站在当前时点而言，投资者可适度参与5Y信用债。一方面，从比价角度看，与30Y地方债相比，当前5Y信用债已处于历史较低位置，进一步下行的空间相对有限。但另一方面，从机构行为端看，短期内债市尚无明显调整压力，基金负债端仍能保持相对稳定，也不会对5Y信用债产生明显利空。因此，投资者当前或可适度参与，虽然资本利得相对有限，但可把握高票息收益。
展望2025年，可逢高布局5Y信用债，并关注二三季度广义资管配债高峰带来的配置需求。在点位上，近1年5Y信用债与30Y地方债利差在-15BP左右波动，可以关注利差上行至-15BP以上的交易机会。在时点上，可关注2025年一季度降息预期落地、交易盘止盈，以及两会增量政策冲击的情况。
12月以来，债市演绎抢跑行情，利率债收益率快速下行，根据我们在《如何看待债券性价比》中的分析，当前点位或已定价20-30BP的降息预期，继续快涨的空间已相对有限。
在这样的背景下，行情演绎滞后、信用利差处于年内高位的信用债受到投资者关注，尤其是收益率仍有相对优势的长期限品种。在本周，随着利率债进入震荡区间，信用债也进入了补涨行情。
那么，本轮补涨行情背后的主要推手是谁？对投资者而言，后续长端信用债的交易节奏该如何把握？
在12月前三周，利率债整体加速下行，而由于流动性偏弱，信用债，尤其是长期限品种涨幅低于利率债，信用债被动走阔。临近跨季时点，资金面整体紧平衡，市场更倾向于选择流动性好的利率债拉久期，信用债，尤其是成交活跃度相对较低的长久期信用债行情往往滞后。![]()
而进入本周，得益于基金的增配，5Y信用债开启补涨行情，但更长期限的品种涨幅有限。一方面，本周基金整体增配5Y信用债，带动了收益率的下行。另一方面，10Y信用债的主力参与方保险，或出于性价比考虑，更偏好20-30Y地方债，近期对10Y品种的参与度整体偏弱，需求量一般。![]()
对5Y信用债，基金负债端的稳定性决定了其对长端信用债的需求。若基金负债端相对稳定，那么即使债市出现一定调整，基金仍会保持对长端信用债的配置，不会引发收益率的大幅上行。例如在今年7月初，受央行卖债的影响，中长端国债收益率出现明显上行，但基金仅降低了利率债仓位，对其他券种仍在大额买入，并未导致负债端的止盈赎回，5Y信用债收益率的回调幅度相对很小。
而如果遭遇赎回，波动幅度更大、流动性较差的长久期品种将首当其冲，收益率往往出现更大幅度的上行。例如8月及9月末的行情。
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对10Y信用债，其当前性价比弱于30Y地方债，对主力参与方保险的吸引力相对有限，建议谨慎参与。截至12月27日，10Y AAA中票与30Y地方债的利差已降低至-7BP，若信用债收益率进一步下行，则保险的需求量或将继续降低，不利于维稳价格，导致波动幅度增加。从近期保险的配置表现看，当利差回升至-5BP至0BP以上时，保险参与的确定性相对较高。![]()
①当前可适度参与5Y信用债。一方面，从比价角度看，与30Y地方债相比，当前5Y信用债收益率已处于历史较低位置，进一步下行的空间相对有限。但另一方面，从机构行为端看，短期内债市尚无明显调整压力，基金负债端仍能保持相对稳定，也不会对5Y信用债产生明显利空。因此，投资者当前或可适度参与，虽然资本利得相对有限，但可把握高票息收益。
而对10Y信用债，目前建议谨慎参与。一方面，基金等交易盘对10Y信用债的参与度较低，下行区间内动力相对有限。另一方面，当前10Y信用债与30Y地方债的利差过低，对主要参与方保险的吸引力不足，不利于维稳价格。
②展望2025年，可逢高布局5Y信用债，并关注二三季度广义资管配债高峰带来的配置需求。从2025年全年维度考虑，利率中枢持续走低，基金和理财将更多向久期要收益，对长端信用债的需求量不弱，5Y信用债收益率也将继续下行，但理财低波保护减少，基金负债端不稳定性将加剧，进而导致5Y信用债波动幅度增加。建议投资者逢高布局，在点位上，近1年5Y信用债与30Y地方债利差在-15BP左右波动，可以关注利差上行至-15BP以上的交易机会。在时点上，可关注2025年一季度降息预期落地、交易盘止盈，以及两会增量政策冲击的情况。
此外，一季度信贷开门红不利于资金出表，基金和理财往往在二三季度迎来配债高峰。届时，其对5Y信用债需求的确定性更强，收益率下行动力更足，投资者或可择机参与博弈机会。
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本周流动性有所收紧。R007收于2.14%，较上周增加39BP，DR007收于1.80%，较上周增加23BP。6个月国股转贴利率收于1.30%，较上周增加55BP。![]()
本周银行间质押式逆回购余额128255.6亿元，较上周增加4.1%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资-905.4亿元及325.9亿元。![]()
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本周市场绩优利率债基金和一般利率债基金久期测算值分别为6.12和5.02，较上周分别增加0.16和0.35。![]()
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本周全市场杠杆率为108.8%，较上周增加0.4个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得122.8%，较上周增加2.2个百分点；基金杠杆率录得105.8%，较上周增加0.1个百分点；券商杠杆率录得196.1%，较上周减少12.0个百分点。![]()
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本周全市场理财产品破净率较上周有所下行，全部产品破净率为2.5%。![]()
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风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。证券研究报告《如何把握长端信用债的配置节奏？》
对外发布时间：2024年12月30日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
刘 畅 SAC编号：S0350524090005
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