开源晨会1106丨华为乾崑深度赋能车企，推动全民智驾时代到来；上市券商&险企三季报综述

【汽车】智能汽车系列深度（二十一）：华为乾崑深度赋能车企，推动全民智驾时代到来——行业深度报告-20241105

【煤炭开采】Q3业绩环比改善，煤炭双逻辑四主线布局——行业深度报告-20241105

【非银金融】客户入金明显增长，自营投资收益率回升——上市券商2024年三季报综述-20241104

【非银金融】资产端驱动业绩超预期，负债端较中报延续扩张——上市险企2024年三季报综述-20241105

【银行】理财的配债思路与赎回压力再评估——理财持仓全景扫描系列（五）-20241105

【农林牧渔】2024Q3生猪养殖业绩修复，宠物高景气延续——行业点评报告-20241105

【地产建筑】商业地产月报：社零增速回升，商业地产融资减少——行业点评报告-20241105

【有色钢铁】海关恢复氧化锑出口编码，国内锑价有望上行——行业点评报告-20241105

【医药：兴齐眼药(300573.SZ)】静待低浓度阿托品加速放量，眼科产品持续完善——公司信息更新报告-20241104

智能汽车系列深度（二十一）：华为乾崑深度赋能车企，推动全民智驾时代到来——行业深度报告-20241105

1、华为赋能推动汽车产业升级，引望构建智能开放平台

汽车产业已进入技术转换周期，软件在汽车产业的价值不断加大，华为凭强劲实力深度布局汽车市场，目标打造汽车产业智能化开放平台。引望公司的成立开启了股权合作的新形式，在三大模式之上进一步加深与车企的合作，吸引合作伙伴入股有望缓解车BU资金压力，车企入股引望有望获得更多技术赋能及远期更大红利，实现“双向奔赴”。2024年上半年，得益于合作智能化车型的热销，车BU归母净利润达到22.31亿元，实现扭亏为盈；预计2024年总营收将达到224.85亿元。独立并商业化运作的引望公司客户开拓可期，未来随着产品搭载车型数量的持续增加，有望推动中国汽车产业加速变革。

2、乾崑ADS智驾功能升级，技术生态成型深度赋能

乾崑智驾包括ADS高阶版与ADS基础版两大方案。功能方面，ADS3.0能够实现实现车位到车位的智驾领航功能，ADS4.0将于2025年推出高速L3级自动驾驶商用及城区L3级自动驾驶试点，高配功能展现强大实力；ADSSE能够以较低成本实现高速城快智驾领航功能，推动智驾普及向更低价位车型。算法方面，ADS3.0感知层使用GOD网络，决策规划层使用PDP网络来实现，同时添加本能安全网络提升表现；ADSSE则采用与ADS3.0的同源架构。数据方面，累计智驾里程已经超过7.36亿公里，训练数据量已达3500万公里/日。算力方面，截至10月，HUAWEIADS智能驾驶系统的云端学习训练算力达到7.5EFLOPS。

华为通过全栈自研与有效协同，支撑智能驾驶解决方案快速迭代。芯片层面，华为目前有崑腾310和610两款智驾芯片，可支撑MDC210/MDC300F/MDC610/MDC810四款平台产品，搭载华为MDC610的车型已可升级ADS3.0。硬件层面，华为自研激光雷达、4D毫米波雷达等多种传感器，构建了全频谱的感知能力。云端层面，华为以昇腾人工智能基础软硬件作为算力基础设施，提供全栈自主的AI算力底座。

3、以智能化深度赋能车企，加速行业格局演化

2024年将有8家车企的11个品牌车型搭载华为乾崑智驾系统上市，包括鸿蒙智行旗下问界、智界、享界、尊界四大品牌，HI模式下东风岚图、猛士科技、长安深蓝和阿维塔、北汽极狐等品牌，另外广汽传祺、比亚迪方程豹等品牌与华为进行灵活合作模式。预计2024年底累计会有超过50万辆车搭载华为智驾系统。

推荐及受益标的：推荐长安汽车、比亚迪、华阳集团、均胜电子、沪光股份、拓普集团、瑞鹄模具、溯联股份、浙江仙通；受益标的：赛力斯、北汽蓝谷、江淮汽车、广汽集团、伯特利、上海沿浦、华依科技、星宇股份、光峰科技、文灿股份、保隆科技、博俊科技、明新旭腾、亚太股份、中鼎股份、上声电子。

风险提示：技术发展进度不及预期、市场需求不及预期、政策推进不及预期。

Q3业绩环比改善，煤炭双逻辑四主线布局——行业深度报告-20241105

1、2024年前三季度煤炭价格中枢整体下移

分煤种来看，2024年前三季度秦港动力煤山西产Q5500均价为866元/吨，同比-10.6%，Q3动力煤均价848元/吨，环比持平；2024年前三季度京唐港主焦煤（山西产）均价为2133元/吨，同比-2.7%，其中2024Q3主焦煤价格持续回落，均价1894元/吨，环比-9.5%。

2、2024年前三季度煤价承压致煤企盈利能力下滑

2024年前三季度21家已披露煤企合计煤炭产量为8.16亿吨，同比-0.3%；煤炭销量为7.79亿吨，同比-2.1%。28家煤炭上市公司（不包括山西焦化、美锦能源等焦化企业），2024年前三季度合计实现营业收入9874亿元，同比-7.4%；合计实现净利润1558亿元，同比-18.2%；合计实现归母净利润1225亿元，同比-19.7%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27家煤炭上市公司2024年前三季度合计实现营业收入7335亿元，同比-9.9%；净利润1020亿元，同比-24.0%；合计实现归母净利润764亿元，同比-26.7%。

3、2024Q3非经和量增贡献，煤企业绩环比改善

28家上市煤企2024Q3单季合计实现营业收入3302亿元，环比0.9%；归母净利润405亿元，环比+2.9%；扣非后归母净利润400亿元，环比-7.0%。剔除中国神华后，27家上市煤企2024Q3单季合计实现营业收入2444亿元，环比-0.9%；归母净利润239亿元，环比-7.0%；扣非后归母净利润234亿元，环比-16.8%。总体来看，晋陕蒙煤矿开工率2024Q3均值为82.1%，同比+0.2pct，环比+0.4pct，煤炭开工水平有所提升，煤企供应环比改善和非经营性损益贡献主要盈利增量，在动力煤价格环比持平的情况下，煤企成本上升和炼焦煤价格下滑等因素拖累三季度整体业绩。

4、煤炭黄金时代2.0，煤炭核心价值资产有望再起

煤炭股周期弹性投资逻辑，受宏观政策利多将被强化。当前无论动力煤还是炼焦煤价格均处于低位，随着供需基本面的持续改善，两类煤种仍将具备向上弹性，且空间涨幅均较大，其中动力煤存在区间内弹性而炼焦煤则是完全弹性，一定的周期弹性属性将获得周期品资金的青睐。煤炭股高股息投资逻辑，受现实基本面将体现核心价值。当前经济慢复苏和低利率环境下，资金更加注重投资收益的确定性，煤炭高股息和持续性符合资金配置偏好，据我们2024年7月25日发布的《煤炭黄金时代 2.0，向合理且可持续高盈利转型》来看，在2024年盈利水平之下多数煤炭公司仍有很高股息率。煤炭板块有望迎来重新布局的起点：一是宏观政策利多和资本市场支持力度。9月24日以来，高层持续出台稳增长政策，降准降息，且加大房地产的支持政策，力度和密集程度高于以往，且强化对资本市场的重视和政策支持；二是高分红且多分红已成趋势。2024年中报发布完毕，7家上市煤企公告中期分红方案（兖矿能源/陕西煤业/电投能源/冀中能源/上海能源/中煤能源/辽宁能源），对比2023年无煤企实施中期分红、过去5年合计仅4家次中期分红，凸显2024年央企市值管理改革对央国企分红政策的促进作用；煤炭板块作为国资重地，当前已经积极响应政策号召，且有从央企向地方国企推开之势，未来分红比例及频次均有望持续提升，煤炭板块高分红高股息投资价值更加凸显。三是产业资本入局预示行情底部来临。2024年7月以来板块回调较大，广汇能源、兖矿能源等相继披露增持方案，或预示产业资本认可当前为板块价值底部，且增持成本显著低于一级市场购买或二级资产注入，复盘历史股东增持后市场表现，后续股价上行概率或明显提高。四主线精选煤炭个股将获得超额收益：主线一，周期弹性逻辑：冶金煤弹性受益标的【平煤股份、淮北矿业、潞安环能、山西焦煤】,动力煤弹性受益标的【广汇能源、兖矿能源、晋控煤业、山煤国际】；主线二，稳健红利逻辑：高股息及潜力受益标的【中国神华、中煤能源、陕西煤业、新集能源】；主线三，破净股（PB＜1）修复逻辑：【上海能源（0.74）、永泰能源（0.66）、甘肃能化（0.87）、兰花科创（0.78）】；主线四，民企信用资质修复逻辑：【广汇能源、永泰能源】。

风险提示：经济增长不及预期；新能源替代风险；能源价格大幅下跌等。

客户入金明显增长，自营投资收益率回升——上市券商2024年三季报综述-20241104

1、客户入金明显增长，自营投资收益率回升

（1）2024前三季度40家上市券商调整后营收/归母净利润分别为2939/1014亿，同比-6.2%，单Q3归母净利润338亿，+42%，环比+15%，符合我们预期。券商盈利能力回升，年化平均ROE达5.50%。（2）经纪/投行/资管/投资/利息净收入分别同比-14%/-39%/-4%/+25%/-28%，手续费收入同比表现承压，投资业务受益于9月末股市上涨以及前三季度债牛行情而同比增长。（3）10月以来市场成交额保持高位，叠加低基数，预计券商单4季度业绩同比增速明显强于3季度，业务弹性来看，权益自营随着市场上涨率先反映，持续较高的交易量将驱动经纪业务高增，伴随股市向好，大财富管理业务景气度业务有望回升，券商ROE或持续回升，基本面向好。目前板块机构配置和估值仍位于较低水位，稳增长和稳股市积极政策有望持续，券商业绩向好，叠加个人投资者对券商板块的偏好，继续看好三类标的机会：低估值且ETF等业务综合优势突出的头部券商；受益于个人投资者活跃度提升的互联网券商和2C金融信息服务提供商；并购主线类标的。推荐标的：东方财富，东方证券，兴业证券，财通证券，国联证券。受益标的：中国银河，招商证券，国信证券，同花顺，指南针，浙商证券。

2、公募降佣落地对经纪业务影响有限，客户保证金环比高增，Q4收入可期

（1）2024Q3日均股基成交额8073亿元，同比-12%，环比-15%，券商经纪业务与市场交易量高度相关，经纪净收入同环比与市场交易量基本一致。（2）7月1日起，机构席位佣金改革正式执行，机构佣金率下降，强化佣金分配监管，席位佣金占比高的券商三季度经纪业务环比降幅更多。总的来看，席位佣金收入占券商营收有限，下降对券商收入影响有限，2024H1席位佣金收入占经纪业务净收入的16%。（3）Q3末上市券商客户保证金规模环比+28%，体现9月末股市上涨带来的客户入金增加，本轮个人投资者入市情绪较高，假期期间互联网渠道受益明显，关注互联网获客能力强的券商在Q4的经纪业务表现。

3、投行、资管收入承压，股市上涨驱动自营投资收益率回升

（1）投行：2024Q1-3上市券商投行净收入同比-39%，2024Q3为75亿，同比-34%，环比+5%。IPO承压环境下，债基支撑投行业务，2024单Q3全市场IPO承销额154亿元，同比-87%，环比+74%，2024Q3债承规模3.9万亿元，同比+5%。（2）资管：2024Q3上市券商资管净收入108亿元，同比-5%，环比-5%，Q3末资管规模环比微降，2024Q3末券商资管规模5.7万亿，同比+3%，环比-2%，其中集合类3.1万亿，同比+16%，定向类2.6万亿，同比-8%。（3）利息净收入：前三季度利息净收入244亿，同比-28%，其中利息收入1474亿，同比-1%，利息支出1230亿，同比+7%。2024Q3末两融规模同比-9%，环比-3%，一定程度上影响融资融券利息收入。（4）投资：9月末股市快速上涨，Q3债市承压，权益自营体现弹性。2024Q3股市上涨，债市走弱。在此环境下，券商自营投资收益率有所回升，2024Q1-3上市券商自营投资收益率3.60%，较2024H1的3.11%有所提升。个股来看，2024Q1-3头部券商自营投资收益同比增速相对更加稳健，主要受益于债牛。2024Q3单季度来看，环比改善明显的券商预计自营仓位中权益占比更高，体现出较强弹性。

风险提示：市场波动风险；监管趋严风险。

资产端驱动业绩超预期，负债端较中报延续扩张——上市险企2024年三季报综述-20241105

1、资产端驱动业绩超预期，负债端较中报延续扩张

（1）2024前三季上市险企净利润同比高增：中国人寿+174%/新华保险+117%/中国人保+77%/中国太保+66%/中国平安+36%，权益市场回暖+新准则权益弹性提升，投资服务业绩高增驱动业绩超预期改善。（2）负债端较中报延续高质量增长。前三季上市险企披露NBV增速分别：中国人保（可比口径）+113.9%/新华保险（非可比口径）+79.2%/中国太保（非可比口径）+37.9%/中国平安（可比口径）+34.1%/中国人寿（可比口径）+25.2%，受益Q3停售潮带来新单同比高增，同时价值率在报行合一落地、负债成本下调、期限结构优化下同比提升，量价齐升带来Q3NBV增速延续扩张。（3）向后展望，利好政策持续出台支持保险业高质量发展，保险“新国十条”指明发展方向，中长期资金入市指导意见+SFISF工具松绑资产端，支持大力发展商保年金利好产品多元化供给。个险渠道转型见效，分红型供需两端催化下高增长可期，个险报行合一、产品结构优化和预定利率调降有望进一步支撑价值率，负债端有望延续高质量增长，负债成本持续调降缓解利差损风险，保险板块估值中枢上行。当前保险板块PEV、PB估值位于近5年60%和70%分位数，2024Q3保险板块主动基金持仓占比1.02%，环比增长0.44pct，位于近5年68%分位数，稳增长、稳股市和稳地产积极政策持续落地实施，利于提升长端利率和权益市场，利好寿险资产端。中长期关注负债端增长延续性和经济复苏影响。继续看好寿险板块机会，权益弹性突出标的短期弹性较强，推荐中国太保、中国人寿、中国平安，受益标的新华保险、中国人保。

2、负债端：寿险量价齐升驱动NBV增速扩张，财险保费稳增下COR分化

（1）寿险：NBV增速延续扩张受益量价齐升，个险渠道规模企稳下人均产能延续提升。Q3停售潮带来新单同比高增，同时价值率在报行合一落地、负债成本下调、期限结构优化催化下同比提升，量价齐升带来Q3NBV增速延续扩张。Q3单季分别为：新华保险+163%/中国人保+122%/中国平安+50%/中国人寿+46%/中国太保+21%。中国人寿和中国平安代理人规模回升，中国太保和新华保险核心人力同比提升，各家险企人均产能延续提升趋势。银保渠道期限结构持续改善，预计价值贡献保持提升，13/25个月保单继续率保持提升，退保率持续改善。（2）财险：自然灾害多发下COR表现分化。2024前三季平安产险和中国太保保费增速优于全行业，人保财险市占率有所下滑，人保财险/中国平安/中国太保COR分别+0.3pct/-1.5pct/持平至98.2%/97.8%/97.8%。

3、寿险负债端延续高景气，财险COR同比改善，投资端受益高股息和债市上涨

（1）投资端：股市回暖驱动投资资产和总投资收益率同比明显提升。新准则下FVTPL股票资产占比提升下权益弹性提升，2024Q3沪深300/上证50/红利指数分别+16%/+15%/+4%，上市险企投资资产规模较年初高增，主要受益股市回暖下FVTPL权益资产公允价值明显上升，上市险企净投资收益率延续下行趋势，总投资收益率和综合投资收益率大幅提升。（2）偿付能力：核心偿付能力充足率表现分化，预计将发行资本补充债用于补充核心资本。

风险提示：保险需求复苏不及预期；寿险转型进展慢于预期；长端利率下行及资本市场波动风险。

理财的配债思路与赎回压力再评估——理财持仓全景扫描系列（五）-20241105

1、理财投资行为是信用债市场的重要变量

2024Q2末理财持有信用债12.57万亿元（不含公募基金），持仓占比为41.13%。

配债偏好：“资管新规”出台后，除了现金管理类产品外，其余产品的投资行为自由度较大，但净值管理的约束下，理财需严格控制期限错配和信用下沉程度。期限上偏好3Y以内中短债，评级上金融债多为AAA-、信用债多为AA(2)。

债券策略：业绩比较基准构成另一层约束。业绩基准虽较年初有所下降但仍较高，随着高票息资产获取难度加大，票息策略支撑不足，需搭配交易策略+品种下沉。一方面在债牛行情中加大波段交易，另一方面适度品种下沉（城投债&二永债）。

（1）城投债：重仓3Y以内城投债；区域上江浙等地以区县级为主，其余以地市级为主；隐含评级上，理财子大多下沉到AA(2)，非理财子则下沉到AA-。

（2）二永债：投资高流动性二永债成为理财控制波动的一大方法，2024Q2以来理财规模高增助推了二永债利差收窄。久期上，主要直投国股行3Y以内二永债，但委外或拉长到3~5年；评级上，非理财子更为下沉，后续清退理财业务或小幅影响中小银行资本补充。

2、负债端稳定性，是理财配债行为的出发点

历史复盘：信用利差&理财规模显著反向变动。（1）2024年4月起存款加速流出，非银资金充裕，信用利差快速收窄至历史最低分位数；（2）8月底，央行回笼流动性和季末流动性管理的影响下，基金和理财“预防性赎回”，信用利差大幅走阔；（3）9月底股市情绪升温，理财负债端赎回规模较大，从而导致理财赎回基金和抛售部分信用债。

后市展望：理财欠配压力略缓解，赎回压力或来自股市。目前理财规模缓慢恢复，但仍未恢复至9月24日之前的水平，欠配压力有一定缓解。新一轮存款挂牌利率下调，对于理财规模的提升并不显著，后续理财规模增长动力或减弱，需关注增量政策对于权益市场的影响。我们判断年内理财高点或为30万亿元，年内理财配债节奏或偏平稳。

如何预判负债端赎回压力？信用债调整20BP→破净率超5%→赎回压力显现。目前来看，存量信托占比仍较大，安全垫或较充足，理财可较好抵御债市小幅调整，债市“负反馈”的概率较小。

3、资产端严监管下，理财将迎再配置压力

品种分化：（1）协议存款：2万亿元存量于2025年底及2026年初集中到期，再配置压力较大，或主要由中短信用债承接；此外需关注同业存款的监管变化。（2）信托计划：2024Q2末前十大持仓中信托约占24%，存量规模约6~7万亿元。目前整改仍处于观望，若整改落地，对长久期低评级债券影响较大。

机构分化：2026年底前若需清退非理财子的存量业务，4万亿元理财面临压降。由于非理财子的持仓更为下沉，其“退场”对低评级债券影响较大。

4、总结：理财欠配压力短期缓解，信用债仍是基本盘

2024Q4理财增长放缓，欠配压力不大，但中长期来看信用债仍是基本盘。协议存款和信托受限、高息存款整改背景下，理财遭遇结构性资产荒，债券风险敞口仍将被动提升。由于盈余安全垫或较充足，后续理财负债端赎回压力来自于季末流动性管理和“股债跷跷板”下的资金分流。

风险提示：经济增速不及预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。

2024Q3生猪养殖业绩修复，宠物高景气延续——行业点评报告-20241105

1、2024Q3生猪养殖业绩修复，宠物高景气延续

2024Q1-Q3年农业行业实现营业收入8203.02亿元，同比-7.03%，归母净利润320.70亿元，同比扭亏417.65亿元。2024Q1-Q3行业销售毛利率11.67%，同比+4.73pct；销售净利率4.00%，同比+5.24pct；净资产收益率6.47%，同比+8.56pct。2024Q3能繁损失缺口传导至肉猪端，猪价相对高位运行，叠加玉米、豆粕等饲料原料价格下跌驱动养殖成本下降，生猪养殖盈利能力大幅提升驱动农业板块利润修复向上。

2、子行业分析：生猪养殖业绩持续兑现，宠物板块高景气延续

2024Q1-Q3农业子行业中，禽养殖、宠物食品行业收入同比增长，其余子行业收入同比下滑，其中宠物食品受益于国内市场扩张以及海外订单修复，收入增幅居行业之首。归母净利润方面，饲料、畜养殖、宠物食品归母净利润增幅靠前，增幅分别为1318.53%/222.69%/81.34%。Q4为肉类消费旺季，市场肥猪供给偏紧，猪价有望相对高位运行，生猪养殖业绩有望持续兑现。随生猪存栏逐步恢复，饲料及动保农业后周期板块价格压力缓解，盈利边际改善。宠物板块海外订单回暖，国内市场持续拓展，高景气有望延续。

3、畜禽养殖：2024Q3生猪供给偏紧猪价上行，Q4猪鸡有望共振相对高位运行

畜养殖：2024Q1-Q3养猪企业实现营收3150.55亿元，同比-4.84%，行业净利润194.01亿元，同比扭亏为盈。受2023年9-11月非瘟各阶段猪群损失影响，2024Q1-Q3生猪供给偏紧，猪价逐季抬升，生猪板块于2024Q2起逐步实现盈利，2024Q3猪价高位运行，生猪板块盈利扩大，预计2024Q4猪肉消费旺季生猪供给仍相对偏紧，生猪板块保持盈利状态，业绩有望持续兑现。

禽养殖：2024Q1-Q3肉鸡养殖企业实现收入376.12亿元，同比+1.16%；归母净利润18.19亿元，同比+57.95%。2024Q1-Q3白羽肉鸡价格仍相对低位运行，需求端偏承压，供给端受前期引种缺口传导，白羽肉鸡供给同比收缩，饲料价格低位运行推动肉鸡养殖成本下降。2024Q4需求旺季，白鸡供给同比仍收缩，禽养殖企业利润有望进一步改善。

4、饲料和宠物：饲料后周期盈利边际改善，宠物板块高景气延续

饲料：2024Q1-Q3饲料企业实现收入1369.48亿元，同比-6.35%，归母净利润41.44亿元，同比+319.30%。后市生猪存栏逐步恢复叠加猪价相对高位运行，饲料企业经营压力缓解，业绩边际改善。

宠物：2024Q1-Q3实现收入81.83亿元，同比+21.39%，归母净利润9.07亿元，同比+96.38%。境外业务方面，随国外通胀压力缓解，客户去库进入尾声，各宠食公司海外订单迅速回暖。境内业务方面，各公司自主品牌市场拓展顺利，线上销售增长亮眼。内外销售高增驱动收入增长，叠加鸡肉等原材料价格下跌，公司利润端同比高弹性增长。

风险提示：动物疫病风险、原料价格波动风险、下游需求不及预期。

商业地产月报：社零增速回升，商业地产融资减少——行业点评报告-20241105

1、政策面持续宽松，地方促消费政策持续

中央层面，9月以来，中央政治局会议对房地产重新定调，提出“促进房地产市场止跌回稳”，随后多个部委密集出台政策，从货币政策、财政政策、房地产调控等多方面对地产进行支持。地方层面，9月以来，北京、甘肃、河南等省市发布相关政策，涉及稳经济、促消费等多项内容。

2、社零数据增速回升，商业地产融资减少

2024年1-9月，全国房地产开发投资78680亿元，同比下降10.1%；其中办公楼投资3178亿元，同比下降6.5%；商业营业用房投资5389亿元，同比下降13.4%。1-9月，新建商品房销售面积70284万平方米，同比下降17.1%；其中商业营业用房销售4286万平米，同比下降4.8%。1-9月，社会消费品零售总额353564亿元，同比增长3.3%；按零售业态分，1-9月，限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市零售额同比分别增长4.7%、4.0%、2.4%；百货店、品牌专卖店零售额分别下降3.3%、1.7%。2024年1-9月，房地产相关企业发行的CMBS/CMBN和类REITs产品发行单量共56支，同比减少13支；产品发行金额共计721亿元，同比下降25.5%。截至10月31日，嘉实物美消费REIT、华夏华润商业REIT、中金印力消费REIT、华夏金茂商业REIT分别较发行当日价格+13.4%、+8.7%、-1.5%、-3.9%，10月单月整体价格走势变化不大。

3、新城商管收入高增，龙湖新开5座商场

新城控股1-9月商业运营总收入为94.84亿元，同比+16.6%，截至9月末整体出租率97.65%，环比二季度末提升0.3个百分点，9月暂无新开业商场。华润置地1-9月商业运营总收入为214.7亿元，同比+14.8%，9月开业2个商场，包括北京通州万象汇和绍兴天地。龙湖集团1-9月商业运营含税总收入为211.1亿元，9月在苏州、合肥、武汉、绍兴、海口开业5个商场。

4、投资建议

从政策层面看，九月底以来中央政策以宽松为主，一线城市限购政策持续放开；存量利率下调落地有望进一步释放购买力，提升消费活跃度，商业景气度或将持续改善。我们持续看好在购物中心、写字楼、产业园等领域多元化布局的房地产企业，推荐标的：（1）投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企：保利发展、绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产、滨江集团、建发国际集团；（2）住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策：新城控股、龙湖集团；（3）二手房交易规模和渗透率持续提升，房地产后服务市场前景广阔：贝壳、我爱我家。

风险提示：消费回暖不及预期、商场及写字楼出租率下滑风险。

海关恢复氧化锑出口编码，国内锑价有望上行——行业点评报告-20241105

1、海关恢复氧化锑出口编码，国内锑价有望上行

9月-11月4日，国内锑价从16万元/吨下跌至14.6万元/吨，海外锑价达到25万元/吨，内外价差超过10万元/吨。供给端，品位下滑严重，国内矿山开工水平较低，上游企业存在惜售情况，库存处于历史低点。需求端，短期内外需恢复预期加强，内需恶化预期边际减弱（预期光伏玻璃去库），部分光伏企业违规使用砷澄清剂或引发锑需求增加，外需随着出口管制放开，出口有望恢复正常。锑供需缺口明显，内外需恢复或带来供需缺口的增大，看好锑价二段行情开启。推荐标的：华锡有色、湖南黄金、株冶集团，受益标的：华钰矿业。

2、全球锑资源分布不均衡且高度集中

锑具有稀缺性和不可再生性，下游广泛应用于军工领域、阻燃材料、光伏领域、半导体产业，全球锑资源分布不均衡且高度集中。根据USGS数据，2023年全球锑矿储量200万吨，主要集中在中国、俄罗斯及玻利维亚，其中中国储量为64万吨，占比32%，俄罗斯储量35万吨，占比18%。2023年全球锑矿产量为8.3万吨，其中中国产量为4万吨，占比达到48%。

3、矿山供应呈现刚性，社会库存位于历史低位

近年来，国内环保、安全生产政策趋严叠加资源品位下滑导致矿山供应下降明显。全球锑产量从2019年16.2万吨下滑到2023年的8.3万吨，降幅49%。短期看，全球锑矿石增量项目主要为华钰矿业在塔吉克斯坦的塔金项目，满产1.6万金属吨锑，已于2022年正式投产。中长期看，全球新增产能较少，已有产能因为资源枯竭等因素导致产量下滑，锑矿供应呈现刚性，供给约束明显。2024年国内冶炼厂因为原料短期出现大量停产现象，国内锑锭、氧化锑库存均处于历史低位，进一步加剧了供需紧张格局。

4、内外需恢复预期增强，看好国内锑价向海外收敛

内需看，下游市场疲软和信心不足对锑价的影响边际减弱。近期，部分光伏企业违规使用砷澄清剂，安全端政策重视或将带动锑需求恢复。阻燃剂下游分散，对锑价敏感度较低，随着国内经济复苏预期增强，或将导致需求稳定上升。外需看，随着国家对于低纯度锑出口管制的逐渐放开，外需或将逐渐恢复至正常水平。截至11月4日，海内外锑锭价差超过10万元/吨，内外需恢复预期增强，我们看好国内锑价向海外收敛。锑作为战略金属，在供给刚性情况下，中长期看好锑价持续上行。

风险提示：海关出口管制放松不及预期；下游市场需求不及预期。

兴齐眼药(300573.SZ)：静待低浓度阿托品加速放量，眼科产品持续完善——公司信息更新报告-20241104

1、低浓度阿托品持续放量，公司眼科产品持续迭代，维持“买入”评级

2024Q1-3公司收入14.39亿元（同比+30.27%，以下均为同比口径），主要系0.01%硫酸阿托品滴眼液获批上市后放量；归母净利润2.91亿元（+59.47%）；扣非归母净利润2.90亿元（+63.31%）。公司2024Q1-3毛利率78.38%（+0.80pct）；净利率20.20%（+3.70pct）。公司2024Q1-3销售费用率35.91%（-1.25pct）；管理费用率8.35%（-1.83pct）；研发费用率9.69%（-1.31pct）。单季度看，2024Q3公司收入5.47亿元（+30.54%，环比+1.03%）；归母净利润1.21亿元（+28.41%，环比-9.76%）。基于公司核心产品低浓度阿托品2024Q3放量速度低于预期，仍需市场推广积累，我们下调2024-2026年归母净利润为4.40、8.07、13.24亿元（原预测为5.03/8.24/14.30亿元），EPS为2.52/4.63/7.59元，当前股价对应PE为33.1/18.1/11.0倍，鉴于公司在近视防控用药领域处于领先地位，我们维持公司“买入”评级。

2、公司建立优势产品线组合，低浓度阿托品放量可期

（1）公司已建立了“系列全、品种多”的眼科药物产品体系。公司产品包括延缓儿童近视进展药、干眼产品、眼用抗感染药物、眼用抗炎/抗感染复方药物、散瞳药物和睫状肌麻痹药物、眼用非类固醇抗炎药物、缩瞳药物和抗青光眼药物等，覆盖十个眼科药物细分类别。（2）公司的产品环孢素滴眼液（II）是中国首个获批上市的用于干眼症的环孢素眼用制剂；2024年3月，公司获得硫酸阿托品滴眼液《药品注册证书》，目前国内尚无近视相关适应症的同类产品上市，该产品有效期截至2029年3月4日。该品种为国内首家获批上市，具备较强的先发优势，目前处于快速放量阶段，随着近视新患数量不断提升以及公司推广力度不断加大，我们预计产品销售额有望快速提升。2024年10月，硫酸阿托品滴眼液（0.02%/0.04%）获得III期临床试验总结报告，公司眼科产品持续迭代。

风险提示：行业政策变化、产品销售不达预期及竞争格局变动的风险等。