高YTM转债配置正当时

财富财经 2024-08-28 07:30 上海

纯债溢价率压降至历史低位 受权益市场走弱和信用风险事件影响，转债市场的纯债溢价率降至2018年来低位，同时转债市场整体YTM水平已到达较高位置。7月下旬以来，市场的主要压力开始出现分化，高YTM转债的表现实际上要领先于其他品种，整体的更低的价格让高YTM转债呈现出更好的防守反击作用。

不同YTM转债表现如何？ 在2018-2021.3第一阶段中，转债市场处于成长初期，走势紧随正股，在纯债溢价率从压缩到反弹过程中，高YTM转债表现更好；在2021.4-2023第二阶段，增量资金涌入，转债市场走出独立行情，在类似过程中，低YTM转债表现更好。

高YTM策略表现何时占优？ 我们挑选了YTM在2-8%之间的转债构建了高YTM策略，发现该策略收益可观且回撤较小。相比机构定价策略，高YTM策略在牛市后半期和熊市中更有优势，比如2018-2019年以及2022年8月-2024年8月16日。

转债配置思路 在当下时间点，债市利率下降受阻，同时股市震荡，转债性价比凸显，转债配置可以按照以下思路：①选取YTM位于2-8%的转债；②剔除机构重仓标的，选取机构持仓比例在30%以下的转债；③保证转债正股价格在3元以上，且近两年没有连续亏损；④保证转债的转股溢价率小于100%。

1、YTM转债何时占优？

1.1

纯债溢价率压降至历史低位

受权益市场调整和信用风险事件的影响，转债市场的纯债溢价率降至2018年来低位。一方面，经济修复斜率偏缓，企业生产经营活动扩张有所放缓，股市向上动力不足；另一方面，国九条出台，严格退市标准，引发市场对于转债信用风险和退市风险担忧，转债面临下跌压力。截至8月16日，转债市场纯债溢价率压缩至4.77%，位于2018年以来低点。

近期高YTM券处于修复态势，走势领先于其他品种。6月中旬以来，转债的YTM不断抬高，市场整体YTM水平已经到达较高位置，高YTM标的数量也明显增多，截至8月16日，超过80%的转债YTM为正。实际上，自7月下旬以来，转债市场的主要压力开始出现分化，高YTM转债的表现实际上要领先于其他品种，整体的更低的价格让高YTM转债呈现出更好的防守反击作用。

1.2

纯债溢价压缩反弹后，不同YTM转债表现如何？

我们复盘了2018年以来，在纯债溢价率从压缩到反弹的过程中，不同YTM转债的走势，发现可以大致分为以下两个阶段：

1）第一阶段2018年-2021年3月：转债市场处于成长初期，走势紧随正股，没有走出独立行情。此时固收+基金可转债持仓比例较低，基本维持在9%以下，没有大量增量资金的涌入，转债相对于正股尚无超额收益，转股溢价率维持在30%上下，没有走出独立行情。

在第一阶段，有3个时段纯债溢价率经历了压缩反弹的过程，分别是2018年9-11月、2019年4-9月、2020年12月-2021年3月。而在这3个时段中，YTM较高的转债表现更好，在纯债溢价率压缩时抗跌性强，且在后续的反弹中往往上涨幅度更大。

2）第二阶段2021年4月-2023年：转债市场逐步成熟，增量资金涌入，带来独立行情。随着转债市场规模扩大，其向上有弹性、向下有保障的特性得到投资者青睐，加之2021年固收+基金扩容，固收+基金可转债持仓比例由2021年3月末的7.6%上升到2023年末的12.8%，增量资金不断推升转债估值，转股溢价率从30%上升到50%，为转债带来独立行情。

在第二阶段，同样有3个时段纯债溢价率经历从压缩到反弹的过程，分别是2022年3-6月、2022年11月-2023年2月、2023年4-6月。在这3个时段中，高YTM转债表现并不理想，反而是低YTM高价券上涨幅度最大，这主要是因为同期股市情绪较为高涨，正股走强，转债市场也预期向上，自然更关注弹性大的标的，以博取更高收益。

当前市场与第一阶段类似，高YTM券预计占优。今年以来，纯债市场表现出色，收益率和稳定性都优于转债；权益市场经历调整，正股上涨动力不足，转债向上弹性有限，其相较于纯债的期权价值下降，配置性价比降低，导致机构持仓比例下降。固收+基金可转债持仓比例由2023年末的12.8%下降到2024年6月末的10.4%。因此，当前市场环境和上述第一阶段更为类似，增量资金增长有限，高YTM券更有配置性价比。

当前转债投资更需要关注“确定性”，而股和债这两个方面都可以提供确定性：

①从股的角度而言，确定性就是转股预期，而公司业绩、商业逻辑、主题题材等都可理解为转股预期，而平衡性和股性转债的转股溢价率可以理解为这种预期的具象化体现。过去几年在权益市场景气度高的时候，这种偏正股替代的思路是最主要的转债研究方式，而在当前股市偏弱的大环境下，转股的预期要降低。

②从债的角度而言，确定性就是价格向到期赎回价或者回售价的修复。相比于转股预期，还债预期可以从报表的偿债指标中直接获得；对于临近回售期或者到期的转债，回售价和到期赎回价就是定价的锚，YTM则是对风险收益比的直观体现，因此当前我们更加需要关注YTM对转债投资的重要指导意义。

2、如何从高YTM券中发掘收益？

2.1

高YTM策略表现何时占优？

根据以上分析，我们构建了高YTM策略，具体构建方法如下：

首先，我们挑选了YTM在2-8%之间的转债作为高YTM券。其次，由于转债6-7月受到信用风险和退市风险冲击，我们同时对转债评级、正股面值和盈利进行限制，选择评级在AA-以上的转债，并剔除正股价格低于3元、连续2年亏损的转债。最后，为了使策略保持一定的弹性，进一步剔除了转股溢价率在100%以上的转债。挑选转债之后，我们采用日度调仓，对所有满足要求的转债进行等权配置。

为了观测在不同市场环境下，高YTM券和机构定价券的相对表现，我们同时设计了机构定价券策略：在每个交易日，选取前一日机构持仓比例最高的20%转债，进行等权配置。

回测结果如下：

从2018年以来的回测结果看，高YTM策略收益可观且回撤较小。收益端，2018年至今，高YTM策略年化收益达12.9%，较中证转债收益高8.9%。风险端，高YTM策略波动较小，年化波动8.3%，较中证转债波动小1.3%。不过值得注意的是，当市场面临信用风险时，高YTM策略下跌幅度会较大，比如在2021年12月-2022年2月以及2024年5月-7月，高YTM策略回撤幅度大于指数。风险收益综合来看，高YTM策略卡玛比率为0.87，明显高于中证转债的0.25。

相比机构定价券策略，高YTM策略在牛市后半期和熊市中更有优势。在市场情绪高涨、机构占比不断提升时，机构对于定价更具主导权，机构定价券策略占优，比如2020年4月—2022年7月；而在市场热度下降，逐渐步入牛市后半期和熊市后，高YTM策略表现优于机构定价券策略，比如2018-2019年以及2022年8月—2024年8月16日。

2.2

转债配置思路

2024年以来，受到经济修复放缓影响，股市表现较为低迷，近期成交量明显下滑，市场情绪不佳，转债受正股影响，同样面临调整压力。机构端，由于债市利率下行明显，收益率更具优势，机构也没有转债加仓动力，转债市场增量资金流入有限。结合前文分析，在市场情绪较为低迷、增量资金有限的情景下，高YTM转债收益往往更高。

在当下时间点，债市利率下降受阻，同时股市震荡，转债性价比凸显。选择配置转债时，可以按照以下思路：①为获取较高收益，且减小低资质带来的风险，选取YTM位于2-8%的转债；②剔除机构重仓标的，选取机构持仓比例在30%以下的转债；③剔除信用风险和退市风险较高的转债，保证转债的正股价格在3元以上，且近两年没有连续亏损；④保留一定弹性，选取转股溢价率小于100%的转债。

风险提示；流动性退坡风险、资金面收紧超预期风险、信贷投放超预期风险、权益市场波动风险、选取分析样本无法完全反映全市场特征、历史数据不能完全作为未来市场走势参考、转债强赎风险、上市公司经营风险、信用风险。

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相关声明

证券研究报告《高YTM转债配置正当时》

对外发布时间：2024年8月25日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

靳毅 SAC编号：S0350517100001

范圣哲 SAC编号：S0350522080001

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