10万亿化债对股债的影响；牛市第二阶段，坚定政策信心，降低斜率预期丨一周重点研究报告

【宏观经济】10万亿化债对股债的影响

 11月8日，十四届全国人大常委会第12次会议举行闭幕会。会议表决通过全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议（以下简称“《议案》”）。我们认为，化债相关政策略超预期，传递积极的财政政策信号，2025年财政扩张的力度或可以期待。蓝部长表示结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。具体提及赤字空间、专项债扩容扩围、超长期特别国债支持两重、消费品以旧换新扩容扩围、加大对科技、民生支持力度等。这指向2025年赤字率可能提高，我们预计在4%-5%；超长期特别国债可能扩容（预测为2万亿），财政资金或加大对民生社会保障、消费补贴、科技等领域的倾斜；专项债资金还将扩围至收储等；预计发行特别国债补充银行核心一级资本。总体看，2025年广义财政有望大幅提升。

【宏观经济】对特朗普优先兑现政策及影响的几点理解

北京时间2024年11月6日，根据多家美国媒体初步测算，美国共和党总统候选人特朗普赢得总统选举，共和党赢下参议院，众议院选举有较大优势。对各类资产而言，实施更大规模的减税等政策会对企业盈利带来较显著的提升，且考虑到企业股票回购可能增加，因此会对美股形成利好。对美债而言，减税意味着美国政府的财政赤字会进一步提升，从而增加美债供给，这也是为何美债收益率在大选结果明朗后上升较快。美元方面，由于减税可能提振美国经济表现，叠加关税政策推动资金避险需求提升，从而对美元形成一定的支撑。近期美国经济表现较好，10月ISM非制造业PMI录得56%，持续稳定在荣枯线以上。且大选落地后，政策方面的不确定性正在逐渐消除，美联储11月7日FOMC会议可能会更新对后续降息节奏的判断。我们认为11月大概率继续降息25bp，但12月及2025年的降息幅度会面临不小幅度的收窄。

【宏观经济】美联储后续政策面临多重不确定性

美联储于北京时间11月8日凌晨3点发布11月FOMC会议声明，宣布降息25bp。我们认为美联储后续降息面临较大不确定性，有较大概率在12月份或之后暂停降息，以应对特朗普后续施政对经济的影响。从当前经济基本面来看，考虑到后续通胀的可能反弹风险，12月份停止降息的可能性并不低。短期市场风险偏好有所提振决议及发布会后，市场反应相对积极。美股方面，在发布会后，美股涨幅略有扩大，整体表现较好。道琼斯指数先跌后涨，纳斯达克指数上涨1.51%；美债方面，发布会后10年期美债收益率下行较多，目前已接近4.33%；美元方面，发布会后有所下行，整体表现震荡；黄金则涨幅扩大，超过2715美元/盎司。CME期货定价美联储将在12月降息25bp概率约为71%。

【策略】牛市第二阶段，坚定政策信心，降低斜率预期

11月8日下午4时，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会。两个核心，厘清本次人大常委会新闻发布会核心内容：1、从2024年起，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。2、蓝部长答记者问时提到，结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，还提到了包括加大力度支持大规模设备更新等5大方向。蓝部长还提到，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。此次会议的规模非常大，我们认为符合中性偏积极的预期，牛市处第二阶段我们再次重申，对于当下已经处于“牛市第二阶段”的市场，我们需要“坚定政策信心，降低斜率预期”。

【策略】 “特朗普交易2.0”的交易方向及空间

临近11月5日，年内海外市场交易核心矛盾之一：美国大选，近期随着特朗普的民调支持率上升，引发市场再度关注。当前情况来看，特朗普在最后关头以民调微弱优势领先哈里斯，大选后总统宝座“鹿死谁手”仍未可知。然而，从资本市场来看，“特朗普交易2.0”已有卷土重来之势。基于此，我们重点关注：如何看待新一轮“特朗普交易”的触发及政策影响？对于资产价格而言，本轮“特朗普交易”的交易空间有何不同？短期，低估值修复主线+高弹性科技成长品种——（1）科技风格&高弹性成长方向：政策反转、总量足、但节奏有节制下，经济强势反转预期不会快速形成，风险偏好和交易量的复苏下科技成长占优，关注半导体、信创；（2）成交量提升下的牛市排头兵：券商、保险；（3）政策超预期下风险偏好得到改善的品种：地产链、新能源、医药；中长期，聚焦财政发力且信用能切实扩张的后周期消费品种及美联储降息周期中受益的贵金属品种——（4）家电、轻工、汽车（两轮电动车）、食品饮料、美容护理、贵金属。

【公用事业】电力系统转型持续推进，兼具周期红利成长属性——电力行业2025年度投资策略

2024年前三季度全社会用电量7.43万亿千瓦时，同比增长8.2%；电源投资完成额5959亿元，同比增长7.6%；电网投资完成额3982亿元，同比增长21.1%。截至2024年11月7日，公用事业板块2024年内实现涨幅12.5%，在31个一级行业中排名第14；电力板块实现涨幅13.1%，电网设备板块实现涨幅15.8%，分别在124个二级行业中排名第46和第38。截至2024年10月底，国网输变电设备、特高压设备和电表招标额分别达2023年招标额的97.4%、44.2%、72.6%，2024Q4招标有望加快。2024年前三季度，主要电力设备出口总金额3644.99亿美元，同比增长9.0%，变压器和高压开关高增，海外市场景气度延续。

【推荐&受益标的】华润电力、华电国际、国电电力、浙能电力、申能股份、皖能电力、长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、黔源电力、中国核电、中国广核、中广核电力、龙源电力、中国电力、中广核新能源、中闽能源、三峡能源、平高电气、许继电气、中国西电、国电南瑞、四方股份、思源电气、华明装备、金盘科技、三星医疗、海兴电力。

【地产建筑】止跌回稳专题一：房价止跌的路径分析

从70城房价同比数据来看，新房和二手房价格增速走势趋于一致，均在2022年进入下跌通道，2024年有扩大趋势，下跌周期分别为29和31个月。根据70城房价指数，一、二、三四线新房价格指数分别降至2021、2020、2019年中旬水平；一线城市二手房价格指数降至2020年初水平，二线和三四线均降至2018年初水平。2024年9月以来，中央政策持续加码，一揽子宏观政策“大礼包”推出，将积极提振房地产市场。本次一线城市房地产政策调整积极且迅速，房价“止跌回稳”路径显现。预计一线城市的政策调整将对需求侧形成有力支撑，并逐步改善房价预期，进而辐射二三线城市从而逐步实现房价“止跌回稳”，带来房地产基本面改善。

【推荐&受益标的】保利发展、绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产、滨江集团、建发国际集团、新城控股、龙湖集团、贝壳、我爱我家。

【化工】供给侧改革引领化工牛市

从国内看，2022年以来释放的化工新产能消化仍需要一定时间，供给端压力造成多数化工产品价格下跌、行业盈利承压，但2024年以来行业固定资产投资增速已明显放缓，供给端逐步迎来边际改善；从全球看，我国化工品全球市占率稳步提升。我们认为，随着本轮化工扩产接近尾声，行业发展由“要市占率”或将逐步向“要利润”过渡，防止“内卷式”恶性竞争，中游制造业或迎来供给侧改革机遇。行业供需全面改善，供给侧改革预期有望引领化工牛市，一系列增量政策刺激下行业前景明朗，我们全面看好化工行业。

【推荐&受益标的】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、巨化股份、新和成、扬农化工、龙佰集团、新凤鸣、桐昆股份、卫星石化、云天化、金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团、东阳光、新凤鸣、桐昆股份、华峰化学、合盛硅业、宏柏新材、川恒股份、兴发集团、华鲁恒升、黑猫股份、瑞联新材、莱特光电、松井股份、阿科力、东材科技、长阳科技、洁美科技、利安隆、圣泉集团、先进陶瓷、皇马科技、华恒生物、梅花生物、星湖科技。

【化工】显示材料、添加剂板块盈利能力持续回升，看好优质标的长期成长性

2024Q1-Q3新材料板块实现营收6675.40亿元，同比-0.92%；实现归母净利润190.77亿元，同比-36.07%；毛利率为15.63%，同比-0.48pcts；净利率为2.86%，同比-1.57pcts。2024Q3单季度实现营收2319.19亿元，同比-1.72%，环比+3.60%；实现归母净利润55.06亿元，同比-48.82%，环比-23.23%；毛利率为15.54%，同比-1.76pcts，环比-0.52pcts；净利率为2.37%，同比-2.19pcts，环比-0.83pcts。我们看好在国家安全、自主可控战略大背景下，化工新材料国产替代历史性机遇。

【推荐&受益标的】鼎龙股份、昊华科技、阿科力、洁美科技、松井股份、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、濮阳惠成、振华股份、宏柏新材、濮阳惠成、黑猫股份、普利特、利安隆、国瓷材料、彤程新材、圣泉集团等、晨光新材、百合花、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材。

【汽车】智能汽车系列深度（二十一）：华为乾崑深度赋能车企，推动全民智驾时代到来

汽车产业已进入技术转换周期，软件在汽车产业的价值不断加大，华为凭强劲实力深度布局汽车市场，目标打造汽车产业智能化开放平台。引望公司的成立开启了股权合作的新形式，在三大模式之上进一步加深与车企的合作，吸引合作伙伴入股有望缓解车BU资金压力，车企入股引望有望获得更多技术赋能及远期更大红利，实现“双向奔赴”。2024年上半年，得益于合作智能化车型的热销，车BU归母净利润达到22.31亿元，实现扭亏为盈；预计2024年总营收将达到224.85亿元。独立并商业化运作的引望公司客户开拓可期，未来随着产品搭载车型数量的持续增加，有望推动中国汽车产业加速变革。

【推荐&受益标的】长安汽车、比亚迪、华阳集团、均胜电子、沪光股份、拓普集团、瑞鹄模具、溯联股份、浙江仙通、赛力斯、北汽蓝谷、江淮汽车、广汽集团、伯特利、上海沿浦、华依科技、星宇股份、光峰科技、文灿股份、保隆科技、博俊科技、明新旭腾、亚太股份、中鼎股份、上声电子。

【非银金融】资产端驱动业绩超预期，负债端较中报延续扩张

（1）2024前三季上市险企净利润同比高增，投资服务业绩高增驱动业绩超预期改善。（2）负债端较中报延续高质量增长。受益Q3停售潮带来新单同比高增，同时价值率在报行合一落地、负债成本下调、期限结构优化下同比提升，量价齐升带来Q3NBV增速延续扩张。（3）向后展望，利好政策持续出台支持保险业高质量发展，保险“新国十条”指明发展方向，中长期资金入市指导意见+SFISF工具松绑资产端，支持大力发展商保年金利好产品多元化供给。当前保险板块PEV、PB估值位于近5年60%和70%分位数，2024Q3保险板块主动基金持仓占比1.02%，环比增长0.44pct，位于近5年68%分位数，稳增长、稳股市和稳地产积极政策持续落地实施，利于提升长端利率和权益市场，利好寿险资产端。中长期关注负债端增长延续性和经济复苏影响。继续看好寿险板块机会，权益弹性突出标的短期弹性较强，

【推荐&受益标的】中国太保、中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保。

【银行】理财的配债思路与赎回压力再评估

2024Q2末理财持有信用债12.57万亿元（不含公募基金），持仓占比为41.13%。配债偏好：“资管新规”出台后，除了现金管理类产品外，其余产品的投资行为自由度较大，但净值管理的约束下，理财需严格控制期限错配和信用下沉程度。期限上偏好3Y以内中短债，评级上金融债多为AAA-、信用债多为AA(2)。2024Q4理财增长放缓，欠配压力不大，但中长期来看信用债仍是基本盘。协议存款和信托受限、高息存款整改背景下，理财遭遇结构性资产荒，债券风险敞口仍将被动提升。由于盈余安全垫或较充足，后续理财负债端赎回压力来自于季末流动性管理和“股债跷跷板”下的资金分流。

【银行】央行工具箱对流动性监管指标的影响

流动性覆盖率（LCR）=合格优质流动性资产(HQLA)/未来30天内现金净流出，净稳定资金比例（NSFR）=可用的稳定资金/所需的稳定资金，监管要求不低于100%。LCR分子由现金、超储和各类债券组成，分别适用不同的折算率计入。此外：（1）抵（质）押融资交易中向交易对手提供的HQLA应当从分子部分扣除。（2）买断式逆回购和证券借入中收到的未再抵质押的HQLA可纳入计算。从上市银行数据来看，国有行LCR距离监管要求较近，股份行NSFR略承压。央行操作对LCR的影响：买断式逆回购更利于银行优化LCR；央行操作对NSFR的影响：央行卖出国债更利于银行优化NSFR；同业资金融入与央行买断式逆回购对银行流动性指标影响基本一致。

【煤炭建材】Q3业绩环比改善，煤炭双逻辑四主线布局

分煤种来看，2024年前三季度秦港动力煤山西产Q5500均价为866元/吨，同比-10.6%，Q3动力煤均价848元/吨，环比持平；2024年前三季度京唐港主焦煤（山西产）均价为2133元/吨，同比-2.7%，其中2024Q3主焦煤价格持续回落，均价1894元/吨，环比-9.5%。当前无论动力煤还是炼焦煤价格均处于低位，随着供需基本面的持续改善，两类煤种仍将具备向上弹性，且空间涨幅均较大，其中动力煤存在区间内弹性而炼焦煤则是完全弹性，一定的周期弹性属性将获得周期品资金的青睐。煤炭股高股息投资逻辑，受现实基本面将体现核心价值。煤炭板块有望迎来重新布局的起点：一是宏观政策利多和资本市场支持力度；二是高分红且多分红已成趋势。三是产业资本入局预示行情底部来临。

【推荐&受益标的】平煤股份、淮北矿业、潞安环能、山西焦煤、广汇能源、兖矿能源、晋控煤业、山煤国际、中国神华、中煤能源、陕西煤业、新集能源。

【非银金融】客户入金明显增长，自营投资收益率回升——上市券商2024年三季报综述

10月以来市场成交额保持高位，叠加低基数，预计券商单4季度业绩同比增速明显强于 3 季度，业务弹性来看，权益自营随着市场上涨率先反映，持续较高的交易量将驱动经纪业务高增，伴随股市向好，大财富管理业务景气度业务有望回升，券商ROE 或持续回升，基本面向好。目前板块机构配置和估值仍位于较低水位，稳增长和稳股市积极政策有望持续，券商业绩向好，叠加个人投资者对券商板块的偏好，继续看好三类标的机会:低估值且 ETF 等业务综合优势突出的头部券商:受益于个人投资者活跃度提升的互联网券商和 2C 金融信息服务提供商;并购主线类标的。

【推荐&受益标的】东方财富、东方证券、兴业证券、国联证券、指南针、同花顺、财通证券、中国银河、浙商证券、国信证券、招商证券。