股债跷跷板,怎么看?

财富   财经   2024-10-28 11:30   上海  

近期,“股债跷跷板”效应明显,主要是因为基本面预期改变和负债端资金流失。一方面,财政政策加力,基本面修复预期增强。另一方面,股市行情火热、成交量较高,部分资金从债市流向股市,机构配置债市力量减弱,也对债市行情造成扰动。
从历史经验看,我们复盘了2014年以来,股市和债市行情的相关性情况,发现股债相关性的强弱程度经历了5个阶段,主要呈现出2个特点:①股债跷跷板效应在大部分时段内成立,股债行情一般情况下呈反向变化;②股债负相关性减弱的情况,主要出现在流动性明显收紧或放松的时段。
在本轮债市调整过程中,股债负相关性迅速上升。历史上类似情况时段的持续时间均在2个月以内,在这一过程结束后,股市往往有更大的涨幅,但对债市的扰动作用下降。本轮债市调整行情中,10年期国债利率上行幅度最高达21.5BP(9.23-9.29),接近历史表现平均水平。因此,从股债联动角度看,本轮债市调整幅度较为充分。
股债负相关性仍将持续存在,但整体上会有所减弱。在短期维度,我们预计债市对股市反应将逐步钝化。在中长期维度,股债相关性受到流动性影响较大。未来预计流动性仍保持合理充裕,不太可能出现明显宽松或收紧,因此股债负相关性仍将持续存在。
目前,债市关注点仍集中于年内增量债券供给,具体需要等待11月初人大常委会决议的增量财政政策,短期看10年国债利率可能仍在2.1-2.2%之间震荡。

近期,股市上涨对债市造成一定冲击,债市出现调整,“股债跷跷板”效应明显。
“股债跷跷板”效应为何存在,历史上如何演绎,未来又将持续多久?本文将对此进行分析。


1、“股债跷跷板”何以产生?
基本面预期:在经济上行期,基本面增长预期强,股强债弱;反之则股弱债强。在基本面改善时期,企业盈利增长,进而推动股市上涨,同时经济增长可能推高通胀预期和货币政策紧缩预期,造成债市下跌。而在基本面下行阶段,企业盈利恶化、股市下跌,此时货币宽松预期强,债市往往表现较好。
资金流动:股市波动,主要通过基金、券商、理财主体传导到债市,导致负债端资金流失。配置债市的资金主要来自于银行、保险、基金、券商、理财这些机构,其中银行、保险资金相对稳定,风险偏好有限,流向股市的可能性不大。而基金、券商、理财资金相对灵活,在股市行情较好时,可能会部分流向股市,造成负债端资金流失、债市配置力量下降,从而对债市造成扰动。


2、历史上的“股债跷跷板”如何演绎?
为探讨“股债跷跷板”效应在现实中如何表现,我们复盘了2014年以来,股市和债市行情的相关性情况。具体来说,我们用上证指数日涨跌幅代表股市行情,用10年期国债利率日度变化代表债市行情,之后计算了两者的动态相关系数。
从历史经验看,股债相关性经历了5个阶段的变化:
①2014.11-2016.7:股债负相关性增强。2015年经济增长速度放缓,宽松的货币政策和杠杆累加,推升股市大幅上涨。2015年6月起随着监管机构开始清理配资,股市急速下跌,同时债市走强,股债走势呈现明显负相关。
②2016.7-2017.5:股债负相关性减弱,甚至转为正相关。2016年下半年开始,经济逐步修复,PMI温和走高,股债同时上涨。但2016年四季度,宏观调控进入严监管阶段,通过货币政策收紧融资,股市和债市均迎来调整行情,股债走势一度正相关。
③2017.5-2020.2:股债相关性由正转负,且负相关性不断上升。2017年二季度开始,GDP增长势头有所放缓,2018年中美贸易战开始,经济增长速度受到影响,这一阶段债市走强而股市表现较弱,股债联动效应增强。
④2020.2-2022.10:股债负相关性再次减弱,部分时段呈现正相关。2020年疫情事件发生,企业经营活动受到影响,流动性大幅宽松,推动股市和债市在2021年同时走强,股债负相关性下降。
⑤2022.10-现在:股债负相关性加强。2022年11月之后,防疫政策优化、地产政策放松,在经济修复预期下,股市上涨而债市调整。但2023年后基本面修复速度偏缓,PMI整体呈下行趋势,股市走弱、债市走强,股债负相关性再次上升。
由此我们发现,“股债跷跷板”效应呈现出2个特点:①股债跷跷板效应在大部分时段内成立,股债行情一般情况下呈反向变化;②股债负相关性减弱的情况,主要出现在流动性明显收紧或放松的时段。比如2016.07-2017.05,OMO利率由2.25%上升到2.45%,流动性快速收紧,此时股债都有所调整。而2020.02-2022.10中,基准利率不断下降,且DR007大部分时候在OMO利率以下,流动性明显放松,这一时段股债均走强。
另外,在本轮债市调整过程中,股债负相关性迅速上升。在历史上,类似情况(股债负相关性急速上升、同时股市上涨)的时段还有2014.11-2015.01、2016.10-2016.11、2020.07。
从持续时间上看,股债负相关性急速上升的过程在2个月以内会结束。而在这一过程结束后,股市往往会有更大的涨幅,但是对债市的扰动作用会下降,股债负相关性也会减弱。
从市场行情上看,在股债负相关性迅速上升的过程中,债市调整幅度与股市上涨幅度成正比。在2014年以来的3个类似时段中,股市上涨幅度越大,债市相应调整的幅度也越大,10年期国债利率平均上行22.8BP。本轮债市调整行情中,10年期国债利率上行幅度最高达21.5BP(9.23-9.29),接近历史表现平均水平。因此,从股债联动角度看,本轮债市调整幅度较为充分。


3、后续股债行情怎么看?
近期,股市上涨对债市造成一定冲击,债市进行调整,股债负相关性迅速增强,主要是因为基本面预期改变、负债端资金流失。一方面,9月24日之后,地产继续松绑、财政发力,基本面修复预期下,股市上涨而债市调整。另一方面,股市行情火热、成交量较高,部分资金从债市流向股市,机构配置债市力量减弱,也对债市行情造成扰动。
从历史经验看,在短期维度,股债负相关性在急速上升后,一般都会迎来修复,即负相关性逐步减弱。我们观察到10月8日起,股债负相关性已经有所减弱,预计债市对股市反应将逐步钝化。

在中长期维度,股债相关性受到流动性影响较大。未来预计流动性仍保持合理充裕,不太可能出现明显宽松或收紧,因此,股债负相关性仍将持续存在,但整体上会有所减弱。

目前,债市关注点仍集中于年内增量债券供给,具体需要等待11月初人大常委会决议的增量财政政策,短期看10年国债利率可能仍在2.1-2.2%之间震荡。

风险提示:中国央行货币政策不及预期,金融监管超预期,利率波动风险,通胀超预期,信贷超预期,流动性波动超预期,估算结果仅供参考,以实际为准。
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证券研究报告《股债跷跷板,怎么看?》

对外发布时间:2024年10月27日

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