基于久期的固收+组合构建

财富   财经   2024-09-24 07:30   上海  

近一年来,长久期债券收益率出现明显提升,久期策略对组合的贡献变得更加重要。
长债的“黄金搭档”有哪些?①股票:沪深300、国证成长与长债负相关性最强,可用于风险对冲。而中证红利虽然与长债的负相关性较低,降波效果一般,但其本身的夏普比率突出,能够有效提升组合的收益表现。②转债:双低、低价策略,既具有风险收益表现突出的优势,又与股票相关性较低(股票波动率远高于纯债)。
如何选择组合的最优久期?最优久期与股票仓位密切相关。不论是出于增强卡玛、还是降低回撤的目的,股票仓位越高,最优久期越长。在最优久期下,沪深300、中证红利的组合卡玛比率更优,同时,采用沪深300的组合回撤也相对最小。

1、基于久期的固收+组合构建

1.1

长债优势愈加凸显

拉久期成为今年“固收+”基金增收的主要方式之一。从上半年的行情来看,股市持续震荡,而债市整体走牛,使“固收+”基金业绩整体向好,上半年年化收益率的中位数超过4%。从资产配置情况来看,“固收+”在降低权益仓位同时,更多依赖纯债,尤其是长久期债创收,持仓久期明显增加。
从资产本身来看,在整体稳健的债券资产中,近1年,长久期债券的收益明显提升。整体而言,债券的风险收益比明显高于转债和股票,性价比很高。而从近1年的表现来看,久期越来越成为收益率的关键:中长久期债券收益率明显增加,而短久期信用债收益率有所下滑。
而进一步从品种维度进行对比,利率品种相对更为占优。过去5年中,长久期利率债表现持续优于信用债,久期对组合的贡献更重要,重视长久期债券,尤其是5Y二永、10Y、30Y国债的投资价值。

1.2

长债与各资产相关性几何?

(1)长债VS股票
整体而言,长债与各类型股票负相关。具体来看:
①纵向对比(时间):近年来,负相关性明显加强,股债跷跷板效应更加明显。原因可能在于,流动性出现意外放松或收紧、导致股债同涨同跌的情况减少,市场的博弈重点转向经济复苏节奏。
②横向对比(品种):长债与国证成长、沪深300、中证1000的负相关性更强,与中证红利的负相关性较弱。而从更长的时间维度来看(近10年),长债与各类型股票的负相关性差别并不大。
(2)长债VS转债
整体而言,长债和各类型转债均弱负相关,相关系数均在-0.2以内。具体来看:
①纵向对比(时间):近年来,负相关性有所减弱,尤其是偏债的低价型品种(走势相对稳定)。
②横向对比(策略):偏股型策略的负相关性远高于其他两类。
(3)股票VS转债
整体而言,各类型股票和转债均强正相关,任意两者之间的相关系数均在0.5以上。具体来看:
①转债维度:偏股型策略与股票的相关性接近0.8,走向高度一致。低价策略虽然相关系数相对较低,但也普遍在0.6以上。
②股票维度:在各类型股票中,沪深300、国证成长与转债的相关度相对较低。

1.3

长债组合的有效工具池

那么,综合以上分析,能与长债形成有效优势互补的资产有哪些?
(1)选择什么风格的股票?
①若出于降波目标:沪深300、国证成长。其中沪深300自身的夏普比率表现不差,与长债结合,既可以利用负相关性降波,又可以增强组合表现。
②若出于增收目标:中证红利。虽然红利与长债的负相关性较低,降波效果一般,但其本身的夏普比率突出,能够有效提升组合的收益表现。
进一步,我们还可以针对不同风格股票进行动态比价,确定相对占优的股票风格。从结果来看:
①与万得全A相比,沪深300、国证成长的赔率空间相对更大。红利股的相对价格已至2010年以来的高位,而沪深300、成长股则在中位数附近。
②三类风格内部对比来看,结论不变。与其他两类股票相比,中证红利的估值同样来到了历史相对最高位,而国证成长与沪深300的比价则在中位数附近。
(2)选什么行业的股票?
①若出于降波目标:周期板块(化工、钢铁、有色)、消费板块(零售、轻工)、科技板块(计算机、电子、电力设备)、金融地产等。
②若出于增收目标:公用事业、煤炭、银行等。其本身的风险收益表现突出,能够为组合带来较好的收益。
③若综合考虑降波&增收:周期板块(化工、煤炭、钢铁、有色)、消费板块(食饮)、科技板块(电子、电力设备)、银行。部分降波的行业虽然具有较强的负相关性(如房地产、建材、非银、轻工、零售等),但其本身的夏普比率较差,对组合的收益贡献较差。
从比价角度来看,有色、煤炭、银行、公用事业价格已相对偏高,可更多关注食品饮料、电力设备等较便宜的行业。
(3)三资产(债+股+转债)如何选择?
①若出于降波的目标:股票的波动率远高于纯债(参见图2),因此出于降低整个组合波动率的目标,转债也应尽量配置与股票相关性较低的策略(低价)。
②若出于增收的目标:低价、双低策略的风险收益表现突出。

1.4

如何优化组合配置?

(1)不同仓位、不同久期下,组合表现如何?
以沪深300为例,我们构建了不同股票仓位、不同债券久期组合,并整体分析其风险收益特征。
①谁主导了组合波动?债券久期越长,权益持仓对组合方差的贡献率,随仓位的变动越敏感。其10%权益仓位可以看做股债波动贡献分水岭;15%权益仓位,股债对冲效果相对最佳;30%权益仓位以上,股票是波动的绝对主力。
②如何有效实现正收益?当权益仓位10%-20%时,配合7-10的债券久期可获得更高的正收益概率;权益仓位越高、债券久期越长,获得正收益的概率越大
③如何获得最优的夏普比率?5%权益仓位,久期4左右时夏普最高;10%-30%权益仓位,久期7-10对优化组合夏普值边际贡献最大;30%以上权益仓位,久期越长、夏普越高。
④如何获得最优的卡玛值?5%-20%权益仓位,调整久期对获得最优卡玛值贡献最大;20%权益仓位以上,久期越长、卡玛值越优。

(2)如何选择组合的最优久期?
①若目标是让组合卡玛比率表现最好:股票仓位越高,最优久期越长。
②若目标是让组合回撤最小:同样的,股票仓位越高,为获实现更小的回撤,最优久期越长。此外,从时间维度来看,近年来,股票和债券的负相关性加强,同样的股票持仓可对冲更长的债券持仓久期,因此,使组合回撤最小的最优久期进一步拉长。
(3)更换股票类型,最优久期如何变化?
①若目标是让组合卡玛比率表现最好
整体而言,结论不变,最优久期随着股票仓位的提升而增加。沪深300、周期(钢铁、煤炭)的最优久期相对最短。
对比不同类型股票,在股票仓位、债券久期一致的情况下,风格上,采用国证价值、中证红利、沪深300构建的组合卡玛比率更优。行业上,采用“周期+消费”构建的组合表现更优。
②若目标是让组合回撤最小
在股票仓位一致的情况下,最优久期:中证红利≈国证价值>国证成长>沪深300。
在最优久期下,采用沪深300(风格)、钢铁、煤炭、公用、银行(行业)构建的组合回撤相对最小。主要得益于其行业本身的低波动,以及更低的久期水平。

1.5

总结

近一年来,长久期债券收益率出现明显提升,且相较于信用债,利率债的性价比明显变高,久期策略对组合的贡献变得更加重要。那么,如何以久期为核心,构建固收+投资策略?我们需要回答两个问题:哪些资产能与长债形成优势互补?构建组合后,最优久期是多少?具体来看:
长债的“黄金搭档”有哪些?①股票:沪深300、国证成长与长债负相关性最强,可用于风险对冲。而中证红利虽然与长债的负相关性较低,降波效果一般,但其本身的夏普比率突出,能够有效提升组合的收益表现。②转债:双低、低价策略,既具有风险收益表现突出的优势,又与股票相关性较低(股票波动率远高于纯债)。
如何选择组合的最优久期?最优久期与股票仓位密切相关。不论是出于增强卡玛、还是降低回撤的目的,股票仓位越高,最优久期越长。在最优久期下,沪深300、中证红利的组合卡玛比率更优,同时,采用沪深300的组合回撤也相对最小。


2、机构债券托管量

3、机构资金跟踪






3.1

资金价格

本周流动性有所收紧。R007收于2.05%,较上周增加12BP,DR007收于1.96%,较上周增加14BP。6个月国股转贴利率收于0.97%,较上周减少4BP。

3.2

融资情况

本周银行间质押式逆回购余额101849.0亿元,较上周减少3.0%。从广义资管来看,本周基金公司、银行理财分别净融资-1439.8亿元及-3784.0亿元。

4、机构行为量化跟踪






4.1

把脉基金久期

本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为4.23和3.86,较上周分别减少0.09和0.13。

4.2

“资产荒”指数

4.3

机构行为交易信号

(1)二级资本债
(2)超长国债
(3)10Y地方债

4.4

机构杠杆全知道

本周全市场杠杆率为107.2%,较上周减少0.3个百分点。广义资管方面,本周保险机构杠杆率录得113.4%,较上周增加0.3个百分点;基金杠杆率录得101.1%,较上周减少2.2个百分点;券商杠杆率录得206.0%,较上周增加6.5个百分点。
5、资管产品数据跟踪






5.1

基金

5.2

银行理财

本周全市场理财产品破净率较上周有所上行,全部产品破净率为4.9%。
6、国债期货走势跟踪




7、广义资管格局





风险提示:需要警惕流动性的“退潮”;历史数据不能完全作为未来市场走势参考;模型测算可能存在误差;指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误;经济数据及经济政策超预期;信贷超预期。


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相关声明

证券研究报告《基于久期的固收+组合构建?—机构行为周观察》

对外发布时间:2024年9月23日

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靳 毅 SAC编号:S0350517100001

刘 畅 SAC编号:S0350524090005

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