开源晨会1129丨开源金股，12月推荐；2024年银行配债深度盘点

【宏观经济】汽车接棒家电，预计11月社零进一步修复——10月企业利润数据点评-20241127

【策略】开源金股，12月推荐——投资策略专题-20241128

【固定收益】复苏初期的债市投资策略——固收定期策略-20241128

【银行】2024年银行配债深度盘点:兼论长债承接与利率风险——行业深度报告-20241128

汽车接棒家电，预计11月社零进一步修复——10月企业利润数据点评-20241127

事件：2024年1-10月全国规模以上工业企业利润累计同比-4.3%，前值-3.5%；营业收入累计同比1.9%，前值2.1%。

1、工业企业利润低位回升，人民币升值拖累或将收窄

测算2024年10月营收当月同比约为0.2%、较前值回升了0.3个百分点；测算10月利润总额当月同比约为-10.1%，处于较深的负增长但较前值明显改善，超六成行业盈利边际回暖。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对10月利润增速的贡献分别为4.9、-2.8、-11.6个百分点，量（工业增加值）的贡献延续回升，价（PPI）负贡献扩大，利（利润率同比）仍为最大拖累项。其中，近期人民币汇率升值或是利润率走弱的较大解释变量，9月、10月人民币中间价较2023年同期升值了1.5%、1.0%。近期特朗普当选美元保持强势、国内逐步消化政策预期，人民币汇率在急升后迎来一定调整，叠加一揽子增量政策协同发力、持续显效，预计工业企业利润有望缓步回升。

2、利润格局：中游、公用事业占比提升

（1）利润占比来看：1-10月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业、公用事业的利润占比分别为32.6%、31.6%、26.3%、9.5%，较前值变动了-0.3、+0.1、+0、+0.2个百分点。

（2）利润增速来看：中游设备制造边际改善。国际大宗商品价格波动下行、上游利润降幅延续扩大，1-10月利润累计同比下滑了1.4个百分点至-15.8%，行业层面有色冶炼、黑色采选、化学纤维较前值分别下滑了12.5、5.1、3.9个百分点；中游受益于“两新”加快落地生效、利润累计同比改善至0.8%，边际贡献来自于交运设备、电气机械、计算机通信电子，利润累计同比分别较前值改善了3.7、2.1、1.3个百分点；下游利润累计同比放缓了1.2个百分点至0.0%，其中造纸、纺织、家具、农副食品边际回落较多。

3、库存周期：汽车接棒家电，预计11月社零累计同比或上行至3.7%

（1）营收未改善为何工业企业去库？或在于政策的结构性效果。10月名义库存下降0.7个百分点至3.9%、实际库存下降0.6个百分点至6.8%，与产销率改善相吻合，但矛盾之处在于营收增速未改善为何工业企业去库？当前中游设备制造的存货占工企比重持续上行、且远高于其营收占工企比重，包括电气机械、通用设备、专用设备等，其中电气机械同时受益于家电和新能源汽车放量，因而政策“精准滴灌”下存货占比偏高的行业带动了工企整体去库，但该推论有待后续数据发布予以确认。

（2）增量内需来看，此前我们对“10月消费品放量”的判断已验证，预计11月汽车接棒家电、社零延续修复进程。家电：根据商务部数据，截至11月8日，全国已有2025.7万名消费者购买八大类家电产品3045.8万台、带动销售1377.9亿元；汽车：由于从申请、审核、回收再到发放补贴存在时滞，汽车销售从10月下旬以来正式进入高斜率通道，测算截至11月17日乘用车滚动四周批发销量同比22%、零售销量同比27%，价格方面2024年10月零售均价16.8万元/台、较2023年11月降幅7.7%，则预计2024年11月汽车零售增速约10%、较前值有显著提升。我们预计11月社零累计同比延续修复、或上行至3.7%。

风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。

开源金股，12月推荐——投资策略专题-20241128

1、策略：坚定政策信心，降低斜率预期

当下已经处于“牛市第二阶段”的市场，我们需要“坚定政策信心，降低斜率预期”。在海外新一轮经济周期和政治周期中，需要坚定“以我为主”。

2、金融工程：基于行业轮动模型的12月行业多头

基于行业轮动模型，12月行业多头为：家用电器，银行，国防军工，非银金融，钢铁，公用事业，传媒，汽车，基础化工，商贸零售。

3、非银金融：财通证券（601108.SH）

浙江省属券商，区位优势突出，区域龙头做大做强动力充足。

4、农林牧渔：巨星农牧（603477.SH）

公司成本持续领先，2025年出栏量有望实现高增长；冬季猪肉消费旺季有望推升猪价，北方疫病是可能的催化因素。

5、电子：长电科技（600584.SH）

公司加速对高性能计算、存储、汽车电子、5G通信等高附加值市场布局，进一步提升核心竞争力。

6、有色钢铁：山东黄金（600547.SH）

水口山资源禀赋优异，黄金盈利强劲。公司80万吨采选产能目前处于技改阶段，预计2025年可满产，为公司带来矿产增量。

7、传媒：姚记科技（002605.SZ）

公司在扑克牌市场居于领先地位，随扑克牌生产项目建成后投产，市占率有望进一步提升。

8、食品饮料：甘源食品（002991.SZ）

公司收入端增长稳健，零食量贩渠道和东南亚出海带来较多贡献。

9、海外：比亚迪电子（0285.HK）

2025年估值低位、低关注度恰是配置机会，2025年利润或存在上修空间。

10、公用事业：平高电气（600312.SH）

特高压及主网建设持续推进，2024年底有望迎来提速。

11、计算机：金山办公（688111.SH）

公司锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助理）和Insight（知识洞察）三大战略方向，未来商业化落地有望开启新空间。

12、医药：毕得医药（688073.SH）

通过优化产品结构，增加高价值产品比重，2024Q3公司毛利率环比与同比均有较大提升，盈利能力显著增强。

风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。

复苏初期的债市投资策略——固收定期策略-20241128

1、2024年二季度GDP同比低于政策目标

2023年三季度到2024年一季度，中国GDP同比呈现趋势回升，且高于GDP政策目标。比如，2023年GDP政策目标为5.0%，全年实现GDP同比5.2%；2024年GDP政策目标为5.0%，一季度实现5.3%。

2024年二季度GDP同比4.7%，低于GDP政策目标5.0%，数据上看，2024年1-10月城投债净融资额为负，为2016年至今的首次，2024年财政节奏偏慢。

2、2024年四季度经济或已回升

2024年7月之后，政策加大力度稳增长，涉及央行降息20BP、专项债发行提速、化债政策等。（1）经济总量目标上，2024年9月26日，中共中央政治局会议提出“努力完成全年经济社会发展目标任务”；（2）货币政策上，央行一次性下降7天逆回购利率20BP；（3）财政政策上，2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会提出化债方案，预计2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。

考虑到2024年7月之后，政策加大稳增长力度，2024年四季度经济或已经开始回升，预计2025年GDP同比或略高于5%。2023年下半年以来，全球制造业周期上升，推动全球经济复苏，包括国内GDP同比和制造业PMI普遍呈现回升趋势，但2024年二季度社融和M1同比重新回落，考虑到2024年7月开始政策加大稳增长力度，经济有望重新回归上升趋势，2025年GDP同比或略高于5%。

3、复苏初期的债市利率

预计债券市场震荡行情，对应10年国债收益率区间为1.9%-2.2%，债市策略建议震荡思维。一方面，至少在2025年二季度之前，央行大概率不会收紧货币，债券市场至少是震荡行情；另一方面，短期经济回升和供给预期冲击制约债券收益率进一步下行，以及经济复苏回升的情况下，央行或难以再次降息。

债券市场的反转风险或在2025年二季度之后。如果基本面持续回升，央行2025年二季度之后开始收紧货币政策和资金面，债券市场面临基本面和资金面的双重压力，债券市场存在反转风险。

4、转债的两条投资主线

（1）经济温和通胀主线，重点关注红利、周期、消费和科技。考虑到2025年经济有望实现温和通胀，回顾历史上经济温和通胀时期，重点关注红利股、周期股、消费股、科技股等。（2）科技自主可控主线，重点关注半导体材料、人形机器人等。考虑到政策重点强调科技自主可控和外部环境，科技自主可控领域有望迎来上涨行情，重点包括半导体材料、半导体制造、人工智能、人形机器人等细分行业。

风险提示：稳增长不及预期，政策不及预期。

2024年银行配债深度盘点:兼论长债承接与利率风险——行业深度报告-20241128

1、2024年银行配债行为总结：类交易（FVOCI）占比扩大，大行收缩久期

（1）剩余流动性影响银行配债总量：金融投资增速跟随存-贷增速差先降后升。国有行配债增速与存贷增速差背离，源于国有行刚性扩表，虽然存款流失较重，但可依靠同业负债吸收的资金投债填充资产额度。

（2）持有策略：类交易（FVOCI）占比扩大，纯配置（AC）占比下降。（1）国有行：投资短久期利率债和同业存单，放在FVOCI账户以补充资产规模。（2）城农商行二季度后或开始止盈，金融投资主要放入FVOCI账户，选择持券观望。

（3）品种：上市银行增持金融债（主要为同业存单）、基金投资，压降非标敞口。

（4）期限：大行开始收缩久期，一方面是来自央行的指导卖长买短；另一方面银行账簿利率风险指标可能承压，主动调整。

2、金融投资对银行业绩贡献度不断提升，主要源于交易盘业绩贡献

2024Q1-Q3上市银行金融投资对营收贡献度为27.8%，较2023年提升2.3pct。金融投资业绩贡献度提升主要源于交易盘的贡献，2024Q1-Q3自营交易盘业绩占营收比例为10.62%，提升2.43pct，其中农商行提升幅度最大。细拆交易盘业绩贡献，股份行、城农商行受益于AC、FVOCI类资产的处置。

（1）买卖债券价差收入+基金分红+债券和基金市值波动：2024年各类型银行该部分收益占营收比例普遍提升2~4pct，股份行提升幅度最大。

（2）处置FVOCI产生的收益：2024年以来上市银行普遍提升了FVOCI账户占比，该部分收益占营收比例提升1.2pct。

（3）处置AC产生的收益：受益于债市行情，部分上市银行加快了AC账户金融资产的流转，2024H1农商行处置AC产生收益占营收比例高达2.8%。

3、上市银行承接长债对利率风险指标的影响和评估

2024H1利率上升对上市银行利息净收入和权益的负面影响加重。2024H1利率上升100BP约使得上市银行利息净收入下降3%~25%，较2023年降幅变大。或主要源于上市银行增加了AC+FVOCI金融资产的投资，资产端重定价久期拉长。

（1）根据我们测算，2024H1上市银行整体△EVE/一级资本净额约为8.32%。我们根据上市银行2024H1披露数据进行静态测算，上市银行整体利率风险指标可控，国有行和股份行△EVE/一级资本净额分别为6.80%和9.81%。

（2）根据我们测算，上市银行承接2万亿元特殊再融资专项债后，利率风险指标（ΔEVE/一级资本净额）约提升1.38pct，其中国有行提升幅度最大，提升1.51pct，股份行/城商行和农商行分别提升1.06pct/1.33pct/1.35pct。

4、2025年银行配债行为展望

（1）银行或加快一级承销政府债后的流转；（2）长久期利率债仍具较好比价；（3）负债降本有空间，投资FTP或延续下降；（4）“债-贷”比价运行在历史高位，看好贷款定价恢复弹性；（5）关注SPV上限监管。

风险提示：宏观经济增速不及预期；政策落地不及预期。