“超常规”在何处?

财富   财经   2024-12-11 11:30   上海  

12月9日政治局会议召开,本次会议公告中出现3点新表述:
(1)降息、降准幅度或增加:货币政策表述方面,由之前“稳健的货币政策”变为“适度宽松的货币政策”,表态更为积极。历史上类似表述时期,降息降准幅度大、频率高。我们认为2025年降息、降准的空间有望进一步打开,宽松力度将高于今年。
除了常规的降息、降准操作,今年以来央行不断充实政策工具箱,推出了公开市场国债买卖、买断式逆回购等新工具。后续央行可通过买卖国债等操作,配合财政发力,合力刺激经济。
(2)财政政策持续发力:财政政策表述方面,相比之前“积极的财政政策”、“加大逆周期调节力度”,会议上提出“更加积极的财政政策”、“加强超常规逆周期调节”,政策决心明显更强。明年财政赤字率预计提升至3.5-4.0%,超长期特别国债净发行量或达1.5万亿元。
(3)扩内需重点或转向消费:本次会议的政策目标表述上,“大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求”排列在“以科技创新引领新质生产力发展”之前,反映出2025年促消费或是扩大内需的主要抓手。本轮消费刺激政策可能包括以旧换新接续、对于特定人群补贴(生育补贴等),具体消费政策或于近期推出,并于明年安排对应财政预算。
总的来看,12月政治局会议上货币政策表态更加积极,对下一阶段债市形成利好。同时,货币财政政策协同发力,在后续政府债增发、经济逐步回升过程中,债市利率中枢有望进一步下移。但考虑到近期债市交易降息预期较为充分,短期内债市下行空间或有限。

12月9日,政治局会议召开,本次会议公告中出现“适度宽松的货币政策”、“更加积极的财政政策”、“加强超常规逆周期调节”新表述,对于下阶段债市走势具有重要影响。


1、降息、降准幅度或增加
货币政策表述方面,相比于之前公告中的“稳健的货币政策”,2024年12月政治局会议公告中表述变化为“适度宽松的货币政策”,表态更为积极。
复盘历史,可以发现上一次出现“适度宽松的货币政策”表述的时段为2008-2009年,对应2008年10月-2010年9月期间,央行4次下调存贷款利率、3次下调存款准备金率,债市利率经历“下行-上行-再次下行”,主要受到信贷增速影响。
汇率压力对于货币政策扰动下降。2022年以来,人民币经历贬值,但央行货币政策“以我为主”,汇率压力未曾阻挡降息步伐。另外,央行管控汇率手段多样,可以通过外汇存款准备金率、逆周期调节因子、外汇储备方式进行汇率管理,对冲货币政策宽松对于汇率的冲击。
我们认为,2025年降息、降准的空间有望进一步打开,宽松力度将高于今年。今年以来(截至12月10日),政策利率(7天OMO利率)下降30BP,1年期LPR下降35BP,5年期LPR下降60BP;降准幅度达100BP。
进一步从时间点上判断,降准方面,12月内或有一次降准。12月15日,MLF到期量为1.45万亿元,为年内高点,降准实施可能性较大;降息方面,我们预计明年一季度降息先行落地,避免后续宽松空间减小。
除了常规的降息、降准操作,今年以来央行不断充实政策工具箱,推出了公开市场国债买卖、买断式逆回购等新工具。11月地方债大量发行,债市面临供给扰动,央行全月开展8000亿元买断式逆回购,维护资金面平稳。后续央行可通过买卖国债等操作,配合财政发力,合力刺激经济。


2、财政政策持续发力
财政政策表述方面,相比之前的“积极的财政政策”、“加大财政货币政策逆周期调节力度”,本次政治局会议上明确提出“更加积极的财政政策”、“加强超常规逆周期调节”,政策决心明显更强。
财政方面的常规政策包括增发专项债、税费优惠、财政补助等,而超常规政策包括发行超长期特别国债、提高财政赤字率、增加地方债务限额等。11月8日人大常委会上提出增加6万亿元地方政府债务限额,2024-2026年每年2万亿元,除此之外,我们预计2025年财政赤字率将提升至3.5-4.0%,超长期特别国债净发行量或达1.5万亿元。


3、扩内需重点或转向消费
除了更为积极的总量财政政策,从结构上看,财政发力或更重视消费领域。本次会议中的政策目标表述上,“大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求”排列在“以科技创新引领新质生产力发展”之前,反映出2025年,促消费或是扩大内需的主要抓手。
历史上我国曾出台过2轮受中央财政补贴的大型消费政策,一轮是2007年试点、2009年全面推行的“家电下乡”政策。另一轮是2010年开始试点、2016年全国推广的新能源汽车补贴政策。这两轮消费刺激政策在全国推广时,会提前数月进行政府公告,之后再安排相应财政预算。
我们认为,本轮消费刺激政策或包括以旧换新接续、对于特定人群补贴(生育补贴等),具体消费补贴政策或于近期推出,并于明年安排对应财政预算。


4、总结
总的来看,12月政治局会议上货币政策表态更加积极,对下一阶段债市形成利好。同时,货币财政政策协同发力,在后续政府债增发、经济逐步回升过程中,债市利率中枢有望进一步下移。
不过需要注意的是,近期债市已经开始交易降息预期,截至12月10日,10年期国债利率为1.85%,相比9月下旬的低点又下行19BP,降息预期交易较为充分,短期内债市下行空间或有限。

风险提示:中国央行货币政策不及预期,金融监管超预期,利率波动风险,流动性风险,通胀超预期,信贷超预期,流动性波动超预期,估算结果仅供参考,以实际为准。
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证券研究报告《“超常规”在何处?》

对外发布时间:2024年12月11日

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