中美利差倒挂,如何影响债市?

财富   财经   2024-12-17 07:30   上海  


12月以来,债市利率下行速度加快,10年期国债收益率屡破新低。我们从对内和对外两个视角对此进行分析:
(1)对内视角看:通过10Y国债与政策利率、不同期限国债、信用债、房贷的比价,发现目前10Y国债的性价比不高,收益率继续向下的空间有限。
(2)对外视角看:近期中美利差倒挂幅度加大,行至历史极值位置。而人民币汇率与“10年期美债利率-10年期中债利率”走势高度相关,据此我们测算发现,当前的中美利差已经定价了23BP幅度的中债降息预期,短期内中债利率下行动力不足。
未来随着美联储降息的进行,中美利差倒挂幅度有望缩小,人民币汇率压力或减小,不会对我国降息形成太大压制。因此,明年我国降息空间仍存,可为债市利率提供下行动力。
综合来看,我们认为目前市场定价降息预期较为充分,10年期国债短期内向下空间有限,进一步做多机会或需要看到新一轮降息周期开启。

12月以来,债市利率下行速度加快,10年期国债收益率屡破新低,截至12月13日,10Y国债利率为1.78%,提前定价降息预期。但同时,中美利差倒挂幅度扩大至262BP,市场担心利差倒挂带来汇率贬值、资本外流风险,从而制约明年货币政策宽松空间。
目前10Y国债利率性价比如何?中美利差倒挂是否定价中国降息预期,未来对汇率、利率走势又有何影响?本文将对此进行分析。


1、10Y国债性价比如何?
①与政策利率比价:截至12月13日,“10年期国债利率-7天逆回购利率”利差仅27.7BP,降至年内最低水平。而今年1-9月的期限利差平均值为51.5BP,比当前值高23.7BP。期限利差处于低位,反映出债市充分定价了降息预期,后续再通过压缩期限利差推动10Y利率下行的空间不足。
②与不同期限国债比价:对比各期限国债收益率,可以发现10年期国债性价比一般。截至12月13日,10年期与1年期、30年期国债期限利差分别为62BP、-23BP,位于2024年以来的38%、30%分位数,均处于较低水平,再向下压缩的空间不大。
③与信用债比价:与信用债相比,10年期国债收益率下行空间有限。近期信用债修复速度相对较慢,截至12月13日,10年期城投债(AAA)、二级资本债(AAA-)与10年期国债利差分别为44BP、38BP,年内分位数为72%、76%,位于较高水平,信用利差仍有压缩空间。
④从机构配置端看:当前10年期国债配置性价比低于10年期地方债、首套房贷和二套房贷。从银行自营投资角度,在考虑税收、风险资本权重等因素后,目前10年期国债实际收益率已经低于10年期地方债、首套房贷和二套房贷,配置性价比不高。


2、中美利差倒挂,对债市有何影响?
(1)静态维度
12月以来中债利率下行,也带动中美利差倒挂幅度加速扩大,其中是否定价了我国降息预期?接下来,我们将对此进行探讨。
2022年以来,人民币汇率与“10年期美债利率-10年期中债利率”走势高度相关。我们将两者进行回归,从结果上看,10年期美债与中债利差对即期汇率的解释程度达87%。
若以今年9-11月中美利差与人民币汇率走势为锚,可测算得出目前的美债-中债利差应该为239BP,但实际利差高达262BP,也就是说,当前的中美利差已经定价了23BP幅度的中债降息预期。
(2)动态维度
目前,中美利差已降至-262BP,创下历史新低。未来,中美利差倒挂是否会对人民币汇率造成压力,进而影响货币宽松进程?
复盘历史:2018-2019年,央行货币政策受到汇率干扰。在此期间,尽管中美贸易摩擦升级、我国GDP增速下行,但是在美联储降息前,我国并未进行降息,而是采用数次降准来实行货币政策宽松。
但是当前的基本面和央行表态,都和2018-2019年大为不同。从基本面上看,2018-2019年虽然出口下滑,但地产投资、新开工面积增速均上行,CPI也都维持在1.5%及以上。目前我国地产仍在下行、通胀水平偏低,亟需更加宽松的货币环境。
从央行操作上看,2022年以后货币政策以我为主,汇率压力未曾阻挡降息步伐。2022-2023年,美国处于加息进程中,中美利差不断缩窄至倒挂,但我国央行仍然持续降息。目前,汇率压力并不是货币政策宽松的主要掣肘。
展望未来,根据CME预测,今年12月美联储降息25BP的概率达96%,而到明年底,联邦基金目标利率再下降50BP至3.75-4.00%的可能性最大。目前10年期美债利率已部分定价12月降息预期,保守估计,明年10年期美债利率或有40BP的下降空间。
进一步考虑到,目前市场上已提前定价了中国降息预期,后续随着美联储降息的进行,中美利差倒挂幅度有望缩小。因此从中美利差视角看,人民币汇率的压力实际上可能会减小,也不会对降息形成太大压制。


3、总结
对内视角看,通过10Y国债与政策利率、不同期限国债、信用债、房贷的比价,发现目前10Y国债的性价比不高,收益率继续向下的空间有限。
对外视角看,近期中美利差倒挂幅度加大,已行至历史极值位置。静态维度下,我们测算得出当前的中美利差已定价23BP的中债降息预期,短期内中债下行动力不足。
动态维度下,随着美联储降息的进行,中美利差倒挂幅度有望缩小,人民币汇率压力或减小,不会对我国降息形成太大压制。因此,明年我国降息空间仍存,可为债市利率提供下行动力。
综合来看,我们认为目前市场定价降息预期较为充分,10年期国债短期内向下空间有限,进一步做多机会或需要看到新一轮降息周期开启。

风险提示:中国央行货币政策不及预期,金融监管超预期,利率波动风险,流动性风险,通胀超预期,信贷超预期,流动性波动超预期,估算结果仅供参考,以实际为准。
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相关声明

证券研究报告《中美利差倒挂,如何影响债市?》

对外发布时间:2024年12月16日

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