开源晨会1029丨把握时代浪潮，坚定看好科技成长主线；光伏锂电估值有望见底回升

【宏观经济】利润走弱，但更应关注10月消费品显著放量——宏观经济点评-20241028

【金融工程】主动权益基金加仓金融板块，固收基金杠杆率上行——公募基金2024年三季报全扫描-20241028

【非银金融】非银板块持仓明显提升，看好顺周期下券商保险板块——主动权益基金2024Q3非银重仓股点评-20241028

【银行】解析LPR脱钩MLF:推动FTP并轨，重塑资产比价——行业深度报告-20241028

【电力设备与新能源】光伏锂电主链预期反转，估值有望见底回升——行业点评报告-20241028

【机械】把握时代浪潮，坚定看好科技成长主线——行业周报-20241027

【家电：苏泊尔(002032.SZ)】2024Q3业绩稳健，静待内需改善——公司信息更新报告-20241028

【家电：盾安环境(002011.SZ)】2024Q3减值损失扰动业绩，汽零业务维持良好态势——公司信息更新报告-20241028

【中小盘：长城汽车(601633.SH)】Hi4-z技术进军泛越野市场，智能化有望加速上车——公司信息更新报告-20241028

【电子：圣邦股份(300661.SZ)】2024Q3业绩同比高增，产品布局日益完善——公司信息更新报告-20241028

【电子：长电科技(600584.SH)】Q3营收单季度历史新高，并表晟碟助力先进封装——公司信息更新报告-20241028

【电力设备与新能源：派能科技(688063.SH)】下游库存持续改善，产品销量同环比均有增长——公司信息更新报告-20241028

【食品饮料：绝味食品(603517.SH)】收入端仍有压力，成本红利推动利润提升——公司信息更新报告-20241028

【化工：华峰化学(002064.SZ)】己二酸极端价差拖累公司业绩，未来有望逐步修复——公司信息更新报告-20241028

【商贸零售：丸美股份(603983.SH)】2024Q3归母净利润+44.3%，盈利能力不断优化——公司信息更新报告-20241028

【社服：好未来(TAL.N)】Q2业绩超预期，紧抓科技+AI教育变革双浪潮——公司信息更新报告-20241028

【纺织服装：滔搏(06110.HK)】FY2025H1折扣及负经营杠杆致利润承压，控费能力优异——港股公司信息更新报告-20241028

利润走弱，但更应关注10月消费品显著放量——宏观经济点评-20241028

事件：2024年1-9月全国规模以上工业企业利润累计同比-3.5%，前值0.5%；营业收入累计同比2.1%，前值2.4%。

1、价格和费用拖累叠加人民币升值，9月工业企业利润大幅走弱

2024年9月营收当月同比约为-0.0%、较前值回升了0.9个百分点；9月利润总额当月同比为-27.1%，连续2个月大幅下滑。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），量（工业增加值）的贡献小幅回升，价（PPI）负贡献扩大，利（利润率同比）为最大拖累项，由8月的-17.8%进一步降至-24.0%。此外，9月人民币汇率较2023年同期升值了1.5%，或一定程度上削弱汇率敏感行业的利润表现，体现为计算机通信电子、造纸等利润大幅下滑。

2、利润格局：公用事业占比延续提升

（1）利润占比来看：1-9月上游采掘加工、中游设备、下游消费、公用事业的ttm利润占比分别为32.8%、31.5%、26.4%、9.3%，较前值变动了-0.2、0、0、+0.2个百分点。

（2）利润增速来看：上游、下游边际回落较多。上游利润降幅扩大，1-9月利润累计同比下滑了4.1个百分点至-14.3%，行业层面黑色冶炼、有色冶炼、化学纤维较前值分别下滑了40.1、26.2、11.7个百分点；中游利润累计同比降至-0.5%，计算机通信电子、金属制品、交运设备制造明显走弱，值得一提的是电气机械回升了4.0个百分点至-7.2%，或受益于消费品以旧换新明显放量（家电为电气机械子行业）；下游利润累计同比放缓了5.9个百分点至1.2%，其中造纸、农副食品、印刷、茶酒饮料边际回落较多。

3、库存周期：10月消费品以旧换新有望显著放量，全年社零增速或升至4%

（1）库存周期仍不明朗，或缓步转向主动补库。9月名义库存向下、实际库存向上，销售增速处于低位导致库销比小幅上行；结合9月工业生产和制造业PMI见底回升，可能描绘了“企业预期需求改善、扩大生产、缓步走向主动补库”的姿态。

（2）增量内需来看，10月消费品有望明显放量。家电：根据商务部数据，截至9月29日消费者购买家电711万台、带动销售额335亿元，9月30日至10月24日消费者购买家电1273.3万台、带动销售额578.4亿元，推算10月当月家电以旧换新有望2倍于9月；汽车：以当前速率预计全年报废更新申请或达232-262万份，按2024年上半年零售均价的17.2万元/辆，则对汽车零售的拉动有望上调至4156-4699亿元。需要注意的是，以上均为总体拉动而非边际拉动，不可直接用于测算对社零和GDP的提振作用。

（3）消费品以旧换新提振下，预计1-12月社零累计同比有望升至4.0%左右。我们进一步测算，8至9月家电、文化用品、家具、汽车四大行业的边际增量约807亿元，同期中央财政发放家电补贴64.03亿元，假设家电占总补贴比重20%-25%，则中央财政资金的边际拉动倍数=807/(64.04/家电补贴占比)约为2.5-3.2倍，推算Q4剩余财政资金有望拉动社零3000-4000亿元，预计1-12月社零累计同比或回升至3.9%-4.1%。

风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。

主动权益基金加仓金融板块，固收基金杠杆率上行——公募基金2024年三季报全扫描-20241028

2024年三季度股票市场整体上涨，沪深300指数收益16.07%，中证800收益16.10%，全市场公募基金最新规模为32.19万亿元，较2024年二季度环比上涨3.16%。股票型基金资产净值季度环比上升37.55%，其中被动指数型基金是规模增长的主导类别，其规模环比上升44.96%。整体来看，2024年三季度股票型基金整体收益表现较优，股票型基金收益率中位数为15.46%。

1、主动权益基金：金融板块占比增加1.86%，周期板块占比减小1.66%

2024年三季度主动权益基金规模为3.73万亿元，较2024年二季度增加2978.27亿元，数量为3954只。股票仓位：2024年三季度主动权益基金的股票仓位为88.57%，较2024年二季度小幅增加0.84%。板块配置：金融板块占比增加1.86%，周期板块占比减小1.66%。重仓行业：电子、电力设备、医药生物重仓规模季度环比分别增加4.64%、34.82%、9.69%。重仓股票：最大主动增持为中国平安，最大主动减持为工业富联。港股配置：港股持仓规模季度环比增加16.41%，非必需性消费主动增持比例较大。

2、固收+基金：股票仓位上升，杠杆率上升0.77%

2024年三季度，固收+基金规模为8295.50亿元，较上季度减少631.34亿元。资产配置：股票、可转债、利率债仓位占比上升。重仓股票：主要分布在有色金属、电子、食品饮料等行业。重仓债券：前三名分别为浦发转债、24附息国债11、兴业转债。杠杆率：最新杠杆率为117.97%，较2024年二季度上升0.77%。

3、固收基金：基金总体规模增加，杠杆率上升

2024年三季度固收基金总体规模为7.66万亿元，季度环比下降2.21%，基金数量为2370只。其中，中长期纯债型基金规模为6.38万亿元，数量为2029只；短期纯债型基金规模为1.28万亿元，数量为341只。资产配置：短期纯债型基金信用债占比84.33%，较上季度增加2.48%；利率债占比15.39%，较上季度减少2.47%。中长期纯债型基金信用债占比50.82%，较上季度增加0.08%；利率债占比48.91%，较上季度减小0.06%。重仓债券：纯债型基金前十重仓债主要为政策银行债。杠杆率：短期纯债型基金杠杆率为116.53%，较上季度上升2.03%；中长期纯债型基金杠杆率为123.19%，较上季度上升0.61%。

4、FOF基金：整体规模有所上涨，新发份额有所回升

截至2024年三季度，FOF基金数量为499只，FOF基金总规模为1456.69亿元，较上季度上涨69.14亿元。2024年三季度，FOF新发基金6只，新发份额99.33亿份。

风险提示：本文分析结果基于历史数据统计，过去业绩不代表未来表现，不构成对产品的推荐投资建议。

非银板块持仓明显提升，看好顺周期下券商保险板块——主动权益基金2024Q3非银重仓股点评-20241028

1、2024Q3非银板块持仓明显提升,看好顺周期下券商保险板块

2024Q3末主动型基金重仓股中券商板块占比0.76%，环比增长0.43pct，相对A股低配3.12pct；保险板块占比1.02%，环比增长0.44pct，相对A股低配1.84pct，保险板块持仓提升。个股层面，2024Q3末持仓市值占比及环比变化为：东方财富0.18%/+0.12pct、华泰证券0.18%/+0.08pct、中信证券0.14%/+0.08pct、东方证券0.006%/+0.004pct、广发证券0.02%/+0.02pct、指南针0.011%/+0.006pct、同花顺0.10%/+0.08pct；中国平安0.54%/+0.21pct、中国太保0.37%/+0.17pct、中国人寿0.05%/+0.02pct、新华保险0.04%/+0.03pct、中国人保0.02%/+0.01pct、中国财险（H）0.93%/+0.32pct；江苏金租0.051%/-0.004pct、香港交易所1.07%/-0.75pct、拉卡拉0.014%/环比持平。剔除股价市值增长的干扰后，从持仓股数环比来看，东方财富+53%、华泰证券+41%、中信证券+73%、国泰君安+572%、海通证券+243%、中国银河-40%、东方证券+64%、广发证券+470%、指南针+19%、同花顺+202%；中国人保+236%、新华保险+131%、中国太保+41%、中国人寿+40%、中国平安+31%、中国财险（H）+11%；江苏金租-5%。

2、预计权益自营驱动券商三季报改善，寿险资负两端景气度扩张

（1）券商：9月末政策转向驱动市场上涨、成交活跃，券商指数快速上涨，机构加仓。展望后市，稳增长、稳地产和稳股市大方向明确，股市上涨以及交易量提升利好券商基本面，3季报自营投资弹性有望先于证券经纪和2C金融信息服务反应，传统券商业绩增速有望明显改善。（2）保险：2024Q3末上市险企持仓环比提升，资产端驱动业绩高增，负债端延续高质量增长。资产端看，Q3权益市场同比明显改善，新金融工具准则下权益弹性提升，稳增长、稳股市和稳地产积极政策持续落地实施，利于提升长端利率和权益市场，利好寿险资产端。负债端看，Q3停售+个险转型见效带动新单增速扩张，报行合一、预定利率下调、产品结构改善推动价值率延续提升，预计NBV增速延续扩张，关注负债端增长延续性和经济复苏影响。继续看好寿险板块机会，权益弹性突出标的短期弹性突出。

3、从近5年持仓分位数看，券商仍处于历史低位，保险持仓分位数提升

（1）券商：2024Q3末券商板块主动基金重仓股持仓市值占比处于近5年以来分位数15%，东方财富、中信证券为15%/35%，仍处于历史低位，同花顺、指南针为65%/80%。（2）保险：2024Q3末保险股持仓占比合计1.02%，位于历史5年68.4%分位数。个股看，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保/中国财险（H）持仓占比位于近5年80%/60%/90%/70%/70%/95%分位数。

4、关注权益弹性突出的寿险标的，继续看好券商板块三条主线

（1）保险：3季报寿险资产和负债两端均呈扩张趋势，4季度业绩低基数下业绩增速高景气；继续看好寿险板块机会，权益弹性突出标的短期弹性突出，受益标的新华保险，推荐中国人寿、中国太保、中国平安。（2）宏观稳增长、稳地产和稳股市积极政策持续落地实施，市场交易量保持高位，继续看好券商板块机会，关注三类标的机会：低估值且ETF等业务成长性较好的头部券商；受益于个人投资者活跃度提升的互联网券商和2C金融信息服务提供商；并购主线类标的。

5、推荐及受益标的组合

推荐标的组合：中国太保，中国人寿，中国平安；财通证券，东方证券，东方财富，兴业证券，国联证券，香港交易所；江苏金租，拉卡拉。

受益标的组合：新华保险，招商证券，中国银河，国信证券；指南针，同花顺。

风险提示：经济复苏不及预期；长端利率超预期下降。

解析LPR脱钩MLF:推动FTP并轨，重塑资产比价——行业深度报告-20241028

1、LPR改革脉络梳理：2024年LPR与MLF或脱钩

2019年LPR改革后债贷利率联动加强。一方面央行将LPR运用情况及贷款利率竞争行为纳入MPA的定价行为考核，MLF利率—LPR报价—贷款利率的货币政策传导链形成。另一方面市场利率自律定价机制也将“LPR融入内部资金转移定价曲线构建”情况纳入考核，从微观考核层面上进一步推动了债贷利率联动。

2024年央行表态要持续改革完善LPR。2024年以来央行表态淡化MLF利率的政策利率色彩，考虑以某个短期操作利率作为政策利率、持续改革完善LPR等。未来LPR可能与MLF脱钩，转向与7DOMO挂钩。

2、从银行内部收息，看FTP的决策分化

银行获得的净利息收入可以用FTP一分为二，其中内部利息净收入=部门存款FTP收入-部门贷款FTP成本。较高的内部利息净收入可能存在资金来源和运用的不匹配，当然也可能是战略支持业务的影响。

（1）国有大行对公业务内部利息净收入占比低。一方面其对公存款/贷款多小于1；另一方面对公存款以活期存款为主，存款FTP相对较低。

（2）股份行零售业务内部利息净收入占比低，主要源于这类银行存款来源更依赖对公渠道，零售存款/零售贷款均小于1。

（3）资金业务均为负：源于金市和同业业务在内部交易中属于资金购买方。

（4）根据2024H1数据静态测算，国有行对公贷款/存款FTP约为1.78%，零售贷款/存款FTP约为2.55%。

3、从债贷比价临界点看10Y国债利率下限

（1）从债贷比价的历史数据动态来看，2017年以来债贷综合净收益率差存在上下限，处于[-24BP,72BP]区间，且比价下限不断上移。我们按照目前的贷款利率，重新评估债券利率的平衡点位，得到结论1：若贷款收益率保持不变，根据国债和贷款的综合净收益率利差底线粗略测算，10年期国债收益率下限的区间为1.84%-2.04%。

（2）我们进一步假设以司库资金支持业务：贷款类业务资金成本用我们的FTP测算值，投资类业务资金成本以国债（5Y）到期收益率为基准，再分别计算各类资产业务的EVA贡献。得到结论2：若贷款收益率保持不变，使得投放企业贷款/按揭贷款和买债EVA贡献一致时的国债（10Y）收益率分别为1.89%和1.92%。

4、投资建议

（1）利率低位运行，实体融资成本下降。股息率稳定的品种仍会受到防御资金偏好，受益标的有农业银行、中信银行。（2）客群基础好，对公实体及零售业务具有优势的银行，在经济修复中获益更明显。受益标的招商银行、宁波银行、江苏银行、苏州银行。（3）关注利率环境，长期看利率下行，受益标的有长沙银行、瑞丰银行。

风险提示：宏观经济下行；政策落地不及预期。

光伏锂电主链预期反转，估值有望见底回升——行业点评报告-20241028

1、锂电光伏主链预期回暖，估值有望见底回升

2024年9月26日政治局会议后，政策牵引增量流动性，市场对经济增速预期开始回暖，成长股潜在估值有望见底回升，光伏及锂电主链进入L型磨底阶段，行业供给侧拐点信号出现，2024Q4-2025年随着行业排产进入旺季，行业出货及稼动率有望逐步回升，国内新能源产业作为国内先进制造业的代表，后续行业龙头有望带领板块估值回升，受益标的：（1）光伏各环节龙头：通威股份、福莱特、晶澳科技、天合光能、阳光电源、隆基绿能、晶科能源、福斯特等；（2）锂电各环节龙头：宁德时代、尚太科技、亿纬锂能、德方纳米、湖南裕能、科达利、天赐材料等。

2、光伏供给侧拐点信号初显，内外需稳定释放，组件价格有望企稳反弹

供给方面，10月18日，中国光伏行业协会官方公众号发布通告，光伏组件低于成本投标中标涉嫌违法，同时公布最低成本价0.68元/W；根据索比光伏，10月22日，中节能2024年度2.5GWN型TOPCon双面组件框架协议采购开标，项目投标均价0.694元/W，报价范围为0.675~0.722元/W，项目均价与最低报价相比9月中旬环比提升；10月24日早，天合光能率先宣布全系列组件价格进行上调，涨价幅度为0.03元/瓦。需求方面，9月美联储正式开启降息，光伏系统成本及LCOE显著下降，光伏发电项目的投资回报率提升，随着加息周期结束、组件价格触底，前期因加息预期、组件快速跌价而观望的需求有望持续释放。光伏供给端拐点信号初显，组件价格有望企稳反弹。

3、电动车板块盈利企稳，需求景气度有望延续

根据中汽协数据，1—9月，新能源汽车产销分别完成831.6万辆和832万辆，同比分别增长31.7%和32.5%，渗透率达到38.6%；2024Q4为行业销售旺季，2025年国内受益新车型刺激+库存去化+以旧换新政策，欧洲受益碳排放要求上台阶，预计全球新能源车需求景气度有望延续。2024年随着碳酸锂价格逐步见底回升，中游材料价格降幅放缓，行业上半年单位盈利基本企稳，部分环节已进入磨底出清阶段，一二线厂商盈利进一步分化，2025年由于供给边际趋紧，行业中游单位盈利有望继续保持稳中带升，随着行业产能去化、板块盈利可见度提升、市场预期回暖，锂电板块估值有望整体回升，负极等高能耗行业有望率先迎来供给侧拐点。

风险提示：行业需求不及预期；行业产能去化进展不及预期。

把握时代浪潮，坚定看好科技成长主线——行业周报-20241027

1、政策催化、自主可控叠加创新驱动，持续看好科技成长主线

（1）科技支持政策层出不穷。2024年9月以来，证监会出台并购重组六条，北交所签署促进专精特新中小企业发展的文件，支持科技政策大超预期。（2）科技自主可控。自主可控、安全发展是我国产业体系建设的重要组成，光刻机、芯片等领域突破迫在眉睫。（3）财政政策发力有望推动科技发展。2024年10月，财政部举办新闻发布会，明确提出使用各项政策工具，加大财政政策支持力度，后续科技也有望受益。综上，我们认为科技支持政策持续推出+财政增量政策推出+自主可控要求有望推动板块不断上行，叠加财报季后，2024年11月市场进入业绩真空期，科技成长类标的配置意愿增强，科技成长有望成为市场主线。

2、复盘：本轮半导体表现强劲，低空、人形机器人、消费电子有望跟随

我们选取科技成长方向最具代表性的半导体、消费电子、低空经济、人形机器人四大板块，分别采用CS半导体、CS消费电子、万得低空经济指数、万得人形机器人指数，统计2024年9月23日-10月27日区间涨跌幅，上述板块涨幅分别为65%、28%、37%、26%，分别跑赢沪深300指数47、10、19、18个百分点，半导体板块表现最为强势，低空经济、人形机器人、消费电子次之。

3、展望：科技板块后续催化不断，建议持续关注

（1）自主可控叠加并购重组政策，持续看好光刻机与基本面表现强的半导体设备：半导体行业景气度有望触底回升，生成式AI升级带来算力、高端芯片需求，拉动全球晶圆厂投资高增。海外对光刻机出口管制逐步严苛，国产替代需求增强。并购重组政策有望带动行业整合发展。（2）人形机器人量产渐行渐近，首先看好丝杠，其次为灵巧手、减速机、电机、传感器等环节。2024年10月24日，特斯拉股价大涨22%，产业链受广泛关注。人形机器人是马斯克“改变世界”重要拼图，历经7次迭代，已形成相对成熟的“产品形态”，并进入工厂实际测试，预计2025年量产千台级，2026年大规模生产并外销，远期需求量级达百亿台。其中，丝杠环节难度高、壁垒强，有望率先定点。展望后续，Optimus三代发布、供应链定点均是催化。（3）消费电子是AI落地核心终端，重点关注散热、PCB。苹果智能预计于2024年10月28日随iOS18.1推出，iphone17也即将进入打样阶段，有望带动带动散热、PCB、声学、光学全面升级，其中手机散热效率提升是挑战，除石墨烯散热外，蒸汽散热技术也有望应用。（4）政策密集支持低空经济发展，关注整机及核心零部件。2024年以来，高层到地方密集出台政策对行业支持，招投标及订单雨后春笋，建议关注整机及核心零部件。

4、投资建议

推荐标的：奥普光电、五洲新春、快克智能、鼎泰高科、赛腾股份、宇环数控。

受益标的：茂莱光学、北方华创、震裕科技、双林股份、兆威机电、燕麦科技、智动力、中石科技、思泉新材、宗申动力、咸亨国际。

风险提示：科技扶持政策发展不及预期；科技技术发展不及预期。

苏泊尔(002032.SZ)：2024Q3业绩稳健，静待内需改善——公司信息更新报告-20241028

1、2024Q3业绩稳健，静待内销改善带动盈利提升，维持“买入”评级

2024Q1-Q3公司实现营收165.12亿元（同比+7.45%，下同），归母净利润14.33亿元（+5.19%），扣非归母净利润14.05亿元（+5.26%）。单季度上看，2024Q3营收55.48亿元（+3.03%），归母净利润4.92亿元（+2.22%），扣非归母净利润4.82亿元（+1.05%）。外需旺盛叠加公司积极控费用，业绩表现稳健，我们维持盈利预测，预计2024~2026年归母净利润为23.16/25.71/27.86亿元，对应EPS为2.89/3.21/3.48元，当前股价对应PE为18.5/16.7/15.4倍。长期继续看好经营稳健/利润率稳定，高质量稳健经营或维持较高分红比率，维持“买入”评级。

2、2024Q3外销维持增长态势，公司上调全年关联交易金额

外销受益于大客户终端动销良好维持较高增长，公司上调全年关联交易指引。2024Q1/2024Q2/2024Q3SEB集团消费者业务营收同比分别+5.8%/+5.9%/+8.1%，其中2024Q3EMEA/美洲地区营收同比分别+13.6%/+9.8%（2024Q2为+9.1%/+12%），EMEA中西欧/其他地区营收同比分别+12.6%/+15.8%（+0.7%/+28.1%），美洲中北美/南美营收同比分别+13.1%/+2.4%（+3.8%/+31%）。考虑到外销需求旺盛，公司上调全年与SEB集团关联交易金额，向SEB集团出售商品金额由61.1亿元上调至68.5亿元（增速由5%提升至17%），但由于基数抬升预计单季度外销增速有所回落。内销整体或仍受经济环境影响，SEB数据显示2024Q3/2024Q2中国大区营收同比-1.9%/-0.6%，但预计仍保持稳健。

3、结构变化等致2024Q3毛利率仍有所下滑，积极控费下费用率同比下降

2024Q1/2024Q2/2024Q3毛利率分别为24.42%/24.38%/24.62%，同比分别-0.8/-1.24/-0.76pct，毛利率下降或主要仍受内外销结构以及内销竞争环境激烈影响。费用端，2024Q1/2024Q2/2024Q3期间费用率分别为13.84%/13.17%/13.71%，同比分别-0.43/-1.0/-0.45pct，其中2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为9.54%/1.80%/2.22%/0.16%，同比分别-0.98/-0.10/+0.19/+0.43pct，整体费用率控制良好，销售费用率同比下降。综合影响下，2024Q1/2024Q2/2024Q3归母净利率分别为8.73%/8.43%/8.87%，同比分别-0.09/-0.39/-0.07pct，盈利能力维持稳定。

风险提示：SEB订单快速回落；原材料价格上涨；行业竞争加剧等。

盾安环境(002011.SZ)：2024Q3减值损失扰动业绩，汽零业务维持良好态势——公司信息更新报告-20241028

1、2024Q3减值损失扰动业绩，汽零业务维持良好态势，维持“买入”评级

2024Q1-Q3公司实现营收93.36亿元（同比+10.54%，下同），归母净利润6.49亿元（+20.1%），扣非归母净利润6.29亿元（+0.81%）。单季度上看，2024Q3营收29.90亿元（+4.09%），归母净利润17.49亿元（-17.18%），扣非归母净利润16.32亿元（-18.95%）。考虑到短期减值损失影响，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润为8.85/10.86/12.58亿元（原值为9.39/11.40/13.61亿元），对应EPS为0.83/1.02/1.18元，当前股价对应PE为13.3/10.9/9.4倍，长期继续看好制冷主业在产品结构优化以及内部降本增效下盈利稳步提升，以及产品矩阵完善后汽车热管理业务持续增长，维持“买入”评级。

2、2024Q3汽零业务维持良好态势，以旧换新政策刺激下关注2024Q4营收修复

汽车热管理业务，中汽协数据显示2024Q3我国新能源汽车产量同比+34%，政策拉动下新能源汽车行业景气回升。公司已进入国内主流主机厂供应体系，截至目前在售订单130亿元左右，我们预计汽零业务伴随行业景气回升实现较高增长。冷配业务，产业在线数据显示2024Q2/2024Q3家用空调产量同比分别+7%/+12%，叠加2024Q2存在部分订单延迟确认收入，我们预计2024Q3公司冷配业务增速或有所收窄。但值得注意的是2024M9空调产量同比+26%，关注以旧换新政策带动2024Q4空调以及上游零部件行业增长。

3、原材料上涨/信用减值损失等扰动2024Q3盈利能力，费用投放效率控制良好

2024Q1/2024Q2/2024Q3毛利率分别为17.53%/18.34%/18.57%，同比分别-1.97/-0.61/-0.84pct，毛利率同比下滑或系原材料成本上涨等综合影响。费用端，2024Q1/2024Q2/2024Q3期间费用率分别为10.0%/8.4%/10.18%，同比分别-0.71/-1.11/-0.02pct，其中2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.61%/2.38%/4.56%/0.63%，同比分别-0.48/-0.46/+0.92/+0.00pct，费用投放效率提升费用率维持稳定。综合影响下2024Q1/2024Q2/2024Q3归母净利率分别为7.94%/7.14%/5.85%，同比分别+1.27/+1.83/-1.5pct；扣非归母净利率分别为7.60%/7.14%/5.46%，同比分别+0.42/-0.74/-1.55pct，扣非归母净利率下降主要系当期信用减值损失增加以及非经常性损益波动影响。

风险提示：汽零业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格持续上涨等。

长城汽车(601633.SH)：Hi4-z技术进军泛越野市场，智能化有望加速上车——公司信息更新报告-20241028

1、Q3营收同环比小幅增长，汇兑浮亏/新车推广费用导致净利润小幅下滑

公司发布2024年三季报，实现营收1422.5亿元，同比+19.04%；归母净利润104.28亿元，同比+108.8%。单Q3实现营收508.25亿元，同/环比+2.6%/4.7%，归母净利润33.50亿元，同/环比-7.8%/-13.0%，归母净利润下滑主要由于汇兑账面浮亏导致财务费用明显增长叠加魏牌蓝山和哈弗H9上市带来较高的营销推广费用所致。鉴于公司Q3业绩小幅下滑、海外市场贸易壁垒等，我们下调2024-2026年业绩预测，预计2024-2026年归母净利为136.3(-8.0)/158.5(-8.9)/183.7(-14.3)亿元，当前股价对应PE为17.1/14.7/12.7倍，但鉴于公司坦克/魏品牌有望继续放量，智能化技术有望以差异化方案密集上车，看好长期发展，维持“买入”评级。

2、高端品牌及海外业务持续放量，单车均价再创新高

公司Q3销售新车29.4万辆，环比+3.4%，其中新能源车销量7.9万辆，同环比分别+2.6%/8.1%，占比26.9%，同环比+4.5pct/1.2pct。Q3单车均价创新高至17.3万辆，同环比分别+2.9/0.2万元，主要系：(1)海外销量12.3万辆，同环比+39.9%/12.9%，占比41.7%，同环比+16.3pct/3.5pct；(2)高端品牌持续放量。Q320万以上车型销量达7.2万辆，同比增长8.9%，其中坦克品牌销量同比增长16.3%。

3、Hi4-z进军泛越野市场+城市NOA开城加速+海外产能建设快，未来发展可期

10月22日，长城发布全新四驱技术—Hi4-Z，主要针对初入越野圈层、以城市代步和户外铺装路面为主的用户，在省油、馈电性能等方面明显提升，200公里的纯电续航能满足城市一周的出行需求。因此，坦克凭借Hi4-T在强越野市场表现突出的背景下，Hi4-Z有望增强其在泛越野的竞争力。同时，公司城市NOA已在保定等9座城市开启，而CoffeeOS车机7-9月蝉联安兔兔车机跑分第一名，搭载上述功能的蓝山智驾版9月销量达6108台，并且后续还有望以不同配置的方案搭载在魏牌以及坦克其他车型上。此外，公司生态出海加速推进，将继续布局现有盈利贡献较大的车型并推动更多产品出海，且Q3马来/印尼CKD项目投产，塞内加尔KD/越南CKD项目签约，海外业务有望继续成为业绩重要增长点。

风险提示：越野车需求不及预期；新能源车销量不及预期；海外进展不及预期。

圣邦股份(300661.SZ)：2024Q3业绩同比高增，产品布局日益完善——公司信息更新报告-20241028

1、2024Q3业绩同比高增，维持“买入”评级

公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收24.45亿元，同比+29.96%；归母净利润2.85亿元，同比+100.57%；扣非归母净利润2.49亿元，同比+165.77%；销售毛利率52.17%，同比+1.63pcts；销售净利率11.34%，同比+4.10pcts。2024Q3公司实现营收8.68亿元，同比+18.52%，环比+2.48%；归母净利润1.06亿元，同比+102.74%，环比-14.50%；扣非归母净利润0.90亿元，同比+102.65%，环比-15.96%；销售毛利率51.88%，同比+2.87pcts，环比-0.32pcts；销售净利率12.01%，同比+5.13pcts，环比-2.33pcts。2024年前三季度利润同比增长的主要原因为：(1)集成电路市场回暖，销量增加；(2)公司积极应对各种变化，不断加深与客户的合作，持续加大在工业和汽车电子等领域的投入，积极开拓新市场、新客户。我们维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.35/7.70/11.79亿元，当前股价对应PE为134.1/58.3/38.1倍。我们看好公司模拟平台型公司的长期发展，维持“买入”评级。

2、公司持续加大研发力度，各研发项目进展顺利，未来增长动能充足

2024Q3公司研发费用支出达2.31亿元，同比+14.87%，环比+10.27%，研发费用率高达26.62%。报告期内，公司各研发项目进展顺利，持续推出拥有完全自主知识产权的新产品，包括双通道2A闪光灯LED驱动器、共模输入电压范围-24V至105V的高边电流检测运算放大器、6A高效同步降压电源转换芯片等。随着新项目新产品逐步投放，公司未来增长动能充足。

3、公司实施激励机制，稳定公司股权结构

2024年8月29日，董事会决定向符合激励条件的激励对象授予预留股票期权，此举能够增强公司激励，稳定公司股权结构，释放积极的市场信号彰显了公司长期发展的决心和信心。

风险提示：宏观经济波动；下游需求不及预期；产能释放不及预期；客户导入不及预期。

长电科技(600584.SH)：Q3营收单季度历史新高，并表晟碟助力先进封装——公司信息更新报告-20241028

1、公司2024Q3营收同环比增长，创单季历史新高，维持“买入”评级

公司发布2024年三季报，2024Q1-3公司实现营收249.8亿元，YoY+22.3%;归母净利润10.76亿元，同比+10.55%；扣非净利润10.21亿元，同比+36.73%；毛利率12.93%，同比-0.94pcts；净利率4.29%，同比-0.48pcts。其中，2024Q3营收94.9亿元，创Q3收入历史同期新高，YoY+14.9%，QoQ+9.8%；归母净利润4.57亿元，同比-4.39%，环比-5.57%；扣非净利润4.4亿元，同比+19.5%，环比-7.21%；毛利率12.23%，同比-2.14pcts，环比-2.06pcts；归母净利率4.82%，同比-0.97pcts，环比-0.78pcts。半导体行业仍处于弱复苏阶段，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润16.98/25.74/31.28亿元（前值21.26/30.03/39.64亿元），预计2024/2025/2026年EPS为0.95/1.44/1.75元（前值EPS1.19/1.68/2.22元），当前股价对应PE为41.2/27.2/22.4倍，我们看好公司作为国内封测龙头，在高性能算力、存储等高附加值市场长期成长性，维持“买入”评级。

2、完成收购晟碟上海80%股权，扩展存储及运算领域助力公司长期发展

2024年9月28日，公司全资子公司长电管理公司收购晟碟半导体（上海）有限公司80%股权的交易已完成交割，晟碟上海已经成为公司间接控股子公司。本次交易出售方为SANDISKCHINALIMITED，其母公司为西部数据，2024年9月28日交割后，公司将间接控制标的公司并对其财务进行并表，有助于提升公司长期盈利能力。公司加速对高性能计算、存储、汽车电子、5G通信等高附加值市场布局：（1）云计算领域，公司涵盖2D、2.5D、3D集成技术XDFOI平台已进入稳定量产阶段。（2）存储领域，公司覆盖16层NANDflash堆叠，35um超薄芯片制程能力，Hybrid异型堆叠等，均处于国内行业领先的地位。公司成功收购晟碟上海，将进一步强化存储领域封装能力。伴随AI终端带动需求提升及消费电子迈入传统旺季，我们预计2024H2公司稼动率将持续提升，进一步拉动业绩增长。

风险提示：国内AI产业链发展不及预期；市场竞争加剧；技术研发不及预期。

派能科技(688063.SH)：下游库存持续改善，产品销量同环比均有增长——公司信息更新报告-20241028

1、Q3收入增速同比年内首次转正，归母净利润持续环比增长

派能科技发布2024年三季报，公司2024前三季度实现营业收入14.12亿元，yoy-53.7%。实现归母净利0.37亿元，yoy-94.3%，实现扣非归母净利-0.13亿元，yoy-102.1%。截至2024Q3末拥有货币资金和交易性金融资产合计63.5亿元。2024Q3公司实现营收5.53亿元，qoq+16.7%，yoy+12.3%，2023Q2以来收入增速首次同比转正。实现归母净利0.17亿元，qoq+10.2%，yoy+145.7%。实现扣非归母净利-0.07亿元,qoq-394.9%，yoy+86.8%。单Q3计提资产减值损失0.21亿元，单Q3毛利率与净利率分别为33.0%/3.1%，分别环比-5.5/-0.3pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6%/5.3%/17.4%/-3.1%，分别环比-3.8/-0.7/-3.5/+1.5pct。考虑锂电池成本下降带动公司产品单价下滑，因此我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.78/4.99/6.90亿元(原2.51/5.51/7.48亿元)，EPS为0.73/2.03/2.81元，对应当前股价PE为71.0/25.4/18.3倍，考虑其下游库存持续去化，公司季度收入增速自2023Q2以来首次同比转正，维持“增持”评级。

2、2024年储能系统销售逐季环比提升，积极开展非欧户储与国内表前储能

出货量方面，公司2024Q3实现储能电池系统销售421MWh，yoy+44.18%，qoq+31.15%，主要系海外下游企业库存水平较二季度实现了进一步改善，公司在2024年年内实现了收入与出货水平持续逐季环比提升。此外，公司积极拓展欧洲之外的发达国家市场，在美国、日本等多个国家定制产品的市场拓展已取得显著进展，家庭储能产品已通过美国UL认证和日本JET认证，正在顺利推进市场拓展。在国内市场，公司在基于方形铝壳电芯的200kWh工商业储能一体柜产品的基础上，新推出多款一体柜产品，覆盖了从60kWh至400kWh的容量范围，打造出全面的工商业储能产品系列。公司作为行业中产品系列全面，技术实力强劲的企业，能够在工商业储能、新能源配套储能、台区储能、离网储能以及储充综合应用等多样化场景中，向客户提供全方位专业化的优质服务。

风险提示：市场竞争加剧导致公司产品价格降幅超预期；非欧户储市场开拓不及预期。

绝味食品(603517.SH)：收入端仍有压力，成本红利推动利润提升——公司信息更新报告-20241028

1、门店仍有压力，原材料价格回落，维持“增持”评级

公司2024Q1-3实现收入50.1亿元，同比下滑11.0%，归母净利润4.4亿元，同比增长12.5%；其中2024Q3实现收入16.7亿元，同比下滑13.3%，归母净利润1.4亿元，同比下滑3.3%。公司门店经营仍有压力，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为6.2（-0.6）、7.2（-0.7）、8.1（0.9）亿元，同比增长81.3%、16.1%、11.2%，当前股价对应PE分别为17.9、15.4、13.9倍，公司2023Q4亏损，基数较低，预计四季度报表将有较大利润弹性，公司做为卤制品行业龙头企业，未来有望门店经营逐步改善，同时有望享受行业集中度提升的红利，维持“增持”评级。

2、门店经营仍承压，静待拓店恢复

收入端公司2024Q3营业收入下滑13.3%，分品类看，公司禽类、畜类、蔬菜、其他鲜货、包装、加盟商管理分别变化-17.5%、+3.5%、-6.4%、-16.8%、+152.6%、+4.2%，其中包装食品增长较好；分区域看，西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外区域分别变化-6.1%、-36.8%、-24.3%、-8.7%、-15.6%、+9.7%、-10.6%，其中西北、华中区域下滑较多。公司门店经营仍承压，预计维持上半年以来闭店趋势，从而保证加盟商的生存能力，静待经营恢复。生态圈方面，公司聚焦卤味赛道，单三季度实现投资收益163万元，所投各品牌经营相对稳健。

3、成本红利推动利润提升，利润率较为稳健

毛利率方面，公司2024Q3毛利率达31.1%，同比增长5.3pct，主因鸭副产品原材料价格回落所致，展望四季度毛利率预计保持相对平稳。费用端，公司2024Q3销售费用率同比提升2.4pct，相对提升较多；管理费率同比下降0.1pct，较为稳健。公司2024Q3实现归母净利润1.4亿元，同比下滑3.3%，单季度净利率同比提升1.0pct。

风险提示：公司生产食品安全风险，原材料涨价风险，外部消费力较弱影响门店经营风险。

华峰化学(002064.SZ)：己二酸极端价差拖累公司业绩，未来有望逐步修复——公司信息更新报告-20241028

1、己二酸极端价差拖累公司业绩，未来有望逐步修复，维持“买入”评级

2024年前三季度公司实现营收203.73亿元，同比+3.51%，实现归母净利润20.15亿元，同比+4.46%。对应Q3单季度，公司实现营收66.28亿元，同比-6.11%；实现归母净利润4.96亿元，环比-40.52%，实现扣非后归母净利润4.53亿元，环比-43.27%。2024年Q3，己二酸平均价差环比下跌，大幅拖累公司业绩。己二酸极端低价差下，公司作为己二酸龙头盈利水平大幅承压，随着行业开工率进一步下降、需求回暖，己二酸价差有望修复，带动公司业绩回升。我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为27.98、31.30、38.42亿元，EPS分别为0.56、0.63、0.77元，当前股价对应PE分别为14.4、12.9、10.5倍，维持公司“买入”评级。

2、Q3氨纶价差环比较稳定、己二酸价差环比继续下降，公司业绩环比下滑

己二酸方面，2024年Q3，己二酸的平均价格为8,820元/吨，环比-8.99%；纯苯平均价格环比-5.29%；己二酸平均价差缩窄为1,998元/吨，环比继续大幅下降19.70%。原料纯苯以及产品价格环比下跌，下游“买涨不买跌”心态下，叠加需求羸弱，己二酸价差环比继续大幅下降。公司拥有己二酸产能150万吨，弹性较大，己二酸业务盈利承压为拖累公司Q3业绩的主因。氨纶方面，根据百川盈孚、Wind等数据，Q3氨纶40D平均价格为25,580元/吨，环比-6.30%；氨纶价差环比-0.13%。氨纶价格虽下跌，但主要系因原料PTMEG价格持续下跌，整体氨纶价差保持底部稳定趋势，公司氨纶业务以低成本优势维持行业领先的盈利水平。

3、己二酸库存较低，价差逐步回升，未来价差有望修复，带动公司业绩回升

根据百川盈孚数据，截至10月25日，己二酸工厂库存为1.665万吨。10月以来，己二酸工厂库存保持下降趋势。10月19日-25日，己二酸行业周度开工率仅为46.3%，处于年内新低。随着行业开工率下降、需求复苏，己二酸价差10月以来已有所回暖。截至10月21日，己二酸价差为2,680元/吨，较9月末显著回升。我们预计随着己二酸价差修复，公司业绩有望逐步回升。

风险提示：宏观经济复苏不及预期、原油价格大幅下跌、项目建设不及预期。

丸美股份(603983.SH)：2024Q3归母净利润+44.3%，盈利能力不断优化——公司信息更新报告-20241028

1、2024Q3归母净利润同比增长44.32%，业绩表现亮眼

公司发布三季报：2024Q1-Q3实现营收19.52亿元（+27.1%）、归母净利润2.39亿元（+37.4%），其中2024Q3实现营收6.00亿元（+25.8%）、归母净利润0.62亿元（+44.3%），业绩表现亮眼。我们维持盈利预测不变，预计公司2024-2026年归母净利润为3.75/4.84/6.04亿元，对应EPS为0.94/1.21/1.51元，当前股价对应PE为32.7/25.4/20.3倍，维持“买入”评级。

2、眼部类和美容类表现亮眼，产品结构持续优化带动盈利能力提升

分品类看，2024Q3眼部类/护肤类/洁肤类/美容类分别实现营收1.24亿元（+22.3%）/2.16亿元（+15.1%）/0.55亿元（+12.2%）/2.02亿元（+54.1%），小红笔眼霜、底妆系列大单品表现较好带动眼部、美容品类增长；平均售价方面，2024Q3眼部类+9.49%、护肤类+43.07%，洁肤类+11.22%，美容类-16.55%，护肤品类售价上升主要系售价较高的重组胶原系列产品收入占比提升。分品牌看，预计主品牌丸美表现稳健，第二梯队品牌恋火增长较快。盈利能力方面，公司2024Q3毛利率和净利率分别为74.5%（+2.1pct）/10.4%（+1.3pct），产品结构不断优化、高客单大单品占比提升带动盈利能力持续改善。费用方面，2024Q3公司销售/管理/研发费用率分别为58.9%/4.1%/3.1%，同比分别-0.2pct/-1.3pct/-0.1pct，费用下降主要系公司持续降本增效、运营效率优化所致。

3、主品牌丸美+第二曲线品牌恋火品牌矩阵稳固，未来高质量增长可期

产品：公司持续优化产品结构，核心大单品集中度提升，小金针等重组胶原蛋白产品表现突出。品牌：公司主品牌+第二曲线品牌矩阵较为稳固，丸美夯实眼部护理专家+抗衰老大师心智，恋火通过“看不见”/“蹭不掉”系列强化底妆心智，双十一首次上架李佳琦直播间表现亮眼。渠道：主打分渠推品，线下以晶致系列、多肽系列等为主；线上主推小红笔、小金针等大单品系列，多平台深化精细化运营表现良好。此外，公司拟每10股派发现金红利2.50元（含税），分红率41.98%。

风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销。

好未来(TAL.N)：Q2业绩超预期，紧抓科技+AI教育变革双浪潮——公司信息更新报告-20241028

1、FY2025Q2收入、利润超预期，培优业务稳步增长，智能硬件板块高增

好未来发布FY2025Q2业绩，FY2025Q2公司实现收入6.19亿美元，同比增长50.4%（预期同比+45%）；Non-GAAP经营利润6452万美元，同比增长22.5%；NonGAAPOPM为10.42%（预期3.7%，同比-2.37pct，大幅好于预期）；归母净利润5743.1万美元，归母净利率9.27%。截至2024/8/30，递延收入为5.18亿美元，同比增长59.1%。考虑到FY2025Q2利润大幅好于预期，我们上调预测，预计FY2025-2027年公司Non-GAAP净利润分别为138/211/294百万美元(FY2025-2027年原为96/207/291百万美元)，对应EPS为0.2/0.3/0.5美元，当前股价对应PE为48.6/31.8/22.7倍，截至FY2025Q1账上现金+短期投资合计为34.54亿美元，FY2025Q3为淡季，业绩表现或有所波动，公司作为中国AI教育和科技教育领军者，政策放宽下利润有望逐步释放，维持“买入”评级。

2、学习服务：培优线下网点持续扩张，线上网校发力STEM区位优势明显

（1）线下培优：根据我们对学而思APP线下网点数量的统计，FY2025Q2净增网点31家（截至FY2025Q1末线下网点数量为400+）；截至2024年10月末，学而思FY2025Q3（2024年9-11月）已净增网点23家。政策明朗环境下，我们预计全年网点产能扩张同比幅度在50%以上，带动线下培优业务持续增长。（2）线上网校：顺应“双减”政策导向，和国家对于科技人才的重视，素养学习的需求在大幅提升，特别是在STEM领域看到巨大机遇。公司还将持续开发科学、编程与机器人等学科的差异化课程，将高质量的学习产品带给更广的学生人群。

3、智能硬件：软、硬件升级迭代丰富矩阵，聚焦应用层面紧抓AI教育变革浪潮

（1）硬件方面：根据久谦数据，学而思FY2025Q2线上销售额（天猫+京东+抖音）为12.42亿元。其中学习机出货量为19万台，较上季度的约10万台增长93%。2024年8月29日，学而思推出全新智能硬件产品学练机，集学练机+学习机+阅读机功能于一体。根据久谦数据，8-9月学而思学练机线上销售额已达到1.3亿元，销量约为3万台，有望成为公司收入增长的新驱动。（2）软件方面：学而思九章大模型推出最新智慧教育产品，数学搜索答疑工具九章随时问，并于6月起免费开放使用。AI正从通用大模型向垂类模型和应用层面加速演变，参考海外AI+教育巨头多邻国，AI大模型的应用有望大幅提升用户付费意愿和粘性。

风险提示：行业政策、宏观经济变化，网点扩张、学习及业务不及预期等。

滔搏(06110.HK)：FY2025H1折扣及负经营杠杆致利润承压，控费能力优异——港股公司信息更新报告-20241028

1、FY2025H1折扣及负经营杠杆致利润承压，控费能力优异，维持“买入”评级

FY2025H1收入130.55亿元（同比-7.9%，下同），主要系零售环境疲软及线下同店客流同比下降双位数导致，归母净利润8.74亿元（-34.7%），主要系毛利率下降，同时负经营杠杆导致期间费用率同比上升。考虑当下消费环境仍然承压，我们维持盈利预测，预计FY2024-2026归母净利润为13.3/15.3/18.1亿元，当前股价对应PE为12.0/10.4/8.8倍，国庆流水环比9月改善，预计主力品牌订单已有调整同时渠道、产品表现预计在组织架构调整后有所改善，维持“买入”评级。

2、消费需求疲软及线下客流下滑影响流水表现，线上及批发收入占比提升

消费需求疲软及线下客流下滑导致FY2025Q1/Q2流水录得中单下降/10-20%低段下降。分品牌看，FY2025H1主力品牌收入113.51亿元（-8.1%），预计受耐克经典产品收入降速影响，此外短期库存上升导致折扣加深，其他品牌收入16.09亿元（-6.5%），占比12.3%（+0.2pct）。分模式看，FY2025H1零售收入109.25亿元（-8.9%），占比-0.9pct至84.3%，批发收入20.35亿元（-2.2%），其中直营线上收入占比提升至30%+。经营指标：FY2025H1折扣加深，其中线下折扣加深、线上折扣改善，全渠道库销比预计4-5月，库存结构中新品占比相对稳定。

3、线下门店以效率为核心控面积、重坪效，持续践行全域一体化管理

（1）线下：截至FY2025H1门店数量5813家（-6.4%），较财年初净闭331家，直营毛销售面积同比-1.9%/环比-2.7%，单店销售面积同比+4.8%，环比降速（FY2024单店面积+6%），符合以效率为核心、一品一策为思路，控面积、重坪效的门店策略。（2）线上：持续扩大平台电商布局，通过矩阵式直播体系建立内容电商优势，私域小程序店铺数量已超2500家、企业微信数已超9万个，此外通过线上本地生活/商圈异业合作/线上社群运营缓和线下客流损失。

4、毛利率下降，效率优势下费用率微增，现金创收能力强劲支撑高派息

FY2025H1毛利率41.1%（-3.6pct），下降由于短期内存货上升而加大折扣、线上占比提升。逆境下保持效率优势，费用率微增，SG&A为33.1%（+0.2pct），其中估测租金、员工、其他费用率分别为12.0%（-1.3pct）、10.4%（+0.4pct）、10.7%（+1.1pct）。OPM为8.6%（-3.6pct），政府补贴、净融资成本及税项支出正向弥补归母净利率-2.7pct至6.7%。营运能力可控，现金创收能力强劲支撑高派息：截至FY2025H1，存货为61.2亿元（+6.4%），存货周转天数为148.3天（+7.4天）。应收/应付周转天数分别+1.3/-2.3天，经营性现金流净额为26.14亿元（+2.5%），中期延续高派息，派息率99.4%（FY2024H1为74.2%）。

风险提示：消费者信心恢复、国际品牌恢复、新品牌合作不达预期。