开源晨会1127丨人形机器人生态简析；政策加码终端高景气，欧盟关税政策迎转机利好汽车出海

【机械】特斯拉、Open AI、英伟达、华为人形机器人生态简析——行业点评报告-20241126

【化工】供给侧改革引领化工牛市——行业投资策略-20241126

【汽车】政策加码终端高景气，欧盟关税政策迎转机利好出海——行业深度报告-20241126

【公用事业：中国核电(601985.SH)】核电加速核准，风光多线布局，开启新一轮成长——公司首次覆盖报告-20241126

特斯拉、Open AI、英伟达、华为人形机器人生态简析——行业点评报告-20241126

1、海外机器人特点与生态简析

（1）特斯拉：特斯拉AI体系包括FSD、Dojo算力、超算集群Cortex（大脑皮层）和XAI。我们认为参考SPACEX星舰，核心是控制软件和算法，成熟后复制成本几乎为0，硬件可通过快速迭代和工业化制造降本。上述经验证的体系可移植到人形机器人，预计带来以下变化：（a）AI数据训练软件成熟后，对硬件性能要求会降低，对大规模制造能力、稳定性和一致性、成本控制能力要求提高。（b）供应商角色定位发生变化，从“关系”向“硬实力”切换，短期来看有能力应对特斯拉技术要求的供应商优势明显，中期看国内外可能出现新Tier1厂商和零部件供应商，中长期Tier1角色预计从系统集成转变为直接供应零部件。（c）2027年后特斯拉可能将硬件和执行器整体开源，吸引产业资源向其靠拢。以上变化对国产供应链长期利好，看好有卡位优势、工艺和技术储备、资金实力的核心零部件企业，包括灵巧手及模组、丝杠、电机、减速器、轻量化材料、轴承和齿轮等。

（2）OpenAI：OpenAI的核心是AI大模型ChatGPT，其投资2家主要人形机器人企业是FigureAI和1X。其中FigureAI是先ToB再ToC，最终实现通用人形机器人的目标，而1X是直接ToC，通过仿生设计，专为家庭使用的柔性人形机器人。国产供应链也是能够最终大规模量产的保障，包括灵巧手、减速器、电机、精密结构件等，中坚科技、震裕科技、丰立智能等有望受益。

（3）英伟达：类比特斯拉的FSD+Dojo+D1，英伟达已经初步构建大模型GR00T+算力平台JetsonThor+BlackwellGPU。生态方面，英伟达宣布与波士顿动力、傅里叶智能、小鹏机器人等达成合作，英伟达为机器人企业提供模型算力支持，机器人则为其算力模型发展丰富应用场景。硬件方面，英伟达已与奥比中光、九号公司、小鹏等开展合作，上述企业与相关供应链有望受益。

2、国内机器人特点与生态简析

华为：华为AI体系包括盘古大模型、毕昇编译器、云平台等。华为生态构建可分为“华为赋能”和“华为智选”。华为赋能模式由华为云计算部门领导，华为提供模型、算法、算力底座、传感器、灵巧手等，企业使用体系开发产品和做场景落地，衍生出不同类型的机器人产品，华为则在合作过程中获取反馈数据，并丰富自身模型，为开发人形机器人提供支持。“智选”模式是在自身生态体系逐渐完善基础上，华为有望躬身入局人形机器人，可参照之前车的“智选”模式。

3、投资建议

我们认为，海内外巨头入局建立生态链，核心的AI体系加速迭代，人形机器人前景和落地更加乐观。相比AI赋能后性能大幅提升的认知决策系统，高可靠性、高性能、低成本的硬件供应链是支撑落地的关键，具有强大跟随、制造和降本能力的国产供应链优势明显，有望迎来利好。推荐标的：五洲新春、中大力德、雷赛智能；受益标的：三花智控、拓普集团、震裕科技、兆威机电、丰立智能、柯力传感、步科股份、双林股份、中坚科技、瑞迪智驱、能科科技、豪能股份。

风险提示：宏观经济波动风险；机器人量产不及预期；供应链发展不及预期。

供给侧改革引领化工牛市——行业投资策略-20241126

1、供需全面改善，供给侧改革引领化工牛市

供给端：从国内看，2022年以来释放的化工新产能消化仍需要一定时间，供给端压力造成多数化工产品价格下跌、行业盈利承压，但2024年以来行业固定资产投资增速已明显放缓，供给端逐步迎来边际改善；从全球看，我国化工品全球市占率稳步提升。我们认为，随着本轮化工扩产接近尾声，行业发展由“要市占率”或将逐步向“要利润”过渡，防止“内卷式”恶性竞争，中游制造业或迎来供给侧改革机遇。需求端：全球主要经济体经济景气水平边际改善，美联储降息有望提振需求，国内一系列政策出台有望刺激化工需求复苏。成本端：地缘冲突不确定性增加致国际油价高位震荡、波动较大，短期内对化工行业弹性的影响具有不确定性。行业供需全面改善，供给侧改革预期有望引领化工牛市，一系列增量政策刺激下行业前景明朗，我们全面看好化工行业。

2、推荐及受益标的

（一）化工龙头白马：政策推动经济持续回升向好及高质量发展目标下，化工龙头白马优势显著，将首先迎来估值修复机会。

【推荐标的】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、巨化股份、新和成、扬农化工、龙佰集团、新凤鸣、桐昆股份等。【受益标的】卫星化学、云天化等。

（二）供需共振、供给侧改革预期品种：（1）氟化工制冷剂：供给端政策明朗，需求端家电产销向好。（2）化纤：涤纶长丝、短纤行业供给格局良好，内外需弹性仍存。（3）光伏材料、锂电材料、化工高能耗等中游制造业供给侧改革机遇：硅、磷、氯碱及光伏锂电材料等。

【推荐标的】氟化工制冷剂（金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团、东阳光等）、化纤（新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等）、中游制造业供给侧改革预期品种（合盛硅业、宏柏新材、川恒股份、兴发集团、华鲁恒升、黑猫股份等）。

（三）新材料成长股：科技创新是必由之路，大力发展新质生产力背景下，新材料、新科技企业成长空间广阔，看好相关细分子行业成长股。

【推荐标的】OLED材料（瑞联新材、莱特光电等）、消费电子及汽车涂料（松井股份）、特种塑料及膜材（阿科力、东材科技、长阳科技、洁美科技等）、特种添加剂（利安隆等）。【受益标的】特种塑料及膜材（圣泉集团等）、先进陶瓷（国瓷材料）、特种添加剂（皇马科技）、合成生物学（华恒生物、梅花生物、星湖科技等）。

风险提示：政策执行不及预期、原油及产品价格大幅波动、安全环保生产等；根据新凤鸣2024年三季报，开源证券控股股东陕西煤业化工集团有限责任公司控股孙公司共青城胜帮投资管理有限公司持有新凤鸣5.43%的股份。尽管开源证券与共青城胜帮投资管理有限公司分别属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司和孙公司，但两家公司均为独立法人，具有完善的治理结构，开源证券无法对共青城胜帮投资管理有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证券与新凤鸣不存在任何股权关系，未开展任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。

政策加码终端高景气，欧盟关税政策迎转机利好出海——行业深度报告-20241126

1、11月观察：政策刺激“金九银十”热度延续，吉利新能源车业务强势崛起

11月车市受以旧换新政策效果加速显现、新车高热度、车企旺季备货及促销等推动，销量预计同环比明显增长，新能源预计继续表现强势，燃油车环比有恢复。

2024年，吉利以科技赋能，新能源领域银河E5、星愿、极氪7X等爆款新车密集发布，销量同比高增，迎来快速发展的重要节点。10月30日，吉利发布全新一代超级电混系统雷神EM-i，在发动机热效率、电机效率、百公里综合油耗等方面表现突出，全面对标比亚迪DM5.0。同时，公司注重协同发展，几何并入银河推动银河产品及渠道进一步丰富，极氪与领克整合后，既保持品牌相互独立、又实现资源共享，能够更好地发挥规模效应实现降本，增强竞争力，发展可期。

2、10月回顾：车市高景气、“银十”销量创新高，新能源车批发渗透率突破50%

10月零售端同环比明显增长，出口量创新高，内外需共振下批发端同环比高增。

新能源方面，10月批发端渗透率突破50%，零售端渗透率连续4个月突破50%。

出口方面，10月乘用车出口量小幅创新高，新能源车出口量环比高增并创新高。

智能化方面，赛力斯已支付引望股权第一笔价款，长城全场景NOA全国开城。

3、新车前瞻：吉利银河L6/L7雷神EMI申报，尊界S800定位百万级豪华轿车

吉利银河L6/L7EMI申报，雷神EMI对标比亚迪DM5.0；领克新款纯电SUVZ20充电倍率达4.5C，搭载LYNKFlymeAuto智能座舱。尊界S800定位百万级超豪华轿车，预计将搭载华为全栈高阶智能化配置；增程版智界R7有望带来新增量。

4、投资建议：Q4旺季叠加欧盟关税政策有望迎转机，关注出海/智能化业务增量

Q4销售旺季以旧换新政策效果加速显现，叠加欧盟关税政策有望迎来转机，智能化带来高成长性，继续关注整车龙头：(1)关注比亚迪DM5.0技术红利继续释放，且产能扩张潜力展现，龙头地位稳固；方程豹5销量近期改善明显，搭载华为ADS3.0的方程豹8重磅上市，腾势Z9逐步爬坡；海外市场成本优势强，引入插混车，海狮07等亮相巴黎车展，有望受益欧盟关税政策迎转机，并且继续享受海外多地新能源车加速渗透的红利；(2)长安阿维塔率先入股引望，07/12增程版订单表现好、11增程版上市在即，深蓝S07月销破万，S05订单表现亮眼，新车周期强势开启有望进一步推动新能源品牌减亏直至盈利；(3)江淮与华为合作的尊界百万级轿车上市在即，问界M7/M9销量表现亮眼且有望迎来M8的上市，北汽蓝谷在极狐销量爬升的基础上有望迎来享界S9增程版的上市，华为系有望持续打造爆款；(4)长城坦克发布全新四驱技术Hi4-Z，全场景NOA实现全国开城并将逐步实现平价车型搭载，生态出海扎实推进；(5)吉利银河打造“E5+星愿”纯电爆款，混动技术雷神EM-i全面对标比亚迪DM5.0，领克、极氪品牌有望继续积极布局欧洲；(6)上汽此前欧洲出口量较大，而目前欧盟关税政策有望转变，且智能化有望通过合作补齐短板；(7)关注小鹏等新势力持续推爆款车。

推荐标的：比亚迪、长安汽车、长城汽车，受益标的：吉利汽车、上汽集团、北汽蓝谷、赛力斯、江淮汽车、小鹏汽车-W、理想汽车-W、零跑汽车、蔚来-SW。

风险提示：行业需求/电动智能化转型/出海/政策支持不及预期、竞争加剧等。

中国核电(601985.SH)：核电加速核准，风光多线布局，开启新一轮成长——公司首次覆盖报告-20241126

1、核电加速核准，风光多线布局，打造全球清洁能源巨头

公司是国内核电双寡头之一，截至2024Q3末，公司控股在运核电机组25台，装机容量23.75GW；公司控股已核准在建或待建的机组18台，装机容量20.64GW。2020年，公司收购中核汇能，成为中核集团旗下唯一清洁能源发电运营平台。截至2024中报，公司控股风电装机容量7.56GW，光伏装机容量14.81GW。根据公司“十四五”规划目标，新能源总装机容量将达到30GW。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为797.7/879.8/946.3亿元，归母净利润分别为113.1/125.3/131.1亿元，EPS为0.60/0.66/0.69元，对应当前股价PE为15.9/14.4/13.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

2、核电中期成长空间可观，资本开支结束后分红比率有望逐步看齐长江电力

2022-2024连续三年高核准打开核电行业未来5-10年期成长空间。2021年“华龙一号”全球首堆投入商运，2022-2024年分别核准核电机组10/10/11台机组，其中采用“华龙一号”技术的机组18台。公司过去三年平均股利支付率约35%，资本开支周期结束股利支付率有望看齐长江电力。公司2023年每股股利0.195元，股利支付率为34.7%。长江电力承诺“十四五”期间分红比率不低于70%。核电商业模式与水电类似，建设期资本开支较高；当公司资本开支周期结束后，经营性现金流较为充沛且高于净利润，分红比率有望逐步看齐长江电力。

3、折旧到期、建设期贷款偿还完毕后将释放大量利润空间

公司电站折旧年限远远低于实际使用年限。公司核电固定资产平均折旧年限25-30年，而二代/三代核电设计寿命分别为40/60年，且存在延寿预期，核电实际运营时间远远超过可衰减成本的递减时间。折旧和财务费用占据大量利润空间。拆解2023年公司电力业务收入，折旧和财务费用占电力业务收入的32%，税前利润率为31%。针对当前已投运的机组，在折旧到期、建设期贷款偿还完毕后，上市公司利润有较大释放空间，届时公司税前利润率有望超50%。

风险提示：核电机组核准进度不及预期；市场化电价波动风险；原材料价格波动风险；核电机组运行风险。