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转债目前处于滞涨阶段 9月下旬以来，股票市场经历了相当幅度的上涨，但是转债的跟涨力度明显弱于正股。而且在10月8日之后的回调行情中，转债跌幅也比较明显，即转债处于滞涨阶段。
转债的跟涨路径如何？ 我们复盘了2018年之后、持续时间3个月以上的股票偏强势行情中，转债的跟涨路径，发现：①在牛市的第一波行情中，转债往往是滞涨的；②如果股票继续上涨，转股溢价率被逐步消化，转债往往会开始跟涨；③转债的上涨也需要股票结构的配合；④如果债市回调，转债一般表现也不佳；⑤不同类型的转债上涨具有不同的节奏。
转债现在位置如何？ 目前转债属于前期的滞涨阶段，各平价转债的转股溢价率并未大幅抬升，反而出现压缩。主要是因为：①核心问题是中小企业制造业的经营风险没有完全解决，经济数据整体偏弱，导致转债信用风险依然存在；②之前由于股市下跌明显，转债整体溢价率过高；③债市大幅调整，压制转债跟涨力度。
转债后续怎么看？ 后续股市的上涨预期依然较强，市场情绪正在好转，且债市出现大幅上行的概率不大。对于转债，静待主升浪的来临，价格在110-120元之间的双低转债可能是当前最好的选择。
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9月下旬以来，股票市场经历了相当幅度的上涨，但是转债的跟涨力度明显弱于正股。自9月23日至10月8日，转债正股加权指数上涨32.9%，但转债加权指数仅上涨10.4%。而且在10月8日之后的回调行情中，转债跌幅也比较明显，转债市场目前仍处于滞涨阶段。我们统计了2018年之后、持续时间3个月以上的股票偏强势行情，并对同期转债的表现进行了复盘。其中用转债加权指数衡量转债表现情况，转债正股加权指数衡量股市情况，用中债财富指数衡量债市表现。从估值维度看，大部分牛市中全市场转股溢价率压缩，但百元溢价率抬升。除了2021年转债主动拔估值、全市场转股溢价率上升，其余时候的牛市，全市场平均转股溢价率都进行了压缩，而百元溢价率抬升。股市层面，中美关系转暖带动股市上涨。2018年受到对外贸易战和对内去杠杆的双重影响，正股权益市场经历了大幅调整。直至2019年一季度中美关系转暖，市场情绪得以缓解，权益市场出现大幅抬升。债市层面，在股市上涨、风险偏好上行的背景下，债市整体表现偏弱。同时叠加债市供给因素，2019年一季度地方债放量发行，债市走弱。对于转债而言，虽有补涨行情，但整体表现欠佳。在2月中旬之前转债市场基本处于滞涨状态，涨幅低于正股，2月中旬之后开始有明显的补涨。但是4月之后由于债市走弱，固收产品赎回压力上升，转债受此影响明显跑输正股。从转债估值上看，转股溢价率先升后降。除了平价大于130元的转债的溢价率在不断压降，其余转债在4月上旬之前都经历了拔估值的过程；而在4月中旬之后，溢价率普遍开始压缩，上涨节奏明显受到债市压制。从各转债策略表现来看，100元以下的转债收益稳健且回撤小，120-130元之间的转债爆发力强但回撤较大。策略构建方法如下：在不同的价格区间中，我们均选取了30只双低转债持有，每20个交易日进行一次调仓。各策略收益上，100元以下的转债收益稳健且回撤小，100-120之间的转债收益和风险表现都不及100元以下的转债，120-130之间的转债爆发力强但回撤更大，130元以上的转债数量太少、收益不明显。股市层面，流动性释放、基本面修复助力牛市行情。2020年3月23日，美联储出台无限量QE，全球股市普遍上涨，其中成长股表现尤为耀眼，北上资金也重回A股。国内货币政策也非常宽松，4月央行定向降准，中小银行降准1.0%，4月20日央行又出台1万亿元的再贷款、再贴现，流动性进一步宽松。从5月开始，工业企业利润、固定资产投资、房地产销售等经济数据同比增速均转正，基本面修复速度加快，股市走出牛市行情。债市层面，经济好转、固收产品赎回压力下债市调整。随着金融、经济数据好转，基本面对债市走势形成压制，同时政策打击金融套利、固收产品赎回，以及风险偏好的显著抬升，共同导致了债市的走熊。①4月-5月：转债涨幅不明显、整体弱于股票。5月公布的4月经济数据表现亮眼，经济基本面修复已成定局，央行货币政策边际收紧的信号越发清晰，十年期国债自5月初开始单边上行。债市走熊，股市走牛，资金由债市流入股市，债基被赎回导致转债先被抛售。5月6日泰晶转债公告赎回，促使前期转债市场积累的过高估值开始集中压缩。多重因素共振下，转债在5月11日至5月25日出现了11连跌的极端行情。在此期间，各平价的转债估值都在压缩。②6月-7月初：权益市场突然迎来短暂的“全面牛市”，市场情绪被迅速点燃，转债也在正股的带动下快速上攻，平价在90-130元之间的转债，转股溢价率开始小幅抬升。③7月初-9月初：7月之后，国内经济逐步修复，货币政策正常化，10年期国债利率持续上行。在全球经济复苏预期和流动性收紧预期的合力拉扯下，股市进入了长时间的横盘震荡格局。在此期间，转债指数和转股溢价率均维持震荡。从各转债策略表现来看，转债的向上弹性和价格成正比，股性越强、动能越足、策略越强。高价位的转债股性强、弹性大，在这一轮牛市中收益表现更好。股市层面，2021年是中小盘繁荣的年份，也是新能源和周期品的结构性牛市。煤炭、有色、化工等周期类板块相对强势，围绕“碳中和”战略下的新能源板块，尤其2021年新能源汽车销量明显增长，电动汽车的替代率明显提升，电能对化石能源替代应用领域中的相关板块，亦是2021年A股表现较好的领域。而与此同时，对教育培训、互联网平台的一系列整治措施落地，以及疫情限制服务业经营活动，消费板块整体估值趋于回落，“核心资产”趋于瓦解。债市层面，整体看7月和12月两次降准，塑造出一个小牛市。同时由于“资产荒”初现规模，越来越多的机构谋求固收+突围，而恰好转债由于行业风格较为契合正股，大量债市资金进入转债市场，带来转债大年。在此时间段内，转债呈现出明显的补涨行情，成为全年收益优于股票指数和纯债的资产。与此同时，各平价的转债估值都有明显抬升。从各转债策略表现来看，股性越强的策略收益越高，但是第一波最强的是低价券的修复。从整轮牛市的表现看，高价位的转债股性强、收益最高，但是在牛市上涨的第一阶段中，反而是低价位的转债可能率先修复、表现最好。股市层面，成长股、资源股涨幅明显。2022年春节后到4月，由于俄乌冲突、国内疫情反复等宏观因素的影响，股票大幅调整，随后以汽车、光伏、锂电池为代表的成长板块和以煤炭、有色、石化基化为代表的上游资源品上涨，“新半军”成为彼时最强主线。债市层面，国债利率经历了下行-上行-重新下行。2022年4月25日央行全面降准0.25个百分点，5月10日，央行表示持续向中央财政上缴结存利润，向市场投放了大量的流动性，货币宽松预期再起，国债利率大幅下行。6月上海全面推进复工复产，经济复苏预期较强，利率震荡上行。7月随着国内疫情反复、楼市负面舆情发酵，货币政策宽松预期升温，10年期国债利率陡峭下行。转债层面，也是经历了上涨-滞涨-补涨的过程。6月之前，转债跟涨幅度明显，6月之后由于债市调整，转债明显跑输股票。之后随着债市回暖，转债再次补涨。同时，在此期间，平价在90-130元之间的转债估值也呈现抬升趋势。从各转债策略表现来看，股性越强的策略收益越高。总体来看，随着转债价格的提高，转债弹性增大、收益更高，其中130元以上的转债表现远好于其他价格的转债。股市方面，经济修复强预期主导行情，AI产业趋势进一步催化。2023年初在疫情管控放开之后，不少机构对中国经济给予了强复苏的预期，在乐观预期之下，A股也迎来了强势上涨。这一轮上涨由疫情感染高峰退潮后的复工复产带来的经济修复强预期主导，同时产业趋势亦有催化，随着ChatGPT的推出，并成为史上增长最快的消费者应用，TMT为本轮春季躁动的主线。债市方面，在大幅回调后逐步企稳。2022年11月之后，防疫政策优化+房地产供给端政策放松，虽然基本面仍然偏弱，但债市开始交易“强预期”，市场大幅回调。后续理财负债端遭遇赎回问题，债市波动进一步放大。进入2023年1月，市场对经济修复预期仍乐观，风险偏好上移压制债市情绪，债券利率继续上行。2月之后经济结构分化，信贷开门红但结构不佳，预期差推动债市逐步趋稳。对于转债而言，经历了调整-跟涨-滞涨三个阶段。2022年底由于债市偏弱，转债也经历了较大幅度调整，特别是债性转债，带来转债指数明显跑输正股；随后2023年复苏预期强劲支撑指数向上攀升；但是2月之后市场对经济复苏斜率预期出现分歧，虽然人工智能表现出色，但是转债结构整体偏低端，缺少AI核心票，因此表现并不占优。从转债估值上看，在2023年2月前，平价在90元以上的转债估值都有抬升，但是2月之后整体呈压缩趋势。从各转债策略表现来看，策略收益与转债弹性成正比。转债价格越高、弹性越大，上涨幅度越大，但其中120-130元之间的转债表现较弱，后劲不足，在后期甚至出现了回调。①在牛市的第一波行情中，转债往往是滞涨的。主要是因为风险偏好正处由低到高的拐点，股票具有更大弹性，第一波的反弹力度更猛；而转债市场中，此前股市调整积累了偏高的转股溢价率，需要先消化估值。②如果股票继续上涨，转股溢价率被逐步消化，转债往往会开始跟涨。此时平价在90-130元之间的转债，转股溢价率往往会经历一个拉升的过程，这也是赚钱效应最强的时间段。这段时间一般是债性转债的估值压缩，而平衡型和股性转债的估值抬升。③转债的上涨也需要股票结构的配合。在中小盘风格、制造业、周期品等结构性行情牛市下，转债的表现会更好；而在偏大盘风格之下，转债一般跟涨能力较弱。④如果债市回调，转债一般表现也不佳。转债的最主要投资者仍是固收+基金，如果债市走弱，固收+的资金由于债市负反馈而被赎回，偏债性转债往往会回调；由于债性转债一般规模权重较高，因此也会带动转债加权指数的调整。⑤不同类型的转债上涨具有不同的节奏。转债的上涨都是从阻力最小的方向向下扩散，因此在牛市的第一波，低价券的修复弹性可能最大；随后是双低品种兼顾控回撤和股性，具有更强的爆发力。目前的转债属于前期的滞涨阶段。各平价转债的转股溢价率并未大幅抬升，反而出现压缩。尤其是平价在100元以下和120元以上的转债，溢价率压缩至阶段性低位。（1）核心问题是，中小企业制造业的经营风险没有完全解决。经济数据整体偏弱，导致转债信用风险依然存在，所以即使股市上涨，负债端积极配置转债的意愿也不强。从我们统一口径的沪深交易所转债买卖数据看，9月即使经历了大幅上涨，公募、保险、年金等机构投资者依然是减持转债的。（2）2024年初以来由于股市下跌明显，转债整体溢价率过高。虽然百元溢价率压缩到低位，但是全市场平均转股溢价率处在高位，且还有相当比例转债的转股溢价率在60%以上，这导致正股的上涨更多用于消化估值，并不能推动转债上涨。（3）由于政策预期发生变化，债市出现较大幅度调整，压制了转债的跟涨力度。9月24日以来，各项稳增长政策落地，地产继续松绑、财政加力，基本面修复预期升温，债市进行调整，也对转债上涨形成一定压制。后续股市的上涨预期依然较强。最重要的是政策发生转向，即使近期市场出现调整，但是基本面的改善并不是一蹴而就的。市场情绪正在好转，成交量显著增加，市场正在从悲观预期中重新走回“弱现实、强预期”，这会有效推动股票的慢牛节奏。债市后续预期并不弱，出现大幅上行的概率不大。我们在《财政加力，怎么看？》中提到，财政政策推出需要循序渐进，而且从政策推出到实施显现效果仍需时间。另外，化债和基本面修复的过程都需要低利率环境支持，目前我国仍在降息通道中，广谱利率会随之下行，后续债市预期或有一定变化，此前过度交易的现象将缓解，债市下行斜率趋缓但方向不改。因此，转债市场并不会因为债市的走弱而迎来回调。对于转债，静待主升浪的来临。经过此前的一轮上涨，转债已经完成了主升浪前的第一步，即转股溢价率的消化，而后续的上涨，需要静待股市的持续发力。从历史经验上看，转债的拔估值，主要是依赖股票牛市背景下，固收投资者的风险偏好提高，进而通过固收+产品，享受权益的弹性。一个新变化是，转债也面临着“资产荒”，因此在牛市的后期可能还会迎来一个低价券的补涨过程。如果复盘2024上半年不同价格区间的双低转债表现可以发现，在4月底之后，100元以下以及100-110元之间的双低转债有一个明显的补涨过程。这是因为转债本身策略容量有限，当股性转债、银行转债等具有弹性的品种涨到一定高度后，充裕的资金会去寻找一切收益的空间，因此一些价格100元附近，溢价率较高的底仓品种，往往会有一波补涨行情，YTM可能会被压缩到0%附近。价格在110-120元之间的双低转债可能是当前最好的选择。9月下旬至今，低价转债的修复已经基本完成，牛市进入第二阶段，此时双低转债具有更强的爆发力。诚然从过去来看，价格130元以上的纯股性转债弹性最强，但是考虑到现在上市公司的强赎预期，在价格靠近130元时就会有估值压力，因此我们更推荐兼顾回撤和收益的、价格在110-120元之间的转债。而对于选择行业，其实重要性可以放在“双低”之后。当前的市场是个风格高速轮动的时候，在一个全面牛市当中，去主观选择行业往往会面临踏空的问题，而且由于转债的容量有限，过于正股替代的思维也意味着可能主动放弃转债风险收益不对等的优势。因此，对于转债而言，只要价格和溢价率合适，可能不是一支好股票，但是会是一支好转债。风险提示；流动性退坡风险、资金面收紧超预期风险、信贷投放超预期风险、权益市场波动风险、选取分析样本无法完全反映全市场特征、历史数据不能完全作为未来市场走势参考、转债强赎风险、上市公司经营风险、信用风险。证券研究报告《牛市，转债如何跟涨正股？》
对外发布时间：2024年10月26日
发布机构：国海证券股份有限公司
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靳 毅 SAC编号：S0350517100001
范圣哲 SAC编号：S0350522080001
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