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截至12月27日，估值2.4%以上存量信用债集中城投、银行次级债以及房地产、建筑装饰、综合等板块。其中城投债高估值存量最多，共计2.7万亿元，山东、陕西、广西、云南、贵州、河南、天津、四川、重庆估值2.4%以上存量较大且占比较高。江苏、浙江、湖南、江西、湖北、安徽等区域虽然省内占比较小，但绝对规模较大，不过多数省份估值2.4%以上公募城投债以3Y以上为主。产业债方面，房地产债估值2.4%以上债券集中0-3Y，共计4337亿元，综合、建筑装饰板块估值2.4%以上期限分布较为均衡，另外交通运输、商贸零售、煤炭、非银金融、有色中短端估值2.4%以上存量规模也较可观。
商业银行二永债估值2.4%以上共计2394亿元，占存量比仅3.8%，估值2%以上存量则有2.27万亿元，其中隐含AA主体3Y内存量1060亿元，中短端中低评级仍存挖掘空间。保险债、证券债、租赁债估值2.4%以上存量较少，估值2%以上存量分别为2582亿元、3944亿元、2066亿元，分别集中在隐含AA+3-5Y、隐含AAA-3-5Y、隐含AA+及AA0-3Y。
逢高关注两方面机会：（1）中短端关注城投债以及基本面较好的煤炭、有色等板块，高估值存量也较多。城投债重点挖掘河南、四川、云南、陕西等区域3Y内机会，另外重点关注银行次级债，流动性占优下短期补涨逻辑也更顺。（2）长端围绕城投债隐含AA（2）3-5Y博弈，重点可关注江苏、湖南等二梯队省份，同时关注煤炭、交通运输、非银金融板块拉久期机会。节奏建议把握2个节点：一是1季度，二是5、6月份。
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岁末年初，2024年信用债估值普遍压缩下，预计2025年资产荒持续，高估值信用债供需或进一步失衡，那么当下高估值信用债分布情况如何，不同品种高估值信用债分布有何特点，哪些品种存在更多挖掘空间，本文聚焦于此。
其一，债市步入“低利率时代”。信用债估值大幅压降，截至12月26日，2024年各评级、期限估值压缩幅度均在80bp以上，且估值分位数处于历史低位。其中非金信用债估值中枢由2024年初的2.91%降至12月27日的2.11%，展望2025年，信用债估值预计短期难见大幅调整。同时受二级债市交投情绪影响，信用债一级市场新发利率也大幅走低。按照行权口径统计来看，城投债、产业债2024年11月发行利率余额平均值分别为2.62%、2.34%，较2024年初分别下降50bp、34bp，城投债、产业债11月发行期限分别为3.1Y、3.4Y，较2024年初分别增加0.4Y、1.5Y。其二，结构性资产荒延续，供需矛盾依然突出。根据Wind统计口径，截至2024年12月27日，商业银行次级债年内净供给约7640亿元，非金信用债年内净供给约1.79万亿元，同比增速小幅修复，但展望2025年，城投债在化债背景下难有超预期供给，叠加广义资管规模仍有增长预期，尤其是理财在SPV监管、存款利率进一步下调预期下，规模仍有支撑，需求端仍偏强，供需矛盾仍明显。其三，债市波动频率或加大。2025年理财净值波动或进一步放大，对债市扰动或更加频繁。一方面，理财在SPV、自建估值严监管下，净值波动压力增加；另一方面，信用债票息普遍下降，利用票息冲抵估值波动效果降低，另外中短端票息普降情况下，理财在配置端被动拉久期，进一步增加净值波动压力。年底抢跑行情下，信用债估值进一步压缩，各期限信用债整体走强，收益率曲线整体下移。本轮抢跑行情下，中短端率先抢跑，5Y信用债估值最开始并未快速跟随压缩，随后债市做多行情持续性超预期，做多情绪由中短端逐步向长端同步演绎，信用债估值曲线整体下移。短期信用债交投情绪边际有所降温，但信用债仍存相对博弈空间。从12月中旬以来在债市利率快速下行背景下，市场止盈情绪逐步积累，信用债交投情绪边际减弱。不过本轮行情到来前信用债点位较低叠加流动性劣势，信用债整体跑输利率债，信用利差被动走阔，信用债配置相对性价比提升。关注信用债补涨。短期债市止盈情绪扰动下债市虽有调整预期，但整体以震荡为主，预计大幅调整预期较弱，信用债相对性价比值得关注，随着止盈情绪的逐步释放，信用债交投情绪或回暖，信用债补涨行情可期待。岁末年初，正如前述分析，2024年信用债估值普遍压缩下，2025年资产荒持续，高估值信用债供需或进一步失衡，那么当下高估值信用债分布情况如何，不同品种高估值信用债分布有何特点。截至12月27日，按照统计口径来看，存量城投债159428亿元，其中公募城投债为87725亿元，占比55%。按照估值来看，估值在2.4%以上存量为27000亿元，占总规模的16.9%，其中估值2.4%以上、剩余期限3Y内的共计15900亿元，估值2.4%以上、3-5Y共计9699亿元。进一步结合发行方式来看，估值在2.4%以上的公募城投债为9130亿元，占公募城投债存量比仅10.4%。第一梯队：山东、陕西、广西、云南、贵州、河南、天津、四川、重庆估值2.4%以上城投债存量规模较大且占比相对较高，占比均在20%以上。同时，除云南、天津外，第一梯队各省份估值2.4%以上城投债以私募为主，公募城投债中，山东、陕西、云南、天津、四川、重庆估值2.4%以上存量规模较大。进一步结合期限来看，第一梯队多数省份估值2.4%以上公募城投债以3Y以上为主，其中陕西、广西、贵州、云南估值2.4%以上公募城投债以3Y内为主。第二梯队：江苏、浙江、湖南、江西、湖北、安徽、河北、广东虽然省内占比相对较小，但估值2.4%以上城投债绝对规模较高，尤其是江苏、湖南、江西，均有千亿规模。结合发行方式来看，江苏、湖南、湖北、江西、广东估值2.4%以上公募城投债绝对规模均相对较高，但基本为3Y以上。浙江、安徽估值2.4%以上城投债则更多以私募债为主，估值2.4%以上公募城投债存量相对较小。第三梯队：辽宁、黑龙江、吉林、宁夏、甘肃、内蒙古、青海虽然省内估值2.4%以上城投债占比较高，但绝对规模相对有限。结合发行方式来看，辽宁、吉林估值2.4%以上公募城投债存量相对较大。进一步结合期限来看，第三梯队中大部分省份2.4%以上公募城投债以3Y以内为主，其中辽宁、吉林、青海、甘肃估值2.4%以上公募城投债3Y内、3Y以上分布相对较为均衡。第四梯队：西藏、上海、北京、福建、新疆、海南、山西2.4%城投债绝对规模及省内占比均相对较低。且从期限来看，除福建外，第四梯队中大部分省份2.4%以上公募城投债以3Y内为主。从不同行业来看，估值2.4%以上存量债券主要集中在房地产、建筑装饰、综合板块，分别为4834亿元、1239亿元、1895亿元，另外，非银金融、煤炭、商贸估值2.4%以上存量规模也比较可观。从相对规模来看，房地产、纺织服饰、家用电器、计算机、轻工制造、电力设备估值2.4%以上债券占存量比相对较大，均在20%以上。结合发行方式来看，估值2.4%以上公募产业债也主要集中在房地产、建筑装饰、综合等板块。进一步结合期限来看，房地产债估值2.4%以上债券集中在0-3Y，共计4337亿元，且0-3Y内分布也较为均衡，短端挖掘空间相对较大。另外综合、建筑装饰板块2.4%以上期限分布也较为均衡，3Y内分别为941亿元、862亿元。另外交通运输、商贸零售、煤炭、纺织服饰、非银金融、有色中短端估值2.4%以上存量规模也较可观。结合行业基本面，建议可重点关注房地产、煤炭、有色高估值债挖掘机会，另外可关注建筑装饰、交通运输、非银金融、商贸、综合板块中短端高估值信用债挖掘机会。商业银行二永债以国股行为主，且流动性较好，信用利差较非金信用债更低，高估值信用债存量较非金信用债较少，但中短端中低评级仍存挖掘空间。当前商业银行二永债存量共计63465亿元，估值2.4%以上商业银行二永债共计2394亿元，占存量比仅为3.8%，且均集中在隐含评级AA、AA-主体。分期限来看，2.4%以上商业银行次级债主要集中在3-5Y，3Y内商业银行次级债估值2.4%以上存量较少。进一步估值放到2%估值来看，估值2%以上商业银行二永债存量共计22711亿元，占比35.8%，主要集中在3Y以上，其中隐含AA主体3Y内仍有1060亿元，隐含AA-主体3Y内估值2%以上存量规模为1694亿元，中短端中低评级仍存在一定下沉挖掘空间。保险债存量3677亿元，估值2.4%以上存量333亿元，占比仅9.1%，且集中在隐含AA-主体2-5Y。估值2%以上保险债共计2582亿元，占存量规模70.2%。且主要集中在隐含AA+3-5Y。保险债中短端（3Y内）方面，隐含AA主体估值2%以上存量债券规模100亿元，隐含AA-主体估值2%以上存量规模为191亿元。证券债存量27416亿元，估值2.4%以上存量规模仅91亿元，估值2%以上证券债3944亿元，占存量规模14.4%，且主要集中在3Y以上，尤其是AAA-主体，3Y以上整体规模为2285亿元，占估值2%以上证券债存量比为57.9%，中短端则集中在隐含AAA-主体2-3Y、隐含AA主体0-3Y，分别为658亿元、751亿元。租赁债存量6304亿元，估值2.4%以上存量447亿元，占比仅7.1%，且集中在隐含AA主体0-3Y。估值2%以上租赁债共计2066亿元，占存量规模32.8%，主要集中在隐含AA+、AA0-3Y。短期调整后，信用债行情仍可期待，展望未来，短期利空因素影响并不明显，结合基本面、资金面来看，预计两会前在做多情绪惯性影响下债市回调空间有限，建议从两方面关注逢高机会：虽然债市抢跑行情下，同业存款利率下调利好已部分提前定价，但我们认为目前并未完全定价，当前短端信用债与同业存单品种利差仍处于年内相对高位，仍有博弈空间，同时短端下行，期限利差走陡也会带动2-3Y品种行情，建议关注中短端挖掘机会。品种方面，正如前文分析，中短端高估值信用债目前集中在城投债、银行次级债、房地产、建筑装饰、交通运输、煤炭、有色等行业，可重点关注挖掘机会，建议重点关注受化债利好的城投债、行业基本面较好的煤炭、有色等板块。其中城投债建议重点关注陕西、云南、天津、广西、河南、四川、重庆等区域3Y内投资机会。另外从挖掘高估值角度来看，银行次级债估值2.4%以上存量相对城投债较少，但其流动性占优，若信用债信用利差有修复行情，银行次级债可能更好，对流动性有更高要求的机构也可进一步围绕隐含AA挖掘银行次级债中短端投资机会。当前信用债3Y以上与3Y内期限利差仍处相对高位，展望明年，3Y以上信用债流动性改善具有确定性，展望明年信用债久期仍是胜负手。城投债方面可重点围绕隐含AA（2）3-5Y博弈，重点可关注江苏、浙江、湖南、江西、湖北、安徽、河北、广东久期博弈机会，同时关注河南、四川、重庆等区域内受化债利好明显主体久期博弈机会。另外产业债建议锚定流动性重点关注煤炭、交通运输、综合、非银金融板块拉久期投资机会。进一步可关注流动性改善下超长信用债投资机会，可围绕我们在《信用债调整到位了吗？》一文中梳理的流动性较好且估值抗跌主体增加配置。另外，保险、证券3-5Y虽有一定高估值存量，但流动性掣肘，配置盘可逢高布局，交易盘等待逢高机会或相对性价比机会。节奏方面，整体建议把握2个节点：一是1季度，二是5、6月份，建议逢高配置。当前理财被动拉久期，但受理财规模季节性增长及产品到期影响，理财配债呈现较明显的季节性变化。理财规模增加主要在2、3季度，1、4季度理财整体配债力量较弱，另外季末由于考核、理财产品到期等因素，理财规模多环比下降，通常配债力度也有所减弱，建议重点关注一季度和5、6月份逢高配置机会。本期（12.16-12.29，下同）信用债发行规模4576.9亿元，净融资-222.2亿元；城投债发行规模1092.9亿元，净融资-152.9亿元；产业债发行规模3484亿元，净融资-69.3亿元。本期，信用债加权平均发行利率延续下行。各券种加权平均发行利率中枢继续下行。本期二级市场信用债成交规模边际减少，累计成交16887.5亿元，环比减少386.1亿元。资金面收紧超预期、化债政策落地超预期、城投信用风险超预期、统计数据存在偏差、历史数据无法预测未来走势。证券研究报告《高估值信用债分布几何？》
对外发布时间：2025年1月2日
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
谭 升 SAC编号：S0350524100002
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