信用债调整到位了吗?

财富   2024-10-16 11:30   上海  

当前信用债已初显企稳迹象,我们认为本轮赎回暂告一段落,且理财持续赎回压力可控,理财破净率处于低位,赎回负反馈螺旋出现概率较低,从资产比价角度来看,也已具备配置价值
对于短端而言,非金信用债短端与同业存单品种利差处于历史高位,值博率较高。对于长端而言,高评级长期限信用债进一步调整空间有限,配置点位已现。其中5YAAA城投债与20Y、30Y地方政府债信用利差趋近于0bp,对于保险等市场配置主力来说,虽然还未明显进场,但已具备进场配置价值。

后续建议跟踪市场情绪,择机关注三个方面投资机会,若条件允许,建议适度把握先手机会:(1)短期重点关注短端增量配置机会,推荐有化债支撑的城投债中短端,以及高流动性品种,如银行二永债;(2)左侧关注5Y高评级非金信用债投资机会,以流动性改善为锚,重点关注优质产业类主体;(3)左侧关注长端高评级高流动性主体投资机会。



近期信用债市场出现大幅调整,引起市场高度关注,本轮信用债调整原因几何、有何特点,以及后市怎么看,有哪些投资机会值得关注,本文聚焦于此。


1、本轮信用债调整原因及特点

1.1

本轮信用债调整原因

9月底以来,信用债大幅调整,从9月24日到10月9日,各类信用债信用利差普遍调整10-40bp,本质上是三方面原因导致:

一方面,在本轮调整之前,由于资产荒持续,各类信用债信用利差水平已被压缩至历史低分位数,包括一些AA等较弱资质主体在内,导致信用债到期收益率“易上难下”。

二是股债跷跷板效应,“924一行一局一会国新办新闻发布会”超预期同步披露降准降息,且创设股债互惠便利工具,市场投资信心大增,叠加非常规时间举行的“926政治局会议”,股市放量大涨,而债市在资金切换以及财政政策超预期发力担忧下,进入大幅调整阶段。

三是金融产品赎回,一方面,在股市预期向好背景下部分前期配债资金赎回,另一方面,季末银行理财面临赎回压力,叠加本身商业银行SPV监管后,其对于信用债投资就趋于谨慎。

1.2

本轮信用债调整特点

相较利率债,交易属性劣后的信用债调整幅度更。利率债交易属性更强,对应估值更有支撑,从历史上的股债跷跷板效应来看,信用债估值波动也都要大于利率债,尤其是在债市面临调整的时候更加明显。
弱评级信用债调整幅度较大。本轮各类信用债低评级估值调整相对较大,主要是前期由于资产荒导致弱评级主体债券信用利差也压至历史低位,估值与基本面偏离较大。加之,低评级信用债本身资质相对较差,在当前宏观经济数据短期未见改善背景下,估值波动相对较大。

短端调整相对中长端较。2024年以来信用债市场策略更偏向于拉久期,市场策略比较一致,在8中下旬信用债“补跌”行情中,信用债拉久期投资策略利润回撤较大,而短端由于流动性较好、波动较小,相对有更强市场支撑。



2、后市怎么看?

2.1

进一步调整空间有限

信用债已初显企稳迹象。当前信用债已在逐步企稳,活跃券收益率走低明显,从2024年10月12日信用债市场交易情况来看,公募基金信用债净卖出量已大幅收缩,我们认为本轮“赎回潮”可视为已接近尾声。

理财持续赎回压力可控本轮信用债的赎回弱于2022年“赎回潮”,且目前理财产品破净率处于较低位,散户赎回风险仍处可控范围,赎回负反馈螺旋出现概率较低。

2.2

从估值来看已具备配置价值

从信用债绝对估值来,整体已具备配置性价比。本轮信用债估值调整最高点普遍调整至2024年4月初水平,虽然目前已开始修复,但估值仍处于年内高位,从绝对水平来看仍然具备配置性价比。

从信用利差分位数来看,近几个交易日信用债估值有所修复,但多数类型信用债信用利差也依然处于年内70%分位数以上,处于年内绝对高位,建议可适度逢高布局。

对于短端而言,目前非金信用债短端与同业存单品种利差已处于历史高位,截至2024年10月12日,两者AAA品种利差为20bp,仍然处于2022年赎回潮以来较高水平,我们认为直博率较高,短期可重点关注短端高评级主体债券估值修复投资机会。

对于长端而言,高评级长期限信用债进一步调整空间有限,配置点位已现。以城投债为例,截至2024年10月12日,5YAAA城投债与20Y、30Y地方政府债信用利差趋近于0bp,今年以来由于城投债短端票息走低,机构抱团信用债拉久期,导致两者品种利差出现大幅下降。我们认为对于保险机构等市场配置主力来说,已经具备配置价值,其介入意愿或增强,可关注保险中长期限高评级信用债交易情况。

不过当前长端信用债配置力量还未显著进场,一方面短期信用债短端经过本轮调整性价比提升,另一方面受财政政策预期影响,部分配置盘在等待确定信号。从最新机构现券交易数据来看,保险等配置力量对长端信用债的配置边际有所改善,但并不显著,我们认为对于负债稳定的机构可考虑逐步入场,风险偏好较低的机构仍可适度等待。



3、投资建议 
整体来看,我们认为信用债经过此轮大幅调整,已初步具备配置价值,后续建议跟踪市场情绪,择机关注三个方面投资机会,若条件允许,建议把握先手机会:

一是短期重点关注短端增量配置机会,鉴于本轮中短端更抗跌,建议短期重点关注短端投资机会,维持产品久期在可控范围的同时博弈估值修复资本利得。建议重点关注有化债支撑的城投债中短端,以及本轮跟随调整的高流动性银行二永债投资机会。

二是左侧关注5Y高评级非金信用债估值修复投资机会,以流动性改善为锚,关注配置盘进场意愿,重点可关注优质产业类主体,中长期限城投债因受退名单影响,未来估值波动压力仍需关注

三是左侧关注长端高评级高流动性主体投资机会,对于配置盘而言已具备入场性价比,对于交易盘而言,建议整体仍可稍作等待。我们梳理了流动性较好且相对抗跌的超长债主体,供投资跟踪。由于本轮信用债调整周期相对较短,我们以8-9两个月超长信用债表现为观察口径,结合8-9月超长信用债表现,建议可关注中国石油天然气集团、北京国资、江苏交通、中国中化、江苏国信、中国诚通、渝富控股等较优质主体估值修复带来的投资机会。


5、信用债市五大热点


6、一级市场

6.1

信用债发行与净融资

本期(9.30-10.13,下同)信用债发行规模1188.76亿元,净融资-370.96亿元;城投债发行规模384.44亿元,净融资-232.14亿元;产业债发行规模804.33亿元,净融资-138.81亿元。

6.2

信用债发行利率

本期,由于债市调整,信用债加权平均发行利率明显上行。


7、二级市场

7.1

信用债成交活跃度

本期由于国庆假期原因,二级市场信用债成交规模减少明显,累计成交10490.2亿元,环比增加-5151.3亿元。

7.2

信用债机构行为

(1)信用债多空集中度
(2)信用债配置力量一览

7.3

信用债到期收益率

7.4

信用债信用利差

(1)信用债核心品种信用利差


8、信用债市预警
(1)信用评级调整
本期无信用评级调整主体。
(2)信用债展期及违约


9、风险提示
资金面收紧超预期、化债政策落地超预期、城投信用风险超预期、统计数据存在偏差、历史数据无法预测未来走势。

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相关声明

证券研究报告《信用债调整到位了吗?》

对外发布时间:2024年10月15日

发布机构:国海证券股份有限公司
本报告分析师:

靳 毅 SAC编号:S0350517100001

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