华泰 | 信用债展望：震荡中兼顾票息、防御与挖掘

8月下旬信用债经历了理财预防式赎回引发的调整，核心仍是信用利差过薄，信用长债、低等级城投受伤较多。展望四季度资产荒逻辑未逆转，但财政发力、利率供给等扰动增加，叠加利差低位下机构止盈心理增加，赎回反馈仍是担忧因素。震荡中信用品种挖掘+右侧逢高配置优于下沉+拉久期。近期建议以中短久期配置为主，震荡市防御性更强，也关注资金面好转、存单利率下行或带来收益率下行机会。长久期信用债方面，负债端稳定机构可关注优质主体大幅调整后配置机会。品种来看，推荐商金债、ABS、产业私募永续等。二永债在震荡中修复不如利率债，建议逢高配置为主。

城投债：关注政策与机构行为变数，保持一定流动性

关注四季度特殊新增专项债落地情况、地方债放量节奏。从2024年半年报来看，当前城投债务结构改善明显，但由于融资收紧等偿债指标有所恶化，而化债周期下信用风险未能完全反映在估值上。上月信用债出现回调，亦反映城投债整体拥挤度偏高，中低等级长端品种流动性弱，建议四季度避免过度下沉+拉长久期。对于高等级主流平台来说，调整仍是入场机会，关注江浙、山东、四川、河南、湖南等大省中高等级中短期品种。

二永债：震荡市交易难度提升，以逢高配置为主

8月初以来大行卖债、理财防御式赎回，债市整体回调，二永债收益率快速上行且幅度大于利率债，高等级二永债“利率波动放大器”特征持续。震荡中上行阶段二永债往往调整幅度大于利率债，下行滞后且修复幅度或不及利率债，做波段效果不如利率债，因而更建议逢调整右侧配置为主。四季度待利率扰动因素结束再更积极参与二永债交易，关注机构欠配持续、降息降准等带来的下行机会。城农商行二永债继续放量，以大中城农商行二永债吃票息为主、逢高增配。TLAC非资本工具波动性介于商金债和二级资本债之间，3年期交易活跃度好于5年，也可逢调整配置。

产业债：以国企债品种挖掘为主，优质主体逢调整增配

产业债中报显示盈利整体下行，行业景气分化明显。上行行业主要受益于外需上行、行业供需关系改善等，如家电、机械设备、有色、石油、农林牧渔、造纸等。承压明显的主要是地产链、可选消费及新能源原料端。利差低位+四季度扰动增加，产业债建议以高景气、稳健行业国企品种挖掘为主，关注龙头民企机会，超长债在震荡市表现不佳，负债端稳定机构可逢明显调整配置。地产债继续关注政策加码及基本面变化，地产国企融资顺畅，若出现调整，中高等级中短端国企债性价比将提升，可关注配置机会，谨慎信用下沉。

策略建议：降低杠杆和久期，以品种挖掘为主

央行短端维护资金面合理充裕的取向没有变化，但息差空间降至历史低位，杠杆可贡献收益不大，且监管对利率债扰动仍存、跨季资金面往往也有扰动，建议降低杠杆。8月信用债小赎回潮中，长久期信用债跌幅较大，主因流动性较弱，需要加点很多才能卖出，而在修复时也滞后中短久期信用债，且以高等级修复为主。震荡市持续，建议降低久期暴露，优质主体长债明显调整后仍有配置价值。品种方面，震荡中ABS、私募、永续债等由于流动性偏弱，估值有一定抗跌性，特别是产业类，叠加资产荒持续，建议仍以中高等级品种配置为主。商金债也较抗跌，修复较快，可适度增配。

风险提示：利率债供给超预期，监管调控超预期，机构赎回扰动。

信用策略：震荡中兼顾票息、防御和挖掘

8月信用债明显调整，理财防御式赎回是直接原因，核心仍是利差过低。8月上旬利率受大行卖债、监管扰动等明显调整，信用债跟随有所上行。8月19日到8月23日受转债违约影响，“固收+”产品、二级债基赎回等引发信用债抛售、调整，期间利率持续下行。8月26日到8月27日信用债大幅调整，直接原因是债基卖出信用债，背后主要是理财防御式赎回。核心在于信用债利差保护太低，考虑到利率下行空间短期受制于监管，后续政策扰动增加，机构持盈保泰心态明显进而提前赎回。此外，市场本身流动性、活跃度降低，导致债基容易被当做流动性工具。不过理财规模实际尚未明显下行，叠加央行放开做市市场情绪好转，8月28日以来信用有所修复。

此轮调整呈现以下几方面特征：

（1）品种：银行二永债调整较快、幅度较大，但同时修复幅度阶段也更快；商金债在调整期波动幅度较低，修复速度与幅度亦较好，相对抗跌。产业私募永续、ABS也较抗跌。

（2）板块：城投下跌幅度大于产业和金融。主要是前期化债利好下市场大量挖掘，交易拥挤，利差更低，一旦调整，抛售压力更大。

（3）等级：中低等级调整幅度更大，不过AA-等级7-10年城投未明显调整，或与流动极弱有关。

（4）期限：长端调整高于中短端，流动性偏弱，在调整时要大幅加点才能卖出，修复也比较滞后，目前仍主要集中在高等级修复。

对比过往赎回潮，本轮信用债调整中的赎回潮有以下几个方面存在差异：

（1）历史上的赎回风波均有明确“触发剂”，往往是利率债先调整、信用债后续调整，而本轮是信用债先下跌→债基赎回→利率债调整。

（2）历史上较大规模赎回反馈发生时，往往有基本面因素配合，而当前基本面偏弱状态并未见到明显改变。

（3）理财低波模式虽有弱化，但较2022年底依然能抵御更大市场波动。相反公募缺乏业绩平滑机制，净值波动更大，又是理财的流动性工具，更易受冲击。

因此，本轮信用债调整更多是过去过热行情的均值回归，属于阶段性调整，对市场影响相对有限，未形成大规模负反馈。

展望四季度，资产荒逻辑未逆转，但存在新变化：

(1)基本面趋势未改，但政策不确定性大，利率扰动因素增加。展望四季度，基本面对债市依旧“顺势”，但财政发力窗口期到来，关注是否有增量财政刺激、规模、方式及投向变化。此外，央行态度与货币政策仍是变数，“多重目标”影响债市短期节奏。供给来看，四季度政府债或有一定供给压力，特别国债会否加码有悬念，可能带来资金面扰动。

(2)信用利差保护仍较薄，年底券商自营等机构“落袋为安”心理较强。经过8月两次小调整，信用利差小幅上行但仍处于历史低位，信用利差较薄。考虑税收、流动性，信用债性价比仍不如利率债，保险、中小银行今年很少参与信用债。

(3)理财及债基赎回风险仍存。理财新增资金稳定性不足，后续若理财持有体验下降，不排除企业赎回理财、归还贷款。债基为理财下游，“工具”特征凸显，规模易受理财行为和政策扰动，也存在不稳定性。

(4)资产荒未逆转，调整仍是买入机会。经济波浪式修复，实体融资需求偏弱，叠加城投严监管，资产荒中短期难逆转。四季度若有调整中期来看仍是买入机会，特别是跨年后，保险银行等开门红后往往带来集中配置力量。

震荡中吃票息中兼备防御+挖掘，品种+右侧逢高配置优于下沉+拉久期。四季度整体判断为资产荒延续+阶段性扰动增加，8月信用债调整具有参考意义。关注利率上行扰动因素落地、提前防御，一旦落地往往呈现利率先调整→信用调整，其中高流动性的二永债、高等级信用债往往率先调整，长久期、低等级、弱城投滞后但整体调整幅度更大。修复信号一般关注央行流动性呵护、利率债供给高峰度过、刺激经济政策落地不及预期等，也往往是利率下行→信用修复。整体来看信用波动滞后于利率，震荡中做波段不如利率灵活，建议以右侧逢高配置为主。

投资建议：中短久期配置为主，配置抗跌品种，优质主体逢调整增配。信用债近期整体以中短久期配置为主，利差相对较高、震荡市防御性更强，也关注资金面好转、存单利率下行或带来收益率下行机会。长久期信用债方面，主流城投、优质产业国企大幅调整后仍可以配置，特别是负债端稳定的机构。品种来看，推荐商金债、ABS、产业私募永续等较抗跌品种。二永债在震荡中修复不如利率债，建议逢高配置为主，待扰动因素结束、下行趋势较明确时更积极参与。信用整体避免过度下沉+拉久期，一方面长期信用风险在增加，另一方面短期震荡市估值扰动也明显增加，特别是城投债。

震荡中谨慎配置长久期信用债，负债端稳定机构逢明显调整可增配。8月信用债调整过程中，长久期信用债调整幅度更大，主要是流动性仍偏弱，在调整时要加点较多才能卖出，叠加久期暴露长，资本损失较大。此次调整是长久期信用债放量以来第一次明显调整，吸取本轮经验，市场对信用长债交易热情下降，8月底以来长久期信用债换手率明显下降。往后看，资产荒未逆转，但扰动增加，市场或仍面临小幅调整，建议适度降低信用债久期暴露。若后续再次因为赎回扰动，长久期信用债大幅调整，负债端较稳定的机构可逢明显调整配置一些优质产业主体、主流城投公司长久期信用债。

城投债：关注政策与机构行为变数，保持一定流动性

基本面：关注四季度政策发力空间

城投债审核端仍未现放松，净融资在7月有所回暖，但8月再度回落。2024年8月，协会和交易所对于城投债产品审核端仍维持较严格的审批要求，交易所终止审查城投债额度同比增幅为80%，增幅较7月有所下降；协会完成注册城投债额度较7月小幅回落，同比下降70%。2024年8月，城投债发行5,209亿元，净偿还303亿元，净融资环比下降150%。

考虑到国内在9-10月或进入重要政策窗口期，关注四季度逆周期政策发力空间。进入四季度后，财政和货币政策有望加大宽松力度：为了完成全年目标，预计需要更多财政刺激在年内落地；考虑到美联储开启降息概率较大，国内货币政策宽松空间亦有望打开。关注政策超预期的边际变化以及对债市的扰动作用，重点关注央行操作、机构行为等方面。

关注四季度特殊新增专项债（即未披露“一案两书”的新增专项债）落地情况、地方债放量节奏。截至2024年9月5日，2024年已披露48只特殊新增专项债（含拟发行），发行规模合计6296亿元。若包含去年四季度的发行规模，则两年内合计发行87只，总规模达9397亿元。今年6月以来，特殊新增专项债明显放量，关注后续落地地区与发行节奏。

此外，随着地方预算调整方案逐渐披露，部分地区预算调整方案亦涉及“特殊新增专项债”额度，或反映“特殊新增专项债”常态化的可能性。如云南省在2024年预算草案中披露：“2024年，财政部下达我省新增债务额度1029亿元，其中，一般债务额度198亿元（含外贷额度12.6亿元），专项债务额度831亿元（含用于补充政府性基金财力的234亿元）。”

平台经营：融资品种与期限结构改善，但偿债指标弱化，尾部平台承压明显

化债以来，城投平台融资品种结构有所改善。自35号文实行以来，监管端持续遏制非标、境外债等高息渠道，支持以银行贷款置换非标的方式优化债务结构。通过比较半年报与年报数据，我们对比了全国各省城投平台2024年6月末与2023年末的融资结构，2024年6月末全国整体非标占比下降约1.6个百分点至17%，银行贷款占比上升了2.3个百分点至61%，融资结构有所改善。

从期限结构来看，短期债务占比亦有压降。2016年以来，全国城投平台短期债务占比整体呈上升态势，2024年6月末相比2023年末出现压降，50%分位数压降1.3个百分点，尾部平台期限改善更为明显，其中90%分位数、95%分位数分别下降2.4和2.2个百分点，反映化债周期里期限改善。

但从偿债指标来看，由于经营承压、融资收紧，平台偿债指标同比恶化，尾部尤其承压。从长期偿债能力指标来看，与2023年末相比，2024年上半年全国城投平台整体EBITDA利息保障倍数大幅下降，与盈利承压有关，尾部平台尤其偏弱。从短期偿债能力指标来看，近年来全国城投平台现金短债比整体呈大幅下滑趋势，指标长期低于1。2024年6月末50%分位数现金短债比相比2023年6月末下降14.7个百分点，反映平台短期内流动性更加紧张。

二级市场：8月调整中高等级中短期城投债相对抗跌

2024年8月机构预防性赎回带来信用债调整，中低层级中长久期城投债利差走阔较明显，长端7-10Y隐含评级AA-城投债由于流动性严重不足，未随市场出现调整。整体来看，高等级中短期城投债在震荡中表现较好，调整幅度整体较小，且修复时速度较快，而长久期品种调整幅度高于中短久期，中低评级回调幅度相对较大，AA（2）、AA-评级5Y品种本月上行最为明显，利差分别上行28.3、26.3BP。

区域方面，弱资质化债重点省份调整幅度明显。截至2024年9月6日，近一月云南、天津、青海、宁夏等重点化债省份利差上行幅度较大，回调均超过20BP。流动性相对较好的城投债中，北京、上海、广东、四川省份回调幅度较小，变动幅度在10BP左右。去年四季度以来，城投债受化债利好影响，机构参与度高、下沉明显，拥挤度偏高，叠加前期信用风险未完全反映在估值上，因而本轮调整中波动尤其明显。

从二级市场交易数据来看，江苏、山东、河南、浙江、四川等非重点化债省份经济大省仍是成交活跃度较高的区域，期限上整体仍以1-3Y与3-5Y中短期限交易为主。梳理2024年8月1日-8月31日的Wind口径城投债二级成交数据，非重点化债省份经济大省成交笔数位于前列，重点化债省份中重庆流动性相对较好。分期限结构看成交笔数占比，主要交易期限仍为1-3Y与3-5Y，但部分重点化债省份（如甘肃、天津）5Y及以上品种交易占比超过10%。

投资策略：中高等级中短久期配置为主，逢调整增配

震荡市中，中低等级、长久期城投表现较差，避免过度下沉+拉久期。从本轮信用债调整中，城投债整体拥挤度偏高，一旦面临调整压力高于产业类信用债，其中中低等级流动性弱，或是调整波动剧烈、或是受流动性制约难以出手。叠加城投半年报显示偿债指标略有恶化，利差仍处低位，仍建议避免过度下沉+拉长久期。

展望四季度，债市趋势未改，但阶段扰动增加，建议保持一定流动性，中高等级中短久期逢调整可配置。债市基本面仍偏正面，但考虑到四季度存在政策扰动因素，叠加理财赎回风险还未完全解除，机构配置压力相比上半年有所缓解，止盈心态或更明显，需警惕机构行为和基本面、政策等共振的风险。预计四季度债市维持震荡，建议以交易活跃度相对较高的地区中短端配置为主，如江浙、山东、四川、河南、湖南等大省中高等级中短久期城投债。对于高等级主流平台来说，调整仍是配置机会。

二永债：震荡市交易难度提升，以逢高配置为主

震荡中二永债交易难度提升，建议右侧逢高配置为主。8月初以来大行卖债、理财防御式赎回，债市整体回调，二永债收益率快速上行且幅度大于利率债，高等级二永债“利率波动放大器”特征持续。期限利差整体变动不大，3、5年交易均活跃且利差明显上调。往后看，利率供给、财政发力、刺激经济政策等扰动因素增多，市场短期或维持震荡。震荡中上行阶段二永债往往调整幅度大于利率债，下行滞后且修复幅度或不及利率债，做波段效果不如利率债，因而更建议逢调整右侧配置为主。待上述扰动因素结束再更积极参与二永债交易，关注机构欠配持续、降息降准等带来的下行机会。 

城农商行二永债继续放量，以大中城农商行二永债吃票息为主、逢高增配。今年由于监管批文节奏较快，叠加利率下行较多，年初以来二永债同比去年明显放量，截至2024年9月6日，今年以来国有、股份、城商、农商行净融资额分别为3360、1650、1289、302亿，合计同比增加2419亿。城农商行的放量增加了机构下沉挖掘的空间，但考虑到银行净息差持续下行，经营分化加大，不建议过度下沉。建议适度挖掘经济发达地区、经营稳健的大中型城农商行，以持有吃票息为主，四季度市场扰动增加，建议逢调整增配。

TLAC非资本工具波动性介于商金债和二级资本债之间，3年期交易活跃度好于5年。5月首批TLAC非资本工具上市后，经过市场的熟悉和交易，其投资者从主要大行持有转为非银参与为主。从8月调整来看，TLAC非资本工具波动性介于商金债和二级资本债之间，或与其持有者非银占比、流动性也介于两者之间有关。不同期限产品对比来看，3年期交易活跃度好于5年，在市场修复时修复速度也快于5年。往后看，利率扰动增加，三类金融债对比来看，商金债仍是最优配置，TLAC非资本工具次之，二永债波动最大。另外，市场调整后都可适度增配。 

其他板块：挖掘国企品种机会

地产债：关注国企债调整后配置机会

2024年1-8月，地产政策加码，但地产基本面仍偏弱。4月政治局会议后，地产政策重心转向去库存，517新政推出“收储+取消房贷下限+降低首付下限+公积金贷款”的组合拳，地方普遍快速落实，一线城市以新“沪九条”为代表，需求端进一步放松。在供给侧，1月住建部和金管局发文建立房地产融资协调机制，根据住建部8月23日披露，商业银行已审批通过“白名单”项目5300多个，审批贷款金额近1.4万亿元。尽管政策加码，但今年以来地产销售仍处低位。3月小阳春成色偏弱，6月销售一度升温但持续性不足，进入7-8月淡季后销售再度下滑。8月30城商品房成交面积环比-9.74%、同比-24.31%，26城二手房成交面积环比-16.03%，同比+1.71%，新房继续筑底，二手房成交热度下降，反映地产基本面尚未扭转。

往后看，“金九银十”销售数据较关键，前端指标显示楼市低位运行，地产销售企稳仍有难度。9月第一周，新房和二手房高频成交环比下滑、同比略有改善。从贝壳领先指标看，8月一二手带看偏弱，新房带看尤为冷清。8月新房案场指数环比-6%，环比降幅走扩，处于2020年以来11%分位数。二手房带看指数环比-2%，环比降幅收窄，处于2020年以来56%分位数。二手房以价换量较突出，8月二手房折价率指数83.9%，已连续5个月下行。截至9月1日，新房、二手房成交量KMI指数环比前一周上行，但仍处低位，经纪人对短期楼市成交预期偏弱，“金九银十”成色有待观察。

地产销售企稳关键看收入预期和房价预期，收入预期短期内难以显著改善，而房价预期扭转有待更大力度的去库存。9-10月地产政策窗口期到来，关注销售数据是否会推动政策进一步放松，包括收储、房贷、限购等：

1）收储方面，关注保障房再贷款投放进度、增量资金安排、地方细则出台等。存量房收储是推动去库存的重要手段。517新政以来各地频频发文支持国企开展收储工作，重庆、深圳、长沙等城市已发布房源征集公告，但目前来看，收储对房源要求较高、实际落地规模尚小，以商办、小户型居多，去库存效果尚不明显。我们认为收储扩围仍面临资金平衡和供需错配的约束，保障房保本微利原则和重点城市租售比普遍较低的现实，决定了收储对低成本资金的依赖，有待中央+地方进一步引导支持，关注三季度末和四季度保障房再贷款投放进度，以及可能的增量资金来源（PSL、专项债、特别国债等）。许多城市已发布征集公告或者摸排配售型保障房需求，若收储政策加码，地方有望加速跟进。

2）关注新增房贷、存量房贷下调的可能性。517新政取消房贷利率下限，赋予地方房贷利率调整更大的自主权。截至8月末，贝壳50城首套房贷平均利率为3.29%，二套房贷平均利率为3.70%，个别城市首套房贷利率最低已破“3”进“2”。往后看，基本面趋势尚未扭转+美联储降息在即，若8-9月数据仍不及预期，四季度降息概率不小，新增房贷利率有望进一步下降。

另一方面，固定重定价日+政策下限约束导致存量房贷偏高。上一轮存量房贷调整后，根据央行23年Q4货币政策执行报告，调整后平均加权利率4.27%，而截至24年6月末，新发放个人住房贷款加权平均利率为3.45%，两者差异达82BP，加上7月LPR下调、7-8月各地房贷加点压缩，当前存量房贷和新发房贷的差异或进一步拉大。关注后续存量房贷调整的可能性，若调整有望提振市场预期、部分缓解二手房挂牌量上升压力，但对新增购房需求影响可能有限，需观察调整力度和方式。

3）一线城市限购放松仍有空间，若地产销售持续偏弱，现有约束可能进一步松绑，促进购房需求入市。

行业底到信用底存在滞后，房企销售融资仍分化，短期内政策加码对信用资质改善或有限。以2023年克而瑞全口径销售额TOP50房企为统计口径，8月TOP50房企销售额环比-8.59%，同比-26.58%，同比跌幅较7月走扩6.8pct。1-8月TOP50房企累计销售额同比-38.10%，其中央企、地方国企、民企累计同比降幅分别为-27%、-39%、-49%。融资方面，8月地产债融资边际回暖，发行额473.13亿元，环比增长68.25%，同比下降6.44%，同比降幅收窄。8月地产债净融资额转正至71.25亿元，地产央企、地方国企、民企净融资额分别为+110.68、+34.77、-74.20亿元，民企净融资额仍为负，信用分化持续。

受信用债调整影响，截至9月6日，主要房企债券收益率和利差环比上月多数上行，地产债由于流动性较弱+信用风险仍存+市场风险偏好低，估值修复较滞后。截至9月6日，33家样本发债主体中，30家主体一般公募债平均收益率环比8月上行，27家主体债券信用利差环比8月上行，万科、龙湖债券利差上行较多，其余主体债券利差上行3-15BP。8月末至9月初信用债逐渐止跌，但地产债估值修复滞后，近一周主要房企债券收益率多数下行，主要是跟随利率债回暖，而信用利差多数小幅上行0-8BP，万科、龙湖债券利差上行仍较多。

展望四季度，数据波动和政策变数之下，地产债估值弹性或上升，重点关注中高等级中短端国企债调整后配置机会。后续地产政策是关键变量，一方面政策加码或能缓解房企流动性压力，降低地产债信用风险，另一方面，若增量政策力度超预期，可能引发赎回反馈和债市调整，带动地产债估值回调。对于地产国企债，国资房企融资通畅，信用风险可控，当前信用利差较低，截至9月6日，地产国企债AAA、AA+、AA级利差中位数分别为54、72、85BP，若出现调整，中高等级中短端国企债性价比将提升，可关注配置机会，谨慎信用下沉。地产民企债流动性弱、信用风险偏高、对舆情敏感，建议谨慎，关注政策、房企偿债、股东支持等，或带来交易性机会。

产业债：国企债品种挖掘为主

24H1产业债收入、净利润、净利率同比下滑，行业分化加大。产业债24H1收入同比增速降至-1.04%，净利润同比增速为-5.38%，净利率同比小幅下降至4.75%。

行业间盈利分化明显，共有15个行业净利润同比上行，其中农林牧渔、有色金属、电子增速较大。景气上行的行业主要有四类：1）受益于出口需求上行的，如家电、新能源车、机械设备。2）有色、石油受制造业修复、美国降息预期等影响明显，铜铝二季度价格先上后下，三季度以来高位震荡；黄金价格持续走高。3）农林牧渔由于猪价上涨，盈利明显上行。4）其他需求好转：造纸、电子（半导体、面板等）需求好转，景气上行；化工下游分化，汽车家电需求较好、化纤行业逐步改善。电力需求较稳定，盈利受益于煤价下行有所上行。此外，交运、公用事业、通信、食品饮料、国防军工等景气较稳定，盈利小幅增长。

地产链、可选消费等行业盈利明显下行。景气承压的行业主要有4类：1）地产链：地产、钢铁、建材继续承压，盈利下滑；建工受拖累略小一些，但随着基建增速放缓也有所承压。2）由于硅料、锂价格大幅下跌，电气设备、新能源等盈利出现下滑。3）周期品：焦煤受炼钢需求下行价格承压，动力煤长协价稳定，但市场价有所下降，煤炭行业盈利略有下行。4）部分可选消费受行业监管、大宗价格波动等影响，盈利明显承压，如医药、传媒、纺织、计算机、休闲服务、商贸等。

现金流整体弱化，偿债指标同比下降，杠杆率同比微降。由于经营承压、融资需求下滑，24年上半年经营现金流、筹资净流入、投资净流出均同比下降，现金净流入同比大幅下降。24H1全部发债主体负债率（整体法计算）为67.10%，较23H1下降0.18个百分点。24H1货币资金对短期有息负债的保障程度为0.82，较23H1相比，下降0.13。具体行业方面，通信、农林牧渔、家用电器上行幅度较大。24H1行业整体EBITDA/利息费用同比23H1下降1.1至10.13。

国企债品种挖掘为主，优质主体长债逢调整增配，中短久期挖掘龙头民企机会。近一月，受信用赎回扰动影响，各行业利差大多上行，其中食品饮料行业利差上行幅度最大，为11.52BP。截至9月6日，房地产行业利差最大，为57.45BP。调整后，目前行业利差大多仍处于近五年历史20%以内低位水平，展望四季度利率扰动增加，产业基本面分化持续，品种挖掘优于弱国企过度下沉。可以关注私募永续债投资机会，产业类私募永续债在震荡市里抗跌能力较强，并且还有一定品种溢价增厚。结合产业中报及后续景气展望，重点关注电力、交运、有色、家电、公用事业等行业中高等级主体机会，这类行业里的龙头民企也可中短久期挖掘。此外，资产荒逻辑未逆转，对于负债端稳定的机构，中高等级优质央国企长债可逢明显调整增配。

品种挖掘：震荡市继续中高等级产业、城投、ABS挖掘

震荡市产业私募永续较抗跌，城投私募永续先上后下，继续中高等级信用债品种挖掘增厚收益。永续、私募等品种由于流动性较弱，在市场快速调整时往往滞后反应，震荡中利率债反复窄幅波动，永续私募债往往波动幅度不大。近一个月“小赎回潮”，信用债收益率普遍上行，产业永续、私募利差略有上行波动幅度不大，城投永续、私募利差先上后下。截至2024年9月6日，以3年期AAA等级为例，产业永续利差补偿为7.91BP，处于2020年以来11.5%分位数水平；产业私募利差补偿为8.25BP，处于2020年以来8.3%分位数水平；城投永续、私募利差补偿分别收窄至6.92BP、6.70BP，处于2020年来7.8%、8.9%分位数水平。展望后续，资产荒短期难逆转，震荡中品种利差大幅上行风险可控，品种挖掘优于弱国企过度下沉，可以关注私募永续债投资机会。重点关注电力、交运、有色、家电、公用事业等相对稳健或景气上行行业的国企债及主流城投品种机会。

8月企业ABS品种利差先下后上，资产荒背景下，继续中高等级ABS吃票息。8月信用债估值回调，震荡中ABS由于流动性偏弱，估值有一定抗跌性，利差有所压降，而后利差有所回升。实体融资需求弱修复，ABS供给除小微消金类外仍收缩，而保险认定为标债、资本新规降低高等级ABS风险权重等支撑中高等级品种ABS需求，城投收缩背景下资产荒逻辑持续，ABS品种溢价或持续低位震荡，可筛选底层现金流稳定、主体资质较优、风险隔离清晰、增信较好的企业类ABS进行投资；个人住房抵押贷款ABS是相对来说安全性较高的资产，目前利差已转正，可适当增配。

杠杆&久期：降低杠杆和久期

8月以来资金面有所收紧，合理充裕是核心要求，但管控长债利率决定了资金成本也不宜太低。8月以来资金面有所收紧，DR001中枢一度在1.8%以上，主要源于两大因素，一是政府债发行有所提速，二是公开市场操作“缩长放短”。2024年8月30日，央行发布《国债买卖业务公告 [2024]第1号》，8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。不过从大方向看，资金利率最终还是要回归和基本面相匹配水平，央行的利率调控框架也是关键，虽然8月以来监管对长端利率债调控增加，但短端维护资金面合理充裕的取向没有变化。我们预计四季度资金利率不会与政策利率偏离太远，DR007会维持在1.7%附近波动，保持偏上区域运行的概率较大，直到新的降息落地。息差空间来看，截至24年9月4日，AA+中短票-7天回购利差为25BP，处于2015年以来14%的分位数水平。往后看，负债端成本及息差水平决定杠杆空间有限，可贡献收益不大，且监管对利率债扰动仍存，建议降低杠杆。

震荡市降低信用久期暴露，负债稳定机构在长久期信用债在明显调整后适当增配。近一月高等级期限利差小幅震荡，截至24年9月6日，AAA5-1年、3-1年期限利差分别为18BP、8BP，较上月分别下行1BP、2BP，处于2015年以来1%、1%历史分位数。往后看，基本面走势、欠配压力、货币政策呵护、美联储降息等决定了债市仍顺势，调整仍是机会。但四季度政策变数、债券供给、赎回风险都容易引发扰动，且8月信用调整经验来看，超长债在震荡中表现不佳，调整时幅度很大，带来较大的资本损失，修复较慢且以高等级修复为主，因而仅建议负债端较稳定的机构逢明显调整时适当增配。

信用风险及一二级跟踪

机构行为跟踪

风险提示

1）利率债供给超预期：利率债供给时间、数量若超预期，可能带来市场承接压力，带来债市整体调整等。 

2）监管调控超预期：若监管调控力度超预期，可能引发利率债调整，带来信用债波动。

3）机构赎回扰动：若利率扰动增加，理财基金等防御式赎回或增加，可能带来赎回负反馈加大信用债调整。