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2022年以来，债市共经历四轮调整，其中以2022年10月以来的“赎回潮”最为剧烈。本轮调整与“赎回潮”更为类似，却也存在差异。回顾往期三轮回调，信用债调整主要受以下因素影响：（1）资金面收敛与利率上行；（2）基本面与经济预期的好转；（3）事件性影响。本轮赎回风波由利率上行带动，理财“预防性”赎回基金，基金负债端压力进一步传导至资产端，导致信用抛压，出现急跌行情，反映的是低利率与单边行情下的脆弱性。
在经济修复缓慢及资产荒持续的情况下，长端信用仍有下行空间。我们判断长端信用收益率会逐渐回归至2023年11月以来的走势，紧跟30Y地方债波动，截至2024年9月6日，10Y信用债与30Y地方债利差均值为4bp，仍具一定性价比，但利差空间相对较薄。
保险为长端信用债的重要卖盘，近期配置力量仍强，且近日保险预定利率的下调会带动长端信用债心理点位的下降，但我们认为长端收益率短期内回到8月5日的前低水平仍有一定压力，30Y地方债收益率或为下行底线。关注长端信用债流动性与地方债发行节奏的影响。
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8月以来，债市出现显著回调，信用债成为本轮调整最大的资产，备受市场关注。我们在8月中的报告《债市还有哪些隐忧？》中就曾提到，因基本面并无较大变化，本轮调整不足以形成新的一轮 “赎回潮”。当前，债市已初现企稳回升态势，但市场仍然关注本轮回调有何特征？目前处于什么阶段？长端信用债后续展望如何？本文聚焦于此。
2022年以来，债市共经历四轮调整，其中以2022年10月以来的“赎回潮”最为剧烈。本轮调整与“赎回潮”更为类似，却也存在差异。
2022年10月31日-2023年2月1日，此次回调分为两个阶段，均由疫情防控政策放松、地产融资政策转向及资金面的收敛触发，利好政策使得机构对经济复苏预期提升，导致债市收益率上行。同时，因2022年资管新规实施，理财全面净值化管理后，理财破净陡增，进一步引发踩踏效应，债市沿着“利率上行-理财赎回-债券抛压-收益率上行”的路径形成负反馈。此次调整呈现出利率上行斜率高、持续时间久等特征，预期改善及破净率的上升进一步放大市场波动。
期间，10Y国债利率上行25bp；中短端信用债上行幅度较大，1Y、3Y中短票据分别上行93bp、102bp；二永因流动性较好，上行幅度最大达到133bp。
2023年8月21日-10月24日，此次回调为基本面边际向好、资金面收紧、限购政策放松的共同结果。在基本面、资金面及政策面的共同引导下， 9月25日10Y国债利率上行至2.70%，达到6月降息前水平。
期间，10Y国债利率上行18bp；1Y、3Y中短端票据收益率分别上行43bp、33bp，短端上行更为明显；产业债在本轮调整中跌幅最大，达47bp；二永跌幅44bp。
2024年4月23日-4月29日，此次回调主要受人行提示“关注长期收益率变化，重视利率风险”及禁止手工补息的事件影响，市场预期出现分化，信用债出现小幅调整。
期间，10Y国债利率上行13bp；短端品种跌幅较小，3Y、10Y中长端品种收益率跌幅更大达19bp；二永跌幅24bp。
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回顾往期三轮回调，信用债调整主要受以下因素影响：（1）资金面收敛与利率上行；（2）基本面与经济预期的好转；（3）事件性影响。但在当前经济修复仍待观察、资产荒持续的大背景下，形成大规模“赎回潮”，仍需满足收益率短期大幅上行，带动净值管理产品出现大幅回撤，实质影响机构负债端稳定性等条件，但当前条件并不充足。
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2024年8月02日-8月27日，本轮赎回风波由利率上行带动，理财“预防性”赎回基金，基金负债端压力进一步传导至资产端，导致信用抛压，出现急跌行情，反映的是低利率与单边行情下的脆弱性。
从时间节奏与调整幅度看，2024年8月2日，10Y国债由2.12%开始上行，3日后中长端信用债、二永随即下跌，短端信用债于8月8日才出现明显跌势，8月14日利率与信用走势背离，最终于8月28日企稳回升。本次回调共经历17个交易日，整体由利率上行带动，8月5日-8月27日，信用及二永调整幅度最大，均达到25bp。从调整幅度看，超过2024年4月水平，但远不及2022年“赎回潮”水平。
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从动因及赎回路径看，本轮调整并非经济预期改善与事件性冲击，更似流动性冲击。整体与2022年“赎回潮”演绎路径更为相似，但并未达到理财破净率陡增，居民大幅赎回的阶段。同时利率与信用背离的演绎，一定程度上体现的是前期机构一致性预期过强，导致利差大幅压缩，信用债性价比过低。当变盘出现时，信用就面临重定价风险。
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从机构行为看，在利率低位，利差空间较小，交易缩量的情况下，单边力量更易导致变盘。本轮调整由基金主导， 8月12日开始持续三周信用债净卖出，并在8月28日达到峰值并企稳，期间理财及私募等成为核心卖盘力量。与往期不同，理财作为基金负债端重要构成，在本轮调整中破净率并未显著抬升，持续净买入一定程度稳住跌势。
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保险作为债券市场重要参与机构，在绝对收益的考核要求下，更易在利差上行阶段加大对信用债的配置力度。同时，在保险负债端稳定及保险偿付能力充足率指标约束下，保险资金更为偏好中高评级、长久期、流动性相对较强的信用品种。2023年以来，保险对债券类资产配置规模及占比持续提升，本双周保险配置力度仍强，为平抑跌势的主要力量。
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我们在《地方债投资指南》中观察到，10Y信用债、30Y国债及30Y地方债为保险主要参与品种，当30Y地方债与10Y信用债利差收窄时，信用债性价比凸显，保险买量增加。
从点位及走势来看，2023年以来，30Y地方债与10Y信用债的共经历三个阶段：
①2023年1-10月，长端信用与30Y地方债利差主要体现为流动性溢价，均值处于18bp左右水平。
②2023.11.01-2024.04.11，2023年11月以来10Y信用债呈现利率化趋势，受特殊再融资债等一揽子化债政策影响，资产荒加剧，信用策略逐步转向下沉与拉久期并重，信用利差进一步压缩，利差均值收窄至6bp左右。
③2024.04.12-2024.05.28，在信用下沉性价比逐渐降低，久期及票息策略显著占优的情况下，10Y信用债与30Y地方债收益率走势高度吻合，利差基本抹平。
④2024.5.28-2024.8.21，由于债市配置需求持续偏强，长端信用债快速下行，期间与30Y国债收益率首次倒挂，地方债性价比凸显，成交活跃度提升。
本轮赎回风波下，长端信用在超涨的情况下迎来超调，但长期来看，调整前后基本面尚无较大变化。在经济修复缓慢及资产荒持续的情况下，长端信用仍有下行空间。我们判断长端信用收益率会逐渐回归至2023年11月以来的走势，紧跟30Y地方债波动，当前10Y信用债与30Y地方债利差均值为4bp，仍具一定性价比，但利差空间相对逼仄。
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但整体来看，尽管保险预定利率下调会带动长端信用债心理点位的下降，但长端收益率短期内回到8月5日的前低水平仍有一定压力，30Y地方债收益率或为下行底线。
一方面，本轮调整后，单边市场脆弱性已受到市场关注，长债活跃度下降，流动性风险不容忽视，10Y信用与30Y地方债倒挂情况或难出现。同时临近四季度，机构持仓久期相对审慎，长端信用债追涨情绪相对缓和。建议进一步观察央行操作影响及降准降息的可能性。
另一方面，在利差不够充足的情况下，四季度超长国债续发、地方债发行节奏加速，或将进一步挤压长端信用债需求，限制收益率的进一步下行。
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降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
本期（2024.08.26-2024.09.06，下同），信用债发行规模4,858.32 亿元，净融资-384.13 亿元；城投债发行规模1,498.57 亿元，净融资-578.80 亿元；产业债发行规模3,606.34 亿元，净融资351.34 亿元。![]()
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本期，赎回风波向一级蔓延，8月30日当周，信用债加权平均发行利率小幅上行至2.5%。除企业债外，各券种加权平均发行利率均有所上行。![]()
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
本期，二级市场信用债成交规模增加，累计成交18,716.3亿元，环比增加3,386.3亿元。分券种来看，8月26日当周各券种成交规模放量，中票成交量环比上升37%。![]()
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降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
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风险提示：资金面收紧超预期、利率调整风险、化债政策显著调整、统计口径差异、历史数据无法预测未来走势。降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LP1R下调；二是存量房贷利率下调。新增房贷利率方面，月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人房贷款利率”，这一表态引起市场关注
证券研究报告《长端信用债还需关注什么？》
对外发布时间：2024年9月12日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
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