华泰 | 银行：盈利筑底回稳，关注政策效应

盈利拆分：利息增长修复，投资收益放缓

银行净利息收入增速回升，金融投资增速有所放缓。经我们测算，24Q1-3上市银行净息差为1.54%，较24H1-1.4bp，息差走势逐步平稳，主要受益于负债端优化，带动银行利息收入回升。9月底以来一揽子组合拳出台，我们预计息差仍有一定下行压力，但央行将多措并举实现“中性”影响，预计年内仍较稳定。三季度债市利率走势震荡，其他类型银行由于债市交易收入有一定波动，增速普遍有所回落。大行受益于汇兑类收入与权益类资产估值增长，其他非息收入增速逆势提升。中收增速有所回暖。24Q1-3上市银行手续费及佣金净收入同比-10.8%，增速较24H1+1.3pct。

资负洞察：资产增长提速，存贷增速放缓

上市银行扩表提速，但信贷需求仍待修复，贷款增长放缓。9月末上市银行总资产、总贷款同比增速分别为+8.2%、+8.2%，增速较6月末分别+1.1pct、-0.8pct。资产扩张主要依靠金融投资和同业类资产支撑，信贷需求仍较弱，部分优质区域行表现出较强韧性。信贷结构上，Q3样本银行新增贷款中对公、零售、票据分别贡献15%、23%、61%，票据冲量特征较为显著，但部分银行零售投放边际有所回暖。负债端，存款增长仍有一定压力，9月末同比+4.3%，增速较6月末-0.2pct。12家样本银行数据显示定期化趋势仍持续，9月末活期率较6月末-3.1pct至40.7%，政策效应下有望逐步改善。

风险透视：资产质量稳健，信用成本下行

上市银行不良率平稳，信用成本同比下行，隐性风险指标波动。9月末上市银行不良率1.25%，较6月末环比基本持平。分类型看，股份行环比改善1bp，其余各类银行基本持平。9月末上市银行拨备覆盖率环比-2pct至243%，拨备覆盖率环比有所下滑，农商行降幅较大。9月末上市银行关注类贷款占比为1.71%，较6月末上升4bp，各类型银行关注类贷款占比普遍上涨，隐性风险指标波动。24Q3上市银行单季度年化不良生成率较24Q2环比-11bp，除城商行外，其余类型银行边际改善。24Q3上市银行单季度年化信用成本同比-8bp，驱动利润释放。

经营展望：业绩有望企稳，把握结构机会

我们预计上市银行25年业绩有望企稳，但息差和信用成本或为主要扰动变量。稳增长政策持续，助力银行信贷稳健投放；央行多次表态呵护银行盈利空间，负债端成本改善效应逐步显现，息差降幅有望逐步收窄；随资本市场回暖，中收有望自低基数回升。Q3银行股仓位环比提升，银行板块PB（lf）估值为0.61倍，2010年以来分位数为15.8%（截至24/11/04），今年以来银行股收获33.2%绝对涨幅、19.8%相对沪深300涨幅（截至24/11/04）。资金风险偏好回暖下，银行选股逻辑从股息避险转向绩优+低估值弹性个股，稳健高股息仍有配置价值。

风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。

经营概览

上市银行营收利润增速边际提升，业绩筑底企稳。9M24上市银行营收利润增速边际提升，归母净利润、营收分别较24H1提升1.1pct、0.9pct至1.4%、-1.0%。从盈利拆分、资负洞察、风险透视等角度，银行24年三季报业绩主要呈现以下核心变化：

1）负债成本持续优化，行业整体息差趋稳，带动各类型银行净利息收入增速回升。经我们测算，上市银行24Q1-3累计净息差为1.54%，测算口径较24H1-1.4bp（较2023年-17.1bp），息差走势逐步平稳，主要受益于负债端优化。大行/股份行/城商行/农商行累计息差较24H1下降幅度分别为-1.6bp/-0.7bp/-0.6bp/-1.2bp，城商行资产端降幅相对可控，且负债端成本优化可观，边际改善幅度较大。24Q1-3上市银行净利息收入同比-3.2%，较H1+0.2pct，各类型银行均有改善。我们预计9月底以来一揽子组合拳出台，对息差仍有下行压力，但央行将多措并举实现“中性”影响，预计年内仍较稳定。

2）三季度债市利率走势震荡，银行金融投资增速有所放缓，大行受益于汇兑类收入与权益类资产估值增长，其他非息收入增速逆势提升。上市银行24Q1-3其他非息同比增长25.6%，增速较H1提升5.3pct，主要为大行带动，其他类型银行由于债市交易收入有一定波动，增速普遍有所回落。报行合一等负面因素效应逐步减轻，中收增速有所回暖。24Q1-3上市银行手续费及佣金净收入同比-10.8%，增速较24H1+1.3pct。

3）上市银行资产扩张提速，主要是金融投资和同业类资产贡献，贷款增长仍边际放缓。24年9月末上市银行总资产同比增速+8.2%，增速较6月末分别+1.1pct，资产扩张提速，主要为金融投资和同业类类资产贡献，有效信贷需求仍待修复，贷款增长边际放缓。9月末上市银行贷款、金融投资、同业资产增速分别为+8.3%、+11.4%、+3.0%，增速较6月末分别-0.8pct、+1.1pct、+13.7pct。信贷表现看，各类银行有所分化，大行增速下滑较为显著，股份行增速持续处于低位，城农商行相对更具韧性，部分植根优质区域的城农商行仍表现出较强的扩张动能，如成都、宁波、江苏、杭州贷款增速仍保持在15%以上。结构上看，对公、零售贷款占比边际下滑，信贷需求较弱下票据资产有所冲量。

4）存款增长仍有一定压力。9月末上市银行总负债同比+8.2%，增速较6月末+1.2pct，负债增速边际提升，主要受同业负债增长驱动，存款增长仍有一定压力。9月末上市银行存款同比+4.3%，增速较6月末-0.2pct，Q3上市银行存款增加1.8万亿元，较去年同期同比少增0.2万亿元；环比有所改善（Q2上市银行存款减少3.5万亿元）。12家样本银行数据显示，存款定期化趋势仍持续，9月末样本上市银行存款活期率较6月末-3.1pct至40.7%。样本上市银行Q3新增存款中，对公活期、对公定期、个人活期、个人定期分别占比-127%、199%、-19%、59%，对公活期流失仍较为显著。随稳增长政策逐步落地，活期率有望改善。

5）上市银行不良率平稳，信用成本同比下行，隐性风险指标波动。9月末上市银行不良率1.25%，较6月末环比基本持平。分类型看，股份行环比改善1bp，其余各类银行基本持平。9月末上市银行拨备覆盖率环比-2pct至243%，拨备覆盖率环比有所下滑，农商行降幅较大。9月末上市银行关注类贷款占比为1.71%，较6月末上升4bp，各类型银行关注类贷款占比普遍上涨，隐性风险指标波动。24Q3上市银行单季度年化不良生成率较24Q2环比-11bp，除城商行外，其余类型银行边际改善。24Q3上市银行单季度年化信用成本同比-8bp，驱动利润释放。

盈利拆分：利息增长修复，投资收益放缓

利息收入：负债成本优化驱动利息净收入改善

负债成本持续优化，行业整体息差趋稳，带动各类型银行净利息收入增速回升。24Q1-3上市银行净利息收入同比-3.2%，较H1+0.2pct，各类型银行均有改善。大行、股份行、城商行、农商行净利息收入同比增速分别较H1+0.1pct、+0.4pct、+0.6pct、+0.2pct至-2.8%、-5.2%、+0.4%、-4.1%，城商行改善幅度最为明显，其中西安、南京、杭州银行净利息收入增速较H1提升8.4pct、4.6pct、3.4pct，主要由于单季息差企稳，且去年同期息差基数较低。24Q1-3上市银行净利息收入占营收比例较H1提升1.1pct至73%，为营业收入主要来源。

上市银行净息差降幅平坦化，9月底以来一揽子组合拳预计对息差仍有下行压力，但央行将多措并举实现“中性”影响。经我们这算，24Q1-3上市银行净息差为1.54%，测算口径较24H1-1.4bp（较2023年-17.1bp），息差走势逐步平稳，主要受益于负债端优化。大行/股份行/城商行/农商行累计息差较24H1下降幅度分别为-1.6bp/-0.7bp/-0.6bp/-1.2bp，城商行资产端降幅相对可控，且负债端成本优化可观，边际改善幅度较大。

从生息资产端看，24Q1-3上市银行测算累计生息资产收益率为3.45%，较24H1-5bp（较2023年-27bp），受7月LPR下行影响，三季度生息资产端降幅略有扩大，农商行相对降幅较为坚挺，仅下降3.5bp。

从付息负债端看，24Q1-3上市银行累计付息负债成本率为1.99%，较24H1-3.9bp（较2023年-10.7bp）。2023年以来监管持续引导存款挂牌价利率下调，随存款陆续到期重定价，存款成本优化逐步显效，我们测算大行/股份行/城商行/农商行累计负债成本较24H1分别下降3.8bp/4.7bp/2.9bp/1.5bp，股份行负债成本下行更为显著。

其他非息：投资增速放缓，大行逆势提升

三季度债市利率走势震荡，银行金融投资增速有所放缓，大行受益于汇兑类收入与权益类资产估值增长，其他非息收入增速逆势提升。上市银行24Q1-3其他非息同比增长25.6%，增速较H1提升5.3pct，主要为大行带动，其他类型银行由于债市交易收入有一定波动，增速普遍有所回落。24Q1-3大行、股份行、城商行、农商行其他非息增速分别较Q1+13.4pct、-1.0pct、-3.8pct、-8.1pct至 26.8%、25.0%、21.5%、37.3%，42家银行中有27家增速边际回落。24Q1-3上市银行其他非息收入占营收比例较24H1-0.2pct至14.2%，其中农商行占比下降幅度较高，下降1.5pct至20.5%；城商行的占比绝对值较高，为24.6%。

中间收入：中收边际回暖，政策效应减轻

报行合一等负面因素效应逐步减轻，中收增速有所回暖。24Q1-3上市银行手续费及佣金净收入同比-10.8%，增速较24H1+1.3pct。大行、股份行中收增速分别回升1.0pct、2.8pct至-8.9%、-14.4%，去年Q4报行合一落地后银保渠道费率普遍下调，对今年中收增长形成压制，但该政策的负面效应正逐步减轻，此外理财、投行等中间业务收入增速有所支撑。

资负洞察：资产增长提速，存贷增速放缓

上市银行扩表提速，主要因金融投资资产贡献，贷款增长边际放缓。24年9月末上市银行总资产、总负债增速分别为+8.2%、+8.2%，增速较6月末分别+1.1pct、+1.2pct，资产扩张提速，贷款增长放缓。资产端看， 9月末上市银行贷款、金融投资、同业资产增速分别为+8.3%、+11.4%、+3.0%，增速较6月末分别-0.8pct、+1.1pct、+13.7pct。有效信贷需求仍待修复，贷款增长边际放缓。负债端看，9月末上市银行存款、应付债券、同业负债同比增速分别为+4.3%、+20.6%、+28.8%，增速分别较6月末-0.2pct、+1.2pct、+13.5pct，存款增长仍较有压力。

资产端：资产扩张提速，信贷增速下滑

24Q3上市银行资产规模同比多增，主要为金融投资和投资类资产贡献。9月末上市银行资产结构中贷款、金融投资、同业资产、存放央行分别占比56.2%、29.4%、5.3%、6.4%，较6月末分别-0.4pct、+0.4pct、+0.1pct、-0.1pct，资产端结构基本保持稳定。24Q3上市银行新增资产规模5.5万亿元，较去年同期多增3.1万亿元，主要为金融投资和同业类资产贡献。Q3上市银行新增贷款、金融投资、同业资产、存放央行分别较去年同期-1.0万亿元、+1.0万亿元、+2.3万亿元、+0.8万亿元。

分银行类型看，除农商行外其他各类银行规模扩张均有提升。9月末大行总资产增速较6月末+1.2pct至9.0%，Q3新增资产规模4.3万亿元，较去年同期多增2.4万亿元，其中金融投资、同业资产分别同比多增0.7万亿元、1.7万亿元，贷款同比少增0.9万亿元。股份行9月末资产同比增速为5.1%，增速较6月末提升1.0pct，Q3新增资产规模0.7万亿元，同比多增0.6万亿元，也主要为投资类和同业类资产贡献。城农商行扩表速度相对稳定，9月末城农商行资产增速分别为11.6%、6.6%，分别较6月末+0.2pct、-0.4pct，农商行主要因金融投资资产有所减少导致资产增速略有放缓，部分优质区域行信贷增长显示出更强韧性。

贷款：需求仍待修复，信贷表现分化

信贷增长放缓，银行内部表现有所分化。三季度银行信贷增长持续放缓，信贷需求仍待修复。9月末上市银行贷款同比+8.2%，增速较6月末下滑0.8pct。内部看各类银行表现有所分化，大行增速下滑较为显著，股份行增速持续低位，城农商行相对更具韧性，9月末大行、股份行、城商行、农商行同比增速较6月末下滑1.1pct、0.2pct、0.4pct、0.5pct至9.1%、4.4%、12.5%、6.4%。部分植根优质区域的城农商行仍表现出较强的扩张动能，如成都、宁波、江苏、杭州贷款增速仍保持在15%以上。

结构上看，对公、零售贷款占比边际下滑，信贷需求较弱下票据资产有所冲量。Q3样本上市新增贷款中对公、零售、票据分别贡献15%、23%、61%。Q3末样本上市银行对公、零售、票据占比58.1%、36.6%、5.3%，分别较6月末-0.5pct、-0.2pct、+0.7pct，信贷需求较弱情况下票据资产有所冲量。

金融投资：增速边际提升，OCI增长较快

24Q3金融投资资产规模增长边际提升。9月末上市银行金融资产投资规模同比+11.4%，较6月末+1.1pct，其中大行、股份行、城商行、农商行分别同比+14.7%、+4.0%、+11.2%、+3.3%，增速较6月末分别+1.2pct、+0.9pct、+1.2pct、-2.2pct，除农商行外其他各类银行增速均有提升。拆分金融投资资产结构看，上市银行可供出售类金融资产账户（fvoci）延续较高增速，同比+28.9%，增速较6月末+5.74pct；交易性金融资产增速也有所提升，同比+4.4%，增速较6月末+1.9pct；持有到期资产增速有所放缓，同比+6.8%，增速较6月末-0.9pct。

负债端：存款增长放缓，同业负债发力

存款增长持续下滑，同业负债增长较快。9月末上市银行总负债同比+8.2%，增速较6月末+1.2pct，负债增速边际提升，主要受同业负债增长驱动。9月末上市银行存款同比+4.3%，增速较6月末-0.2pct，Q3上市银行存款增加1.8万亿元，较去年同期同比少增0.2万亿元；环比有所改善（Q2上市银行存款减少3.5万亿元）。股份行存款增速低位改善，9月末存款同比增长4.0%，增速较6月末+1.8pct；Q3新增存款0.6万亿元，同比多增0.7万亿元。同业负债增速提升，9月末上市银行同业负债同比+28.8%，增速较6月末+13.5pct。Q3上市银行新增同业负债2.8万亿元，同比多增3.7万亿元。

12家样本银行数据显示存款定期化仍持续，对公活期流失仍较为显著，政策效应下有望逐步改善。存款定期化趋势仍持续，9月末上市银行存款活期率较6月末-3.1pct至40.7%。分类看，企业活期、企业定期、个人活期、个人定期存款占比分别环比6月末-2.6pct、+2.8pct、-0.5pct、+0.6pct。样本上市银行Q3新增存款中，对公活期、对公定期、个人活期、个人定期分别占比-127%、199%、-19%、59%，对公活期流失仍较为显著。

风险透视：资产质量稳健，信用成本下行

资产质量整体稳健，不良走势平稳，拨备覆盖率略有下滑。9月末上市银行不良率1.25%，较6月末环比基本持平，其中大行/股份行/城商行/农商行9月末不良率分别为1.29%/1.22%/1.06%/1.09%，股份行环比改善1bp，其余各类银行基本持平。9月末上市银行拨备覆盖率环比-2pct至243%，其中大行/股份行/城商行/农商行拨备覆盖率分别环比-2pct/持平/-2pct/-7pct至241%/225%/302%/351%，拨备覆盖率环比有所下滑，农商行降幅较大。

隐性风险指标方面，关注率略有波动，不良生成率边际下行，信用成本同比下行。9月末上市银行关注类贷款占比为1.71%，较6月末上升4bp，其中大行/股份行/城商行/农商行关注率分别较6月末+1bp/+5bp/+3bp/+20bp，各类型银行关注类贷款占比普遍提升，预计零售和小微业务领域的风险暴露一定程度影响了整体的资产质量。24Q3上市银行单季度年化不良生成率较24Q2环比-11bp至0.58%，各类型银行不良生成率走势分化，大行/股份行/农商行环比24Q2分别-6bp/-33bp/-20bp，而城商行环比23Q4提升15bp。24Q3上市银行单季度年化信用成本同比-8bp至0.59%，其中大行/股份行/城商行/农商行信用成本均同比分别-7bp/-10bp/-12bp/-11bp，驱动利润释放。

后市展望：业绩有望企稳，把握结构机会

基本面：业绩有望回稳，关注零售风险

预计25年业绩有望企稳。9M24上市银行营收、PPOP、净利润增速分别为-1.0%、-2.1%、+1.4%，较24H1边际改善。稳增长政策支持下，助力银行信贷稳健投放；央行多次表态呵护银行盈利空间，负债端成本改善效应逐步显现，息差降幅有望逐步收窄；随资本市场回暖，中收有望自低基数回升。我们预计上市银行25年业绩有望企稳，但息差和信用成本或为主要扰动变量。

规模：近期一揽子稳增长政策推出，夯实经济回稳基础，助力银行信贷稳定增长。近期一揽子经济刺激政策接连出台，货币与财政政策协同力度加大，房地产与基建等重点领域强化兜底信心，有力巩固我国经济持续回升向好基础，促进银行信贷投放。此外，注资大行工作已经启动，拓宽信贷增长空间。但今年以来监管多次强调弱化规模导向，重视结构优化，预计总量红利退坡，难回大水漫灌，关注结构性增量机遇。

定价：资产端定价仍有下行压力，关注负债端成本改善。信贷需求仍待提振，新发贷款利率仍处于下行通道，且10月底存量按揭调降落地+LPR持续下行，对四季度及2025年息差有一定影响。但随定期存款逐步到期重定价，去年以来多轮存款优化的效应将逐步显现，对冲资产端定价下行影响，定期存款占比较高的城农银行将更为受益。国股行活期存款占比较高，若活期存款利率调降将更为受益。

非息：中收有望自低基数修复，投资收益增长或趋缓。中收方面，去年Q3以来银保费率下调的基数影响将逐步减轻，此外经济预期修复下，财富管理市场有望逐步回暖，中收可在前期低基数下稳步修复。年初以来债市表现较好，银行投资类收益对营收贡献持续提升，但预计债市利率将步入震荡区间，投资类收益大幅增长空间较为有限。

资产质量：预计不良率整体平稳，重点领域风险变化需持续关注。预计银行账面不良率保持稳定，拨备仍有一定余地反哺利润，化债、地产政策加码缓释重点领域资产质量担忧。但经济逐步修复进程中，消费者信心指数仍待改善，部分零售小微客群风险或仍在释放中，不排除不良生成仍有上行压力，关注后续风险变化。部分银行信用成本或将提升，影响业绩释放。

市场面：估值仓位低位，把握配置机遇

基金所持银行仓位边际上升，仍处于2010年来低位。24Q3银行股占偏股型基金仓位为2.81%，较24Q2提升0.08pct，但仍显著低于2010年以来均值；其中大行、股份行、城商行、农商行持仓市值占银行股比重达31.3%、25.2%、37.0%、6.5%，分别较24Q2-0.7pct、+0.7pct、+0.4pct、-0.4pct，股份行、城商行被增持较多，大行被减持较多。三季度34只基金重仓银行股中17家获增持，江苏、中行、宁波获增持较多，农行、杭州、邮储被减持较多。Q3北向资金仓位也有所提升，环比上行0.1pct至9.1%，大行、股份行获北向增持较多，如工行、农行、光大、浦发、民生。从历史前十大重仓情况看，绩优银行更受外资、公募青睐，随经济预期修复，或进一步回归业绩基本面逻辑。

估值历史低位，股息率优势显著，配置性价比高。纵向看，截至2024年11月4日，银行板块PB（lf）估值为0.61倍，2010年以来分位数为15.8%，处于较低水平。横向看，当前银行行板块PB（lf）位于Wind30个行业末尾。板块估值底部和仓位下降到低位区间，对潜在风险压力有较大释放，政策组合拳共振，中央加码支持化债，有望缓释资产质量担忧，部分化债重点区域银行将充分受益于预期改善。截至11月4日，A股银行板块近12个月股息率达5.02%，银行股息率优势显著，配置价值凸显。

今年以来（截至24/11/04）银行股收获33.2%绝对涨幅、19.8%相对沪深300涨幅。但从驱动因子上看，9月底政策转向后，资金风格切换，从前期股息避险为主导，逐步转向绩优+低估值弹性个股：

年初市场情绪较弱，银行作为高股息、低估值稳健板块，为资金避险选择。1月银行板块收获6.3%绝对涨幅、12.6%相对沪深300涨幅，其中大行涨幅为6.9%。

4月以来随业绩陆续披露，业绩维持高增长的优质区域行价值凸显。4月银行板块收获4.8%绝对涨幅、2.9%相对沪深300涨幅，利润增长优异的杭州、常熟、齐鲁涨幅居前。此外，超五成银行宣布提升分红比例，部分银行释放中期分红信号，银行板块红利属性再次走强。

5月地产新政发布，提振市场情绪，缓释资产质量担忧；6月以来市场持续震荡下行，银行股息避险属性再度显现，高股息大行涨幅靠前，银行板块持续收获相对沪深300涨幅。6-8月银行板块较沪深300分别获得3.0%、2.9%、1.8%的相对涨幅。

9月底一揽子稳增长政策密集发布，市场情绪明显回升，资金风格切换，绩优alpha银行+超低估值有望修复的个股获青睐。9月涨幅前五分别为宁波、郑州、华夏、紫金、贵阳。10月随三季报陆续披露，优质区域行关注度再度提升。

风险提示

1）政策推进力度不及预期。近期一系列宏观政策接连出台，但实际推进落地节奏仍待观察，若进度不及预期，或影响经济基本面修复速度及市场情绪。

2）经济修复力度不及预期。近期各项高频数据有所回温，但经济复苏的强度与可持续性仍有不确定性。