地方债投资指南

财富   财经   2024-09-03 15:00   上海  

地方债的主力参与机构有哪些?  ①银行自营:对地方债的净买入量与净供给规模高度相关,更偏好长端。②保险:长期稳定增持超长地方债,净买入规模与发行量相关。③基金:对长端及超长端地方债参与度提升,偏好右侧操作。
哪些地方债更受交易盘关注?  ①地区维度,对长端品种,基金偏好经济偏弱、收益率相对更高的地区。对超长端,则偏好相对更稳健的经济强省。②新老券维度,由于老券大量积压在配置盘持仓中,基金主要参与规模较大的、新发个券的交易。
如何参与地方债的投资?  ①时点的选择,结合供需两方面的因素,以及量化指标的测算结果,投资者当前可考虑适当参与10Y地方债。②品种的选择,流动性高的新券是相对最为稳妥的选择,在流动性高的品种之间,还可以关注调整速度较慢的个券的机会。

1、地方债投资指南
在利率债中,地方债已成为规模最大的品种。从二级市场交易情况来看,受资产荒以及央行调控的影响,今年以来,机构对地方债的参与度有所提升,流动性明显改善。那么,当前地方债是否具有性价比?具体到区域以及个券层面,还有哪些可参与的机会?

1.1

地方政府债现状

地方债已经成为利率债中规模最大的品种。截至2024年8月末,地方债存量规模达43.42万亿元,占利率债总规模的42.74%。
分类型来看,专项债存续规模更大、期限也相对更长。截至2024年8月末,存续的地方债中,专项债规模达27.23万亿元,占总地方债的63%,且平均剩余期限在12年左右,相较之下,一般债的平均剩余期限仅在6年左右。
从发行地区来看,经济实力较强的区域存量债务规模更大,且发行期限相对更长。强区域需要建设重大项目的需求较多,地方债和专项债也更多。而由于专项债期限相对一般债往往更长,因此强区域整体发行期限也相对更长,而内蒙、天津、青海等12个重点化债省份的发行期限则普遍小于全国平均水平。

1.2

利差的影响因素

历史上看,相较于同期限国债,地方债收益率的调整幅度相对较小,防守能力较强,而进攻性略显不足。以10Y为例,地方债与国债的利差,往往与国债收益率成反比:当债市整体下行时,由于地方债下行幅度较小,两者利差走阔。反之,当债市收益率上行时,两者利差收窄。
不过,2023年下半年以来,由于供需关系的变化,利差与国债收益率整体变为同向变动。具体来看:
①2023年9月-11月,利差及国债收益率同时走高,主要是供给端变化所致。随着一系列地产政策的出台,叠加特殊再融资债政策落地,债市收益率整体走高,同时地方债供给放量,导致地方债收益率出现快速上行,与国债之间的利差快速增加。
②2024年以来,利差及国债收益率同时下行,主要是需求端变化所致。受资产荒影响,机构对地方债需求量增加,在债市中枢整体下行的行情中,地方债收益率的下行动力更足,表现出更强的进攻性。

1.3

主要参与机构有哪些?

①银行:
银行自营是地方债最主要的配置方,对地方债的净买入量与净供给规模高度相关,较少考虑利差因素,或更偏好中长端一般债。截至2024年7月末,商业银行地方债托管量占所有地方债托管量的比例达80.6%,而每月新增的地方债也普遍由银行留存。从结构来看,由于专项债的风险权重(20%)高于一般债(10%),实际收益更低,因此,银行或更偏好中长端一般债。当前10Y一般债的税后收益率与10Y国债基本相当,对银行而言具有一定性价比。

②保险:
保险长期稳定增持超长地方债,净买入规模与发行量相关,与利差走势关系不大。保险净买入地方债以30Y为主,净买入规模与超长地方债发行量正相关,与收益率及利差走势关联度较弱。例如今年5月以来,虽然30Y地方债与国债的利差持续下行,地方债的性价比减弱,但由于超长地方债发行放量,保险对其的增配规模仍然维持在相对高位。
不过,保险对其他主要参与品种(30Y国债、10Y信用债等)的净买入规模,则会参考品种之间的比价。当30Y地方债与30Y国债、30Y地方债与10Y信用债的利差收窄时,超长国债及信用债的性价比凸显,保险对其净买入规模会有所增加。举例而言,8月以来国债、信用债均出现较大幅度的调整,相对地方债性价比更优,保险明显增加了对超长国债及信用债的净买量。

③基金:
基金对长端及超长端地方债参与度提升,偏好右侧操作。资产荒持续,叠加地方债供给放量,基金自去年9月末开始参与7Y、10Y长端地方债的交易,今年6月以来开始大量增配20Y、30Y等超长期限品种。从配置节奏看,同样偏好右侧操作,在收益率下行时买入、上行时卖出。
在交易盘基金的参与下,长端及超长端地方债的换手率均有明显增加,其中,10Y活跃度提升最多,其8月换手率已超过30Y,成为最为活跃的地方债品种。

总结而言,在2023年9月之前,地方债市场整体以配置盘为主,流动性较差。而随着地方债供给端放量、资产荒持续、基金负债端的快速扩容,交易盘基金开始增加对长端和超长端的参与度,使地方债流动性明显好转。得益于交易盘的参与,地方债在牛市的进攻性明显增强,参与价值提升。


1.4

哪些品种更受交易盘关注?

基金主要通过哪些品种参与地方债?我们从两个维度观察个券换手率的变化情况:
①地区维度
对7Y、10Y的长端品种,基金偏好经济偏弱、收益率相对更高的地区,如12个重点化债省份,自2023年9月起,各月换手率均处于相对高位。
而对10Y以上的超长端,则偏好相对更稳健的经济强省。不过,在2023年四季度,随着特殊再融资债的落地,以重点化债省份为代表的资质偏弱区域的超长地方债流动性也曾有过一定提升。
②新老券维度
由于老券大量积压在配置盘持仓中,基金主要参与规模较大的、新发个券的交易,其流动性以及收益率下行幅度均明显优于老券,且部分债务压力较重的省份也有新券获得了不错的成交规模。当前市场的活跃个券均为2024年新发的品种,且其收益率走势高度一致,下行幅度均大于2024年之前发行的个券,相对老券更受益于利率下行的行情。
与同期限国债活跃券相比,这些地方债活跃券的流动性也并不算差。例如,今年6月以来最活跃的10Y地方债为“24湖南23”,换手率达275.6%。而10Y国债方面,活跃券“24附息国债04”的换手率为1260.2%,次活跃券“24附息国债11”换手率为555.3%。相较之下,地方债活跃券的流动性并不算差。

1.5

如何参与地方债的投资?

总结而言,对投资者而言,在央行持续管控10Y、30Y国债的背景下,存量规模大、流动性逐渐向好的地方债一定程度上可作为国债的替代选择。

①时点的选择
一方面,关注供给冲击的影响。供给冲击往往导致地方债与国债的利差先上后下,例如2022年6月及2023年10月(当月地方债的净融资额均超过万亿)。而8月地方债的净融资额已超过8000亿元,出现较大规模的放量。
另一方面,考虑需求端的点位偏好保险在配置超长国债时会考虑利差点位,那么,当保险对超长国债净买量较低时,后续地方债与国债利差收窄的可能性较大。8月以来,国债出现一定调整,导致当前利差点位对保险来说具有一定性价比,对超长国债的大量增配或仍将维持,那么,短期内利差大幅收窄的可能性较低。
最后,还可以使用量化指标辅助判断。参考我们在报告《如何提升长债交易胜率》中的测算,针对10Y及30Y地方债分别构建多空差策略。历史回测结果显示,在2022/3/25-2024/8/30的区间中,该策略对10Y和30Y地方债的胜率分别为87.5%和100%。当前,无论是10Y还是30Y,短期趋势均已上穿长期趋势,指向目前“做多情绪”仍然在持续“发酵”过程中,地方债仍有演绎空间。
因此,结合供需两方面的因素,以及量化指标的测算结果,投资者当前可考虑适当参与10Y地方债。短期内,在供给高峰结束后,地方债与国债的利差或有压缩,但超长端的调整幅度可能相对有限。而展望未来,当前10Y地方债与国债的利差在10BP左右,而30Y地方债与国债的利差已收窄至5BP以内,相对而言,超长端地方债相对国债的超额收益可能并不突出。

②品种的选择
流动性高的新券是相对最为稳妥的选择。具体到区域选择上,10Y方面,可以考虑流动性好、经济实力较强的山东、湖南、上海等地区,若希望追求更高的收益率,则可以加大对重庆、宁夏、陕西等收益率较高,同时换手率也较高的区域的关注。
30Y方面,可考虑配置山西、吉林、黑龙江等流动性较好的区域(云南、宁夏今年仅在近期有新券发行,导致月均换手率很高,参考意义较小)。
在流动性高的品种之间,还可以关注调整速度较慢的个券的机会。由于活跃个券的收益率走势整体趋同,若部分个券的调整速度较慢,则可关注其中的博弈机会。举例而言,观察8月份10Y活跃地方债的收益率走势,“24陕西债20”的调整速度相对更快,收益率上行或下行的时点往往早于其他品种1-3个交易日。

2、机构债券托管量

3、机构资金跟踪






3.1

资金价格

本周流动性有所放松。R007收于1.84%,较上周减少8BP,DR007收于1.70%,较上周减少15BP。6个月国股转贴利率收于1.21%,较上周增加35BP。

3.2

融资情况

本周银行间质押式逆回购余额106500.3亿元,较上周增加7.8%。从广义资管来看,本周基金公司、银行理财分别净融资965.3亿元及2378.7亿元。

4、机构行为量化跟踪






4.1

把脉基金久期

本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为4.44和4.09,较上周均增加0.03。

4.2

“资产荒”指数

4.3

机构行为交易信号

4.4

机构杠杆全知道

本周全市场杠杆率为107.6%,较上周增加0.6个百分点。广义资管方面,本周保险机构杠杆率录得111.6%,较上周增加1.4个百分点;基金杠杆率录得104.3%,较上周增加2.1个百分点;券商杠杆率录得181.0%,较上周减少10.5个百分点。
5、资管产品数据跟踪






5.1

基金

5.2

银行理财

本周全市场理财产品破净率较上周有所上行,全部产品破净率为4.8%。
6、国债期货走势跟踪




7、广义资管格局





风险提示:需要警惕流动性的“退潮”;历史数据不能完全作为未来市场走势参考;模型测算可能存在误差;指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误;经济数据及经济政策超预期;信贷超预期。


相关报告

1、《2023中期机构行为观察》
2、《农金社交易能力强吗?》
3、《国债期货定价了什么预期?》
4、《降息后的机构百态》
5、《利率型债基还在加久期吗?》
6、《选久期还是票息?》
7、如何看二级资本债的交易机会?
8、如何提升长债交易胜率?
9、《保险欠配改善了吗?》
10、“资产荒”演绎到哪一步了?



相关声明

证券研究报告《地方债投资指南—机构行为周观察》

对外发布时间:2024年9月3日

发布机构:国海证券股份有限公司

本报告分析师:

靳 毅 SAC编号:S0350517100001

联系人:

刘 畅 SAC编号:S0350122080146

本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司(下称“国海证券”)研究服务客户参考,完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户,为控制投资风险,请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。

本公众号不是国海证券的研究报告发布平台,只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点,订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,应以国海证券研究所发布的完整报告为准,且须寻求专业人士的指导及解读。

本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠,但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断,本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效,国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务,在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

在任何情况下,本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议,所述证券或金融工具买卖的出价或征价,评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失,国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。

本微信号及其推送内容的版权归国海证券所有,国海证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国海证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容,否则将承担相应的法律责任,国海证券就此保留一切法律权利。

本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。

本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。

市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。

任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。





靳毅投资思考
国海固收•靳毅团队
 最新文章