开源晨会1113丨中国扩大内需的路径选择；乘政策之风，观交易之变

【宏观经济】中国扩大内需的路径选择——2025年宏观展望-20241112

【宏观经济】信贷需求边际改善——宏观经济点评-20241111

【可选消费】内销看政策支持，外销看创新能力——可选消费2025年度投资策略-20241112

【商贸零售】情绪价值创新消费场景，流量回归线下带来机会——2025年商贸零售行业投资策略-20241112

【社服】多因素催化消费级AI智能眼镜普及，把握产业变革机会——行业点评报告-20241112

【银行】复苏脉络三重奏：存贷协调、风险缓释与价格拐点复苏——银行业2025年投资策略-20241112

【地产建筑】专项债用于回收闲置土地，去库存更进一步——行业点评报告-20241112

【汽车】Robotaxi已至，自动驾驶风起——开源中小盘&汽车行业2025年度投资策略-20241112

【非银金融】乘政策之风，观交易之变-20241109——非银金融行业2025年度投资策略-20241112

【银行】结构变化积极，信心修复可期——行业点评报告-20241112

【通信】以AI为主攻，聚焦三大赛道——行业投资策略-20241111

【海外：小鹏汽车-W(09868.HK)】以ADAS技术立身，造车卖车综合实力提升——港股公司信息更新报告-20241112

【煤炭开采：上海能源(600508.SH)】煤电铝运一体化，关注PB破净修复与分红潜力——公司首次覆盖报告-20241112

中国扩大内需的路径选择——2025年宏观展望-20241112

1、国内面临需求不足的问题

（1）房地产下行拖累经济。广义房地产占经济比重从2020年的34.7%降至2023年的28.0%左右。测算2022、2023年房地产对GDP的拖累约为-1.92%、-1.45%，预计2024、2025年分别为-1.84%、-0.84%，随后止跌企稳。

（2）物价偏低拖累企业盈利和居民收入。多数行业以价换量，居民工时拉长、时薪放缓。

（3）全社会杠杆率被动上行。宏观杠杆率加速上行，名义GDP处在下滑区间；居民存贷差加速扩大；资金活性降至历史低位。

2、比较与借鉴：中国三次走出物价低位运行的途径探寻

上世纪90年代以来，我国GDP平减指数连续为负的现象共发生过4次，分别为1998-1999年、2009年、2015年以及2023年至今。复盘发现，外需回暖在过去几轮物价回升过程中发挥显著作用；地产投资是弥补外需缺口的核心因子；在面临较为严重的需求不足问题时，需求侧将看到央行的大幅降准降息与财政的明显积极转向。

3、中国扩大内需的路径选择

（1）政策选择

第一，海外环境：海外降息周期开启，2025年或将持续进行。2024全球大选结束，国际政治环境或趋于稳定。特朗普或优先兑现减税、移民、加大能源供给以降低通胀等竞选承诺，关税议题或相对靠后。预计2025年出口同比有所回落，但可能仍小幅正增长。

第二，国内政策：2025年大概率宽财政宽货币。常规货币政策可操作空间较大，降准降息幅度可能超过2024年，对地产、资本市场的结构性支持有望加深。财政赤字率或提高至4%-5%，专项债、超长期特别国债扩容扩围，财政资金投向进一步向消费、民生和地产倾斜；安排一次性大规模化债额度。广义财政赤字率有望显著增长至9%-10%。

（2）道路选择——长期看好消费

(1)地产企稳是消费回升的前提，居民偿债率修复+货币化安置+收储，地产销售或企稳回升；(2)股票财富效应；(3)更重视民生、低收入和学生补贴，均利好消费；同时完善社会保障有助于提升居民收入占GDP比重，提振消费；(4)消费刺激政策：消费品以旧换新效果显著；(5)第二次城镇化主要拉动消费。

4、资产配置

（1）国内资产配置：股好于债，行业配置先是科技+顺周期，然后是内需偏消费。

（2）海外资产配置：不确定性显著提升。短期来看美股＞美元＞黄金＞美债＞原油。

风险提示：地缘政治风险超预期、中国经济复苏不及预期。

信贷需求边际改善——宏观经济点评-20241111

事件：10月社会融资规模增长13958亿元，预期14386亿元，前值增加37634亿元；新增人民币贷款5000亿元，预期6093亿元，前值15900亿元。

1、信贷：居民部门融资需求边际改善

10月信贷总量增加5000亿元，同比少增2384亿元,下滑幅度缩窄。

(1)居民贷款新增1600亿元，同比少增1946亿元（前值少增3585亿元）。居民贷款结构方面，短贷和中长贷皆有好转，短贷高增或与居民增加经营性贷款用于股票投资有关。居民中长贷新增1100亿元，同比多增393亿元。上月我们提示居民中长贷即将触底，本月的同比增量已转为多增。9月后一系列金融地产刺激政策正在起效，10月一线城市新房成交面积增至历史高位。居民中长贷录得2022年以来同期最高水平，回暖之势已现。居民短贷新增490亿，同比多增1543亿元。居民短贷的高增或与家电汽车以旧换新、市场情绪高涨有关，部分居民选择借入经营贷并将资金投入股市，10月这一现象阶段性增加。

(2)企业信贷拐点未至或有两个因素。企业贷款新增1300亿元，同比少增3863亿元，较9月环比转弱。一般10月是信贷的季节性小月，但本月表现依旧弱于季节性。结构上，企业中长贷同比少增2128亿元，低于季节性。企业短贷同比少增130亿元。表内票据新增1694亿元，同比少增1482亿元。但2023年同期票据融资基数较高，综合近5年季节性看，本月票据新增量依然偏高，且10月底票据利率再度下探。企业信贷拐点迟迟未至一方面可能由于10月项目开工仍偏缓慢，基建开工率高频数据仍处于历史低位；另一方面或有银行为2025年“开门红”进行项目储备而放缓贷款投放的因素。

10月信贷结构来看，居民贷款已呈触底回升态势，对公贷款仍在磨底。但无论居民还是企业，近两月信贷增量有一定波动，确认需求趋势还需继续观察。

2、社融：政府债券基数造成扰动，信贷有待企稳

10月社融增加13958亿元，同比少增4483亿元。新增人民币贷款2988亿元，同比少增1849亿元，是社融的拖累项之一。政府债券同比增幅不及去年，主要受高基数影响。政府债券新增10496亿元，同比少增5142亿元。2023年10月特殊再融资债开始发行，全月共发行10127亿元。而今年10月特殊再融资债仅有2000亿左右发行额，专项债发行也已进入尾声。剔除基数考量，10月政府债券仍是近五年季节性高点。正因此，尽管存量社融增速仍比9月下滑0.2个百分点，剔除政府债券后的社融增速结束了前几月的下落，开始在低位企稳。10月非标融资表现较为突出。表外票据和委托贷款分别同比少减1138、212亿元，未贴现银行承兑汇票一般与企业经营行为息息相关，数据上看和M1走势有一定正相关性。本次少减有一定基数原因，但或对企业资金流和M1回暖有所预示。需要提示，后续大规模化债下非标融资或显著下降，表内政府债券和贷款将扩张。

企业债券融资同比小幅少增163亿元，弱于季节性。

3、广义货币：M1和M2双双企稳回升

10月M2增速上升0.7个百分点至7.5%。结构看，居民、企业、非银存款均同比少减/多增，财政存款大幅流出。股市交易活跃度上升推动非银存款高增，增加货币派生。10月非银存款新增10800亿元，同比多增5732亿元，其原因主要是非银金融机构客户保证金增加，以及非银再贷款工具落地后获取融资增加，也促进了货币派生。居民存款同比少减669亿元，企业存款少减1352亿元。而财政存款同比少增7748亿元。一方面，10月财政支出力度加大，财政存款流出后推动项目开工，增加项目资金、企业营收和工资等。另一方面，理财、债市等资金部分回流入存款。10月人民币信贷和M2走势延续背离，当前由市场财富效应主导的货币派生和财政政策发力同时增加拉动了M2增速。我们判断2025年将更多是财政引导的货币派生，预计M2将稳步回升。

10月M1降幅缩窄1.3个百分点至-6.1%。M1触底回升或再次验证了对公贷款下滑的银行供给端因素。综合来看，10月实体信贷需求边际现暖意，但受基数、时滞等因素影响，数据上的改善仍偏缓慢，增量政策逐步起效，静待金融数据企稳。

风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。

内销看政策支持，外销看创新能力——可选消费2025年度投资策略-20241112

1、外销市场：创新能力+自主品牌+海外产能构筑长期竞争力，抵御关税影响

（1）创新思维+快速迭代/快速反应能力：品牌企业依托中国供应链以及工程师红利快速迭代产品，极致创新+成本抢占海外品牌份额，以石头科技/九号公司/安克创新/海尔智家/赛维时代/名创优品/泡泡玛特/TCL电子为代表。

（2）打造自主品牌：创新思维打造差异化，站外精准营销提升品牌溢价，具备一定市场定价权，关税成本提升情况下可通过部分提价向下游传导，以石头科技/安克创新/九号公司/泡泡玛特/名创优品为代表。

（3）搭建海外产能：于墨西哥、东南亚等地搭建本地化供应链，以应对关税成本提升的影响。代工厂以德昌股份/开润股份为代表，品牌商以石头科技/九号公司/海尔智家/TCL电子为代表。

2、内销市场：看家电/两轮车以旧换新政策

（1）家电：目前各省市均已出台政策细则，以旧换新效果突出。据商务部数据显示，截至2024 年10 月15 日已有1013.4 万人次通过参与以旧换新购买8 类家电产品共计1462.4万台，带动销额690.9 亿元。根据近期新闻发布会财政部部长发言“2025年扩大消费品以旧换新规模”，以旧换新政策或延续。关注业绩稳健，高分红有望充分受益政策的美的集团。

（2）两轮车：各地逐步发布政策细则，随着新国标修订稿落地以及逐步规范简化流程，终端动销有望逐步修复。电动自行车为首次纳入到全国性以旧换新活动中，目前部分环节通畅度低压制终端需求释放，随着进一步规范补贴条件及流程管理，后续市场终端动销或有望逐步修复。关注将直接受益换新需求提升的两轮车龙头爱玛科技、雅迪控股，以及具备成长属性的九号公司。

风险提示：贸易摩擦加剧，原材料价格大幅波动，汇率波动等。

情绪价值创新消费场景，流量回归线下带来机会——2025年商贸零售行业投资策略-20241112

1、行业回顾

2024年社会消费缓慢复苏，零售企业经营整体仍有承压。具体细分板块看，跨境电商收入延续景气，医美化妆品竞争激烈品牌分化，黄金珠宝则受金价急涨过高影响动销承压、业绩下滑，传统零售部分公司积极推进模式变革探索，扬长避短初见成效。

2. 细分板块梳理分析

传统零售：过往传统线下渠道受线上电商和创新业态冲击分流，经营业绩普遍承压。但随着线上电商自身竞争内卷和流量红利见顶，叠加年轻一代消费者的选择决策偏好变化，线下渠道迎来攻守易势机会。我们认为，线下商业模式变革核心在于调整思路，扬长避短着力于“人”，发挥线下在服务体验和情绪价值提供方面的优势，在消费者端形成正向累积，吸引流量回归线下，实现困境反转。

黄金珠宝：短期遭遇“涨价陷阱”，但长期看，黄金的“消费+投资”逻辑未变。头部品牌积极修炼内功，产品、渠道、品牌多维发力提升市占率，轻资产加盟模式下“高股息”属性凸显。未来待金价扰动减小、被抑制需求释放，有望带来基本面和估值修复弹性。

跨境电商：海外消费市场整体需求良好支撑板块营收端增长，且头部卖家成长性更优，但复杂激烈竞争环境下，盈利能力存在波动。

医美：2024年景气度前高后低。趋势方面，上游厂商发力差异化“新成分/适应症/新技术”打造卖点，下游机构则“外延/纵向/异业”全方位扩张；此外，高端人群的稳定需求驱动部分高端产品逆势增长。建议关注重组胶原蛋白、雄脱防治等细分赛道增量机会。

化妆品：行业竞争趋烈，对国货美妆品牌而言机会与挑战并存，需重视渠道、成分、品类等结构性机会：线上步入精细化运营阶段，关注各品牌差异化运营打法；重组胶原蛋白成分持续景气，防晒、洗护、婴童护理前景可期，关注各品牌方产品加速布局机遇。

3、投资建议

传统零售：看好顺应流量变化趋势、积极变革探索的线下零售企业（超市、百货、母婴连锁、商业服务等），重点推荐永辉超市等。

黄金珠宝：看好积极修炼内功、具备基本面和估值修复弹性的黄金珠宝龙头品牌，重点推荐潮宏基、周大生、老凤祥、中国黄金等。

医美：看好受益医美消费景气恢复、盈利能力具备确定性的上游医美产品厂商，重点推荐爱美客、科笛-B等。

化妆品：看好深耕高景气细分赛道、综合能力强的国货美妆品牌，重点推荐珀莱雅、润本股份、巨子生物、上美股份、丸美股份等。

风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；政策风险等。

多因素催化消费级AI智能眼镜普及，把握产业变革机会——行业点评报告-20241112

1、平民化价格+形态趋近普通眼镜+高频出新，AI消费级智能眼镜迎来放量元年

Meta和雷朋的二代产品Ray-BanMeta：设计大方、佩戴轻便、体验感强，多模态AI加持下交互能力大幅提升，2024H1销售破百万超预期。2024H1小米、华为发布相关智能眼镜产品，苹果、腾讯、字节跳动均宣布有意愿进军AI智能眼镜，行业产品上新不断。雷鸟：10月28日发布新品AR眼镜雷鸟Air3，售价1699元，其在“双十一”期间销量突破10000台，斩获京东、天猫AR&VR品类销量、销售额双第一，相比上一代首发销量同比增长330%。百度：11月12日推出AI智能眼镜，功能包括拍摄照片和视频，并支持基于百度文心基础模型构建的语音交互功能，预计销售低于299美元。AR厂商Rokid（2023年市占率27.9%）：将于11月18日举办RokidJungle2024合作伙伴暨新品发布会，除有钉钉、支小宝、爱奇艺、bilibili、淘宝、vivo、有道、智象未来等一众互联网科技品牌共建生态，还出现了依视路旗下知名时尚眼镜品牌——BOLON（暴龙）。

2、奢侈品品牌加持，美学与功学相互赋能有望引领产业变革和潮流风尚

AppleWatch&Hermes：2015年苹果手表首次与爱马仕合作，使得苹果手表外观具备独特视觉形象和时尚属性，在时尚界引起风潮，对传统手表品牌swatch及奢侈品牌带来冲击。我们认为智能AI眼镜与各大品牌的合作有望复制或超过其效果。Meta&Ray-Ban：wellsennXR预计Meta和雷朋合作的二代产品Ray-BanMeta2024年销量将接近200万副超预期，将品类突破小众定义。11月9日，Meta在洛杉矶开设首家快闪店，在店内可以试戴Ray-BanMeta，快闪活动将持续在不同城市举办以宣传产品，Meta宣布与依视路的合作将持续到2030年。Huawei&GENTLEMONSTER：2019年首次联合推出GENTLEMONSTERXHUAWEIEyewear智能眼镜。Rokid&Bolon：ROKID与全球眼镜巨头依视路旗下品牌BOLON合作（11月18日发布会官宣），表示依视路对于进军智能眼镜市场的决心，也表示其对Rokid在AI+AR相关技术积累和创新能力上的认可以及对中国市场的重视。依视路有万里路、星趣控镜片品牌，还有Ray-Ban、Oakley、bolon等知名眼镜品牌，在全球拥有1.7万家门店，2024H1成功收购SUPREME，且集团获META50亿美元投资，2024H1收入132.90亿欧元，调整后净利润17.46亿欧元。

3、博士眼镜与雷鸟合作进一步深入，加强智能眼镜布局

雷鸟与博士眼镜合作：2024年8月29日，博士眼镜与雷鸟共同设立合资公司，计划研发拍摄眼镜、音频+AI眼镜第一代产品，新品预计年底发售。博士眼镜将利用线下500多家直营门店的能力赋能其销售，博士眼镜也是Bolon、YSL、Channel、雷鹏等奢侈品眼镜品牌销售渠道，智能眼镜方面店内已有魅族、雷鸟、李未可等品牌在售，同时为华为、Rokid智能眼镜提供配镜服务。受益标的：博士眼镜、佳禾智能。

风险提示：技术突破不及预期、市场竞争加剧、下游需求不及预期等。

复苏脉络三重奏：存贷协调、风险缓释与价格拐点复苏——银行业2025年投资策略-20241112

1、2024Q1-Q3上市银行业绩总览：保持稳定，延续分化

三季报来看，上市银行营收和归母净利润增速均边际小幅改善。2024年前三季度上市银行营收yoy为-1.05%（2024H1为-1.95%），归母净利润yoy为+1.43%（2024H1为+0.37%），边际均小幅改善。其中，国有行/股份行/城商行/农商行营收yoy分别为-1.19%/-2.49%/+3.93%/+2.15%，归母净利润yoy为+0.79%/+0.85%/+6.67%/+4.88%。业绩贡献度来看，规模＞拨备＞非息＞所得税＞费用＞净息差。其中，净利息收入呈现“以价补量”的趋势，规模扩张仍是主支撑，但力度减弱；净息差对业绩的拖累继续减弱。中收仍下降较快，而投资净收入的业绩贡献度有所提高。国股行不良生成率呈下行趋势，城农商行不良生成率略有抬头。

2、复盘银行上涨逻辑：红利扩散到复苏曙光

重温银行股投资的有效工具—ROE&PB模型。PB通常与ROE目前仍有显著的正相关关系。银行估值的提升，通常需有经济预期改善和业绩改善的支撑。2024年以来银行股迎来大涨行情，同时取得绝对收益和超额收益。银行股大涨原因：（1）资金驱动——保险资金对高股息标的偏好提升；（2）化债政策或缓解城投敞口偏高省份财政压力；（3）复苏前夕，拿回核心资产、布局绩优标的。

3、研判2025年经营形势：跟随复苏脉络

（1）2024年“资产荒”与“负债荒”并存。居民整体收入下降影响了居民整体财富水平，零售业务风险普遍上升。但2024年金融投资增速持续提升，新的资本计量与补充方式，重塑银行杠杆效应。我们判断2025年复苏路径顺畅但需待政策效能突显。财政货币双宽松环境推动信用复苏，但政策至信用端传递存在时间差。（2）捋出可能的三重奏：资负、定价与风险缓释。2025年商业银行大类资产安排将更加主动，一揽子金融政策对2025年净息差影响偏中性。历史遗留问题逐步出清。

投资建议：（1）广谱利率再下台阶，低估值+高股息标的的投资价值凸显。推荐标的中信银行，受益标的农业银行、北京银行等。（2）随着增量政策持续出台，市场对于经济预期或转向乐观，利好优质区域行和零售银行，推荐标的苏州银行，受益标的江苏银行、招商银行等。（3）银行资产的风险或逐步缓释，可有助于修复净资产，受益标的浦发银行、渝农商行等。（4）存贷利率同时下降或利好重定价负缺口银行，利率企稳回升，推荐标的长沙银行，受益标的浙商银行等。

风险提示：宏观经济增速不及预期，政策落地不及预期等。

专项债用于回收闲置土地，去库存更进一步——行业点评报告-20241112

1、事件：自然资源部发布运用地方政府专项债券收回收购存量闲置土地的通知

2024年11月11日，自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，积极运用地方政府专项债券资金加大收回收购存量闲置土地力度，推动专项债券资金加快落地，以减少市场存量土地规模、改善土地供求关系、增强地方政府和企业资金流动性、促进房地产市场止跌回稳。

2、优先收回未动工土地，城投拿地开工率偏低

自然资源部表示，将优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。允许专项债券用于土地储备曾于2019年9月被国务院常务会议叫停，要求专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域。本次政策重启主要由于各地闲置未开发的土地相对较多，据克而瑞统计，从2021年至2024年5月，30个重点一二线城市成交的含宅用地中，有46%的地块由城投公司竞得，其中2023年拿地百强企业近半数为城投平台类公司；而2021年至今，城投拿地全部开工的项目占比仅20%，加上部分开工地块，整体开工率22%。

3、评估价和成本价取低确定收购价格，打通缺乏资金卡点

自然资源部明确闲置土地的回收价格，土地储备机构委托经备案的土地估价机构，对拟收回收购地块开展土地市场价格评估，相较企业土地成本，就低确定收地基础价格。收购资金由专项债支持，也扩大了专项债的使用范围，打通了收储缺乏资金的“卡点”。本次加大回收存量土地，一方面可以改善企业资金周转，缓解债务压力，集中精力实现保交楼目标，避免延期交付、烂尾情况的发生；另一方面文件规定收回收购的土地原则上当年不再供应，供应面积不得超过当年收回收购房地产用地总面积的50%，也减少了用地规模和广义库存，从供应端实现了去库存。同时文件规定收回收购土地用于民生领域和实体经济项目不受限制，也有利于补齐公共服务设施短板改善环境，支持实体经济发展，促进有效投资。

4、投资建议

9月底以来，多部门发布房地产一揽子宽松政策措施，本次自然资源部发布的专项债回收闲置土地细则，是对财政部在国新办发布会上提出允许专项债用于土地储备的进一步补充说明，明确了收购流程、要求和价格，实际落地后有望减少商品房库存，缓解企业资金压力，有利于房地产市场止跌企稳和行业平稳健康发展。推荐标的：（1）投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企：保利发展、绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产、滨江集团、建发国际集团；（2）住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策：新城控股、龙湖集团；（3）二手房交易规模和渗透率持续提升，房地产后服务市场前景广阔：贝壳、我爱我家。

风险提示：政策落地不及预期、资金到位不及预期。

Robotaxi已至，自动驾驶风起——开源中小盘&汽车行业2025年度投资策略-20241112

1、消费者出行体验需求升级，Robotaxi满足用户需求。

随着国内经济水平的持续提高，消费者越来越多地将出行视为一种服务，出行的便捷性、舒适性和个性化需求显现，而传统的出租车与网约车等通行方式往往难以满足这些需求。根据如祺出行数据显示，中国网约车服务行业的接起率在2023年为85%，意味着在偏远地区以及人口密集地区的高峰时段将会有部分用户难以获得相应交通服务，存在打车难问题；在打车出行过程中也会存在各种各样的问题，如车内异味等问题均会大大影响出行体验。而Robotaxi则能够很好解决上述问题，在接起率方面，Robotaxi服务的推出有望将峰值推高至95%，缓解出行难的问题；在服务质量方面，通过无人化的服务，为用户提供免打扰的乘车环境与统一的服务体验，保证用户隐私与服务质量。

2、随着Robotaxi技术成熟、用户接受度提高，有望逐步替代传统出租汽车市场。

传统出租汽车市场包括上述的巡游出租车与网约车两部分，但还属于有人出租车的范围。我们认为Robotaxi将随着技术的成熟、成本的降低、更为隐私以及更为智能化的环境实现对有人驾驶出租车的替代，而根据如祺出行测算，在2026年之后Robotaxi的每公里出行服务成本将低于有人驾驶出租车，届时将迎来Robotaxi商业化落地的奇点，市场规模也将快速增长。根据罗兰贝格数据，2030年国内Robotaxi的市场规模将达到4888亿元。

3、功能体验上，智能驾驶玩家完成“全国都能开”，向“全国都好开”进发

国内头部玩家在2024年下半年实现了“全国都能开”的跨越，意味着智驾功能没有太多断点，可以长时间在城区道路使用，带来消费者体验的巨变。下一步将继续减少接管率、提升舒适度、提升功能对于特定场景的适应度如ETC通道、环岛、掉头、复杂场景的适应，同时增加车位到车位、P档启动、代客泊车等功能。

风险提示：技术发展进度不及预期、市场需求不及预期、政策推进不及预期等。

乘政策之风，观交易之变_20241109——非银金融行业2025年度投资策略-20241112

1、战略性关注券商板块牛市旗手机会，看好寿险行业资产和负债双轮驱动

资本市场、财政和地产等稳增长、稳股市政策相继发力，市场信心提振，2024年4季度权益市场改善明显。展望2025年，积极政策有望延续，继续看好非银金融板块超额收益机会，目前券商和保险板块估值和机构配置仍在相对低位，建议积极增配。关注未来交易结构变化带来的影响，政策预期扭转、居民长期资产荒叠加低利率环境和自媒体放大效应，本轮行情个人投资者入市速度和力度均有望超预期，个人投资者作为增量资金的市场环境下，市场交易量和风格偏好或打破历史经验，战略性关注券商板块牛市旗手机会，看好寿险行业资产和负债双轮驱动。

2、券商与多元金融：2025年券商有望迎戴维斯双击，多元金融板块看好质地优良、盈利稳健改善标的

（1）券商：三季报券商归母净利润降幅较中报收窄，投资收益支撑业绩，当前个人投资者作为核心增量资金的市场下，交易端和业务端均更利好券商，行业基本面向好，ROE增幅有望超预期。券商板块估值和机构配置仍在历史底部位置，券商有望迎来（估值+交易端+业绩端共振），板块仍有较大空间，建议积极增配。关注个人投资者入市带来的交易结构和业务景气度变化，零售业务优势突出标的盈利和估值弹性突出，看好三类标的超额收益机会：互联网券商。受益标的：同花顺，东方财富，指南针，九方智投控股(H股)。线上开户优势突出且零售业务占比高的传统券商。受益标的：国信证券，招商证券，中国银河，方正证券，财通证券，湘财股份。ETF综合优势突出的头部券商。（2）多元金融：2024年9月24日新政至今（11.8），多元金融板块上涨67%，体现出较强的beta属性，看好质地优良、盈利有望持续改善的标的，受益标的江苏金租、香港交易所、中粮资本。

3、保险板块展望：量稳价升下NBV延续增长，资负有望延续双轮驱动

（1）复盘：权益市场回暖带动2024年前三季上市险企净利润同比高增，3季度停售带来新单增长改善，全年看预计价值率提升带动NBV高景气。报行合一、产品结构主动调整和预定利率调降是价值率提升主因。（2）展望：负债端看，个险渠道转型持续见效，分红型供需两端催化下高增长可期，个险报行合一、产品结构优化和预定利率调降有望进一步支撑价值率，银行1+3网点放开利于负债端高质量增长，负债成本持续调降缓解利差损风险；资产端看，财政、稳地产和稳股市政策有望扭转经济预期，长端利率企稳、权益市场改善利好寿险利差和估值扩张。（3）看好寿险板块顺周期机遇，当前保险板块PEV、PB估值位于近5年60%和70%分位数，2024Q3保险板块主动基金持仓占比1.02%，估值和机构配置仍有空间，看好板块超额收益机会。催化剂关注开门红负债端变化和宏观经济企稳；新准则下寿险权益弹性突出，净利润和净资产弹性或超预期，寿险板块看涨期权价值提升。推荐中国太保、中国平安、中国人寿，权益弹性受益标的新华保险。

风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。

结构变化积极，信心修复可期——行业点评报告-20241112

1、信贷结构持续优化，居民信贷需求边际改善

10月人民币贷款新增5000亿元，同比少增2384亿元，“924”一揽子政策发布后，10月首次金融月度数据总量并未超预期改善，但居民贷款同比多增，以及票据融资冲量减少，反映了信贷结持续优化的态势。第一，企业贷款同比少增3863亿元，一方面一般对公贷款同比仍负增，其中中长期贷款同比少增2128亿元，反映企业有效需求仍未释放；另一方面而票据融资同比少增1482亿元，票据冲量行为较前期改善。第二，居民贷款新增1600亿元，同比多增1946亿元，主要源于居民短期贷款多增1543亿元，结合资本市场表现来看，不排除存在部分消费贷违规流入股市的现象，此外尽管当前居民收入预期仍处改善阶段，但居民中长期贷款同比仍多增393亿元，或反映“9.24”新政发布后，购房需求尤其是一线城市购房需求提升，带动按揭贷款规模上量。总体来看，居民贷款同比正增反映了政策刺激下需求端的边际变化，未来规模增长能否持续修复，仍取决于政策效能及收入预期。第三、非银金融机构贷款新增由负转正，当月1100亿元，同比少增998亿元。

2、社融同比少增，政府债券融资形成拖累

10月份社融新增13958亿元，同比少增4483亿元；存量增速为7.8%，较9月下降0.2pct。社融增速自7月以来连续3个月下降，而10月同比少增主要受到政府债券的拖累，当月政府债券同比少增5142亿元。我们认为10月政府债券发行放缓，并不意味着财政力度的减弱，一方面8、9月政府债券融资均超15000亿元，10月规模亦在10000亿元以上不可谓之不大，同比少增主要源于同期高基数；另一方面各地政府发债决策受11月人大常委会议影响，在增量债务额度明确之前发行有所放缓。政府债券之外，其余融资对社融贡献分化：第一，社融口径人民币信贷新增2988亿元，同比少增1949亿元，或源于对公信贷需求偏弱；第二、表外融资减少1443亿元，同比少减1129亿元，其中未贴现银承同比少减1138亿元，非标及开票均对社融形成支撑，或源于银行授信政策趋严后，部分客户转向非标融资；第三，直接融资新增1298亿元，同比少增201亿元，其中企业债券融资新增1015亿元，同比少增163亿元。

3、M1降幅收窄，M2增速回升，非银存款高增

10月M2同比增长7.5%，较9月大幅上升0.7pct；M1同比下降6.1%，较6月降幅缩窄1.3pct，在连续6个月负增长后首次出现回升，M2-M1剪刀差亦收窄。我们认为M1降幅收窄或源于财政募集资金的拨付形成了企业账户上的活期存款，而M2企稳回升一方面源于部分债市和理财资金赎回形成存款回流，同时。总量上，7月人民币存款新增6000亿元，同比少增446亿元；结构上，住户及企业存款当月均少增，但同比分别少减669和1352亿元多减2500亿元；财政存款同比少增7748亿元，为主要拖累项，前期中央及各地政府募集的财政资金已逐渐形成拨付；非银存款当月新增10800亿元，同比多增5732亿元，我们认为这一方面源于央行支持资本市场的两项工具落地，推动了非银机构的融资，形成派生存款，另一方面受资本市场表现影响，部分居民存款流入股市形成证券公司保证金存款。

4、投资建议

“9.24”新政后首份金融数据总量平淡，但仍不乏亮点，尤其是居民贷款同比多增以及M1降幅的收窄，或反映稳增长政策对经济预期的改善及市场信心的提振。随着政策效能的突显，积极因素将持续积累，布局经济复苏主线的胜率或持续上升，客群基础好，零售业务具有优势的银行，在经济修复中获益更明显。受益标的招商银行、宁波银行。

风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。

以AI为主攻，聚焦三大赛道——行业投资策略-20241111

1、回顾与展望：板块估值处于较低水平，以AI算力为主攻兼顾多板块投资机遇

截至2024年10月16日，通信指数上涨47.14%，在31个子行业中排名第1。横向对比来看，通信行业估值的历史平均水平为PE_TTM=42，低于计算机（PE_TTM=60）和电子（PE_TTM=47），与传媒（PE_TTM=42）持平。纵向与自身历史TTM估值对比，通信板块估值中枢处于历史平均偏下水平，2023年来PE_TTM=30。展望2025年，我们认为AI算力产业链依旧是核心主攻方向，同时看好海缆、自主可控、卫星互联网、运营商等板块投资价值。

2、2025年赛道一：以AI算力为主攻方向，聚焦强Alpha高成长确定性标的

全球AI大模型快速迭代，对于算力需求有望持续高涨。【光通信】迈入AI高速率时代，2025年，1.6T有望规模出货，硅光光模块渗透率有望加速提升，CPO、LPO、薄膜铌酸锂、相干等新技术多线并进，勾勒全新成长曲线；AI驱动主流计算芯片和单机柜功耗不断增长，逐步突破风冷散热极限，国内运营商积极推动液冷试点和解耦，【液冷】迎来黄金时代；IDC向【AIDC】升级，同时有望带动【服务器】、【交换机】、【铜缆】持续迭代，长期【边缘算力】有望接力，以【运营商】为代表的数字经济龙头持续加大算力投资，算力产业链长期成长空间广阔。

3、2025年赛道二：海缆行业迎来复苏，投资价值凸显

江苏海风大丰国信项目积极推进中，期待未来二期竞配，同时进入到十四五末期，国内各地招标并网或迎来加速，市场信心有望逐步提升，【海缆】作为海风产业链较确定性环节，有望核心受益。我们认为，我国海风发展具有以下三大推动力：（1）供需端：我国东部沿海省份用电负荷大，海风资源丰富，开发潜力大；（2）政策补贴端：沿海省份出台多项海风规划政策超预期；（3）成本端：海风产业链长，降价空间多；风场的规模化和风机的大型化，原材料整体企稳或下降、大兆瓦、漂浮式、柔性直流输电等技术进步，都将有望带来海风建设成本的降低，从而促进平价推进，带动需求端增长。

4、2025年赛道三：国家强调自主可控，卫星互联网迈入“破茧成蝶”成长期

我国强调推动高科技领域自主可控，通信自主可控主要围绕【卫星互联网】、【工控自动化】、【工业互联网】等展开。我国【卫星互联网】产业渐行渐近，展望产业链各环节，我们认为受益情况各有不同：（1）卫星制造环节：优先受益于卫星发射增量需求，关注卫星载荷供应商、卫星平台零部件供应商；（2）卫星发射环节：关注发射资源分配、发射节奏及技术发展带来的产业催化；（3）地面设备环节：关注高价值量核心网建设各环节，以及终端市场；（4）卫星运营环节：星网、垣信分别牵头星网、G60，双线共进，有望快速构建卫星网络。

风险提示：5G建设不及预期、AI发展不及预期、智能制造发展不及预期、数据中心发展不及预期风险、卫星组网建设进度及投资规模低于预期、中美贸易摩擦加剧等。

小鹏汽车-W(09868.HK)：以ADAS技术立身，造车卖车综合实力提升——港股公司信息更新报告-20241112

1、2025年改款及新车矩阵丰富，营销、供应链降本、ADAS综合实力强化

基于M03、P7+大定连续超预期显示公司产品定义、营销能力提升从而推动未来销量前景更加明朗，我们将2024-2026年营业收入由410.9/633.4/770.7亿元上调至417.6/840.5/1040.3亿元。基于新车密集发布带动经营费用扩张，我们将2024-2026年Non-GAAP净利润从-52.7/-3.8/18.1亿元下调至-54.6/-28.1/2.07亿元，对应调整后EPS为-2.9/-1.5-0.1元，当前股价59.55港元对应2024-2026年2.5/1.3/1.0倍PS。小鹏有望实现更好的相对表现，建议积极关注2025Q1淡季布局机会；考虑到M03、P7+有望于2025Q2前后重回新增订单回升趋势、配合改款以及新车发布窗口期有望驱动市场对其2025年销量预期再次上修，端到端模型持续迭代有望进一步强化小鹏汽车智能化优势，维持“增持”评级。

2、M03、P7+大定陆续引爆，印证公司产品定义及营销能力切实改善

M03上市48小时大定超3万、P7+上市首日大定超3.1万。从产品端看，M03为12-16万价格带少有的聚焦C端、女性定位、大空间的纯电轿跑，相比B端走量的秦plus在外形和智能化占优、相比海豚具备大空间。P7+为18-22万价格带少有的定位年轻家庭用户兼顾其空间体感舒适、时尚外观、智能化需求的轿跑车型。从营销端看，公司充足时间的高频预热活动、互联网新媒体营销、舆论引导用户心智占据能力提升。

3、M03、P7+后续稳态月销仍有分歧，2025Q2起有望迎来销量再次上修趋势

M03、P7+交付周期偏长，而该价位段用户2024年底前提车拿补贴的诉求较强，或导致短期内新增订单动能边际趋弱，我们认为M03、P7+有望分别于2025Q2前后重回新增订单回升趋势。2025年改款车型及新车的车型矩阵丰富，动力形式或新增“鲲鹏”超级电动体系，纯电续航430km、综合续航1400km显著高于传统增程平台。端到端模型持续迭代，Ultra版本正在研发进程中，搭载3000TOPS算力、全冗余软硬件配置，由部分无人逐步过渡到完全无人的robotaxi形态，从而进一步强化小鹏汽车智能化优势。

风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、行业竞争加剧。

上海能源(600508.SH)：煤电铝运一体化，关注PB破净修复与分红潜力——公司首次覆盖报告-20241112

1、煤电铝运一体化，关注PB破净修复与分红潜力，给予“买入”评级

上海能源作为五大上市煤炭央企之一，近年来分红比例稳步提升，并积极开展中报分红。公司以煤炭开采为主业，同时打通煤电铝运一体化布局，其中煤炭和电力业务皆具成长性。我们预计上海能源2024-2026年实现归母净利润8.1/9.7/12亿元，同比-16.3%/+19.6%/+23.2%，折合EPS分别为1.12/1.34/1.65元/股，当前股价对应PE分别为12.5/10.5/8.5倍。与可比公司相比，淮北矿业、平煤股份、盘江股份、冀中能源、山西焦煤、恒源煤电6家公司2024E-2026E平均PE为24.1/12.1/9.9倍，而上海能源为12.5/10.5/8.5倍；且公司PB估值长期处于破净状态（PB为0.79）并低于煤炭板块整体水平（PB为1.39），以PB-ROE衡量，公司PB亦存在明显折价，公司后续或进一步出台相应市值管理方案，估值修复未来可期。首次覆盖，给予“买入”评级。

2、中报分红加大回馈投资者，“中特估”高分红潜力股

今年以来，鼓励高分红政策频出，推动央企市值管理，2024年8月公司发布年度中期利润分配方案公告，本次公司现金分红比例为30.65%，假设2024年中报分红作为全年的额外分红计算，并假设2024年底分红与2023年底分红比例相同，则2024年实际分红比例有望提升至46.8%。近年来，公司资产负债率稳中有降，货币资金、未分配利润储备高于行业平均水平，2023年公司资本支出规模为11.3亿元，而2023年公司货币资金为31.6亿元，足够覆盖公司资本支出，公司分红水平仍有提升空间。

3、煤炭业务：煤矿成长性可期，吨煤盈利具备可比优势

公司目前4座在产矿井核定产能909万吨/年，同时拥有1座年设计生产能力为240万吨/年的在建矿井（预计2025年底建成投产），建成后公司核定产能将达到1149万吨/年（提升26.4%），权益产能将达到1013万吨（提升23.4%）。近年来公司商品煤洗出率基本维持在80%以上水平，其中洗精煤洗出率在50%左右，2023年公司洗精煤产量占商品煤产量比重达64.4%。2023年公司吨煤售价为1167.1元/吨，高于可比公司水平，同时公司严格成本控制，2023年公司吨煤毛利为406.9元/吨，吨煤毛利在可比公司中具备可比优势，展现出较强的盈利能力。

4、其他业务：煤电铝运一体化经营，产业协同效应明显

公司拥有“发供电、售配电、供暖供热、电力运维”全产业链，发电总装机容量为1083兆瓦，其中火电总装机容量820MW，新能源装机263MW，同时在建新能源光伏项目205MW，在建项目预计2024年底并网发电，届时公司发电装机容量将达到1288MW，近年来公司发电量稳步提升，叠加燃料煤成本下降，板块盈利持续改善。同时公司铝加工年生产能力为10万吨，拥有自营铁路181.9公里，年运输能力为1300万吨，此外公司所属拓特机械制造厂从事煤矿机械设备制造和修理，年设备制修能力1.8万吨，产业协同效应明显。

风险提示：煤价超预期下跌；国内安监形势趋严；在建项目不及预期等。