大势研判 — β型机会在2025年下半年

迎接三周期的共振企稳年

盈利周期并未消失，而是被“高维”因素暂时“熨平”

适逢A股三季报披露完成，投资者“并不意外地”发现，非金融板块盈利增速继续下行，以滚动四个季度计算，中证800非金融板块归母净利润同比已从2021年二季度下行了三年零一个季度，跨度比历史下行周期都要长。这与全球上市公司的总体盈利趋势产生了背离，MSCI全球指数EPS同比自2023年三季度以来进入上行通道，与全球库存周期的先行指标的指引趋势一致（OECD综合领先指标自2023年一季度以来上行）。由此，不少投资者质疑，A股盈利周期是否仍然存在，对于投资是否仍有指引？

我们认为，A股盈利周期并未“消失”，而是被“高维”的因素“熨平”。在多数语境下，我们探讨的企业盈利周期，与宏观维度上平均3.5年一轮的库存周期是近似的概念，是宏观到微观的映射。然而，在3.5年一轮的库存周期之上，还有8~10年一轮的产能周期、20年一轮的地产建筑周期；更高维度的周期运行方向，会叠加在低维的库存周期方向之上，对盈利周期形成综合影响。这一综合影响的结果可能是，中期内由于高维周期处于下行阶段（且其下行阶段的持续时间甚至可能长于一轮完整的库存周期），尽管库存周期出现了正常上行的波段，在最终的企业盈利上也无法看到显著的上行阶段；表观上，投资者看到企业盈利增速超过预期时长地持续下行，担忧周期“消失”。

作为盈利周期被暂时“熨平”的观点验证，我们提供四点观察：

第一，将A股非金融板块按照宏观因子驱动，拆分为六大链条，2022年以来，先进制造、地产基建链、医药三大链条的盈利增速持续下行，而出口链、TMT、内需消费三大链条的盈利增速则出现了跟随全球库存周期式地“正常”周期波动。从微观来看，不同宏观逻辑链条的盈利周期性仍然广泛存在。

第二，中国产能周期自2021年年末进入下行阶段，从发达经济体的经验来看，这一下行阶段往往持续3年左右，刚好覆盖一轮完整的库存周期。在微观上，本轮产能周期下行体现为，先进制造链的盈利周期性暂时“消失”。但反过来，凭借企业自下而上的自发式调整，及政府部门自上而下的宏观产能调控，产能周期下行阶段终会结束，此后，曾面临过剩压力的板块盈利周期性将会再度回归；我们认为本轮新产能周期的起点，大概率在明年二季度至四季度之间（参见我们在【产能周期：25H2产能周期拐点下新能源等先进制造的估值修复机会】部分的深度分析）。

第三，地产大周期的变化、新旧动能的快速切换，在宏观和微观层面都有充分反映，为上市公司的盈利周期带来“阵痛”和“远方”。2021年下半年起，中国地产进入调整阶段；宏观维度上，住宅投资（包含土地购置费）占GDP比重已由2021年历史高点10.3%调整至6.0%（截至3Q24），尽管较美国、日本的水平（过去5年在4.0%左右）仍有一定距离，但已非常接近欧盟、韩国的水平（过去5年在5.5%左右）；微观维度上，A股非金融板块中，过去四个季度，地产基建链的累计收入占比为24%，尽管仍是第一大贡献板块，但较历史峰值（2020：35%）已有显著下行，与此同时，先进制造、内需消费、TMT、出口链、医药等代表新经济的领域收入占比则自2020年以来加速扩张。

第四，剔除产能周期、地产建筑周期等“高维”因素的扰动后，A股盈利周期事实上与全球库存周期基本接轨，略微领先半步。2023年三季度以来，中证800非金融（剔除先进制造、地产基建链）归母净利润同比持续复苏，高点大概率已出现于2024年中报；通常盈利周期上行4-7个季度，在高维周期下行的压制下，本轮A股“真实”盈利周期上行了4个季度，为历史较短水平。

就去年三季度以来A股“真实”盈利周期高点或已出现在2024年中报的判断，我们的考量是：

1）微观财报视角下，先行指标指向国内库存周期在中期内将转向下行；中证800口径下广义制造业的存货周转率自2Q24起转向下行，存货周转率通常领先存货增速1~3个季度；补库现金流同比持续低位震荡，补库现金流通常领先存货增速1~4个季度。

2）中观产业视角下，先行指标指向出口链及TMT——也即当前盈利增长的主要支撑项——在中期内盈利周期将转向下行；一方面，全球库存周期的领先指标、MSCI全球指数前向12个月EPS同比已于10月开始回落，全球耐用品/电子元件/资本品的需求增长也开始出现显著分化，自2023年三季度以来的全球库存周期上行趋势，可能在2025年一季度进入尾声；另一方面，全球电子元器件库存周期的先行指标、北美PCB订单出货比（Book-to-bill ratio）于三季度以来转入周期下行，全球半导体库存周期的先行指标、费城半导体指数相对标普500的超额收益也于三季度以来持续收敛，上述指引TMT的周期性增长或在岁末年初见顶（与AIGC、数据中心、智能驾驶等相关的结构性增长，则取决于产品/应用落地情况）。

#1 库存周期：“内生盈利”或自4Q25逐步复苏

基于前文我们对A股盈利的拆解，向前看，对于企业盈利的定性判断，我们需依次分析内生实际库存周期趋势、产能周期趋势、地产周期趋势，分别对应A股非金融（剔除先进制造、地产基建链）盈利趋势、A股先进制造盈利趋势、A股地产基建链盈利趋势。

就内生实际库存周期而言，我们预计， 2024年三季度至2025年三季度之间可能仍处于磨底阶段，2025年四季度起，进入复苏通道，政策→信用→库存周期的传导是前瞻判断库存周期的有效依据。信用周期的指标中，反映企业部门资金活化程度的M1-M2同比剪刀差，对国内库存周期、A股盈利周期具有约半年左右的领先性，尽管2024年二季度以来，受金融“挤水分”的影响，M1-M2同比剪刀差出现结构性变化（由于存款利率规范化，企业在银行体系的活期存款一部分转移向非银体系，从M1统计口径中流出），但在剔除金融“挤水分”影响后，M1-M2同比剪刀差至今能较好地预示库存周期及企业盈利周期的变化。

而如何预判信用周期？借助政策周期进行分析。我们在《寻找波动中的“定力”》（2024.06.03）中提出，信用周期由财政脉冲、货币脉冲、新房销售共同驱动，其中，货币宽松向信用扩张的传导约四个季度，财政扩张向信用扩张的传导约两个季度，新房销售是影响信用周期的同步变量；在此前地产宽松、货币宽松均已落地、但效果有待显现的背景下，财政仍然大有可为，这也是投资者，尤其是外资投资者，更为关注财政政策的重要原因。

今年10月前，M1-M2同比剪刀差处于同2008年、2014年低谷期类似水平，彼时狭义财政赤字率（仅包含全国一般公共预算）较此前3年平均水平分别提升250bp、170bp；而截至到三季度，狭义财政赤字率较此前3年平均水平提升41bp，广义财政赤字率（包含全国一般公共预算和政府性基金收支）较此前3年平均水平提升49bp，远低于08年、14年时的财政力度，且也低于2020年（狭义财政赤字率、广义财政赤字率分别高出前3年平均水平152bp、290bp），注意2020年时的信用收缩情况还要好于今年10月前。

不过，“924”政策组合拳以来，情况在发生变化，10月12日财政部新闻发布会表示，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，此表态意味着财政加力提效的概率在上升。华泰宏观团队认为，四季度起，广义财政开支或将出现显著提速（《内需温和回升，外围波动加大》）；按照同样口径测算，到今年四季度，广义财政赤字率将超过过去三年平均水平163bp，广义财政脉冲接近2015-2016的高峰水平；这意味着，在地产拖累不进一步扩大的前提下，信用周期（M1-M2同比剪刀差）的复苏可能在2025年二季度左右出现，库存周期（PPI等）的复苏、A股盈利周期（剔除先进制造、地产基建链）的复苏可能在2025年四季度左右体现。

#2 产能周期：供改或在2Q25~4Q25初见成效

分析视角转向产能周期、先进制造的盈利周期。我们认为，底部拐点可能出现在2Q25~4Q25之间，基于资本开支/营收、资本开支/折旧摊销、实际现金储备三个视角的一致性指向。

第一，资本开支/营收视角。A股广义制造业资本开支/营收在5-10%区间范围内周期性波动，当跌破“中枢-1x标准差”以下时，供给加速收缩驱动产能利用率企稳回升，如2016年四季度；当回升至区间中枢以上时，供需再平衡导致产能利用率见顶回落，如2022年一季度。2023年二季度以来，广义制造业资本开支/营收趋势回落，近四个季度加速回落；若过去四个季度产能去化速度延续，广义制造业资本开支/营收或将在2Q25跌破“历史中枢-1x标准差”这一关键位置，对应产能利用率在2Q25企稳回升。

第二，资本开支/折旧摊销视角。不同行业的资本密集程度不同，资本开支/折旧摊销的中枢水平不同，重资产的行业高（如建筑装饰在4x左右），轻资产的行业低（如食品饮料在1.5x左右），但共性是，多数行业的资本开支/折旧摊销有均值回归特征，在一定范围波动，当资本开支/折旧摊销跌至区间下沿时、尤其是跌至接近1x时，往往对应强力的供给出清，以及产能周期的反转，如2014年一季度的光伏、2015~2016年间的工程机械、白酒、化工、钢铁。本轮供给侧压力较大的主体板块为光伏、能源金属（锂矿）、乘用车、化学制品等，其中，光伏、乘用车、化学制品的资本开支/折旧摊销已从3-4x的本轮高峰水平回落至2x左右，若过去四个季度产能去化速度延续，资本开支/折旧摊销有望在3Q25~4Q25跌破1x。

第三，实际现金储备视角。现金储备是企业产能扩张的“资本”，若现金储备面临压力，则产能扩张受限，极限情形下，实际现金储备转负，可能意味着产能退出、供给加速出清。我们参考华泰电力设备及新能源团队在《光伏全球巡礼中国篇：供需失衡，何时出清》（2024.09.28）中的测算方式，对过剩主体板块——光伏、能源金属、乘用车、化学制品的上市公司进行实际现金储备的路径预测估算，并将其与这些板块上一轮产能周期底部拐点时的产业状态进行对比。我们发现，按照当前部分企业的经营性现金流亏损速度，在不出现大额筹资性现金流补充的情况下，2Q25~4Q25间，光伏、能源金属、化学制品实际现金储备转负的上市公司比重将快速上升，可能达到“关键反转水平”（即跟该产业上一轮产能周期底部时期类似的水平）。

#3 地产周期：销售面积有望在2025年下半年“止跌企稳”

最后，分析视角来到地产周期、地产基建链的盈利周期。华泰地产团队、华泰宏观团队预计，销售面积有望在2025年下半年“止跌企稳”。1）从5月地产政策转向去库存，到“924”政策组合拳，地产销售在一线、三级城市上出现了结构性的积极变化，其中，一线城市新房年化销售面积6月至今基本稳住，三线城市新房年化销售面积在“924”之后基本稳住，二线城市仍面临调整压力；2）华泰宏观团队在《内需温和回升，外围波动加大》中判断，基准情形下，商品房（住宅+商业地产）年化销售面积或在3Q25后环比企稳；3）华泰宏观团队在《内需温和回升，外围波动加大》中重申，基准情形下，维持住宅年化销售面积底部区间为6-7亿平的判断，市场有望在2025年下半年接近这一水平。

估值中枢或呈“波浪式”运行

第一阶段估值修复已基本到位

如我们在《中国资产重估第二阶段配置主线》（2024.10.13）中所述，“924”政策组合拳以来的第一阶段估值修复，时间上和空间上已基本到位，当前Wind全A指数（后简称“全A”）18x左右的PE_TTM水平是对于眼下宏观环境的中性、合理点位，不存在明显低估或高估，原因如下：

第一，定量来看，全A当前PE与宏观变量指引的“合理”PE基本相当。定量地，A股风险溢价主要受信用周期、美元周期驱动，前者通过影响远期盈利周期来影响当期风险溢价（信用扩张/收缩对应半年以后盈利周期上行/下行），后者通过影响全球流动性分配来影响当期风险溢价（强/弱美元对应全球宏观流动性趋向发达/新兴市场），我们也基于此构建A股“合理”风险溢价及“合理”估值模型。在中期策略展望《寻找波动中的“定力”》（2024.06.03）中，我们测算得到，基准情形下，全年地产销售面积下降20%、美元指数在105附近震荡，年末全A合理PE_TTM在18x左右；10月中旬以来，经过了过度悲观预期的修正之后，全A PE_TTM就在18x上下窄幅震荡，定价合理。

第二，纵向来看，全A当前风险溢价与5月水平相当，高于1Q23，定价合理。定性而言，风险溢价是对盈利预期、宏观流动性预期、政策力度预期的综合反映，当前盈利+流动性+政策预期构筑的权益资产综合环境，与今年5月“旗鼓相当”，但不及1Q23：1）盈利预期端，中证A500指数2025E盈利预期自“924”以来企稳，但仍低于今年5月，显著低于1Q23；2）宏观流动性端，当前美元指数点位与今年5月、1Q23均基本一致（105左右）；3）政策力度，“924”政策组合拳及后续政策预期（金融+货币+财政+地产的一揽子措施），强于今年5月（地产去库存），与2022年末的政策转向（Re-open+地产三支箭）力度可比。

第三，横向来看，A股较其他新兴市场折价率从“924”前的20%收敛至10%，或处于合理范围。2023年以前，与MSCI新兴非中国指数对比，沪深300基本“平价”，即前向PB折价/溢价率与前向超额ROE基本匹配；但这种相关性在此后发生变化，2023年以来，沪深300前向PB下跌幅度远大于前向ROE下行幅度，较其他新兴市场前向PB折价20%，隐含投资者在计入短期基本面下行压力之外、中长期的因素，其中可能包括，地产尾部风险、制造业产能周期下行、新旧动能转换、以及民企营商环境等。“924”政策组合拳发布后，沪深300估值折价率快速收敛至10%（在10月8日一度达到“平价”），投资者降低了地产尾部风险预期，但对其余中长期压力的化解，保持观望、等待验证，这也基本合理。

2025年绝对估值或“退一进二”，相对估值有望上修

向前看，信贷周期和美元周期的边际变化决定了A股绝对估值中枢的运行方向，而产能周期、地产周期的边际变化则决定了A股相对估值中枢的运行方向。我们预计，A股绝对估值中枢或呈现“退一进二”走势，上半年有压力，下半年有机会；A股与其他新兴市场对比的相对估值中枢，则全年有望持续上修，原因如下：

第一，对于绝对估值而言，上半年有压力，下半年有机会。如前文所述，A股风险溢价受信贷周期和美元周期的二元驱动，受益于四季度起的财政脉冲快速扩张，信贷周期有望在2025年一季度进入修复阶段，这对A股估值有正面影响，但美元周期的上行压力更可能在短期占据主导。基准情形下，假如共和党获选，投资者评估宽财政+紧移民+加征关税的综合影响，三者或将分别导致核心商品通胀预期、核心服务通胀预期、输入性通胀预期上修，以及综合地，增长预期的上修，推动美元进一步走强。尤其是，若美国企业减税新政推进速度较快，带有“顺周期式”色彩的宽财政可能让美元重现2017-2019年、2022年下半年-2023年上半年的强势表现。

历史上，美国宽财政基本出现在产出缺口负向扩张的阶段，以对冲经济下行压力，1980年至今，美国仅有两轮“顺周期式”宽财政，第一段为特朗普上一届任期中的2017年下半年至2019年下半年，第二段为拜登政府时期的2022年下半年至2023年上半年，两轮“顺周期式”宽财政均带来了美元的持续走强、主动配置型外资回流美国。根据OECD预测，与历史对比，2024年及2025年美国产出缺口不弱、且当前联邦政府的赤字率亦不算低，在财政已经较为宽松的情形下进一步扩张赤字，可能触发美元中枢再次上移、压制新兴市场权益资产的估值扩张（此时，若美股投资者对滞胀的担忧上升，美股也未必受益于强美元）。

另一方面，美元流动性本身又具有反身性，在通胀预期上行之后，对长期通胀中枢的担忧又会反过来牵制宽财政快速落地的预期，从而可能导致美元在前期冲高之后再次调整，这会为新兴市场权益资产迎来“喘息”窗口；根据华泰宏观《内需温和回升，外围波动加大》预测，基准情景下，美元指数高点或在2025年二季度左右出现，高点来到109附近，此后下行至年末的103；由此，2025年下半年，A股市场有望迎来信贷继续修复、美元阶段走弱、盈利周期企稳的共振阶段，这一阶段，有望经过上半年的调整之后，市场估值中枢再次进入上行通道，对于2025年下半年绝对估值修复空间的定量测算，详见后文估值预测部分的分析。

第二，就相对估值而言，我们看好全年维度A股vs其他新兴市场的相对估值改善。如前文所述，沪深300较MSCI新兴非中国指数的前向PB仍然折价10%，而同样的口径下，2023年以前，沪深300较MSCI新兴非中国指数的前向PB基本平价，或更准确地，甚至有小幅溢价（平均5%左右）。基准情形下，制造业产能周期拐点出现于2Q25~4Q25之间，地产年化销售面积企稳或出现于2025年下半年，伴随着上述中长期负因素的转机，先进制造的前向PB与前向ROE的“错配”程度有望收窄，地产基建链前向ROE修复带动前向PB修复，推动A股vs其他新兴市场的相对估值修复至接近2023年以前中枢水平，对于2025年相对估值修复空间的定量测算，详见后文估值预测部分的分析。

风格研判 — 哑铃风格承先，大盘成长续后

基于市场增量资金偏好、国内剩余流动变动方向、美元指数变动方向及相对基本面变化，我们认为短期内小市值优于大市值、红利优于成长，对应配置呈现“哑铃型”风格；明年年中后，预计随着美元指数、美债利率越过年内高点，剩余流动性重回“脱虚入实”，大盘估值修复将快于小盘，其中大盘成长或将是大盘趋势修复中更强势的风格。

市值风格：宽流动性下小盘短期占优，变局点在25Q2

首先考虑市值风格，我们倾向于当前至明年中旬，小盘风格相对大盘风格走强，而后预计随着国内剩余流动性转向“脱虚入实”、美元指数冲高回落，大盘风格相对小盘开启趋势性修复行情，核心考虑两点：

第一，大小盘的轮动规律与剩余流动性高度相关（其拐点领先大小盘相对表现拐点约3个月），今年2月以来，伴随着PPI的弱修复，剩余流动性从高位回落，但根据宏观团队预测（《内需温和回升，外围波动加大》），这一趋势或在25H1之前有所逆转，剩余流动性在明年中之前或“脱实入虚”，指引短期小盘风格占优；

第二，增量资金偏好也会对市值风格表现形成扰动，“924”以来散户资金、融资资金快步入市，当前散户资金年内累计已转为净流入、融资活跃度上升至2018年以来区间上沿，反映两类投资者交投热情持续处于高位，短期内或对其偏好的小市值风格估值形成持续支撑；而后考虑外资行为，北向资金对海外货币政策（美元、美债利率）、中美关系较为敏感，如前文所述，明年中旬后美元可能的冲高回落，或促使外资回流A股，从而为其偏好的大盘股带来重估（作为参考，2017-2021年外资趋势性净流入中国资产期间，大盘风格相对小盘风格走强）。

久期风格：贴现率扰动下短期红利风格或占优

进一步叠加考虑久期风格，考虑到短期美债长端利率或有上行风险，红利风格或是更为稳妥的选择，而2025年中旬后，若贴现率压制缓解，成长风格或将是趋势更强的方向，考虑：

第一、成长vs价值的轮动规律与两者相对基本面变化高度相关。以创业板指代理成长风格，以中证红利代理价值风格，两者相对点位与两者业绩增速剪刀差高度正相关。2021年末以来，受电力设备、医药等权重板块业绩增速周期回落影响，创业板指相对中证红利业绩剪刀差持续收窄。但这一趋势有望在明年发生反转，三季报数据显示电池、光伏等行业资本开支/营收已有明显回落，假设按照当前速率下行，则供给压力的好转或自2Q25-4Q25逐步出现，从而带动板块盈利周期回升（详见下文第四部分“产能周期---广义制造业产能周期25H2或迎来拐点”）。此外，根据华泰分析师及Wind一致预期（详见下文第三部分“盈利及估值预测”），伴随着全球投融资周期回升，医药板块2025年盈利也有望迎来周期修复。权重板块电力设备、医药盈利的周期回升或带动创业板指相对中证红利业绩剪刀差再次走扩，驱动成长风格占优；

第二、但美债长端利率变动或对前述趋势形成阶段性扰动。复盘1990s以来历次美债利率上行区间，成长股的主体现金流分布在远端，是长久期资产，在贴现率上行（尤其是美债利率上行）的环境中，估值较价值股受到更多压制，且这一规律在长久期+高ROE的大盘成长（白马股，如创业板指和恒生科技）和中短久期+现金流均匀分布的大盘价值（红利股）上体现得尤为明显。根据华泰宏观团队预测（《内需温和回升，外围波动加大》），美债利率短期或有剧烈上行风险，对应红利风格或将是扰动期内较优的风格。

盈利及估值预测：估值修复与盈利弹性或均在2025下半年

盈利预测：预测非金融25年归母净利增速约5%

在《寻找“准补库”与“准出清”》（2024.05.06）中我们提及，供给压力较大行业在统计口径中的影响权重不同，是造成A股盈利周期与经济周期错位的主要原因，在剔除电力设备后，工业企业利润和PPI同比与全A非金融非电力设备的走势基本一致。从三季报来看，全A非金融营收、归母净利润季累增速仍在下探，但以PPI与工业增加值之和衡量的名义增速在三季度则呈现弱势震荡的态势，反映A股盈利周期与经济周期的错位仍然存在，我们将继续采用两步法对企业盈利走势进行前瞻。

此外我们注意到，内需消费板块自23Q1以来利润占全A总利润不断提升，截止24Q3占比已达到约7%，这与上一轮新旧产能周期接力阶段类似（15Q4-16Q4），这意味着内需消费板块对全A非金融盈利周期的影响在扩大。考虑到这种盈利结构的变化，我们将商品房销售面积（TFQ）作为新因子纳入自上而下宏观预测模型，其原因在于：①房地产作为居民资产负债表中占比最高的项目，牵动着居民消费能力与消费意愿，②过去两个季度全A非金融营收增速持续回落，除内需消费板块外，地产、建筑装饰、钢铁是较大拖累项，考虑到当前部分工业板块对地产风险敞口有所回落，原有宏观指标（PPI同比、工业增加值）可能无法完整捕捉到其影响，而地产销售作为牵动地产周期的核心指标，可以较好的反映地产及地产链的营收变化。

第一步，自上而下，基于宏观（《内需温和回升，外围波动加大》）对国内经济的展望，2024年、2025年工业增加值+PPI累计同比全年分别增长3.6%、4.6%，2024年，2025年国内商品房销售面积分别同比下降15%、2.5%，对应全A非金融非电力设备企业收入增速2024年、2025年或增长-0.3%、1.1%；同时根据Factset一致预期，2024年末、2025年末CRB指数同比（取自然对数后）分别增长为0%、0.5%。结合收入和利润率预测的变化，我们预测2024年、2025年全A非金融非电力设备企业自上而下盈利增速分别为-2.4%、2.3%。

自下而上，基准情形下，根据华泰行业分析师截至11月1日对覆盖个股的最新预测，并辅助以Wind最低预期对未覆盖个股的填充，我们预计2024年、2025年自下而上全A非金融非电力设备企业归母净利润同比增速分别为-1.1%、5.4%，边际上，自下而上盈利预测的主要增量来自于先进制造、医药、内需消费，主要拖累则来自于出口链及TMT。结合自上而下及自下而上，预计全A非金融非电力设备企业2024年、2025年归母净利润同比增速为-1.7%、3.8%。

另一方面，根据分析师对覆盖个股的最新盈利预测、电力设备板块利润的历史季节分布，电力设备板块FY24→FY25预测逐季季累归母净利增速分别为：-42.2%→-11.8%→9.4%→18.5%→45.2%，2Q24或是电力设备的盈利增速拐点，而后盈利增速逐季而上，对全A非金融盈利增速的拖累或将逐步减弱，盈利增速弹性或在25H2开始展现。

第二步，结合对全A非金融非电力设备、电力设备板块的盈利预测，我们预测2024年A股非金融企业归母净利润增速为-5.1%、2025年A股非金融企业归母净利润增速为5.2%。节奏上，考虑到本轮产能周期尚未见底、库存周期受地产周期压制而偏弱，在2025年三季报之前预计归母净利增速修复力度弹性有限，2025年下旬随着供给改善初步见效、地产销售增速跌幅进一步收窄，弹性回升或将逐步显现。

估值预测：预测25年A股合理风险溢价为3%

地产“止跌企稳”下，25H2起估值中枢有望抬升

全A风险溢价ERP由国内信贷周期以及美元周期双向驱动，前者对应基本面预期，用M1-M2剪刀差刻画（尽管4月以来M1数据受手工补息等扰动有单月级别抖动，但在中长期视角下，M1-M2剪刀差与A股风险溢价的拟合优度依然相当高，包括2021年地产销售开始从高位调整至今的三年），后者对应流动性预期，用美元指数刻画，两者合计对A股风险溢价的解释力度达到了60%，基本决定了A股风险溢价的中期波动中枢。

进一步地，由于M1-M2的决定因素中，地产销售占到了相当重要的权重（居民购置新房行为的流动性本质是，将M2中的居民储蓄转移为M1中的企业活期存款），我们可以通过A股的风险溢价，倒推出隐含的M1-M2剪刀差，并进一步倒推出隐含的地产销售增速。当然，M1-M2剪刀差的影响因素中，不仅有地产销售，还包括财政脉冲和货币脉冲，其中，财政脉冲领先于M1-M2剪刀差9个月，货币脉冲（以短端利率衡量）领先于M1-M2剪刀差12个月，新房销售是M1-M2剪刀差的同步影响因子（6.3《寻找波动中的“定力”》）。

具体来看决定M1的三个变量：去年四季度以来，PSL重启、1万亿增发国债下达、1万亿超长期特别国债开始发行，再到今年三季度起地方专项债发行加速，财政扩张对明年M1-M2剪刀差形成持续正向支撑，年初以来短端利率中枢下行，货币政策逐步宽松，货币脉冲对明年M1-M2剪刀差的影响也偏正面，弹性变量在于地产销售，预计明年年中左右地产“止跌企稳”后，M1同比增速有望迎来弹性回升。

基准情形下，明年美国减税宽财政、收紧贸易和移民政策或陆续落地，从而推升再通胀预期，驱动美债利率及美元指数中枢回升，节奏上综合考虑联储降息节奏、缩表进度及政策出台节奏等，二季度或是美债利率及美元指数高点（《内需温和回升，外围波动加大》）。定量看，基于华泰地产团队对于全年商品房销售面积的中性预测、华泰宏观团队对于M2同比增速、美元指数的预测，我们的模型显示，2024E、2025E全A合理ERP分别约3.4%、3.2%，结合10Y国债利率在2.0%-2.3%区间内震荡的假设，全A 2024E、2025E合理PE约17.8x、19.4x，2025E较当前上行空间约7%。

全球视角下，A股资产仍具备相对性价比

9月下旬以来，主动配置型外资结束了此前长达15个月的持续净流出，开始逐渐回流，这意味着外资配置盘对中国资产的关注度回归，中国核心资产有必要置于全球估值框架下重新审视。考虑，2023年以来，中国相对其他新兴市场的前向PB持续脱离相对ROE趋势运行，若在政策预期改善下中国资产定价回归其ROE走势，前向“合理”PB或可从当前1.51倍（折价率9.2%）修复至1.67倍。

下沉至行业视角，我们：①在前述地产链、出口链、TMT、高端制造、内需消费、医药六大板块中筛选外资偏好板块，②使用国内营收前3-5家公司构造国内组合，并根据业务相似程度、营收占全球比重选择海外3-5家公司构建海外组合，③基于PB-ROE视角考察国内前述六大板块中是否存在具备相对性价比的板块，发现高端制造、医药、内需消费板块头部企业整体较海外头部企业仍具备性价比。

2025年潜在投资主线

库存周期：内外需剪刀差的拐点

9-10月内外需剪刀差收敛的迹象初现。我们以两个高频指标刻画内外需的相对强度，①制造业PMI中的新订单-新出口订单，在8月触及2006年来3%分位的低位后，9月回升。②进口金额-出口金额同比剪刀差在连续3个月下行后，9月降幅收敛。上述剪刀差的收敛主因出口回落驱动，其中有Q3订单前置、天气因素等扰动，但外需转弱的影响不容忽视，全球主要的出口型经济体韩国及越南9月的出口同比增速均已出现了连续2个月的回落。

前瞻性地看，我国出口可能面临周期性波动和事件性扰动。第一，我们在24.7.23《出口链前景怎么看？》中提示1H24我国出口高景气背后有海外，尤其是部分发达国家“预防性补库”的拉动，随着欧美进口-消费增速剪刀差转正，出口景气度更多取决于海外实际需求。而表征我国外需整体强度的海外制造业PMI在3Q24持续回落，出口面临小周期下行风险，不过考虑到今年以来海外央行先后开启降息，降息对需求的支撑将逐步体现，我们认为周期性视角下，外需或不致失速。第二，若特朗普上台，则外需或面临两点额外风险：①加征关税，根据华泰宏观团队24.10.21《如果共和党再度执政——关税篇》中的测算，短期内加征10%的关税或将降低中国出口2.5-3.7个百分点；②“再通胀”风险，特朗普加关税+宽财政+紧移民的政策组合“通胀性”更强，可能掣肘联储降息的节奏和斜率，金融条件宽松对需求的支撑随之转弱。

而内需政策加码和见效的迹象初显，若外需放缓，或进一步发力。内需政策加码较为直接的体现是，9月广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出增速较8月的-8.8%明显提速至12.6%，广义财政边际扩张，一般公共预算中，与基建相关的农林水事务、交通运输分项，与民生相关的教育、卫生健康支出同比增速均显著改善。同时，前期政策的效果逐步体现，如“以旧换新”政策，不断扩围，有力带动了相关消费品的销售。今年前三季度，新能源乘用车零售量同比增长37.4%，限额以上单位家电和音像器材类零售额同比增长4.4%。相较2008-09年以及2015-16年，本轮内需刺激政策相对前置，国内有效需求不足可能是更直接的触发因素。而按照前述两轮刺激政策的经验，若出口进一步转弱，内需刺激政策可能进一步加码（2009年政策出台时，净出口的贡献率为-43%，2016年为-12%）。

宏观视角，基于前述分析，无论关税风险是否落地，2025年内外需剪刀差大概率将出现回升的拐点。根据华泰宏观团队《内需温和回升，外围波动加大》预测，2025年或呈现固定资产投资、社零消费同比改善，出口同比回落的格局，名义内需增速与名义GDP增速剪刀差转正，高关税情形下，剪刀差改善的斜率将更大（低关税情形下， 2025E名义内需增速与名义GDP增速剪刀差为0.3pct，高关税情形下则为0.5pct）。

微观视角，从自下而上的盈利预测看，2025年出口链盈利增速或小幅回落、内需消费链和地产基建链则将是全A非金融盈利增速回升的主要增量。自下而上看：①出口链盈利增速放缓在24Q3已有迹象，2025E盈利增速或由2024E的3.6%进一步下行至2.3%，投资者对出口面临周期性及事件性因素的拖累有一定预期；②地产基建链则或迎来“困境反转”，2025E盈利增速或由2024E的-21%转正，投资者对地产基建政策加码、地产市场止跌回稳的信心回升；③内需消费链或“温和改善”，2025E盈利增速或由2024E的17.7%上行至18.6%，24Q3以来，存量房贷利率调降、消费品以旧换新等刺激政策逐步见效，内需消费链在基数偏低的背景下实现较高盈利增速的能见度提升。

内需消费及地产基建链是低估值和低筹码的交集，赔率占优。考察各申万二级行业的2016年来的 Forward PE分位数及2016年来的公募配置系数分位数，两者均处于50%分位以下的行业主要集中在内需消费链和地产基建链，其中TTM自由现金流回报率>3%的行业主要包括：地产基建链中的厨电、家居、消费建材、建筑以及内需消费品中的食饮、社服、美容护理等。若进一步结合收入、库存、补库要素维度筛选“胜率更高”的补库或准补库行业，在技术性主动补库和被动去库行业初步筛选中，增加两个条件：1）有补库意愿：存货周转率上行；2）有补库迹象：补库现金流同比改善的行业，同时满足上述条件的行业主要包括：食品加工、调味发酵品。上述必需消费品作为经济复苏的“因变量”也是“正向预期差”更大的品种。

产能周期：产能周期拐点下新能源等先进制造的估值修复机会

如前文所述，基于资本开支/营收、资本开支/折旧摊销、实际现金储备三个视角的一致性指向，本轮产能周期2Q25~4Q25或出现拐点。此外，亏损企业数量和金额同比见顶回落是工业企业产能利用率见底的领先信号，本轮22Q4已见顶回落，对应24Q1工业企业产能利用率见底，而上述指标同比持续负增长（即出清后存活企业逐渐扭亏）是产能利用率趋势回升更明确的信号，目前仍需进一步观察。

结合中微观数据，本轮供给侧压力主要集中在新能源等先进制造：中观维度，将统计局行业映射至申万行业，结合统计局分行业产能利用率和财报数据，当前产能利用率/固定资产周转率明显低于17-19年均值且仍存在下行压力的行业主要包括建材、电新、医药、汽车、食饮等，一类是建材为代表的需求不足主导的产能利用率下行，一类是电新、汽车、电子为代表的供给过快主导的产能利用率下行。

微观维度，参照库存周期的划分方式，我们以固定资产周转率（产能利用率的代理观察变量）、资本开支/营收两个变量，将产能周期划分为四个阶段：主动扩产（固定资产周转率和资本开支同比均上行）、被动扩产（固定资产周转率下行，资本开支同比上行）、主动去产（固定资产周转率和资本开支同比均下行）、被动去产（固定资产周转率上行，资本开支同比下行），则当前处于被动扩产、供给侧压力较大行业包括能源金属、光伏设备、化学制品、乘用车、半导体等，与中观视角下基本一致。

考察估值、筹码水位，光伏、化学制品、能源金属、军工电子等当前计入的供给侧压力或更充分，随着产能利用率拐点渐近存在估值修复机会。第一，考察2016年以来PBLF分位数，能源金属、化学制品、电池、光伏设备、军工电子等已降至30%分位以下；第二，考察2020年以来剔除主题基金后公募配置系数分位数，光伏、化学制品、能源金属、军工电子等已回落至2020年以来中枢下方。此外，以全市场超2000只宽基基金为样本，截至中报电力设备行业持仓占比已降至7.1%，接近标配（6.3%）。

节奏上，复盘过往出现过供给侧压力的行业，PB低点通常在1.0-2.0x，上游估值企稳的信号是毛利率/价格底部回升，如2011-2015年煤炭（PB最低降至1.0x）、2012-2016年工业金属（PB最低降至1.5x）；中下游行业产能出清过程中估值企稳通常略领先（1Q左右）ROE拐点，如2010-2012年面板（PB最低降至2.0x）、2010-2012年乘用车（PB降至1.5x）。

此外，根据三季报情况，关注产能周期上行或有望率先出清的行业：1）主动扩产并且或具备一定持续性，如航海装备、商用车、纺织服装、化学纤维等；2）被动去产（基本出清），如通用设备、航空机场、通信等；3）主动去产后期（准出清），如食品饮料、塑料、化学制药、农化制品、小金属等。其中，主动扩产的航海装备、纺服链等年初至今已有显著超额收益，被动去产（基本出清）和主动去产（准出清）品种同样值得高度关注，且由于基本面更加“左侧”，交易拥挤度可能更低。

利率周期：25H1利率曲线陡峭化下非银或占优

随着视角向2025年切换，市场主要矛盾从2023-2024年的全球货币政策拐点，逐渐转向财政政策和通胀中枢的变化，对应叙事从全球降息交易转向中美利率曲线陡峭化交易，其中，国内利率曲线陡峭化的能见度更高。

对于美国，近期美债长端利率的回升或反映市场对于再通胀的担忧：

第一，9月美联储以降息50BP开局后经济和通胀数据超预期。经济方面，美国三季度GDP季比折年增速为3.3%，消费和企业投资是主要贡献，10月Markit制造业PMI有所反弹，服务业PMI延续上行；通胀方面，商品通胀和住房外的其他核心服务通胀带动9月通胀再超预期；就业方面，9月新增非农就业大幅回升，10月受飓风、罢工等一次性扰动低于预期，但随着扰动消退预计11月有明显改善。此外，根据历史经验，随着金融条件改善向基本面传导，历史上联储降息周期几乎均伴随美债期限利差的扩张。

第二，若特朗普当选，其减税宽财政、收紧贸易和移民政策的组合拳或推升核心通胀，制约降息空间。尽管特朗普增加传统能源供给的主张能够压低远期能源通胀，但宽财政、紧移民、加关税，分别对应更高的核心商品、核心服务及输入性通胀，6月以来特朗普胜选概率上升阶段美债期限利差扩张，且主要由通胀预期驱动。

2000年以来，除本轮外美债收益率曲线经历了7轮陡峭化。复盘10年期美债利率上行+期限利差扩张区间，风格上价值、中小盘占优，考察涨幅均值和相对全A胜率，行业上家电、军工、机械、汽车、电子、社服、轻工等占优，主要为制造和耐用消费品。逻辑上，长端美债利率上行+期限利差扩张的组合会同时影响A股行业的分子端和分母端：1）分母端，贴现率上行导致大盘成长相对估值承压，其作为长久期资产、主体现金流分布在远端，在利率上行阶段估值压缩幅度相对价值股更大；2）分子端，期限利差扩张对应美国经济预期改善，美国库存周期上行对中游资本品、贸易品和耐用消费品需求形成拉动，但考虑潜在的关税冲击，本轮上述逻辑的传导或存在“堵点”。

随着联储降息进一步打开国内货币政策空间，中美货币政策和经济周期剪刀差收敛，国内宽财政+宽货币的组合下大概率将出现利率曲线的陡峭化。根据华泰宏观团队预测（《内需温和回升，外围波动加大》），当前至25Q1，1年期LPR或下行至2.6%，而随着货币和财政政策加码10年期中债或逐步上行至2.3%。以10y1y国债期限利差衡量，除本轮外2004年以来国内收益率曲线经过14轮陡峭化（不短于3个月），其中长端利率上行+期限利差扩张的典型区间共3轮。复盘上述3轮区间，风格上价值占优，行业上非银和消费（纺服/家电/商贸等）占优。

我们在2022.10.9《风格巡礼：大金融的3种超额收益环境》中总结了大金融熊市抗跌、复苏确认、牛市中期补涨三类占优环境，随着货币政策和财政政策发力向信用周期传导（M1同比或企稳回升），宏观量、经济预期、金融条件和利润率的拐点或渐次出现，大金融或迎来复苏确认行情。择线角度，保险（资产端+负债端共振改善）和券商（成交额上升）或占优：1）保险：占优区间常伴随资产端和负债端共振向好，如11.08-12.07、17.04-18.01、20.08-20.11，当前负债端保费收入自年初低点回升，资产端随着10年期国债利率回升和权益市场回暖或亦有显著改善；2）券商：占优区间常伴随权益市场情绪升温，如05.10-06.03、14.10-14.12，“924”政策组合拳后A股波动中枢和成交额抬升。

政治周期：共和党+统一国会的组合应对思路

美国大选临近，特朗普占优，共和党+统一国会接近成为基准情形，其财政、贸易、移民及产业政策的落地置信度提升。民调结果看，特朗普的整体支持率小幅反超哈里斯，且在部分摇摆州维持一定的领先优势。博彩市场预测看，特朗普的胜选概率约52%，共和党在两院均占优，共和党赢得大选并拿下两院的综合概率为37%。特朗普的部分政策主张需要国会立法通过，若形成统一国会，该类政策的落地概率将更高、节奏将更快（如2017年的《减税就业法案》通过“国会预算调和”，从提出到立法通过耗时不到2个月），值得投资者更多关注。

我们在24.10.16《美国大选“赛点”的组合应对策略》中从盈利预期、贴现率、产业政策三大路径推演了共和党+统一国会对A股的影响，并结合实证检验结果提出了三点做多思路，核心结论如下：

①盈利预期：若特朗普当选，加征关税风险的直接影响是拖累国内出口型企业的收入和利润率。从2018-19年的经验看，Jiao et al. (2022)[1]的研究显示，2018-19年贸易摩擦期间，平均而言，企业层面含关税出口价格每上涨1%，就会导致中国出口企业的利润率下降0.35个百分点。企业层面的含关税价格上涨1%，我国整体出口下降0.83%，行业上，美国收入敞口较大的电子、家电、纺服等受到的拖累可能更大。间接影响是，净出口的下行风险使得内需刺激政策加码的概率提升，2008-09年、2015-16年的经验均是如此，若政策落地见效，内需基本面将随之改善。两相结合，若特朗普当选，中期将进一步扩大内需与外需的基本面剪刀差，我们在上文中分析了这一线索下的受益行业。

②贴现率：若特朗普当选，则考虑其四大政策主张，尽管增加传统能源供给的主张能够压低远期能源通胀，但宽财政、紧移民、加关税，分别对应更高的核心商品、核心服务及输入性通胀，政策包“通胀性”更强，对应联储的降息路径更浅、节奏更慢，美债贴现率处于高位乃至进一步上行的概率更大，宽财政+加关税同样支持美元温和上行，对应的做多方向是估值承压风险相对更小而能够跑出超额收益的低β红利资产。此外，考虑若加征关税将在短期降低中国出口而国内政策加码→见效有时滞，以及2018-19年加征关税后，交易“系统性风险”抬升的学习效应，我们认为，明年上半年，低β红利资产或仍是投资组合中的重要成份。

若特朗普获胜，形成共和党+统一国会情形，A股占优具体选股组合可参考2024.10.16《美国大选“赛点”的组合应对策略》。

生命周期：关注AI衍生的“奇点时刻”

结合渗透率水平、未来预期以及后续催化事件，1）目前处于奇点时刻的新兴产业为AI Agent、AI PC、AI手机等AI产业方向，其产业演绎程度或需关注Chatgpt 5.0对于AI端侧应用的催化，在细分环节中，Arm处理器架构、AI芯片液冷散热、24GB DRAM等技术也显示出强劲的发展趋势；2）明年有望进入“奇点”的品种主要有高端AI服务器、L3-L4智能驾驶、光伏BC电池、低空经济（eVTOL）等，其中高端服务器渗透率提升速率或取决于英伟达芯片出货速率，而无人驾驶的商业化落地成效将是其进入渗透率奇点时刻的关键，激光雷达、空气悬架作为智能驾驶的核心部件或也有望进入“奇点时刻”；而光伏BC电池量产技术已取得里程碑式突破，产能落地或是其渗透率提升的关键因素。

AI：AI Agent渗透率位于导入关键期，催化AI PC/AI手机进入奇点时刻。

AI Agent在今年下半年迎来云端产品的密集迭代发布，技术渗透率进入奇点时刻初期。生成式AI的智能革命演化至今，呈现嵌入模式（embedding）、副驾驶模式（Copilot）以及智能体（Agent模式）三种模式，不同于前述两种模式，AI Agent具备通过独立思考、调用工具去逐步完成给定目标的能力。今年下半年以来，AI Agent云侧、端侧加速落地，2024年渗透或为7%，位于渗透率提升的奇点时刻初期。

应用侧，AI PC或受到产品周期及换机周期双重推动，进入渗透率提升的“奇点时刻”。需求侧，受到PC更新需求、Window 10系统支持于2025年结束等因素叠加推动，PC或于2024年下半年进入更新需求，且更新或延续至2025-2026年，且IDC统计显示，AI PC 将加速换机潮的到来，2年内置换PC的用户占比将翻倍，提升至20%甚至更高。同时，AI PC商业化起步，具备完备AI PC核心特征的产品逐步投放市场，从产品生命周期的角度来看，结合智能手机渗透率提升规律及原因，2024年下半年及2025年，AIPC有望开始渗透率提升进程，根据Canalys预计，2024年全球 PC出货量将达到2.68亿台，其中AIPC渗透率将达到19%，约为0.51亿台，2028年全球PC出货量将达到2.93亿台，其中AIPC渗透率将达到71%，约为2.08亿台。

具体至产业链内部，根据AI PC相对于PC的升级变动，其主要价值增量或集中于CPU、DRAM中。在硬件侧，Arm架构、存储升级或是主要变量，除此之外，AIPC带动散热、电池及结构件等变化。根据Trendforce，微软计划在Windows12为AIPC设置最低门槛，需要至少40TOPS算力和16GB内存。结合端侧AI部署对算力、内存、功耗的要求，芯片端升级趋势：1）Arm架构以其低功耗、长续航的特点或将实现PC市场份额提升；2）端侧AI运行亦对内存提出更高要求，将带动DDR5/LPDDR5渗透率提升及DRAM容量提高。此外，为了适配AIPC的计算及功耗需求，AIPC在散热、电池等环节亦或将带来升级变化。

除AI PC外，搭载AI Agent的新机型或于今年Q4至明年密集发布，有望推动AI手机渗透率进入“奇点时刻”。IDC定义新一代AI智能手机需拥有至少30 TOPS性能的NPU，能够在手机上运行LLMs。根据IDC预测，目前AI智能手机或处于渗透率提升的奇点时刻，全球AI手机2024年出货量有望同比增长233%至1.7亿台。中国AI手机所占份额自2024年以后有望迅速增长，预计2024年中国市场AI手机出货量为0.4亿台，2027年将达到1.5亿台，且AI手机渗透率有望在2027年超过50%。

AI手机内部，苹果链或优于安卓链，Apple Intelligence迭代演进或推动苹果用户换机。10月24日，苹果发布iOS 18.2 beta内测版本，功能包括：扩展ChatGPT与Siri整合、推出全新图像生成工具Image Playground及Genmoji表情制作功能、增强写作和视觉智能功能等。由于此类功能只在iPhone 15 pro/max及以后系列搭载，或将成为苹果用户重要的换机契机。随着后续Chatgpt进一步迭代，iOS18.2/18.3/18.4在12月/1月/3月持续更新，公司会逐步推进与OpenAI的合作及AI相关应用，AI功能有望逐渐演进。

具体到产业链内部， 1）SoC：AI引擎升级、NPU算力提升，SoC进一步升级确定性强；2）存储：手机RAM升级至24GB LPDDR5X，相较当前主流的8GB LPDDR4X，成本提升300%；3）电源：电池/电源管理芯片升级，但弹性相对较小；4）光学：AI推动屏下摄像头应用取得突破。软件方面，新一代AI智能手机在系统架构和应用方面更加匹配个性化、场景化服务需求。

AI服务器：技术迭代带来的高端AI服务器渗透率即将进入奇点时刻

受益于云端服务供应商（CSP）及品牌客户对建设AI基础设施需求强劲，TrendForce预测2024年全球AI服务器（含搭载GPU、FPGA、ASIC等）出货量有望将同比增长42%。2025年受云端业者及主权云等需求带动，出货量有望再增长约28%，推动AI服务器占整体服务器市场出货量比例提高至近15%。中长期来看，2027年AI服务器占比有机会逼近19%。

细分来看，高端AI服务器的渗透率或有望在2025年加速上行。需求侧，2025年主要互联网企业云支出花费仍在高位区间；产品侧，英伟达Blackwell芯片计划于今年四季度初开始量产，处于渗透率快速上行的通道中。

拆分GB200NVL系列的具体架构，其增量价值或主要源于机柜、HBM、铜缆、液冷等环节，其中：

①整机柜：机柜采用MGX架构，由计算托盘与交换托盘组成，提升组装复杂度，带来ODM整机厂的加工价值量提升。

②HBM：H100采用5颗HBM3，Blackwell Ultra预期采用8颗HBM3e[杨1] [my2] ，单颗GPU采用HBM数量与单价均实现提升。

③铜连接：GB200 NVL72采用NVLink铜缆链接。

④散热：B200GPU功耗约1200W，GB200功耗约2700W，或达到风冷上线，有望推动液冷组件价值量提升，Trendforce预计AI芯片的液冷散热渗透率将从2024年的11%提升至2025 年的24%。

智能驾驶：商业化周期或逐步演进，即将进入奇点时刻

从渗透率角度来看，根据SAE自动驾驶分级标准，L3、L4仍处于导入期。目前渗透率尚不足5%，未来结合AI、大模型技术和硬件升级，有望在2025-2026年进入渗透率5-20%的“奇点时刻”，引领新一轮产业变革。从商业化角度来看，目前 Robotaxi 产业由于正处在商业化1.0阶段，城市覆盖率仍比较有限。根据如祺出行公告给出的测算，预计2024/2025/2026 年 Robotaxi 商业交易额为 3/6/15亿元，而2027/2028 年则预计快速提升至221/1042 亿元，反映2027年技术端有望进入成熟期，商业推广快速铺开后带来的交易规模量级变化。结合渗透率及营收预测来看，2025-2026年或进入L3、L4级无人驾驶的“奇点时刻”初期。

HUD/天幕玻璃/毫米波雷达/激光雷达/空气悬架/线控制动IBS等智能驾驶核心零部件渗透率处于或将进入5-20%的“奇点时刻”。HUD/天幕玻璃/毫米波雷达渗透率分别为13.8%/10.5%/20.5%，并加速提升，有望迎来估值和业绩的戴维斯双击。以毫米波雷达为例，未来的驱动力主要源于两方面：1）降本增效，Yole预测4D成像雷达未来成本有望从300美元降低至11美元，同时功耗从20W降低至10W，以更加适应汽车电气化对产品能耗的需求；2）尺寸缩小，Yole认为未来可通过算法优化、内置天线，缩减前向雷达至11*11*3cm，角雷达尺寸至6*7*2cm，更适应车企车型研发。根据Yole预测，2027年中国4D毫米波雷达市场规模有望达到217亿元，CAGR达48%。

低空经济：eVTOL渗透率或进入加速提升阶段

低空经济发展或在政策推动下进一步加速。目前国家相关部委正计划成立低空经济专管司局，其主要职能将包括制定和实施低空经济相关的政策、法规等。该举措或标志着国家对于低空经济领域发展的高度重视和积极推动。

2025-2026年，低空经济市场规模进入快速发展阶段。根据赛迪顾问统计。2023年，我国低空经济规模达到5059.5亿元，随着后续低空基础设施投资拉动成效的显现，2026年低空经济规模有望达到10644.6亿元。其中拆分价值来看，2023年低空飞行器制造和低空运营服务的贡献率占比接近55%，是低空经济的支柱产业。

低空飞行器制造中，eVTOL市场规模或进入加速提升阶段。低空飞行器主要分为无人机和eVTOL，根据赛迪咨询统计，eVTOL 2023年市场规模达9.8 亿元，远低于全球eVTOL市场规模（125.3亿美元），预计国内2026年可达95亿元，2021-2026 年复合增长率约为 97%

BC电池：量产技术突破，渗透率或进入“奇点时刻”

目前光伏PERC电池已接近24.5%的理论效率极限，BC新技术或成为破局关键。根据隆基绿能公告，公司已实现HPBC 2.0量产技术的突破，电池量产产线已全线贯通，量产效率突破26.6%，是目前量产效率最高的电池技术。同时，隆基绿能宣布扩产12GW HPBC电池片产能，预计2024年11月开始逐步投产，2025年11月达产，根据隆基绿能规划，到2025年年底，HPBC二代产能将大致会达到50GW左右，BC一代产能大致在20GW左右。在扩产节奏提速、量产效率提升的背景下，BC电池或迎来渗透率快速提升的阶段。

参考文献

[1] Yang Jiao, Zhikuo Liu, Zhiwei Tian, and Xiaxin Wang (2022). How Did the 2018 U.S.-China Trade War Affect China’s Exporters? The Impacts of the U.S. Trade War on Chinese Exporters. The Review of Economics and Statistics.

https://sccei.fsi.stanford.edu/china-briefs/how-did-2018-us-china-trade-war-affect-chinas-exporters

风险提示

1)地产下行压力超预期：我们对于A股明年盈利走势、估值水位的预测有赖于地产销售增速的预测，如国内地产下行压力超预期，则明年A股盈利能力、估值水位需要做相应下调；

2)财政政策力度低于预期：财政政策决定了后续信用周期复苏的时点和强度，如国内财政政策力度低于预期，则会对信用幅度的强度造成影响，从而影响市场风险偏好及盈利的上行幅度。

3)海外地缘风险：美国大选临近，不同政党上台会有不同的对华政策，可能会对出口、全球通胀等假设造成影响。