天数：存货周转天数从23年开始有所下降。
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6、费用率情况
销售费用率：销售费用率从21年Q4开始大幅下降后就一直稳定在4.5%左右。
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管理费用率：管理费用率近两年一直维持在8%以下。
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财务费用率：财务费用率近两年基本上一直是维持负数。
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研发费用率：研发费用率逐年走高，说明公司在新产品开发上的投入在加大。![]()
7、现金流走势
经营性现金流/净利润：经营性现金流远高于净利润，现金流非常充裕。
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8、股息率：股息率每年在3%左右，公司分红比较稳定。![]()
9、估值
目前估值在中位线附近。
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