华泰2025年展望 | 房地产：以价为锚，重塑预期

政策：“止跌回稳” 深具标志性意义

我们认为稳定房价是解决地产链条以及经济问题的关键钥匙，而稳房价的前提是稳预期，因此“926”政治局会议“止跌回稳”的定调是对此最明确的回应。10月17日五部委联合发布会上再出组合拳：4个下降、4个取消等，并重提货币化安置进行城中村改造和4万亿“白名单”支持。展望未来，我们认为有3点值得关注：1. 政策的持续落地，如进一步放松限制政策、税收优惠等持续落地；2. 房贷利率。未来房贷利率或有进一步调整空间；3. 土地收储和商品房收储政策的进一步优化。

市场：926新政后行业呈现积极迹象，企业审慎聚焦静待机遇

1-9M24新房销售延续弱复苏趋势，成交面积同比-17%，但新政后10月单月出现拐点。54城新房日均成交面积环比+33%，环比升幅为年内次高，其中12个核心样本城市环比涨幅达45%。二手房今年以来整体表现优于新房，10月成交达2023年小阳春以来的又一高点。成交明显回暖推动价格相关指标修复，10月50城二手房价格指数18个月以来首次环比上涨。土地市场方面，“严控增量”约束下缩量趋势或难扭转，百强房企在低速去化的背景下拿地仍然谨慎，第一梯队房企拿地金额下滑明显。但融资方面，政策托底效果有望加码，未来关注房企境内债务整体重组的可能。

2025年核心判断：房价有望结构性企稳，投资链条依然承压

展望明年，我们认为市场传导链条或为：政策发力->二手房成交量拐点->二手房成交价拐点->新房市场拐点。销售：我们预计核心城市明年有望率先迎来价格企稳，随后向更多城市扩散，但销量受制于供给约束依然下滑。投资：“严控增量”主题下依然承压，但降幅收窄。我们预计2025年全国房地产销售面积/销售金额同比降幅在5.0%~6.5%区间，新开工面积/竣工面积/房地产投资同比分别-20.0%/-22.0%/-6.9%。从历史来看我国股市通常领先于楼市复苏，如果明年资本市场继续积极改善，或能为楼市企稳带来助力。

投资策略：政策“组合拳”提振行业配置价值

9月政治局会议和政策组合拳为房地产“止跌回稳”注入强心剂，各部委协同有望加速市场预期修复和量价企稳，这也有助于地产板块的估值修复。3Q24末公募基金地产持仓比例环比反弹，但仍处于2013年以来的低位。我们看好在核心城市拥有更多资源和改善性产品能力的稳健房企，以及业绩具备韧性、现金流稳健且派息慷慨的物管公司。

风险提示：行业政策风险，行业下行风险，部分房企经营风险。

“止跌回稳” 深具标志性意义

“房价”是那一把解决问题的钥匙

此轮房价调整时间超过以往周期。根据国家统计局的数据，2021下半年以来（截至2024年9月），70城新房和二手房价格最大回撤幅度分别为9.0%/15.4%，已经调整至2019/2017年的水平；而在此前2008-2009、2011-2012、2014-2015年的房价调整周期，70城新房和二手房价格最大回撤幅度分别为2.1%/1.1%、1.3%/2.3%、6.6%/5.3%，调整时间均不超过一年。如果考虑固定样本小区、重复交易法计算的贝壳二手房价格指数，本轮50城最大回撤幅度更是达到30.5%。以2024年9月的房价来看，70城中有68城新房价格同比下跌、70城二手房价格全部同比下跌，其中二手房价格调整波及的城市数量也超过了此前几轮调整周期。

10月28日上午，住房城乡建设部党组书记、部长倪虹主持召开座谈会，强调要用足用好中央各项存量和增量政策，坚定信心、下定决心，正视问题、解决问题，深化改革、转型创新，巩固房地产市场筑底止跌势头。这其中，我们认为所提的“问题”的核心就是房价，房价的持续调整带来居民财富缩水、投资链条不畅、影响金融系统稳定性等问题，是当前地产链条乃至经济环境的堵点所在，而稳定房价是解决问题的那一把钥匙。

而稳定房价的关键在于稳定预期，尤其是C端预期。我们在此前的报告《寻找房价之锚——二手房系列研究》（2024年8月20日）中提出，本轮房价调整背后的重要变化，可能在于住房定价权从G端向C端的转移。C端定价与G端定价的区别在于政策自上而下调控效果变弱，且容易因为边际定价带来连锁反应。由于C端对收入以及房价预期不稳，导致了2022年以来主流城市二手房挂牌量显著放量，房东的价格竞争导致二手房价格持续下行，同时拖拽着一手房市场价格调整，要阻断这种连锁反应需要从根本上改变C端预期，这也是为什么我们认为“926”政治局会议上给出“止跌回稳”这4个字的意义重大。

政治局会议首提“止跌回稳”，全方位政策托底房价

9月26日，中央政治局召开会议，会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，针对房地产，提出促进房地产市场止跌回稳。我们回顾近2年提法变化，2023年7月强调“房地产市场供求关系发生重大变化”，2024年4月强调“统筹研究消化存量房产和优化增量”，再到“止跌企稳”，逐步强化的语句也彰显稳定房地产市场的迫切。

围绕“止跌企稳”的目标，“9.26”政治局会议分别在供需两侧提出了政策优化的方向：1）供给侧：商品房建设严控增量、优化存量、提高质量；相对于4月的优化增量，我们可以看到针对“去库存”的思路发生变化，从此前的刺激需求端来消化库存（居民端销售和地方政府收储等），转化成控制供给源头来控制库存的累积。2）需求侧：回应群众关切，调整住房限购政策，抓紧完善土地、财税、金融等政策。

政策组合拳：四个取消、四个降低，启动土地收储

住建部联合相关部门在10月17日召开新闻发布会，打出稳地产组合拳，具体可概括为“四个取消、四个降低、两个增加”。

金融端“四个降低”：1）降低住房公积金贷款利率25bp；2）降低首付比例，统一首套和二套房贷的最低首付比例至15%；3）降低存量房贷利率；4）降低“卖旧买新”换购住房税费负担。

行业端“四个取消”：指充分赋予地方政府调控自主权，要求城市政府要因城施策，调整或取消包括限购、限售、限价、普宅和非普宅标准的各类限制性措施。

增量政策“两个增加”：分别为：1）通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村和危旧房改造。2）年底前将白名单项目的信贷规模增加到4万亿。

“白名单”规模快速扩展

9月末“白名单”房地产项目审批通过贷款1.43万亿元，截至10月16日，已达到2.23万亿元，据住建部年底预计到2024年底将超过4万亿元，规模迅速增长。1017会议强调商业银行要“应进尽进”、“应贷尽贷”、“能早尽早”，此次强调优化贷款资金的拨付方式，把资金拨付的时间提前，对房企现金流利好。

城中村改造重启货币化安置

本次会议明确重点35城有220万套城中村和危房改造需求，如果考虑297个地级市需求会更大。在此基础上提出将新增100万套城中村改造，并重启货币化安置。这是23年7月以来我国首次明确城中村改造规模、梳理后续改造潜力、优化安置方式。去年城中村改造推进以来，一度推进房票安置形式，但效果有限。此次再度采用货币化安置方式，我们认为是在当前市场环境下最务实的安置方式，符合消化存量的政策思路，也有利于刺激当地消费。

据我们对各地城中村项目情况的整理，全国重点城市城中村样本数据户均面积差异较大，考虑到城中村中普遍存在违建，无证面积较多，部分样本项目无权属面积占比最高可达50%，且每户实际拥有套数会大于户数，我们综合评估给予每套120平米计算，对应1.2亿平米需求，按9月中指百城二手房1.4万/平米价格叠加50%计算城中村货币化安置折扣比例（根据部分城市样本项目估算），对应8400亿购买力释放，假设购买力全部投向楼市新房，约占到我们预测2024年商品住宅销售额的11%（按-25%增速计算），而考虑到这些购买力会在未来几年平缓释放，同时会分流至消费或者二手房，则每年贡献度会下降。未来需要重点关注是否有更多的资金支持政策以及城中村改造潜力能否进一步挖掘。

启动土地收储，落实“严控增量”

926政治局会议提出了“严控增量”这一供给侧指引，10月17日的住建部发布会上围绕这一目标同样给出明确的落实措施：将优先回购企业无力开发或者不愿继续开发、尚未动工建设的住宅、商服用地，资金方面除了财政部的专项债券，还将研究设立收购存量土地专项借款，央行也将提供专项再贷款支持，收回的土地再次组织供应用于房地产的，将严格把控。另外鼓励企业优化开发和促进市场流通转让。自然资源部在6月提出18条措施处置闲置存量土地，新政则在资金来源和使用方式层面给予了更加明确的思路，后续需要关注落实。

政策层面未来还可以关注什么？

关注政策的落地效果

金融组合拳、政治局会议后，地方政策随即紧跟落地。9月29日，上海、广州、深圳关于房地产需求侧的新政接踵而至，三城均在限购、税收政策方面有所放松。9月30日，北京对限购、限贷、税收也进行了积极调整。本次一线城市政策的落地是对9月26日中央政治局会议的响应，迅速响应体现政策急迫性和积极性。我们认为，在房价企稳未达成之前，地方政策仍有继续调整的空间，如进一步放松行政政策、税收优惠等持续落地。

关注后续房贷利率调整空间

考虑到增量房贷利率和租金收益率仍有差距，关注未来房贷利率进一步调整空间。我们在此前的报告《寻找房价之锚——二手房系列研究》（24年8月20日）中提出，当前我国租金收益率对于房价企稳的推动作用暂不明显，可能由于百城住宅租金收益率仍明显低于首套房贷款利率——24年9月两者仍相差101bp，因此还不足以触发供求关系的逆转。24年10月5年期LPR再度下调25bp，第二轮存量房贷利率调整已经落地，且通过完善定价调整机制，使得存量房贷利率能够更快反映增量利率的变化，房贷利率的持续调整有望改善居民的现金流，从而有助于稳定预期。

关注商品房和土地收储政策的落地和优化

517会议中央出台政策支持地方收购存量商品房，至今已有超过20城发布征集信息，但整体进展相对较慢，背后依然面临一些堵点，如价格匹配、房源匹配等。国务院副总理何立峰10月10日至12日在山西太原、陕西西安调研房地产时指出，要积极推进收购存量商品房用作保障性住房工作，深入剖析典型案例，及时总结并推广成功做法，用好用足保障性住房再贷款等支持政策，促进加快消化商品房库存。我们认为后续需要关注各地在落实收购存量房以及土地的过程中落实的进展以及是否有进一步优化政策。

行业：新政后呈现积极迹象

新房市场：延续弱复苏趋势，去化周期拉长

新房销售延续弱复苏趋势，累计同比降幅三季度有所收窄。据统计局数据，2024年1-9月，商品房累计销售金额6.9万亿元，同比-22.7%，降幅较2023年全年走阔16.2pct，较2024上半年收窄2.3pct；商品房累计销售面积为7.0亿平，同比-17.1%，降幅较2023年全年走阔8.6pct，较2024上半年收窄4.8pct。2024年的新房市场延续了21年下半年以来的弱复苏行情。按月来看，2、3、6、9月的商品房销售额/面积均表现相对强势。

仅少数城市去化率有所提升。根据克而瑞数据，2024年1-9月，成都、天津、长沙、杭州的新开盘项目去化率保持在40%以上，其他城市项目的去化率仍有待突破。其中，1-9月的新开盘项目去化率较2023全年有所提升的城市仅有天津和成都两座城市，提升幅度分别为20、2pct。

整体去化周期拉长，一线城市库存增幅明显。截至2024年9月末，克而瑞80城新房库存面积5.1亿平米，较2023年末下降3.6%；平均去化周期29.6个月，较2023年末延长8.4个月。分城市能级看，一线/二线/三线城市截至9月末的库存较2023年末分别+12.1%/-3.4%/+10.5%，一线城市新房库存增幅明显；去化周期分别在23.5/24.9/40.0个月，较2023年末分别+6.5/+5.8/+13.8个月，各线城市去化周期有所拉长，其中三线城市去化压力明显加大。

二手房市场：库存有所下降，“以价换量”趋势延续

二手房整体成交跌幅小于新房。根据我们统计的高频数据，年初至今（截至10月31日），26城二手房累计成交面积同比-0.2%，跌幅明显小于新房成交；分城市能级，一线、二线、三线二手房房累计成交面积同比分别为+13%、-5%、+8.5%，一线城市二手房成交相对活跃。10月1-31日，26城二手房日均成交面积环比+20%，一线、二线、三线二手房成交面积环比分别为+34%、+17%、+8%，新政后二手房成交环比亦有所改善，但这一轮二手房成交的边际改善幅度不及新房明显。

二手房挂牌量有所下降，多数城市延续“以价换量”。根据中指院的数据，截至2024年9月末，重点11城的存量二手房挂牌套数较2023年末下降5%，其中一线4城的二手房挂牌量较2023年末上升2%，二线7城的二手房挂牌量较2023年末下降10%。

截至2024年9月末，在我们观察的重点11城中，除深圳、杭州和苏州外，其它城市的二手房挂牌价均较2023年末下滑，二手房“以价换量”仍在延续。

新政后市场普遍有所回升，一线城市更为明显

新房销售新政后明显改善。2024年1-10月，54城新房累计成交面积同比-30%；分城市能级，一线、二线、三线新房累计成交面积同比分别为-21%、-36%、-25%，各梯级城市的新房销售面积均有所下降。10月单月，54城新房日均成交面积环比+33%，环比升幅为年内次高，其中一线、二线、三线新房成交面积环比分别为+63%、+37%、+4%，显示9月以来的新政对一线城市新房市场的刺激作用较为明显。

前瞻指标显示近期一二手房市场景气度明显回升。10月，新房案场指数/二手房带看指数分别环比+48.3%/+16.3%至22.4/30.3，二手房市场景气度指数环比+67.9%至14.1，二手房折价率指数环比+1.2pct至84.8%。

“9.26”政治局会议后市场信心明显增强。截至10月27日，代表经纪人对近期市场信心的贝壳50城新房/二手房KMI成交量指数分别为50.0/52.6，环比-2%/-3%，环比虽有所下滑，但已连续4周处于荣枯线以上，高于“5.27”新政后的水平，反映“9.26”政治局会议后市场信心明显增强。

土地市场：“严控增量”约束下缩量趋势或难扭转

土地市场仍在偏弱运行，供需缩量趋势尚未扭转，成交均价小幅下行。2024年1-9月，全国涉宅用地供应面积约4.9亿平，同比下降32%，成交面积约3.3亿平，同比下降29%；成交金额约1.2万亿元，同比下降39%；分城市能级，一线、二线、三四线城市涉宅用地成交金额分别同比下降38%、43%、34%。目前前三季度成交面积约介于2008-2009年之间，较2020年同期收缩约79%。此外，前三季度涉宅用地成交均价同比下降14%，一线、二线、三线城市分别同比上涨14%、下降20%、下降8%。城市分化已经从量过渡到价格，各能级城市之间成交量均下滑明显，但一线城市均价目前仍保持韧性。

9月政治局会议提出商品房建设要严控增量，自然资源部亦曾在4月底规定，“商品住宅去化周期超过36个月的城市，应暂停新增商品住宅用地出让”。在商品房严控增量的要求下，土地出让总量或较难快速回升，整体市场缩量的趋势短期内或将延续。

市场仍维持低溢价率、高流拍率的格局。2021年以来土地市场降温，房企拿地趋于理性促使低溢价率高流拍率的格局形成。截至2024年9月，该格局并未改变，前三季度全国土地成交溢价率约4.6%，较2023年下降0.5个百分点；一线、二线、三线城市成交溢价率分别为6.4%、4.6%、3.9%，较2023年降低0.5、提升0.1、降低1.1个百分点，一线城市仍维持最高的溢价率，反映一线城市土地市场热度尚可，而二线城市溢价率自底部有小幅回升，三线城市土地市场热度相对偏冷。整体流拍率维持在高位，前三季度全国土地流拍率约22.9%，较2023年升高3.6个百分点，一线、二线、三线城市分别4.0%、15.0%、25.7%；一线城市供需关系相对健康，而三四线流拍率仍维持高位。

三维图解哪些城市土地市场相对表现较好：我们从355个城市中筛选出成交地块数量在10宗以上且成交金额在20亿元以上的城市，共约95个（部分城市成交地块较少，或不足以说明整体城市情况），并从溢价率、流拍率与成交金额三个维度来衡量该城市土地市场的热度，高溢价率与低流拍率代表较热，低溢价率与高流拍率代表较冷，高溢价率高流拍率与低溢价率低流拍率代表市场结构分化明显，高成交总价代表可信度更强。

如下图所示，杭州、上海、成都、长沙、淮安等城市热度相对较高，今年土地市场表现较优，合肥、福州、广州则属于高溢价率同时流拍率也相对较高的城市，代表城市内部或有分化；而重庆、石家庄、温州、镇江城市热度则相对较冷。此外，成交金额低于100亿的69个城市中，有57个城市溢价率均在5%以下，而32个城市流拍率都在20%以上。

企业：审慎聚焦，静候行业拐点

销售：百强房企跑输行业，头部房企相对更具韧性

百强房企销售整体表现弱于行业，10月出现明显改善。根据亿翰的数据，2024年前三季度百强房企（公司可比口径）销售金额同比-36.8%，弱于全国商品房销售金额同比增速（-22.7%）。进入10月，随着新房销售市场的好转，百强房企销售金额同比-30.0%，降幅较1-9月进一步收窄6.8pct。分梯队来看，各梯级销售金额入榜门槛降幅均有所收敛，其中TOP10房企仍维持相对领先的优势。

拿地：投资依旧保持谨慎，央国企仍为绝对主力

百强房企拿地仍然相对谨慎，第一梯队房企拿地金额下滑明显。2024年1-9月，百强房企拿地金额约5128亿元，同比下降39%，降幅基本与全国水平一致，拿地总额占全国土地出让金43.1%，较去年同期基本持平，但较去年全年的35%提升明显。各梯队权益拿地金额均有下滑，TOP1-10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100房企权益拿地总额分别同比下滑51%、31%、29%、24%，其拿地金额占百强房企比例分别为38%、25%、14%、23%，其中TOP1-10梯队房企占比较2023年降低8个百分点。2024年至今，TOP1-10梯队房企拿地积极性没有明显超过其他百强房企。

央国企拿地份额再度提升，仍是土地市场的绝对主力。2024前三季度TOP30拿地房企中，央企、地方国企、民企和混合企业权益拿地金额分别同比下降51%、21%、54%、56%，占TOP30房企总拿地金额分别为43%、35%、12%、10%，与去年同期相比，地方国企权益拿地金额占比有所提升，而其他属性房企份额有所降低。各权属房企权益拿地金额同比均有所下降，其中地方国企降幅相对较窄导致其份额被动提升。此外，除了典型的品牌央企外，中字头央企拿地力度逐步提升，以中建系最为突出。前三季度，TOP30房企中，中建系（中建国际、中建一局、三局、二局、五局、中建东孚等）拿地金额达到408亿，较去年的256亿增长接近60%。中国铁建、中国中铁合计拿地155亿，分别位于TOP30房企的第10、15位。

权益拿地金额在50亿以上的房企中，中建五局、北京城建、北京建工、中建一局、中国中铁、中建三局、中建二局、中建国际、滨江集团在2024年前三季度权益拿地金额同比有所增长。

融资：政策托底效果有望加码，未来关注房企境内债务整体重组的可能

2024年前三季度房企融资现金流同比下滑，但降幅较2023全年显著改善，且降幅小于开发投资，说明融资支持政策为房企现金流起到了一定的托底作用。根据国家统计局的数据，2024年前三季度房企融资现金流同比-8.3%，降幅较2023全年收窄9.8pct；同期房地产开发投资同比-10.1%，这是自2021年房地产融资现金流开始收缩以来，首次降幅小于开发投资。分渠道来看：

1、政策支持推动开发贷和经营性物业贷款余额扩张。根据国家统计局的数据，2024年前三季度房地产国内贷款同比-6.2%，降幅较2023全年收窄4.1pct，且小于开发投资的同比降幅，主要得益于开发贷和经营性物业贷款在房地产融资协调机制和经营性物业贷款政策支持下有所释放。其中，根据央行的数据，截至2024Q2开发贷余额为13.77万亿元，较23年末净增8900亿元；根据万科公告，上半年公司全口径新增落地经营性物业贷款达到219亿元。

2、境内债国央企继续实现净融资，境外债融资渠道尚待恢复。根据Wind的数据，2024年前三季度房地产境内债发行规模为3182亿元，同比-21%，净偿还321亿元；其中，国央企占境内债发行规模的93%，较2023全年提升2pct，继续实现净融资128亿元，而广义民企净偿还450亿元。2024年前三季度房地产境外债发行规模为840亿元，同比+45%，但其中93%为展期性质的交换要约，剔除后境外债融资渠道尚待恢复。

3、股权融资落地规模有限。根据Wind的数据，2024年前三季度A股地产股权融资41亿元，为福星股份、西藏城投、陆家嘴、中交地产的定增落地；港股地产（剔除REITs和以持有型业务为主的港资房企）股权融资落地较少，融资规模仅5亿元。

9月以来的地产“组合拳”有望延续和强化政策对于房企现金流的支持力度。9月以来央行、财政部、住建部等部委在国新办发布会上宣布了多项地产“组合拳”，延续呵护态度，其中“白名单”、经营性物业贷款、政府收储、土地储备等方面的政策有望进一步改善房企现金流。

24年以来多家房企境外债务整体重组取得进展。中国奥园、中梁控股境外债务重组方案已经落地生效，旭辉控股集团、远洋集团、龙光集团境外债重组方案框架已基本成型、正在征求更多债权人同意。

未来需要关注房企境内债务整体重组的可能。回顾21年以来出险房企债务重组进程，多数房企为境外债务设计了一揽子的化债方案，综合运用发行新债券、可转换债券、永续债、公司或下属物管公司股权抵债等方式，给予债权人较大的灵活选择空间以匹配差异化需求，最终实现存量境外债务（不仅是境外债，还包括境外贷款）的整体展期和削债。相比之下，出险房企对于境内债务的重组方式较为单一，除华夏幸福之外，基本以部分或全部公开市场债券的展期为主。随着时间的推移，部分房企可能面临再度展期的压力，而债券之外，银行、信托贷款等其它有息负债的逾期问题亦亟待化解。因此，我们预计部分房企可能参照境外债务的重组模式，针对境内债务推出系统性的一揽子化债方案，从而显著缓解中短期流动性压力、构建更可持续的资本架构。

一条暗线：资本市场和楼市的潜在联动

24年9月底以来的政策组合拳显著改善了资本市场预期，9月沪深300指数上涨21%，创出2015年以来最大单月涨幅，我们认为预期对房地产稳定起到重要作用，而股市表现也是其中一环，股票市场的表现可能对房地产市场也会产生一定影响。我们希望通过历史和海外复盘来找寻答案。

长期：股市和楼市表现具有较强相关性

首先，长期来看股市和楼市具有较强的相关性，因为两者均受经济增速、通货膨胀、货币政策等宏观因素的共同影响。以我国为例，在2021年之前，如果不考虑2007-2008、2014-2015年两轮急涨急跌的大幅波动，沪深300指数大体上呈现稳步上涨的趋势，与同期70城新房价格指数的持续上涨相对应；而在2021年之后，沪深300指数和70城新房价格均出现了较长时间的调整。从美国、日本、韩国、英国主要股票和房价指数来看，长期维度下两者基本上同向变动。

短期：我国股市通常先于楼市复苏

但从短期来看，股市和楼市的关系则相对复杂。根据逯进、刘芳燕、华玉飞的研究论文《货币政策、股票价格与房价波动》（2023年1月），学术界针对这一问题已经开展了较多研究，基于不同国家、时间段的数据以及不同的统计方式可能得出不同的结论：少部分学者认为房价和股价呈负相关关系（替代效应），多数学者认为两者正相关（财富效应），但究竟是股价影响房价、还是房价影响股价，存在较大争议。从投资的角度出发，我们不对长时间的时间序列数据进行严谨的实证研究，而是仅聚焦于历次牛市期间，楼市的量价表现是否存在一定的规律。

近20年来，我国主要出现过3轮沪深300指数累计涨幅超100%、持续时间超过半年的牛市，楼市量价拐点均滞后于股市拐点。其中，2008-2009、2014-2015年这两轮牛市均伴随着房地产市场的底部反转，与当前情况最为可比，地产销量累计同比的拐点滞后股市拐点2-8个月，新房价格环比的拐点滞后2个月，同比的拐点滞后5-10个月。

短期：海外股市和楼市拐点存在关联性，但不一定股市领先

海外方面，我们重点聚焦美国、日本、韩国、英国股市走牛且房地产市场底部反转的观察期进行参照。大体上来看，股市和楼市量价同比的拐点存在关联性，拐点时滞均短于10个月，但楼市表现并非像国内一样完全滞后，有接近一半的观察期楼市量或价同比的拐点领先于股市拐点。我们认为这可能和政策影响力的差异有关，国内“政策市”的特点更为突出，政策出现拐点后，流动性更高的股票市场往往先于楼市出现拐点；而海外更看重量价表现，因而在部分案例中楼市量价表现先于股市出现拐点。

1、美国——次贷危机和新冠疫情后的两段观察期内，新房销量同比的拐点分别领先股市拐点1个月、滞后5个月，房价同比的拐点滞后股市拐点1-8个月。

2、日本——“安倍经济学”推出前后和新冠疫情后的两段观察期内，新建公寓销量同比的拐点分别领先股市拐点3个月、滞后10个月，房价同比的拐点滞后股市拐点2-3个月。

3、韩国——亚洲金融危机、次贷危机、新冠疫情后的三段观察期中，住宅开工同比的拐点领先于股市拐点3-10个月，房屋价格同比的拐点2次滞后于股市拐点（4-5个月），1次领先4个月。

4、英国——次贷危机和新冠疫情后的两段观察期内，住宅开工同比的拐点滞后股市拐点4个月，房价同比的拐点领先0-4个月。

总结来看，无论国内还是海外，长期而言股市和楼市具有较强的相关性。但就短期而言，我国股市通常领先于楼市复苏，在2008-2009、2014-2015年这两轮与当前情况最为可比（股市走牛+房地产困境反转）的周期中，地产销量累计同比的拐点滞后股市拐点2-8个月，新房价格环比的拐点滞后2个月，同比的拐点滞后5-10个月；海外股市和楼市量价同比的拐点存在关联性，拐点时滞均短于10个月，但楼市表现并非像国内一样完全滞后，有接近一半的观察期楼市量或价同比的拐点领先于股市拐点。我们认为国内和海外在短期维度的不同可能和政策影响力的差异有关，国内“政策市”的特点更为突出，政策出现拐点后，流动性更高的股票市场往往先于楼市出现拐点；而海外更看重楼市量价表现，因而在部分案例中楼市量价先于股市出现拐点。因此若2025年中国资本市场继续积极改善，也能为楼市企稳带来助力。

2025年核心判断：房价有望结构性企稳，投资链条依然承压

销售：以重点城市为核心止跌回稳

9月末以来连续的政策组合拳对市场预期的提振效应达到一年以来的新高，原因在于本轮政策精准着力于房价以及预期，加大风向标城市的政策调整，为市场注入信心。展望明年，我们认为在“止跌回稳”的政策基调下，行业基本面有望迎来改善。

我们认为明年市场的传导链条可能为：政策持续发力->二手房成交量拐点->二手房成交价拐点->新房市场拐点。

对于明年的预判：

成交均价：从节奏上来看，二手房价的企稳时点是一个核心变量。我们认为一线城市成交量有望最先企稳，10月四城二手房成交量的提升推动房价出现边际改善，在政策持续发力的作用下，有望在明年实现价格企稳，随后带动二线及以下能级城市步入改善周期。

成交量：我们认为随着预期改善，需求端会从核心城市逐步回升，但考虑到各地供给约束，我们并不认为全国销量会实现增长，但成交量降幅会有所收窄。

我们基于东部、中部、西部、东北的区域划分以及24年以来的销售情况，分季度做出销售面积和销售金额的预判，我们认为2024全国房地产销售面积/销售金额同比分别-15.3%/-20.8%，2025年销售面积/销售金额同比分别-5.1%/-6.2%。

投资：“严控增量”投资链条依然承压，但降幅收窄

新开工面积

考虑到房企今年拿地进一步收缩，且销售依然疲弱，在“以销定产”的预期下，我们认为新开工也将维持相对低位，但较今年同比降幅有望收窄。我们预计2024和2025年的新开工面积同比增速分别为-21%和-20%。

竣工面积

24年1-9月的竣工数据出现大幅回落，我们认为去年支撑竣工增长的三个主要原因（保交付政策、竣工延迟效应以及房企加速去化动作）边际效应都有所趋弱，今年的竣工反映自21年开始大幅收窄的新开工，持续收缩的新开工可能会进一步在竣工端体现。因此我们预判2024和2025年竣工面积全年同比增速约-22%和-22%。

施工面积

施工面积在今年继续收缩，今年1-9月同比下降12.2%，较2023年扩大5pct。施工规模作为存量指标，在2024年开竣工收缩的环境下，叠加我们预计24年新开工延续负增长，因此施工面积或将会进一步下探。我们预计2024和2025年的施工面积同比分别为-12.4%和-13.3%。

房地产投资

房地产投资的主要组成部分即土地购置费和施工投资。土地购置费方面， 2024年1-9月土地购置费同比-6.9%，较前8月累计同比降幅扩大1.1pct。我们预计2024年土地购置费同比为-7.5%，参考2025年销售景气度以及因供应端提质减量的判断，土地成交或呈现量减价增的表现，土地购置费预期同比持平。

施工投资取决于施工面积以及施工强度。如前文所述，我们已经对施工面积作出判断， 2024年1-9月施工强度同比小幅回升0.9%，我们预期全年维持这一水平，2025年前端投资（拿地和新开工）降幅收窄的预判下，我们认为施工强度同比延续24年表现，考虑到高质量供应占比或将提升，同比增速预计达2%。

经过综合分析，我们预计2024和2025年投资额同比分别为-9.6%和-6.9%。

投资策略：政策“组合拳”提振行业配置价值

机构仓位：政策“组合拳”推动24Q3地产持仓低位反弹

9月以来的政策“组合拳”亦显著提振了投资者对于地产板块的配置信心，公募基金地产持仓比例环比反弹，但仍处于2013年以来低位。根据Wind的数据，24Q3公募基金房地产板块持仓市值占股票投资市值比重为1.08%，环比上升0.25pct，终结了连续三个季度的环比下行，但仍处在2013年以来的较低水平；房地产板块相对标准行业配置比例低配0.45pct，环比收窄0.06pct，处在2013年以来的58%分位。24Q3北上资金地产股持仓市值占股票投资市值比重的0.72%，环比上升0.07pct，但仍处于2017年以来的较低水平。

投资建议：政策“组合拳”提振信心，看好地产板块估值修复

9月以来，政治局会议和政策“组合拳”为房地产市场“止跌回稳”注入强心剂，各部委协同有望加速市场预期修复和量价企稳，这也有助于地产板块的估值修复。我们看好在核心城市拥有更多资源和改善性产品能力的稳健房企，以及业绩具备韧性、现金流稳健且派息慷慨的物管公司。

风险提示

行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房企经营造成扰动。

行业下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险。

部分房企经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。