港股投资方法论系列一：流动性视角看降息后的港股丨开源证券策略

2024年9月，美联储降息落地，超预期降息幅度推动全球资产价格走强，多路“活水”注入港股，带动港股市场持续上涨。“美联储降息之后利好港股流动性”，常识一定正确吗？开源证券策略团队从事实方向出发，复盘2000年之后的降息周期发现，降息后港股并不总是上涨，仍会受累于各种因素。

如何搭建“常识”和“事实”之间的桥梁？开源证券策略团队给出的回答是，通过更细的拆解，洞察逻辑中的断点。《港股投资方法论系列一：流动性视角看降息后的港股》是开源策略团队港股系列的第一篇报告，旨在从流动性视角梳理中国香港股票市场的后续走向：（1）如何选择有效的流动性指标？（2）历次美联储降息周期下，流动性如何影响港股？（3）如何看待本轮降息行情下的港股市场？

联系汇率制下，港股流动性初探

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广义来看，市场的流动性本质是来源于本地央行的基础货币及信用派生，并结合外汇等手段形成全球范围内的宏观资本市场。因此不光本国的货币政策会对市场的流动性造成影响，国际上主要经济体的货币政策也可能会外溢进而通过汇率等方式影响到本地市场的流动性。

中国香港市场在金融管理局（当地央行职能机构）的管理下，实现联系汇率制。在挂钩美元的联系汇率制度的保障下，其金融系统的稳定性得以增加，且极大的降低了交易成本。然而，蒙代尔三角揭示了资本资源流动、固定汇率、独立货币政策不可能同时存在。具体到中国香港的制度基础，在国际收支账户完全开放的情况下，施行区间固定的汇率制度的港元，必然要付出丧失货币政策独立性的代价，即中国香港市场的流动性主要由美国货币政策和国际投资者对中国香港上市公司的发展前景预期共同决定。因此分析中国香港市场的流动性，汇率视角是研判其货币供应体系的重要因素。

历史上10轮强中国香港基础货币结构势反弹行情

资料来源：香港金管局、开源证券研究所

中国香港的联汇制度影响：中国香港采用的独有联系汇率制度，其本质是仍是固定汇率制。在货币发行局制度下，通过1998年宣布的“七项技术性措施”和2005年宣布的“三项优化措施”，框定了美元兑港元在7.75-7.85之间波动。1998年中国香港金融保卫战之后，金管局于1998年9月5日宣布推出“七项技术性措施”优化联系汇率制度。在“七项技术性措施”和 “三项优化措施”的约束下，金管局通过自动利率调节机制及刚兑保证承诺来维系汇率稳定。

中国香港基础货币总结余

资料来源：香港金管局、开源证券研究所

联系汇率制下金管局的自动调节机制

资料来源：香港金管局、开源证券研究所

2、关键流动性指标选择：港美利差

在联系汇率制度的影响下，中国香港货币基础的变化与Libor-Hibor的利差存在重要的对应关系。截至2023年3月，中国香港银行体系以LIBOR为参考利率的资产及负债分别为1.6万亿港元及0.4万亿港元，分别占银行体系的外币资产及负债总额约10%及2%。与Libor类似，Hibor是每日综合中国香港20家大型银行隔夜拆借利率报价后得出的平均利率，是中国香港银行间市场融资成本的重要指标。其中，1个月和3个月Hibor又是中国香港主要商业贷款的重要基准。据金管局统计，截至2018年底，中国香港银行体系以Hibor为基准的资产约为3.4万亿港元，占当时9.8万亿港元银行港元资产的36%。

由于同业拆解利率的性质，其一般被视为无风险利率。而Libor-Hibor的利差则反映了国际金融市场和中国香港金融市场的资金无风险收益率变动差。若利差（Libor-Hibor）持续增大，说明港币的资金收益率相比美元持续降低，港币存在贬值压力。当美元兑港币汇率触及7.85的弱保线时，若利差还在增大，即使汇率被政府控制在7.85，但港币贬值压力实际还在加大。此时可能对港股的流动性产生影响，即传导路径为：港元触发弱方保证水平—金管局买港元卖美元—基础货币减少—市场流动性收缩—港股估值中枢下行；反之，当美元兑港币汇率触及7.75的强保线时，若利差还在减小，即使汇率被政府控制在7.75，但港币升值压力实际还在加大。此时可能对港股的流动性产生影响路径为：港元触发强方保证水平—金管局卖港元买美元—基础货币增加—市场流动性扩张—港股估值中枢上行。

2023年与Liobr相关的中国香港资产规模

资料来源：香港金管局、开源证券研究所

美联储降息周期下，港美利差对港股影响几何

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在之前的分析中，我们确定了在联系汇率制下，由于港币对美元存在区间价格锚定关系，因此Libor-Hibor反应的港美利差一定程度上代表了海外流动性的变化情况，并会对港股造成一定影响。

从理论映射到现实，该判断是否有效？通过复盘2000年来的2次最典型美联储降息，我们发现：

（1） 定性视角下，美联储降息确实会对中国香港市场流动性产生影响，且影响在降息初期更为显著；然而，流动性的释放不一定完全对应股票市场的上涨。我们曾提出降息交易中，经济是否衰退和宏观因子传导到盈利端的通畅程度均是影响美股市场的重要因素；这一点在港股市场同样适用。

（2）定量视角下，流动性视角下港美利差与港股确实存在负相关的关系。然而，考虑到中国香港市场分子端、分母端定价来源的复杂性，降息带来的流动性改善只是港股牛市的基础，牛市进一步需要：分子端中国资产的复苏+分母端外资风险偏好的稳定。

1、 复盘2000年以来2轮典型美联储降息对港股的影响

2007年9月到2008年12月 ：降息期间初期港美利差影响明显

2007年9月到2008年12月期间，美联储开启了新一轮的降息周期。2007年9月18日，美联储将联邦基金目标利率从5.25%下调至4.75%，并在随后的一年多时间里连续降息，最终在2008年12月将利率降至历史低点的0-0.25%。这一轮降息周期主要是为了应对次贷危机引发的金融市场动荡和经济下滑风险。

在降息周期初期，港美利差迅速扩大。2007年9月，美联储首次降息后，Libor-Hibor利差迅速从低点抬升。美联储宣布降息后，市场预期将会进一步降息，资本开始流出美国，流动性转向中国香港市场，推动港股短期内出现上涨。

2007年-2009年恒指和港美利差对比

数据来源：Wind、开源证券研究所

随着美联储持续降息，港美利差在2007年下半年和2008年初继续扩大，中枢从-23BP逐步上升至172BP以上。降息政策的实施使得美国的资本市场流动性增加，部分资金流向收益率较高的中国香港市场，支撑了中国香港股票市场的表现。然而，这一过程中，全球金融市场的不确定性和风险偏好下降，对港股形成一定的负面冲击。

2008年次贷危机全面爆发，全球金融市场剧烈动荡，国际资本流动剧烈。尽管美联储大幅降息以提供流动性支持，但市场恐慌情绪升温，资金避险需求增加，港美利差的波动性加剧。在此期间，中国香港股市经历了大幅波动，恒生指数在2008年全年大幅下跌，市场信心受到严重打击。

进入降息周期的后期，即2008年下半年，随着美联储利率接近零水平，港美利差逐步收窄。此时，全球市场的避险情绪依然高涨，资本流动趋于谨慎，中国香港市场的流动性压力有所缓解。然而，由于全球经济形势依旧严峻，企业盈利前景黯淡，中国香港股市未能出现显著回升。

金融危机爆发，VIX指数迅速攀升

数据来源：Wind、开源证券研究所

恒生指数和国企指数市盈率

数据来源：Wind、开源证券研究所

2019年7月至2020年3月：南下资金对港股市场的支撑作用显著

2019年7月至2020年3月，美联储开启新一轮降息周期，期间共降息5次，联邦基金目标利率从2.25%-2.50%降至0.00%-0.25%。本轮降息期间，港股市场再次受到复杂的内外部因素影响。

2019年7月，美联储宣布自2008年金融危机以来的首次降息，标志着新的宽松货币政策周期的开始。联储的降息操作是为了应对全球经济增长放缓、贸易摩擦升级以及通胀压力低迷等问题。随着联邦基金目标利率的下调，全球金融市场流动性显著改善，离岸美元流动性进一步宽松，推动资本流入新兴市场。

在美联储持续降息的背景下，港美利差逐步收窄。降息初期，Libor-Hibor利差下降，套息交易资金重新流入中国香港市场。港元兑美元走强，中国香港银行间总结余水平有所回升，缓解了港股市场的流动性压力。

2019年-2020年恒指和港美利差对比

数据来源：Wind、开源证券研究所

与此同时，中国国内政策逐步宽松，央行多次降准降息，保持流动性合理充裕。受此影响，A股市场情绪向好，南下资金延续了对港股的配置热情。港股通的持续稳定流入使得南下资金对港股流动性的贡献得到进一步提升。港股市场的资金面较为宽裕，推升港股核心资产的估值水平，港股市场整体表现稳健。

中美两国政策利率变化

数据来源：Wind、开源证券研究所

港股通流入金额变化

数据来源：Wind、开源证券研究所

然而，2020年初新冠疫情爆发，对全球经济和金融市场带来了巨大冲击。疫情蔓延导致全球避险情绪升温，资本再次大量流出新兴市场，中国香港市场也未能幸免。港美利差在疫情初期迅速扩大，Libor-Hibor利差走阔，港元兑美元出现阶段性贬值，中国香港银行间总结余水平下降，市场流动性承压。

为了应对疫情冲击和市场恐慌，美联储在3月连续两次紧急降息，将联邦基金目标利率降至0.00%-0.25%的超低水平，并推出大规模量化宽松政策。这一系列措施大幅改善了全球流动性环境，缓解了市场恐慌情绪，资本开始逐步回流中国香港市场，港美利差再次收窄。

总体来看，2019年7月至2020年3月美联储降息周期内，港股市场经历了从流动性改善到疫情冲击再到流动性恢复的波动过程。美联储的降息与量化宽松政策在改善全球流动性环境的同时，也带动了港股市场的资金流动。南下资金在这一期间对港股市场的支撑作用显著，但疫情爆发这一突发事件使得市场短期内经历了剧烈波动。从长期趋势来看，宽松的货币政策环境和南下资金的持续流入为港股市场提供了较强的流动性支持，使得港股在美联储降息周期内具备一定的上升潜力。然而，全球经济和政治不确定性因素依然较多，港股市场的波动性也随之加大。

2、港美利差对股市的影响程度测算

港美利差对港股指数的影响程度

逻辑角度出发，我们可以判断出港美利差对港股存在影响，两者理论上应该呈负相关关系。当Libor-Hibor的利差扩大时，会导致美元相对于港币更具吸引力，进而引发资本流出中国香港，港股流动性环境变差，估值承压。

通过实际测算可以发现，近20年港股恒生指数（HIS.HI）和港美利差（Libor 3月-Hibor 3月）的相关性为-27.85%。而2000年之后的两轮降息周期中，2007-2008年的降息周期阶段内恒生指数和港美利差的相关性为58.75%；2019-2020年的降息周期阶段内恒生指数和港美利差的相关性为-25.52%。从整体来看，恒生指数和港美利差的负相关性并不显著。这是由于相比于流动性情况对港股定价模型分母端的扰动，分子端盈利情况对港股的定价更具决定性。

从降息周期来看，由于2007年之前港股市场的流动性外资定价能力较强，因此全球金融危机下恐慌情绪对市场的干扰更大；而2019年之后由于港股通的开放和南向资金的配置，港股市场的流动性环境更加复杂；叠加互联网公司的赴港上市及产业浪潮加持下推升港股盈利情况大为改善，更是加强了分子端对港股定价能力的影响。

流动性对股市的传导路径影响

资料来源：开源证券研究所

从降息时的时点流动性传导来看，恒生指数和港美利差的相关性在降息开始比结束阶段较更为明显。2007年-2008年降息周期内，在降息开始阶段，恒生指数和港美利差的相关性为-36.49%；在降息结束阶段，恒生指数和港美利差的相关性为25.92%。而在2019年-2020年降息周期内，在降息开始阶段，恒生指数和港美利差的相关性为33.35%，在降息结束阶段，恒生指数和港美利差的相关性为15.93%。

综合来看，港股的走势在短期内会受到流动性的阶段性影响，但长期来看仍然是由企业盈利所决定的。当美联储进入降息周期时，港美利差走阔对港股的影响更多是呈现出阶段性“估修复值”的特征；当美联储退出降息周期时，港美利差收窄对港股的流动性利好效果显著性相对较弱。从表现形式来看，港股市场流动性对港股的影响更偏向事件引发的情绪性变化，盈利影响才是主导性因素。

恒指和港美利差相关性（两次降息期间）

数据来源：Wind、开源证券研究所

恒指和港美利差相关性（两次降息重要节点）

数据来源：Wind、开源证券研究所

港美利差对港股板块的影响程度

从板块来看，流动性宽裕会影响到市场估值的扩张，但如果这时候盈利证伪，或市场风险偏好显著下降，则流动性对股价的积极影响体现不强。2007年的降息周期过程中，前期美联储降息后的流动性扩张推高了金融、地产板块的估值，确实对港股产生了积极的提振作用。但随着美国次贷危机的全球性扩散，中国香港经济和市场也难独善其身；此外，由于地产板块估值相对较高，因此受港美利差影响相对较大。直到后期国内的“四万亿”政策托底和美国量化宽松持续刺激，港股才逐渐企稳抬头。

而在2019年降息周期中，由于美联储预防式降息，全球流动性出现泛滥，资产价格普涨。然而，这一轮降息周期中，港股的大幅反弹在停止加息后提前出现。究其原因，是由于美联储年初停止加息后，中国也进行降准操作，分子端的积极预期带动分母端降息预期和市场行情前置。而等到美联储降息周期真正开启时，国内偏稳健的货币政策叠加中国香港经济延续2018年下半年开始出现的放缓情况，导致恒生指数在降息后先上后下。行业来看，利率敏感型行业（科技、医药）在前期均有受益，但由于景气度的低迷，地产、金融板块表现相对较弱。

2007年降息前后恒指板块涨跌

数据来源：Wind、开源证券研究所

2019年降息前后恒指板块涨跌

数据来源：Wind、开源证券研究所

本轮降息周期：流动性改善落地，短期仍需时间换空间

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通过复盘2000年以来的两轮典型美联储降息，我们发现即使进入美联储降息周期之后，港股也不一定迎来普涨行情——而流动性宽松在其中则是扮演了“充分非必要条件”的角色。此外，对比2008年和2019年降息周期港股的表现，我们还发现“定价权”的重要——相比于2008年的外资主导，2019年南向资金的影响力更大，使得港股与海外风险偏好的变化出现一定的“脱敏”。

结合前述结论，如何看待本轮降息周期下的港股后续行情？通过复盘本轮美联储降息前后的港股行情，我们认为可以从“基本面/流动性”和“预期/现实”的轮动来理解：

（1）结合国庆节后的利率变化和汇率变化，我们认为当下美联储降息对中国香港市场流动性传导的有效性较为明显，但持续性或受美国二次通胀干扰，降息之路仍然波折；

（2）从推动力来看，得益于外资对降息周期下的港股市场青睐度抬升+高性价比下各路资金逐渐加仓，中国香港市场流动性宽裕对港股的积极影响方向确定，但考虑到前期政策博弈过度，外资Long only资金的转向与加仓并非一日之功，短期来看港股仍需“时间换空间”。

1、 本轮美联储降息前后港股反弹的表现复盘

结合近期市场的表现，可以发现美联储降息前后港股的表现到目前为止可以分为4个阶段：

阶段一，9月11日到9月18日，降息预期升温，港股走出独立行情。基本面视角，本阶段国内基本面现实端和预期端均无较大变化，需求不足背景下，市场期待进一步政策刺激，但增量政策不明朗。流动性视角下，本阶段美联储仍未降息，但由于美国经济数据的走弱，市场进一步博弈降息预期。美国8月CPI同比上升2.5%，通胀水平连续5个月下降。8月非农数据则“有好有坏”，显示美国经济或处于弱而不衰的状态。基于此，美联储9月降息预期持续升温。

这一阶段下港股A股表现分化，A股在国内经济数据与政策预期相对保守的情况下走弱。上证指数下跌1%。在美联储降息预期升温的影响下，恒生指数震荡上涨3.2%，走出独立行情。港股行业板块层面，收益于流动性改善预期的消费（+5.0%）、新消费（+4.59%）和 科技（+4.57%）涨幅居前。而公用事业（0.02%）、医疗保健（+0.98%）等板块落后。

阶段二，9月19日到9月30日，降息落地叠加国内政策大幅超预期，港股A股普涨。基本面视角，本阶段国内基本面现实端仍无变化，但预期出现较大提振。政治局在特殊时间召开，明确提及加力推出增量政策，使得市场积极共识得以初步凝聚。流动性视角下，本阶段美联储9月降息50bp落地和国内货币政策进一步改善，推动港股和A股大幅上涨。9月18日，美国降息落地后，港股开始上涨；而国内降息政策“大礼包” 略晚于海外，由此A股的上涨也存在一定时间上的滞后性，但空间上的弹性更大。

从市场表现来看，本阶段港股与A股普涨，行业出现超跌反弹。本阶段恒生指数上涨19.7%，上证指数上涨22.8%。行业板块层面，前一阶段表现较差的板块出现超跌反弹，除公用事业（+4.94%）外，如传媒（+34.84%）、医疗保健（+24.29%）表现最好，而金融（+15.52%）和地产（+19.87%）表现相对落后。

阶段三，10月1日到10月7日，A股休市，港股迎来单边上涨。这一阶段下，由于进入国庆长假，基本面政策预期并无出现太大变化，市场仍在消化前期利好，A股休市背景下港股成为主要开放的中国资产交易市场，叠加外资对中国的评级出现明显的反转，情绪提振明显，进而带动流动性加速入市。

这一阶段港股上涨迅猛，科技、传媒板块成为“牛市旗手”。本阶段恒生指数上涨9.3%，行业板块层面科技（+13.36%），传媒（+11.27%）和医疗保健（+ 11.07%）涨幅居前，消费（+6.53%）和地产（+5.99%）相对靠后。

阶段四，10月7日至今，国内政策一轮反馈已过，港股进入宽幅震荡模式。在经历了短暂的超买后，10月8日恒生指数下跌近10%，随后震荡下行，基本抹平假期期间的收益。基本面视角下，近期政策仍然持续发力，但市场对政策的定价博弈过于提前，导致市场对后续政策预期较高。流动性视角下，9月降息之后美国经济韧性超市场预期，影响市场对后续降息节奏的信心。9月美国CPI超预期增长，叠加非农新增就业以外火爆，增加了11月降息的变数。截至10月21日，交易员押注11月降息25个基点概率高达92%。

这一阶段A股港股均宽幅调整。恒生指数震荡下行10%，行业板块层面科技（-14.50%），传媒（-20.44%）和医疗保健（-14.52%）跌幅居前，金融（-8.65%）和公用事业（-6.48%）下跌幅度相对较小。

联储降息前后港股的四个阶段

数据来源：Wind，开源证券研究所

2、如何看待本轮降息对港股的影响

我们认为仍需检验逻辑链中的两点有效性：一是美联储降息对中国香港市场流动性传导的有效性，二是中国香港市场流动性宽裕对港股的积极影响。基于这两个问题，我们认为，当前第一点传导的有效性较为明显，但持续性存疑；第二点短期推动力度有限，但积极方向相对确定。

本轮美联储降息对中国香港市场的流动性传导的有效性

美联储降息对中国香港市场的流动性是否有传导效果？我们认为结合利率指标和汇率指标或可清晰：

（1）降息对中国香港市场的流动性传导指标观测一：利率指标来看，中国香港金管局及各银行纷纷下调利率，释放本地金融流动性。由于港币实行盯住美元的联系汇率制度，因此在实际操作中，金管局通过自动利率调节机制以及履行兑换保证承诺来实现。香港金管局的基准利率是金管局用于计算贴现窗口提供的隔夜港元流动性利率的参考之一，目前基本利率定于当前美国联邦基金利率目标区间的下限加50个基点，或隔夜及1个月中国香港银行同业拆息5天移动平均数的平均值，以较高者为准。本轮美联储降息之后，香港金管局也宣布同步下调基准利率50个基点，即5.25%。

此外，中国香港市场的另一个重要的利率指标是最有贷款利率，即大银行自己公布的贷款利率指标。Prime Rate是以Hibor为基准的按揭贷款的封顶利率，也有不少贷款以Prime Rate为基准，因此Prime Rate对楼市有较大的影响。本次美联储宣布减息后，汇丰银行、恒生银行和中国银行等都已经宣布降低最优贷款利率和港元储蓄存款利率。

降息后中国香港各大银行下调动向

资料来源：各银行官网、开源证券研究所

（2）降息对中国香港市场的流动性传导指标观测二：汇率指标来看，基础货币扩展叠加外资流入，中国香港市场重新得到国际资金青睐。由于港币实行盯住美元的联系汇率制度，当美联储降息带来的港币流入压力、推动港币兑美元汇率触及7.75的强方兑换保证时，为阻止港币进一步升值，香港金管局将按照承诺卖出港币、买入美元，进而推升中国香港银行间流动性。复盘2000年后的两次降息周期，中国香港银行间介于均出现上升，暗示中国香港基础货币扩展，或带动M2同比增速向上。

基础货币扩展有望带动M2上行

数据来源：Wind、开源证券研究所

本轮美联储降息之后，中国香港汇率进入强势阶段。以美元兑港币为例，9月以来存在三个阶段：第一阶段是9月初至9月20日，这一阶段汇率相对维持稳定，在7.8到7.79平台波动；第二阶段是9月21日至10月3日，这一阶段港币进入主升值阶段，汇率由7.79快速下行至7.76；第三阶段是10月4日至今，这一阶段港元汇率重新进入平台期，在7.76和7.77之间宽幅震荡。

美联储降息周期下中国香港银行间流动性上升

数据来源：Wind、彭博、开源证券研究所

降息周期下中国香港利率下行，流动性上升

数据来源：Wind、彭博、开源证券研究所

9月初至今汇率走势复盘

数据来源：Wind、开源证券研究所

流动性对港股市场的传导有效性

前期我们论证了美联储降息之后中国香港市场确实存在流动性改善；然而，市场新增的流动性是否有效传导进股票市场？我们认为存在两点底层推动。具体来看：

（1）流动性进入港股市场的推动力一：外资对降息周期下的港股市场青睐度抬升。根据委托持股的不同机构属性，我们可以划分出国际中介机构和中国香港本地中介机构的资金，从而间接代表外资和中国香港本地的资金。以国际中介机构持股数量为口径统计，  截至10月21日，全市场有国际中介机构持股的港股共有2634家，近一周买入的港股公司共981家，占比超过37%。

从外资近期的公开发声来看，近期外资对中国政策力度普遍反应较为积极，外资中长线资金有望加大布局中港股市场。具体来看，摩根士丹利认为，从9月24日三个金融部委联合发布会以来，决策层把恢复信心视为重中之重，这标志着政策思路的重大转变。瑞银认为，此前低配中国股市的外资以及尚未入市的中长线资金等待入场。若经济基本面逐步改善，企业盈利乘势而上，港股市场的上行空间或将进一步被打开。

从近期外资在港股市场的活跃度来看，10月国庆期间的第一轮反弹中，交易性资金仍为主要力量，海外中长线资金并未跟上。尽管前述外资观点出现改善，对中国的经济和市场更为积极，但考虑到海外主动配置型资金的交易习惯，我们认为仍需等到政策预期利好转化为基本面现实利好+海外风险偏好稳定上行两大条件；从时间维度来看，考虑到11月初的美国大选和国内政策的推进节奏，我们认为确定性的收敛需等到明年年初。

国际中介持股数量变化

数据来源：Wind、开源证券研究所

近期外资观点梳理

资料来源：彭博、开源证券研究所

（2）流动性进入港股市场的推动力二：高性价比下各路资金逐渐加仓。值得注意的是，除了降息周期下的利率成本变动因素，考虑到港股的业绩及估值，也源源不断的吸引着各路资金的持续流入。截至2024年10月23日，恒生指数PE为9.93倍，较上月底下降3.40%。恒生指数PB为1.00倍，较上月底下降1.96%。恒生AH溢价指数相对水平仍高，至10月23日为144.27。

从业绩来看，港股中报业绩整体改善。按照整体法统计，港股基本面下滑最快的阶段或已过去。全部港股、港股通整体法净利润同比6.0%、1.8%，营收和净利润增速继续小幅回升。中报负增长公司仍有半数，但港股盈利修复有明显的结构性。按恒生一级行业分类，工业、资讯科技业营收同比和环比均有改善；金融、能源增速环比改善。资讯科技业上半年利润较去年同期接近翻倍；上中游周期在去年低增长下，环比明显改善。乐观的基本面预期提振了市场信心，助力行情上行。

展望三季报，四大核心资产中互联网、医药、高股息板块盈利预期显著上升，大众消费板块盈利预期初现企稳现象。中观视角，Q3以来海外中资股整体景气度回升，结构上互联网/港交所/保险/免税/地产链/消费电子/燃气等景气爬坡，医疗器械和服务/银行等景气有筑底迹象。

港股估值仍处于偏低位置

数据来源：Wind、开源证券研究所

港股中报净利润同比底部回升

数据来源：Wind、开源证券研究所

南向视角：同为降息周期下的南向资金涌入，本轮和2020年有无可比性？

值得关注的是，从资金流向上来看，相比于期待中的外资流入，节后震荡市下南向资金的选择更为坚定。事实上，年初以来，南向资金对港股资产的重视程度愈发明显。从资金净买入指标来看，南向资金今年累计净买入超5000亿人民币，仅次于2020年。考虑到2020年港股市场面临的国际背景同为美联储降息，本轮降息交易背景下，南向资金的驱动力是否与上一轮一致？ 

2020年，港股通南下的资金规模达到了历史最高的5967.41亿港元。从驱动力来看，资金加速南下的主要原因有三：一是美联储为代表的全球央行大幅货币宽松；二是港股估值处于价值洼地，AH性价比突显；三是新经济行业受到重视，“稀缺性优势”催化新发基金抱团南下。

综合来看，本轮降息周期下的南下情绪尽管仍然积极，但驱动已有所不同。相比之下，本轮的货币宽松预期较上一轮相对偏弱，但无论是AH溢价还是估值，本轮内资南下的低估优势更明显。此外，相比于2020-2021年新发基金热潮下增量资金南下，本轮前期更多是风格驱使下存量资金“在红利里面选港股”。

内地新发权益类可投港股公募基金变化

数据来源：Wind、开源证券研究所

年内南向资金净买入行业中红利板块靠前

数据来源：Wind、开源证券研究所

展望后续，港股迎来流动性改善后的慢牛

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往后看，我们认为港股的牛市行情仍未结束。本轮美联储降息周期开启之后，同时受益于联系汇率制下的流动性扩散与国内基本面预期的好转，中国香港市场更加值得重视。

然而，展望本轮政策，总量足但有节制、有节奏地释放，市场（尤其是外资定价更强的港股）短期对政策存在过度博弈；流动性方面，近期美国通胀预期的再度升温也符合我们前期对于降息之路方向确定、过程波折的判断。基于此，我们认为港股短期仍以震荡整固为主；往后看，随着三点预期的依次落地（国内政策进一步积极预期、联储降息预期、美国大选预期），港股或进入流动性改善后的新一轮慢牛。

配置上，建议关注：流动性改善后的慢牛——（1）降息趋势确定，利率敏感叠加盈利预期改善：互联网龙头、医药；（2）高分红，中长期配置价值凸显：公用事业、银行、通信运营商。

风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。

研报发布机构：开源证券研究所

研报首次发布时间：2024.10.24

分析师：韦冀星   证书编号：S0790524030002

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