华泰 | 家电：四季度关注两个机会

24Q3板块收入及净利增速均为年内低点，10月板块面临轮动调整

24年1-10月，家电板块累计上涨25%，在申万子行业中排名第3位，但10月面临轮动调整，下跌1.4%。24Q3板块营业总收入YOY+1.4%，归母净利YOY+0.8%，增速均为年内低点。展望24Q4，我们认为，以旧换新推动下家电社零恢复较为积极，且零售好转逐步向出货传导，上市公司内销有望逐步优化，而出口随海外补库需求弱化，拉动力或相对温和。因此，我们认为24Q4需更为重视内销占比较高且更为受益于依旧换新相关板块，同时中国家电企业全球份额提升逻辑不变，海外消费支撑出口温和增长。

白电：24Q3格局稳固，尽显龙头本色

空调/冰洗板块24Q3收入分别同比-1%/+2%，但在稳定竞争格局下，净利展现出低波动特点，空调/冰洗板块24Q3归母净利分别同比+9.3%/+13.1%。虽也面临毛利率下滑影响，但空调/冰洗板块24Q3“毛利率-期间费用率”分别同比+0.2pct/+0.2pct，为唯二增长的子板块，推动盈利质量改善。展望24Q4，我们认为，白电产品内销受益于以旧换新需求，而出口增长或更为温和。考虑到行业竞争格局稳固，龙头公司在内部经营效率、数字化提效上的扎实投入，净利增长仍有支撑，分红优势也较为突出，仍为板块中流砥柱。

黑电：24Q3继续发力全球化，盈利面临较大波动

彩电子板块24Q3收入/归母净利分别同比+12%/-30.8%。黑电板块内部分化大，彩电整机企业全球化布局分享外需增长红利，而机顶盒等其他黑电企业需求压力依然较大。24Q4，我们认为，换新需求仍有望推动MiniLED背光电视产品的积极销售，而规模成本领先、技术迭代更快的中国品牌有望继续攻略海外。但盈利能力改善仍有待竞争格局优化及中高端产品销售提升。

清洁小家电：24Q3需求恢复，竞争影响盈利改善

清洁小家电子板块24Q3收入/归母净利分别同比+6%/-24.1%。清洁小家电国内需求复苏，品牌出海步入“快车道”，但海外尤其是欧洲走向产品同质化竞争，品宣、渠道费用投放力度加大，24Q3“毛利率-期间费用率”同比-4.1pct。24Q4，我们认为，头部品牌企业仍有望依托技术代际优势提升全球份额，国内部分省市上线补贴叠加双十一大促也有望推动需求集中释放，或能一定程度提高收入增长弹性。

小厨电：24Q3出口仍有拉动；大厨电：24Q3内销拖累仍明显

小厨电子板块24Q3收入/归母净利分别同比+3%/-13.3%。24Q3出口仍拉动小厨电收入增长，我们认为，板块未来增长依托于继续强化全球份额，长期逻辑不变。厨房电器子板块24Q3收入/归母净利分别同比-20%/-46.7%。24Q3地产后周期拖累依然明显，经营杠杆影响净利表现。24Q4，我们认为，大厨电内销占比较高，换新拉动受益明显，业绩改善或支撑估值修复。

家电板块重视内销换新进度，关注海外贸易政策变化

24Q3基金重仓持股积极回升至4.4%，比例恢复至2020年附近水平。24年板块市盈率TTM估值有较明显回升（2024/10/31恢复至15x，过去5年51%分位点）。内销受益于换新需求，但换新节奏较快，后续进度仍需重视。海外消费或支撑家电出口保持韧性，海外贸易政策仍存不确定性，需关注。高股息夯实板块价值，而24Q4基本面回升仍有望支撑估值。

风险提示：内销恢复偏弱；出口表现不及预期；原材料及汇率不利波动。

24年厚积薄发，稳步前行

2024年1-10月板块行情回顾

得益于24年1-5月的内外销高增，以及7月底发布的家电以旧换新新政支撑，24年1-10月家电板块依然实现了不俗的涨幅。以基本面为核心的投资主线下，内销、出口、原材料价格、销售价格等方面均持续扰动板块估值。

当前，从收入角度看，家电内销受益于以旧换新的快速起量，9月家电社零已经有积极变化，我们认为，补贴叠加电商节的催化，4Q24家电内销需求大概率实现高增长。家电出口，在23年下半年以来，海外家电补库需求强化了中国供应链优势，24年1-8月家电出口积极，但24年9月家电出口同比增速弱化，且高基数与补库需求减温影响下，后续出口增长或更为温和，内销将成为四季度主要增长拉动力。

从盈利角度来看，24年1-9月出口均价表现偏弱，而内销市场竞争激烈。受到换新补贴影响，9月以来中高端产品的吸引力获提升，零售均价逐步上行，因此，我们认为，24Q4在内销收入强于出口收入的情况下，板块盈利能力或有所改善。

家电板块24年1-10月家电(申万)上涨25%，在30个申万子行业中排名第3位，相对上证综指及沪深300均有较大的超额收益，各细分板块中，黑色家电涨幅最大。

从个股看，涨幅居前的个股中既有以题材居多的黑电板块，也有收入及净利表现稳健的大白电标的。

2024年10月板块行情回顾：行情轮动，板块承压

2024年10月，家电（申万）板块下跌约1.4%，在30个申万子行业中处于中游，相对上证综指及沪深300超额收益不明显，各细分板块中，黑色家电单月涨幅最大。一方面，投资者聚焦于三季报基本面表现，而家电板块内销压力在三季度集中显现，收入及净利增速均为年内低点，弱化了基本面投资潜力，另一方面，在市场大小盘分化下，题材股受到青睐，板块行情偏弱。

基金持仓回顾，4Q24基金重仓持股积极回升

2023 年以来基金重仓持股家电板块比例有所反弹，2024年延续了23年趋势，24Q3 占比提升至4.4%。家电板块重仓持股比例在2021-2022期间持续低迷，最低时仅1.61%，24Q3家电板块基金重仓持股占A 股比例恢复至2020年附近水平。

24Q3基金前十五大重仓股中，大白电加仓较为明显。

基本面回顾：国内需求修复，出口拉动力趋于温和

内销：换新带来零售回暖，9月8大品类率先表现

2023年家电内销市场表现持续偏弱，其增速落后于社会消费品零售总额，仅同比+0.5%，24Q1-Q3家电社零同比+4.4%（24Q3同比+6.9%），进入2024年9月，得益于家电换新补贴政策的强劲驱动，家电内销市场逐步展现出复苏与增强的态势，且家电以旧换新节奏较快，特别是在国家补贴政策涉及的八大品类中，10月份的零售业绩尤为亮眼，有望继续推动内销积极向上。

2024年7月25日国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，提到直接安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提升消费品以旧换新能力，其中消费品以旧换新合计金额1500亿元。较4月仅鼓励有条件的地方对消费者给予补贴的方案相比，新政减少了地方政府负担，支持资金按照总体9:1的原则实行央地共担。

方案中央对家电以旧换新支持力度加大，且期限较短，其拉动作用已经在9月的家电社零数据中有明显体现，有望在短期内有效拉动中高端1-2级能效/水效家电销售。2024年9月，家电社零表现突出（1-8月同比+2.5%，而9月单月同比+21%），内销热度回升。

品类维度关注国补大品类内销变化。24年1-9月仅扫地机器人在线上/线下均实现了较高的同比增速。而9月国补相关的8大品类（冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机），以及大量省市纳入补贴范围的洗碗机、扫地机器人、净水器等产品，零售上都有积极变化。

出口：24Q1-Q3拉动力强，24Q4边际增长或趋于温和

海外家电补库需求在23年恢复，其带动下23年3月以来家电出口保持较高增速，进入2024年，1月至8月期间，家电出口额同比增长率依然维持高位。然而， 9月份增速出现放缓迹象，趋于平稳。24Q4家电出口面临更高的比较基数，其中，大品类中洗衣机产品出口增速近期回落较为明显，补库存为主的出口驱动力或有所减弱，后续需要关注美国等地消费修复带来的增量机会。

财务回顾：经营压力在24Q3集中显现

24Q3：行业收入、净利同比增速均为年内低点

内销偏弱背景下，家电（申万）板块在出口带动下仍实现了收入及净利的同比增长，我们认为，24Q3或为年内基本面低点，我们看好以旧换新效果的释放，以及出口维持温和增长，24Q4收入及净利同比增速或好于24Q3。

24Q1-Q3板块实现营业总收入11860.78亿元，YOY+4.6%，归母净利925.3亿元，YOY+5.5%。

行业内销需求及竞争压力在三季度集中显现，24Q3，板块实现营业总收入3898.35亿元，YOY+1.4%，归母净利润303.26亿元，YOY+0.8%。

家电行业分板块收入：24Q3彩电及清洁小家电收入同比增速领先

海外需求占比较高的板块在三季度收入端表现更为积极，其中彩电板块及清洁小家电板块均受益于此。

虽然以旧换新政策对9月内销恢复有积极拉动，但我们认为由于渠道库存的存在，厂商出货的增长仍将集中在四季度。内销占比较高企业在24Q3压力仍较大，其中以厨房电器及个护小家电板块为主。

24Q3毛利率整体弱化

我们认为，24Q3高价原材料的滞后效应显现，且外销收入占比提升也影响了季度毛利率水平，24Q3家电板块整体毛利率同比-1.5pct。

各个细分子板块，24Q3毛利率同比均出现下滑，其中，清洁小家电、彩电板块单季毛利率同比降幅较大。我们认为，对于彩电板块而言，虽然电视面板价格在8月同比回落，但原材料库存的滞后影响叠加行业价格竞争，毛利率有较大波动。而对清洁电器板块而言，收入内外销结构的影响较为明显，单季毛利率表现也较弱。

仍需关注原材料价格压力

24年以来铜、铝价格保持高位震荡，其中24Q2铜、铝、塑料、冷轧板价格分别同比+18.1%、+10.9%、+6.6%、-4.8%，且由于大多数企业采取先进先出法对原材料进行核算，其涨价的滞后影响在24Q3凸显，而24Q3铜、铝、塑料、冷轧板价格分别同比 +5.5%、+0.7%、+3.6%、-17.3%，铜价格仍保持高位震荡，但如果以旧换新持续带动中高端产品销售，或能更好的应对铜价波动，盈利能力或能在四季度有所回升。

24Q3板块整体期间费用率水平同比下降，子板块间差异大

24Q3内销需求偏弱，家电上市公司费用率分化较大。24Q3板块费用率整体同比-0.8pct，主要受到头部白电、彩电企业收入稳健，且重视营销推广、促销活动的效率影响，收紧了销售费用相关投放，而大多数家电企业单季收入波动大，费用投放相对刚性，费用率仍有提升明显。

家电行业的竞争依然较大程度上依赖于产品的竞争，四项费用中，板块整体保持了较高的研发支出，带来单季度管理及研发费用率同比增长。另外，三季度人民币兑美元有所升值，对于外销占比较高且持有较多外汇货币性资产的板块（以厨房小家电、清洁小家电板块为主）而言，汇兑产生了一定损失，财务费用率有所提升。

24Q3白电、彩电销售费用率/管理及研发费用率均同比下滑，其余板块支出更显刚性

24Q3家电板块销售费用率同比-0.7pct。分拆各子板块来看，白电、彩电板块重视各项费用的投放效率，且外销结构占比提升（ODM业务销售费用较低）也弱化销售费用投放的需求。

而个护小家电、厨房电器、卫浴电器以内销为主，单季收入面临较大冲击，而费用投放相对刚性，间接导致销售费用率/管理及研发费的大幅提升。

清洁电器行业在线上市场竞争激烈，流量费用高企的市场环境下销售费用率同比也有所提升，同时产品更新迭代较快，研发费用投放仍需维持高位。

24Q3家电板块管理及研发费用率同比+0.2pct，分拆各子板块来看，管理及研发费用率优化空间不大，在企业提升股权激励、加大研发投入的背景下，普遍有所提升。

24Q3人民币兑美元升值，汇兑表现差异化

24Q3家电板块财务费用率同比-0.3pct，子板块之间差异较大。分拆各子板块来看，2024年三季度期末人民币相对美元汇率中间价较期初升值1.7%，这一汇率变动给那些持有较多美元外币货币性资产的公司带来了一定程度的汇兑损失，其中尤其以厨房小家电、清洁小家电、冰洗等几个子板块为主。

24Q3白电板块尽显龙头本色，净利润稳步增长

24Q3家电板块归母净利YOY+0.8%，细分板块间差异明显，仅白电（空调、冰洗）板块实现季度净利同比增长。在白电稳定的寡头竞争格局下，龙头拥有较强定价权，即使营收规模有压力，仍可实现费用投放的优化，推动净利率水平的提升。

4Q24家电展望：内销关注换新，出口或趋于温和

展望2024年四季度，我们认为，家电内销恢复的预期仍偏乐观，各地以旧换新活动高频推出，尤其以国补相关品类表现积极，而海外补库需求减弱的影响下，出口增长或相对缓和，因此我们更为看好家电各细分板块内销收入占比更高的子板块，其中，厨房电器等内销占比较高的企业收入同比增速或较为领先。

但也需要关注补贴金额的使用进度，从商务部数据来看，截止10/25已经使用中央补贴金额180.4亿元，换新节奏明显快于过往，而双十一大促或加速相关补贴的使用。

家电出口依然有望保持增长的长期趋势，根据华泰宏观团队2024/10/15报告《短期因素扰动9月出口》，9月出口同比增速回落部分受天气、旺季提前等短期因素扰动，往前看，我们认为单纯海外家电补库为主的需求已经开始减弱，但中国家电产业链优势下，全球份额提升的逻辑不变，且美国零售数据表现积极，或能支持家电出口维持温和增长。

以旧换新进展快

我国家电产品渗透率高，保有量规模大，存量置换需求在目前家电消费中占比已经处于较高水平，其中，尤其以大家电的存量置换需求强，而随着补贴政策的出台，相关品类明显受益。

换新速度快于过往，截止10月25日已经使用补贴180.4亿元，拉动销售950.7亿，10月单月已经超过600亿元，而上一轮以旧换新周期中（09-11年），2011年月均换新规模为172亿。且考虑到双十一各个平台大促正在火热进行中，叠加众多品类的国家补贴，家电销售或有明显加速。

24年10月高频零售数据积极，国补相关品类均实现高增长。且本轮家电换新的产品升级路径一脉相承，不但有利于中国消费者享受到更有优惠的产品，同时，针对1-2级能效/水效的补贴政策，也将有利于更绿色中高端产品销售，并带动产品均价回升，同时也更有利于技术实力更为突出、智能绿色产品优势更为明显的大家电产业龙头提升市场集中度。

出口仍具韧性，但增速或更为温和

中长期周期来看，历经一年多的家电出口或进入高景气周期的尾声，但中国企业在成本管控、技术沉淀、产业链能力上的突出优势或让中国家电企业通过出海继续强化海外本土化能力，或继续对出口增长形成支撑。同时，海外消费分层及跨境电商渗透影响海外消费习惯，全球线上家电销售额占比仍明显低于中国市场，未来或有赖于海外主流电商平台的继续成长及中国跨境电商（Temu、TikTok等）的继续海外拓展，有望带动中国家电品牌的直接出口。

家电出口数据自2023年3月恢复以来，表现出强大韧性，且表现明显好于中国整体出口。虽然家电出口增速在9月有所放缓，但10月美国经济咨商会(Conference Board)美国消费者信心指数为108.7，较9月99.2的数值上升了9.5，而欧元区消费者信心回升0.4至-12.5，但仍低于长期平均水平，我们认为市场或明显分化。

结合区域来看：

（1）北美洲市场为众多小家电品类的出口目的地，如果美国消费需求保持旺盛，相关小家电品类出口或较为积极，而大家电品类中，冰洗表现已经明显弱化，而空调或相对积极。

（2）亚洲市场各个品类（除热泵）出口额同比增速均趋势弱化，但考虑到东盟市场是中国家电品牌主要的出海目的地，众多中国企业也在东盟构建产业链配套，未来本土化制造销售或表现更优。

（3）欧洲市场，9月大白电出口额同比增速弱化不明显，但电视、小家电产品需求或面临更大的高基数压力。

（4）拉丁美洲各个类目家电全年累计出口额同比表现都较为积极，但从最近数月趋势来看，洗衣机、电饭煲/电磁炉/电烤箱/电炒锅等出口额同比增速开始转负，需要关注高基数压力。

（5）大洋洲恢复态势积极，但在各个家电品类出口额占比不高，仅在2023年热泵产品上出口额占比超过10%，其热泵需求也面临高基数压力。

风险提示

1）内销恢复偏弱。

如果国内经济修复偏慢，国内宏观经济增速大幅低于预期，居民人均可支配收入将受到大幅冲击，国内家电行业可能出现供大求的局面，且换新补贴下行业出清减慢，可能导致竞争环境恶化、产业链盈利能力下滑的局面，影响家电企业收入及盈利增长。

2）出口表现不及预期。

如果海外仍维持高通胀，经济出现硬着陆等不利局面，可能导致海外需求减弱，进而导致家电出口下降，可能出现家电行业外销增速低于预期的局面。

3）原材料及人民币汇率不利波动。

家电产品原材料占比较大，终端价格传导机制依托新产品的更新换代，因此原材料涨价速度过快或幅度过大时，成本提速高于价格提速，整体毛利率出现下滑，进而可能导致企业业绩增长受到明显影响。同时，龙头企业均开始拓展海外市场，海外资产逐步增多，面临的国际市场不可控因素也增多，可能出现复杂的市场和运营风险，同时受到人民币汇率影响，在汇兑损益、投资收益、公允价值变动损益科目出现较大的不利波动，或将导致企业业绩不及预期。