2025转债年度策略

财富   财经   2024-12-27 07:30   上海  

2024年,转债市场的新变化体现在三个方面:①信用风险关注度提升,年中大量转债跌破面值,YTM来到历史高位;②转债被动产品规模迅速扩大;③市场对上市公司强赎预期显著增强,压制了高价转债的上涨空间。
展望2025年,转债有望迎来类似于2021年平价和转股溢价率双击的过程。当前的转债市场与2021年的相似点在于:股市风格上中小盘占优势,且都处在指数全面上涨的后期阶段;同时转债市场都在经历了信用冲击后逐步修复。不同点在于,2021年初的牛市预期比现在更强,产业趋势比当前更确定。
转债估值有望在2025年持续修复。一方面,近期转债反弹明显,但尚未完成对信用风险定价的修复,后续转债估值仍有可观的修复空间;另一方面,固收+基金仍有扩容的可能性,若2025年股债共振,转债配置需求有望带来估值修复空间。但是后续仍要重视转债信用风险,需要关注的时间点为每年的5月份和2025年的四季度。
在转债配置角度,我们认为需要关注:①高YTM的底仓转债:在转债需求强劲、供给收缩之下,规模大、期限较长、风险较小的底仓转债有望迎来上涨行情;②平衡型双低转债:在股票震荡市+债券牛市中,价格在110-120元之间的平衡型双低转债,往往会有平价和估值共振上涨的机会。而对于行业选择,我们更建议在双低转债中均衡配置,避免主观选择行业时面临踏空的问题。

1、2024年转债复盘

1.1

2024年转债的四个阶段

截至12月24日,2024年转债市场经历了四个阶段:
2024.1.1-2.5:微盘股出现较大幅度调整,导致市场流动性冲击,转债在正股带动下也有一定幅度回撤。年初,中证500、中证1000指数下行,与之挂钩的雪球产品和量化DMA产品出现交易性问题,小微盘股被集中抛售,市场陷入流动性负反馈。而上市转债中,小盘股居多,在正股带动下也进行深度调整,同时估值不断压降。
2024.2.6-5.27:化工供给增量收缩逻辑促进顺周期表现出色,股债双牛下,转债拔估值。上半年国内部分化工新项目推迟投产,产品逐步去库存化,纯苯等化工产品新增产能偏少,供需基本面持续偏紧,带动基础化工、有色金属等顺周期板块走强。伴随着股市反弹、债市利率下行,转债估值不断修复。
2024.5.28-2024.9.23:信用冲击演变成流动性风险,转债主动下跌,估值压缩。5月17日,搜特转债由于流动性不足而无法兑付回售本息,实质性违约。叠加股市行情低迷、低价转债资质不佳,市场担忧转债的信用风险。之后广汇转债退市、岭南转债暴雷等事件发生,转债的信用风险演变为流动性风险,公募、保险等机构投资者减持转债,转债市场主动下跌,估值压缩。
2024.9.24-2024.12.24:转债伴随股票反攻,整体跟涨幅度由弱变强。9月24日以来,各项稳增长政策出台,降息落地、地产继续松绑、财政加力,基本面修复预期升温,带动股市走强。转债跟随股票上涨,在12月之前跟涨力度明显弱于正股,但是12月之后伴随着配置资金的逐步入场,跟涨幅度扩大。

1.2

今年的新变化

(1)信用风险关注度提升。6月开始,伴随着广汇转债退市、山鹰转债出现信用危机、岭南转债暴雷等事件发生,叠加新“国九条”出台背景下,市场对小微盘风格的担忧放大,转债“下有底”的安全垫被打破,大量转债跌破面值,YTM来到历史高位。
但实际上,在7月份之后,转债更多的问题在于流动性风险,而不仅仅是信用风险。7-8月,之前被市场定价为有风险的转债跌幅并不大,反而是机构重仓的转债跌幅更大,以天23转债和立昂转债为例,在8月岭南转债暴雷之后,立昂转债迅速下跌,而天23转债基本维持稳定,这主要是因为,在出现信用风险后,负债端对转债产品的信任度下降,开始大规模赎回主动管理产品,因此机构重仓转债抛售压力更大。
(2)转债被动产品规模迅速扩大。从6月开始,可转债ETF规模快速增长,是转债相关的公募产品中规模增长较快的方向。
相比于主动管理产品,ETF有这样几个优点:①申赎费率低,且可以场内申赎,在交易性行情中更便于进行波段操作。②在市场反弹的时候,作为宽基指数不会踏空,可以被负债方用来填仓位。③负债端可以将手中的成份转债以组合证券+替代现金的方式置换成ETF,盘活资产的流动性。
(3)市场对上市公司强赎预期显著增强。由于今年前三季度股市整体承压,而在三季度冲击下,转债反弹后,实施强赎的公司数量快速增加。同时市场也明显在交易强赎预期,因此130元的价格天花板再次被关闭,平价在120-130元之间的转债估值被显著压缩,这种交易预期会显著压制正股和转债的上涨空间,降低这一类转债的性价比,尤其是125-130元之间的转债,转股溢价率被压制在一个较低的水平。

2、2025年转债展望

2.1

债市展望

从出口、工业企业利润等先行指标看,2025年上半年制造业投资或继续改善,但是下半年或有压力。从上一轮贸易摩擦经验看,特朗普上台后到关税政策落地的窗口期,存在“抢出口”现象,对应到本轮,明年出口节奏或前高后低,带来制造业投资上半年改善、下半年承压。在政策应对上,降息或先行,避免后续宽松空间减小;同时财政政策有望接力货币政策,助力地产与消费。
地产预期下行,地产市场尚未完全触底。复盘2023年初地产行情回暖、再走弱的过程,我们发现二手房挂牌价对债市行情有领先性。目前二手房挂牌价环比仍然下行,说明房产预期仍未完全企稳。而为应对地产下行,降息仍是必要的手段。
综合看,预计明年地产下行将引发继续降息预期,但是海外环境压制降息幅度,债市中枢可能仍然震荡下行,较2024年赔率降低,波动加大。

2.2

股市展望

宏观资金层面看,目前股市流动性宽松,M1-M2剪刀差触底反弹,存款活化程度边际改善,投资活力触底回升,指数层面从悲观情绪中修复。同时,剪刀差的反弹也能给近期提升的市盈率提供支撑。但由于经济基本面的改善尚需时日,股市整体指数预计维持高位震荡。
工业企业利润同比增速,与大盘成长风格的市盈率具有更强的正相关性,与大盘价值风格正相关性稍弱,而与小盘成长风格甚至有负相关性。
这是因为大盘成长主要以消费、医药以及部分汽车、新能源龙头公司为代表,更依赖EPS,估值的抬升需要盈利数据的验证;大盘价值风格以银行、非银金融、建筑、交通运输等为代表,具有一定的防御属性以及政策预期性,在盈利数据下滑时更抗跌;而小盘成长风格的代表是TMT,流动性可以撬动估值,产业趋势也会影响未来预期。
由于库存周期建立在地产周期之上,而地产中期内仍有压力,被动去库周期持续时间较长,工业企业利润改善尚需时日。因此在地产数据真正改善前,2025年上半场,依靠流动性和产业趋势的小盘成长风格可能更有优势,以大盘价值风格作为防守,而后续能否切换到大盘成长风格更需要依赖周期的验证。

2.3

转债展望

2025年转债有望迎来类似于2021年平价和转股溢价率双击的过程。当前的转债市场,与2021年有一些相似的地方:
①股市风格上,中小盘占优势,且都处在一轮指数全面上涨的后期阶段,股市震荡上行,这将为转债带来平价的修复。
②转债市场都完成了一波从信用风险中信心修复的过程。2020年11月-2021年2月,转债市场也面临过一轮信用冲击,随后依靠股票的结构性牛市完成修复,这一过程中,转债完成了转股溢价率的抬升。而今年年中,市场对于转债的信用风险关注度上升,9月下旬以来,随着股市上涨,转债估值有所修复。
不同点在于,2021年初的产业趋势比当前更确定,业绩兑现速度也比现在更快。在牛市预期下,上市公司倾向于不强赎转债,估值的天花板被打开,转债整体主动拔估值力度更强;而现在交易转债强赎的预期力度更强,估值天花板重新被关上,因此估值提升幅度或许难以赶上2021年。
虽然近期转债反弹明显,但实际上转债也并未完成对信用风险定价的修复,更多是平价推动转债价格的上涨,后续随着时间推移,转债估值仍有相对可观的修复空间,尤其是平价110-120元之间的平衡型双低转债。
转债估值修复的另一逻辑在于,固收+基金仍有扩容的可能性。固收+市场的扩容并不是线性的,也并不发生在股票全面上涨时期,而往往出现在全面牛市之后的“震荡市”,此时赚钱效应余温尚未退却,且债市整体偏强。2025年或满足这个特征,股债共振之下,转债风险回撤不对等的优势会再次凸显,配置需求带来估值修复空间。
但是,后续对转债可能的信用风险关注度也需要提高。中期内,可能经济数据整体偏弱,中小企业制造业的经营风险没有完全解决,导致转债信用风险依然存在。需要关注的时间点有两个:
①每年的5月之后,这个时期,上市公司已经发布年报,同时转债会集中调整评级,信用风险在这个时期释放压力较大,因此偏债型转债往往在5月迎来调整。
②2025年的四季度之后,因为转债市场自2019年四季度后开始快速扩容,2025年四季度开始,许多没有完成强赎的转债开始面临到期赎回的压力,而彼时是否会再次交易信用风险也不得而知。在此之前降低仓位,以提前规避风险或是更好的选择。

3、转债配置展望
(1)高YTM的底仓转债:主要依赖资金配置需求
从需求上看,当固收+产品扩容时,底仓品种在整体转债配置结构中占比更高。例如2021-2022年固收+基金规模到达顶点时,银行转债的占比显著高于非银行转债,在固收+扩容时,首先需要依靠银行转债去填补仓位。但是当前银行转债普遍价格较高,浦发转债、兴业转债等债性银行转债的纯债价值已经较高;而南银转债、杭银转债等偏股型银行转债面临强赎压力,因此现在,除了银行转债之外的底仓品种较少。
从供给上看,转债规模面临着收缩的压力。截至12月24日,转债存量市值规模7384亿元,较年初缩小了1370亿元,且待发行转债仅剩5只,规模只有73亿元;而加上董事会发行预案的数量也仅有68只,合计规模1126亿元。此外不算可能会强赎的转债,仅一年以内即将到期的转债数量近50支,规模超过800亿元。
因此,在供需错配之下,规模大、期限较长、风险较小的底仓品种相对较少,在低息背景的后期阶段,转债面临资产荒,底仓转债可能会有一波明显的上涨,类似今年的5月。
(2)平衡型双低转债。这主要是利用转债自身风险收益不对称的特点,对正股的波动性进行网格化交易。
我们曾在牛市,转债如何跟涨正股?一文中,对过往几次牛市当中,转债的表现进行了分析,其中发现,转债好的机会,往往发生在股票震荡市+债券牛市的组合当中,此时市场缺乏主线,价格在110-120元之间的平衡型双低转债,往往会有平价和估值共振上涨的机会。
而对于行业选择,我们更建议在双低转债中均衡配置。一方面,当前市场风格高速轮动,在政策和资金的共同驱动下,前期热门的行业可能会迎来快速调整;另一方面,部分公司可能会“跨行”去做别的业务,投资者的精力也不足以覆盖所有的标的,因此主观选择行业往往会面临踏空的问题,而且由于转债的容量有限,过于正股替代的思维也意味着可能主动放弃转债本身自带控回撤策略的优势。因此,对于转债而言,只要价格和溢价率合适,可能不是一支好股票,但是会是一支好转债。


风险提示;流动性退坡风险、资金面收紧超预期风险、信贷投放超预期风险、权益市场波动风险、选取分析样本无法完全反映全市场特征、历史数据不能完全作为未来市场走势参考、转债强赎风险、上市公司经营风险、信用风险。
相关报告:
1、《牛市,转债如何跟涨正股
2、《高YTM转债配置正当时
3、《转债如何有效择时?
4、2024可转债中期策略
5、《转债反弹怎么买?
6、《转债投资策略全梳理
7、《如何获取稳定的下修收益?
8、《固收+转债投资框架


相关声明

证券研究报告《2025转债年度策略

对外发布时间:2024年12月25日

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范圣哲 SAC编号:S0350522080001

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