华泰2025年展望 | 银行：预期修复，夯实前行

政策复盘：政策转向驱动银行估值修复

政策组合拳短期有利于缓释资产质量担忧，中长期夯实基本面经营能力。政策方向切换驱动市场预期转向，筑牢城投、地产领域风险底线，当前A股上市银行PB（lf）均值为0.58x，对应隐含不良率远高于实际水平；过往银行不良生成、不良预期改善时期银行估值有望同步修复。本轮货币政策为近年较大力度，有望改善市场流动性、降低融资成本；财政政策虽以防风险为主，但在扩大刺激规模上亦有积极信号。历史政策宽松周期下，政策刺激能较快带动银行扩表、提振估值预期，股份行、优质区域行表现出更强估值弹性。

经营展望：2025年银行业绩有望企稳

上市银行业绩有望筑底回稳，中性情况下预计银行25E营收、归母净利润增速分别为0.1%、1.9%，但息差、信用成本或为扰动变量。规模方面，一揽子稳增长政策推出，夯实经济回稳基础，助力信贷稳定增长。息差方面，资产端定价仍在下行通道，关注负债端改善效应，预计降幅逐步收窄，部分定期占比较高的银行更为受益。非息方面，随资本市场信心回暖，中收增速可自低基数逐步改善；预计债市利率步入震荡区间，投资类收益增速放缓。资产质量方面，预计账面不良率保持平稳，上市银行拨备水平较为充足，反哺利润仍有空间。但经济复苏进程中，零售、小微不良生成短期或仍上行。

市场预期：情绪回暖支撑估值溢价提升

银行估值溢价连续三年收窄，资金风险偏好回暖有望驱动绩优股估值较行业溢价提升。2021年以来宏观经济持续波动，资金避险情绪提升，中小银行估值逐步向大行收敛，PB-ROE斜率趋于平坦化。今年以来银行股收获33.2%绝对涨幅、19.8%相对沪深300涨幅。但从驱动因子上看，选股逻辑已有所切换，从上半年股息避险为主导，逐步转向绩优+低估值弹性个股。随政策面出现方向性变化，有利于风险偏好与估值合理水平的回归，部分有基本面支撑的绩优中小行或表现出更强弹性。经济波浪式修复过程中，中长线资金和高股息仍是重要基本盘，稳健高股息仍有配置价值。

投资策略：把握化债预期，增配优质标的

银行间估值或再度分化，受益于化债预期改善+基本面优异个股有望获得溢价。短期看，中央加码支持化债，部分化债重点区域银行将受益于预期改善，驱动估值修复。中长期看，经济稳步修复，风险偏好提升，银行选股将逐步回归基本面逻辑，提升优质银行估值溢价空间。江浙优质区域行业绩增长有望持续领先，而西部地区战略升级也有望为当地银行带来新的机遇。

风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

政策复盘：政策转向驱动银行估值修复

市场对银行资产质量担忧为压制估值的重要因子，政策组合拳有利于修复政信类、地产类资产悲观预期，驱动估值回归。10月12日财政部会议强调将推出“近年来支持化债力度最大的一项措施”，彰显监管解决城投风险的诚意。此外，新一轮化债重视增强地方财力，有望提振地方经济发展动能，化债工作重回经济增长主线。财政表态三大举措支持地产，加大收储支持力度，有望改善房企资金压力，缓释银行开发贷资产质量压力。当前A股上市银行PB(If)均值为0.58x（2024/11/1），对应隐含不良率远高于实际水平。过往银行不良生成、不良预期改善时期银行估值有望同步修复。当前政策方向切换驱动市场预期转向，筑牢城投、地产领域风险底线，不良生成、不良预期改善有望带动银行估值修复。

货币+财政政策助力宏观资产负债表改善，助力经济企稳，提振银行板块估值预期。当前经济活动数据显示内需增长动力仍然偏弱，地产周期相关数据显示地产需求仍较弱，凸显政策继续宽松对稳增长、助力内需回升的必要性。9月以来一揽子逆周期调节宏观政策密集出台。货币政策为近年最大力度，降准+降息落地改善市场流动性、降低融资成本，同时兼顾呵护息差。此外，9月央行推出互换便利、股票回购增持专项再贷款两项专门用于支持股市的结构性货币政策工具，有望增强资本市场的稳定性和活力。财政政策仍有较大举债和赤字提升空间，释放扩大刺激规模的积极信号，有望带动银行扩表提速、提振估值预期。

化风险：资产质量改善，破除估值压制

市场对城投、地产资产质量担忧逐步成为压制银行估值的重要因子。22年以来疫情扰动、地产行业结构调整下，区域平台债务风险偶有发生。2023年底中央推出“一揽子化债方案”，一定程度改善资产质量悲观预期。但各地政府债务积攒已久，2024年以来城投风险舆情仍有爆发，24年上半年73家城投高管被查，其中3家月底负面舆情指数处于高风险。市场对银行城投、地产资产质量的担忧成为银行股价走势压制的核心因子。

随化债+稳地产政策力度加码，有利于缓释银行资产质量担忧，助力估值修复。“近年来支持化债力度最大的一项措施”彰显监管解决城投风险的诚意。此外，新一轮化债重视增强地方财力，有望提振地方经济发展动能，化债工作重回经济增长主线。财政表态三大举措支持地产，加大收储支持力度，有望改善房企资金压力，缓释银行开发贷资产质量压力。当前A股上市银行PB(If)均值为0.58x（2024/11/1），对应隐含不良率远高于实际水平。过往银行不良生成、不良预期改善时期银行估值有望同步修复。当前政策方向切换驱动市场预期转向，筑牢城投、地产领域风险底线，不良生成、不良预期改善有望带动银行估值修复。

重点领域：化债力度加码，地产支持延续

“近年来支持化债力度最大的一项措施”彰显监管解决城投风险的诚意。10月12日国新办新闻发布会会议预告拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，且为“近年来支持化债力度最大的一项措施”，释放积极信号。2023年下半年以来，以35号文为代表的一揽子化债政策已在一定程度上缓释了政信类资产悲观的预期，但各地政府债务积攒已久，叠加经济或仍处在弱修复周期，债务化解为系统性难题。此前的置换债和特殊再融资债都要在债务限额内发行，本轮化债将通过一次性提高债务上限的方式，即增加地方政府预算体系借债的“天花板”，通过实际提升政府赤字率的方式化解债务风险，彰显监管解决城投风险的诚意。

新一轮化债重视增强地方财力，有望提振地方经济发展动能，化债工作重回经济增长主线。本次财政会议高度重视地方政府现金流压力，强调要“增强地方财力”，“支持地方化解隐性债务，腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”。此前的化债侧重于削减债务存量，抑制地方债过快增长，严控各类新增隐性债务；而近期的一系列信号，强调地方要兼顾化债和经济发展，因此，新一轮化债将有望改善地方政府的财力，化债后有望打通经济堵点，有助于地方政府腾挪出资金推进存量项目以及开展新项目。

财政表态三大举措支持地产，加大收储支持力度，有望改善房企资金压力，缓释银行开发贷资产质量压力。9月26日政治局会议明确“推动房地产止跌回稳”，表明监管解决房地产问题决心。随后财政部副部长廖岷在国新办新闻发布会上提出三大举措支持房地产：首先，允许专项债券用于土地储备，使用专项资金回收存量土地或新增储备。其次，支持收购存量商品房，两项支持措施：（1）用好专项债券收购存量商品房；（2）继续用好保障性安居工程补助资金（以前是新建为主，现在以消化存量房为主）。再者，及时优化完善相关税收政策，正在抓紧研究明确和取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税政策。财政加码将进一步加大收储的支持力度，预计将有效缓解地方政府收储资金压力。财政部加力支持“收储”工作，后续可以为保障房房源供应增添动力，持续优化房地产市场供求关系，改善房企资金压力，进而缓释银行开发贷资产质量压力。

金融支持地产政策四箭齐发，需求侧政策有望推动房地产止跌回稳，畅通销售现金回流，改善资产质量预期。9月29日晚间，央行发布四项金融支持地产政策，包括：1）统一下调存量按揭利率、优化房贷利率定价机制；2）下调房贷首付比例；3）优化保障性住房再贷款；4）延长两项房地产金融政策文件的期限。加点幅度高于-30bp的存量房贷利率将统一调整到不低于-30bp，且不低于所在城市新发房贷利率下限。随后六大行发布公告宣布将调整存量按揭利率，并于12日左右发布具体操作细则，整体存量房贷利率调整于10月31日前完成。此外，取消房贷利率重定价周期最短为一年的限制，未来借款人可协商调整重定价周期为按季、半年或年度重定价，使存量房贷利率更加及时反映LPR的变化。央行公告当晚，上海、广州、深圳三个一线城市相继宣布松绑限购、下调首付比例等一系列政策优化措施。地产需求侧政策有望提振住房销售，改善房企现金流，进而削减银行涉房贷款资产质量压力。

财政部宣布已启动国有大行资本补充工作，有望提升银行稳健经营能力，化解潜在风险压力。10月12日财政发布会提及，本次注资预计将通过发行特别国债等渠道筹集资金，“分期分批、一行一策”推进，目前正等待各行资本补充提案。回顾历史，四大行上市前曾有两轮中央财政集中注资，主要为化解银行不良，缓释资本压力。预计本轮注资有望提升银行稳健经营能力，为扩表提速做好储备，同时化解潜在风险压力。

周期复盘：资产质量改善助力估值修复

当前银行板块估值隐含不良率远高于实际不良率，资产质量预期改善有望打开估值上限。当前A股上市银行PB（lf）均值为0.58x（2024/11/1），对应隐含不良率远高于实际水平。此外，上市银行拨备计提丰厚，风险抵御能力较强，平均拨备覆盖率高达243%。此前市场对银行资产质量的担忧为压制板块估值的核心原因，当前城投、地产政策有利于缓释极端风险，稳住银行资产质量预期，破除板块估值压制核心因子。

复盘我国银行板块估值走势及不良生成率变动，不良生成提升通常伴随估值下杀，不良生成下降往往带来估值修复。针对不良生成提升时期，1）2010-2014年，部分传统行业产能过剩，经济结构面临转型，不良资产快速爆发，我国银行业不良生成大幅提升，不良生成率由2010年的-0.23%提升至2015年的0.81%，银行估值大幅下跌，PB由2010年的2.50x下跌至0.83x。2）2019年-2020年，新冠疫情爆发后，银行不良生成也有所上行，由2019年的0.93%提升至2020年的1.38%，此阶段银行PB由0.94x下跌至0.70x。

针对不良修复阶段，1）2017-2018年间，随经济逐步修复，银行业资产质量逐步改善，不良生成稳步下行，由2017年的0.82%下行至2018年的-0.02%，银行PB也有一定程度的修复，从0.88x修复至1.22x。2）2020-2021年，得益于前期不良认定较为严格+疫情后宏观经济企稳，银行不良生成下行，由1.04%下行至0.92%，PB由0.70x修复至0.81x。当前政策方向切换驱动市场预期转向，筑牢城投、地产领域风险底线，不良生成、不良预期改善有望带动银行估值修复。

稳经营：需求预期向好，维稳经营大盘

政策组合拳落地有望助力经济企稳。当前经济活动数据显示内需增长动力仍待提振。地产周期相关数据显示地产需求还有激活空间，凸显政策继续宽松对稳增长、助力内需回升的必要性。三季度末以来，一揽子逆周期调节宏观政策密集出台，财政政策更加积极，货币政策适度宽松，房地产政策支持力度加大，有望助力经济运行企稳。

货币政策为近年最大力度，降准+降息落地改善市场流动性、降低融资成本，同时兼顾呵护息差。今年以来央行实施两次降准、三次LPR下调，有力降低实体融资成本，为市场注入流动性。此外，9月央行推出互换便利、股票回购增持专项再贷款两项专门用于支持股市的结构性货币政策工具，有望增强资本市场的稳定性和活力，且未来均可视情况扩大规模。本轮货币政策组合拳注重呵护银行息差，9月存款挂牌利率下调先于LPR下调，且下调幅度为存款自律机制改革（2022年）以来最大的一次。去年以来央行多次提及商业银行合理息差和利润空间，央行强调这次利率调整对银行净息差的影响总体保持中性。

财政仍有较大举债和赤字提升空间，释放扩大刺激规模的积极信号，有望带动银行扩表提速、提振估值预期。10月12日财政发布会明确财政政策规模较大，且中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。此外，专项债增量扩容，将较大规模增加债务额度。虽未提及具体增量数字，但是让市场看到政策部门的诚意，有利提振市场信心。历史政策宽松周期银行业盈利、不良虽为滞后变量，但政策制激能较快带动银行扩表提速、提振估值预期，股份行、优质区域行表现出更强估值弹性。

货币政策：宽松力度空前，息差影响中性

降准+降息落地，货币政策组合拳注入丰沛流动性。2024年1月及9月分别实施两次降准，每次均降低存款准备金率0.5pct。降准有助于扩大内需、释放消费和投资潜力，共释放长期流动性约2万亿元。此外，央行表态年底前根据相关情况还可能进一步降准0.25pct-0.5pct。24年以来1年期LPR在7月和10月共下调了2次，累计下调35bp。而5年期LPR报价则共下调3次，分别在2月、7月和10月，累计下调60bp。24年10月LPR对称下调为2019年以来力度最大一轮，有利于降低实体融资成本，激发实体经济融资需求，进而促消费+扩投资。随9 月底央行降息降准、地产政策调整等稳增长措施的逐步落地，工业生产、居民消费活动有望回升，预计推动CPI、PPI数据企稳改善。

两项支持股市工具落地，未来均可视情况扩大规模，有望增强资本市场活力。过去央行严防死守，限制信贷资金入市。10月18日央行推出证券、基金、保险公司互换便利，以及股票回购、增持专项再贷款两项针对资本市场的结构性货币政策工具。这两项工具均为央行首次设立用以支持资本市场的结构性政策工具，旨在提升资本市场的资金获取能力和股票增持能力，增强资本市场的稳定性和活力，且未来均可视情况扩大规模，意味着后续政策空间依然较大。

存款挂牌利率下调落地，对冲贷款定价压力。2024年共有两次较大规模的存款降息，7月六大行官宣调降存款挂牌利率，活期存款利率下调5bp，通知、协定和1年期及以内定期存款利率下调10bp，2年期及以上定期存款利率下调20bp。10月存款挂牌利率再度下调，调整幅度大于2024年7月下调幅度，将下调活期存款挂牌利率5bp至0.1%，下调定期存款挂牌利率25bp，也是存款自律机制改革（2022年）以来最大的一次下调。存款利率下调有助于优化负债成本，对冲贷款定价压力，提振银行息差。此外，化债过程中也需要银行保持一定抗风险能力，因此需要以更大力度降低负债端成本，稳定息差。

监管呵护银行息差，预计整体影响中性，兼顾银行支持实体+自身经营。值得注意的是，过去多数情况是LPR下调先行，存款利率再跟进，而本次存款利率先于贷款利率下调，彰显监管对银行息差压力的重视。央行在9月24日国新办新闻发布会上表示，预期后续贷款市场报价利率、存款利率将会对称下行，经过量化综合评估，随前几次存款利率下调效果逐步显现，这次利率调整对银行净息差的影响总体保持中性。去年以来央行多次提及商业银行合理息差和利润空间，银行单边让利趋势改善，支持实体的同时也注重行业稳健经营。此外，新一轮化债稳定银行资产质量信心的同时兼顾银行经营。35号文指引主要是银行贷款展期降息，而本轮化债大概率以中央发债为主。

财政政策：扩大刺激规模，支撑扩表提速

中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，扩大刺激规模，释放积极信号。10月12日财政发布会在加力支持化债、稳定地产价格、推动大行增资等方向释放积极信号，与9月底以来系列货币政策、资本市场政策形成合力，后续政策力度与效果值得期待。发布会明确财政政策规模较大，且中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。此外，专项债增量扩容，将较大规模增加债务额度，首次允许用于收购闲置土地和存量房。虽未提及具体增量数字，但是让市场看到政策部门的诚意，有利提振市场信心。

复盘历史四轮财政宽松周期，虽行业盈利、不良为滞后变量，但政策刺激能较快带动银行扩表提速、提振估值预期，股份行、优质区域行表现出更强估值弹性。从经营数据看，财政扩张对信贷增速提振较为显著，2008年四万亿刺激后，金融机构各项贷款增速由15%左右大幅提升至2009年的30%以上；后续几轮周期银行业扩表速度也有明显提升，其中股份行增速弹性较大，区域行增速较高，大行表现相对稳健。银行盈利指标、资产质量改善略有滞后，但估值预期改善较为迅速，如2008年政策预期转向后银行板块6个月、一年内股价修复48%、118%，股份行、区域行一年内反弹140%、130%。

参考实际赤字率划分财政周期，我国共经历4个扩张周期，财政发力背景相似，往往为应对需求下滑和经济压力，但具体发力方式有所不同：

1）1998-2000年：为对冲经济下行压力，“积极的财政政策”于1998年首次提出，第一轮积极的财政政策以支出扩张为主，采取增发国债、扩大赤字、加大基建投资力度等措施，通过基建发力扩大内需稳定经济基础。

2）2008-2009年：2008年在国际金融危机蔓延冲击和国内自然灾害影响下，下半年起经济压力增大，年中货币政策由“从紧”转为“适度宽松”。2008-2009年四万亿刺激方案落地，重点投向基建、灾后重建、保障房等领域。

3）2014-2016年：2014年我国经济增速换挡，叠加资本市场冲击，下行风险加剧，2014-2016年新一轮财政稳增长周期开始，主要措施包括减税降费、加速棚改计划、通过PPP、PSL等补充基建资金。

4）2018-2020年：为对冲中美贸易摩擦下的经济下行压力，2018年起财政开启宽松周期，新冠疫情爆发导致宽松周期进一步延长，2018-2020年主要通过发行专项债等方式。

财政政策加码有助于驱动基建、地产周期回暖，助力经济复苏，提振银行预期，驱动扩表提速，对盈利和资产质量实际改善则略有滞后。财政宽松有助于驱动基建、地产增速中枢企稳回升，驱动银行信贷投放，助力经济回稳。此外，扩张周期中企业经营显著改善,提升信贷需求的同时也有助于改善重点领域资产质量，虽体现在不良率有所滞后，但对银行预期改善是较为立竿见影的。从银行经营数据变化看，财政扩张对信贷增速提振较为显著，尤其是在2008年四万亿刺激后，金融机构各项贷款余额增速由15%左右大幅提升至2009年的30%以上。后续几轮周期中，银行业扩表速度也明显有所提升，其中城商行绝对值较高，股份行弹性较大，大行表现相对稳健。财政扩张后经济升温，对银行盈利能力、资产质量也有改善作用，但反应略有滞后。

各类型银行股价表现上看，股份行表现更优。在过去几轮财政扩张周期中，银行估值在周期启动一年内达到高点，2008年后的三轮周期中，银行PB最高修复幅度分别为73%（1.85x->3.20x）、49%（0.94x->1.41x）、21%（1.01x->1.22x），平均幅度为48%。分银行类型看，股份行表现更优，三轮周期中股价涨幅分别为+159.7%、+97.4%、+15.0%，股份行基建、地产链相关贷款占比较高，或主要受益于资产质量改善预期。银行个股看，股份行中如兴业、浦发、中信、交行等几轮周期中涨幅较为靠前。此外，经济预期改善也利好部分成长性较高的中小行。

经营展望：2025年银行业绩有望企稳

上市银行业绩有望筑底回稳，中性情况下预计银行25E营收、归母净利润增速分别为0.1%、1.9%。规模方面，近期一揽子稳增长政策推出，夯实经济回稳基础，助力银行信贷稳定增长，预计24E、25E银行信贷增速8.1%、8.5%，增量略高于24年。息差方面，资产端定价仍在下行通道，关注负债端改善效应，央行多次表态呵护银行息差，预计息差降幅逐步收窄，中性情况下假设24E、25E息差降幅20bp、12bp，部分定期存款占比较高的银行将更受益于负债端成本改善。中收方面，随资本市场信心回暖，财富管理市场有望逐步修复，中收增速可自低基数逐步改善，预计24E、25E中收增速-3%、5%。其他非息收入方面，预计债市利率步入震荡区间，投资类收益大幅增长空间较为有限，预计24E、25E其他非息增速分别为15%、0%，需关注债市波动对部分投资贡献较高银行的影响。资产质量方面，预计账面不良率保持平稳，上市银行拨备水平较为充足，反哺利润仍有空间。但经济缓慢复苏进程中，零售、小微不良生成短期或仍上行。预计24E、25E信用成本均为0.70%。

规模：财政发力+注资大行，助力信贷投放

今年以来多次强调弱化规模导向，重视结构优化，总量红利退坡，难回大水漫灌，关注结构性增量机遇。在一季度货币政策报告中，央行列专栏强调要科学认识信贷增长和经济增长的关系，提出由规模思维转向对结构的重视。央行表示，当前我国正处于旧动能向新动能转换的关键阶段，以房地产、基建为首的旧动能难以维持经济高增，传统高度依赖信贷资金的重工业也趋于饱和，以新质生产力为首的新动能还未完全成长起来，信贷需求正处于“换挡”间隙，信贷结构也在优化升级。在当前信贷增长已由供给约束转化为需求约束时，若仍过度关注总量目标，易导致资金空转。今年以来监管一系列规范市场行为的措施接连出台，对金融总量数据产生了“挤水分”效应，信贷增速有所放缓。但长期来看，信贷结构将逐步调整优化，有助于实现高质量发展，同时夯实银行资产质量。

信贷结构上看，制造业、基建类占比提升，涉房类明显压降；高质量发展导向下，“五篇大文章”或是未来重要发力方向。2021年以来我国房地产市场步入持续调整阶段，市场供求关系发生重大变化，地产早期发展模式已经不适应新的行业发展阶段，亟需产业转型并培育壮大新增长动能。地产对经济的拉动作用有所放缓，银行涉房贷款增速也明显下降，24H1房地产贷款、个人住房贷款余额同比增速分别为-1.0%、-2.1%。与此同时，普惠、绿色、科创等信贷步入快速增长周期。从上市银行贷款结构上看，2021年以来，制造业、基建类占比持续提升，而地产、按揭等占比明显压降。在目前更加注重信贷投放效率、支持高质量发展的导向下，央行强调继续围绕“五篇大文章”，引导更多信贷资源流向重点领域和薄弱环节，预计未来重点领域信贷投放有望维持较高增速。

近期一揽子稳增长政策推出，货币+财政协同力度加大，稳地产+化债信号明确，夯实经济回稳基础，助力银行信贷稳定增长。9月24日，国新办新闻发布会上三部委官宣降准降息、存量按揭利率调降、优化小微还本续贷、注资大行一系列重磅政策，政策力度超市场预期，释放积极的稳增长信号。10月12日，财政部会议表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，进一步确认财政宽松基调。一揽子经济刺激政策接连出台，货币与财政政策协同力度加大，房地产与基建等重点领域强化兜底信心，将有力巩固我国经济持续回升向好基础，促进银行信贷投放。此外，注资大行工作已经启动，拓宽信贷增长空间，有助于银行更好服务实体经济。

定价：息差降幅收窄，关注负债端改善

央行去年以来多次公开场合表态要呵护银行合理息差与利润空间，并推动数轮存款利率优化，对稳住银行息差起到积极作用。2023年监管持续引导存款挂牌价利率下调，随存款陆续到期重定价，存款成本优化逐步显效。测算24H1大行/股份行/城商行/农商行累计负债成本分别较24Q1下降幅度分别为0.5bp/5.0bp/3.9bp/2.1bp，其中股份行拥有较多大型对公活期存款客群，更受益于规范手工补息影响，负债成本下行更为显著。24H1上市银行测算累计净息差为1.55%，测算口径较24Q1-0.6bp（较2023年-15.7bp），息差降幅收窄。

资产端定价仍处下行通道，关注负债端成本优化的对冲效应。信贷需求仍待提振，新发贷款利率仍处于下行通道，且10月底存量按揭调降落地+LPR持续下行，对四季度及2025年息差有一定影响。但随定期存款逐步到期重定价，去年以来多轮存款优化的效应将逐步显现，对冲资产端定价下行影响，定期存款占比较高的城农银行将更为受益。国股行活期存款占比较高，若活期存款利率调降将更为受益。

中性情况下假设25年息差降幅12bp，息差每变化1bp对25E营收、利润影响幅度为0.5pct、0.8pct。考虑23年以来LPR调整、存款利率调降、存量按揭利率调整、化债影响等一系列政策，综合测算对上市银行25年息差影响约在15bp左右。但结合央行此前多次表态呵护银行息差，不排除后续负债端增量政策力度加大，对冲资产端定价下行压力。假设中性情况下息差下行12bp，敏感性测算下每变化1bp对25E营收、利润增速的影响分别在0.5pct、0.8pct。当息差降幅为14bp时，营业收入增速转负。个股上看，随定期存款逐步到期重定价，部分定期占比较高的银行将更为受益。

非息：中收有望修复，投资或有波动

中收有望自低基数稳步修复，综合化经营趋势下子公司牌照齐全的银行更具优势。去年Q3以来银保费率下调的基数影响将逐步减轻，此外经济预期修复下，财富管理市场有望逐步回暖，中收可在前期低基数下稳步修复。中间业务收入模式多样，与市场利率周期关联度小，具有低风险和低资本占用的特点。参考海外经验，发展中收业务、提高非息收入，是低利率环境下银行实现盈利稳定的较优选择。此外，随着科技创新驱动的新经济产业快速发展，对于投融资需求更加多样化，需要银行提高综合化金融服务能力。国有大行综合化程度最高，除邮储仅拥有消金、理财两大牌照外，其余五大行基本拥有券商、保险、基金、金租、理财、AIC牌照。股份行中招行、兴业、浦发等综合化布局相对较为完善，部分银行通过集团间接完成了综合化布局（如平安等）。优质中小银行也在走出特色之路，拥有牌照主要以租赁、消金、理财为主，子公司的全国性牌照提升母行天花板，业务放量赋能母行。

近期债市波动加剧，或对投资收益有所扰动，尤其部分投资占比较高的中小行需关注。年初以来债市表现较高，银行投资类收益对营收贡献持续提升，9M23大行、股份行、城商行、农商行其他非息收入在营收中占比分别提升至11%、18%、25%、21%。9月底债市调整加剧，或对投资收益有所扰动，尤其是部分投资占比高的中小行业绩受影响或较大。

资产质量：不良整体稳定，关注零售风险

预计银行账面不良率保持稳定，拨备仍有一定余地反哺利润，关注小微、零售风险变化，部分银行信用成本或有提升压力。24Q3末上市银行不良率、拨备覆盖率1.25%、243%，H1末持平、-2pct，账面不良率表现较为稳定，拨备覆盖率较为充足。但上市银行隐性风险指标有所波动，关注率、不良生成率均边际有所提升，或主要受到零售、小微风险波动的影响。经济逐步修复进程中，消费者信心指数仍处低位，部分长尾客群风险或仍在释放中，不排除不良生成仍有上行压力，关注后续风险变化。部分银行信用成本或将提升，影响业绩释放。

对公：资产质量基本稳定，近期地产、化债多项政策出台有望进一步缓释资产质量担忧。24H1末上市银行对公贷款不良率较23A末-12bp至1.49%，不良贷款余额也较23年末有所下行。地产方面，2022年以来多项政策支持下对公地产不良率已边际趋稳（24H1不良率4.04%，较23A-27bp)，近期地产政策持续加码，有助于提振销售需求、缓解房企资金流压力，预计不良率整体可控，但不同银行风险暴露节奏或有差异。地方政府债务方面，去年一揽子化债方案推出以来，通过债务置换、延期等方式地方隐性债务风险已在有序化解中，近期财政部再次预告“支持化债力度最大的一项措施”，随政策稳步落地实施有望进一步缓释资产质量担忧。其他领域方面，地产相关上下游行业如建筑业等，此前受到地产不景气的波及，近年来不良率波动向上，风险变化需持续关注；此外部分前期资金涌入较多、目前供给压力较大的储能光伏等、以及受海外因素影响的部分制造业风险需要密切关注。

零售：不良生成压力或仍处上行通道，但9月底小微无还本续贷政策优化有一定风险缓释作用。零售、小微客户对经济周期波动更为敏感，近年来不良率有所波动，2024H1末上市银行个人贷款不良率较23年末提升11bp至1.04%。经济逐步修复+结构化转型进程中，居民端收入预期及消费信心仍有待修复，居民信心指数仍处低位，多家银行反映零售、小微不良生成压力较大且短期未见拐点。9月底以来一揽子政策推出，存量按揭利率下调有望缓释居民利息支出负担，缓释提前还款压力；此外，小微无还本续贷政策优化，将续贷对象由原来的部分小微企业扩展至所有小微企业，并阶段性扩大到中型企业（期限为三年），帮助经营主体缓解资金周转困难，有利于缓释银行风险。

测算信用成本每变化1bp影响25E利润增速0.8pct。经济逐步修复进程中，部分长尾客群风险或仍在释放中，不排除不良生成仍有上行压力，关注后续风险变化。部分银行信用成本或将提升，影响业绩释放。假设中性情况下25E信用成本0.70%，测算信用成本每变化1bp影响25E利润169亿元，影响利润增速0.8pct。当信用成本同比提升3bp至0.73pct时，净利润增速转负。

市场预期：情绪回暖支撑估值溢价提升

随政策面出现方向性变化，市场资金风险偏好或逐步回升，绩优中小行弹性或更强；中长线资金仍是重要基本盘，稳健高股息个股仍有配置价值。2021年以来宏观经济持续处于较为承压状态，资金避险情绪提升，中小银行估值向大行收敛，PB-ROE斜率趋于平坦化。9月底一揽子政策发布后，资金风格有所切换，绩优弹性个股再获青睐。经过连续三年的估值溢价的收敛，部分中小银行PB已跌至历史较低水平，配置价值凸显，随政策面出现方向性变化，有利于风险偏好与估值合理水平的回归，有基本面支撑的绩优中小行将更受外资、公募等资金青睐。但经济波浪式修复进程中，预期改善或有反复，股息与成长或有此消彼长的拉锯，中长线资金和高股息仍是重要基本盘，稳健高股息个股仍有配置价值。

年内行情驱动：股息避险转向弹性个股

今年以来（截至24/11/01）银行股收获33.2%绝对涨幅、19.8%相对沪深300涨幅。但从驱动因子上看，9月底政策转向后，资金风格切换，从前期股息避险为主导，逐步转向绩优+低估值弹性个股：

年初市场情绪较弱，银行作为高股息、低估值稳健板块，为资金避险选择。1月银行板块收获6.3%绝对涨幅、12.6%相对沪深300涨幅，其中大行涨幅为6.9%。

4月以来随业绩陆续披露，业绩维持高增长的优质区域行价值凸显。4月银行板块收获4.8%绝对涨幅、2.9%相对沪深300涨幅，利润增长优异的杭州、常熟、齐鲁涨幅居前。此外，超五成银行宣布提升分红比例，部分银行释放中期分红信号，银行板块红利属性再次走强。

5月地产新政发布，提振市场情绪，缓释资产质量担忧；6月以来市场持续震荡下行，银行股息避险属性再度显现，高股息大行涨幅靠前，银行板块持续收获相对沪深300涨幅。6-8月银行板块较沪深300分别获得3.0%、2.9%、1.8%的相对涨幅。

9月底一揽子稳增长政策密集发布，市场情绪明显回升，资金风格切换，绩优alpha银行+超低估值有望修复的个股获青睐。9月涨幅前五分别为宁波、郑州、华夏、紫金、贵阳。10月随三季报陆续披露，优质区域行关注度再度提升。

估值溢价复盘：近三年溢价显著收窄

经历持续三年的估值溢价收窄，随政策面出现方向性变化，有利于风险偏好与估值合理水平的回归。2021年以来宏观经济持续处于较为承压状态，资金避险情绪提升，叠加去年以来“中特估”行情催化下，经营稳健、分红稳定、高股息低估值的国有大行更受到资金青睐，绩优中小行估值也向大行有所收敛。从PB-ROE拟合线来看，2021年-2023年斜率趋于平坦化。尤其2023年板块内部估值收敛现象明显，个股涨跌幅与基本面表现关联性较弱，股息与避险成为主导行情的重要因子。随政策面出现方向性变化，市场资金风险偏好或逐步回升，部分有基本面支撑的绩优中小行弹性更强。且经过持续三年的估值收敛，部分中小银行PB已跌至历史较低水平，配置价值凸显。

增量资金推演：股息稳托底，成长有弹性

经济逐步修复过程中，股息与成长或有此消彼长的拉锯，中长线资金和高股息仍是重要基本盘，灵活度高的外资、公募更加青睐绩优银行。经济或将进入波浪式修复进程，预期改善或有反复，银行选股逻辑从聚焦稳健红利向合理估值与基本面回归，股息与成长会有此消彼长的拉锯。但股息、中长线资金、破净提升计划、互换便利等工具的意义是“向下有底”，利好核心稳健资产的ETF、国家队、险资仍是重要基本盘。灵活度高的外资+公募可能对优质银行更加偏好，更多回归业绩基本面逻辑。

监管多举措引导中长期资金入市，利好核心稳健资产的ETF、国家队、险资仍是重要基本盘。险资、社保等长线资金投资周期相对较长，更注重长期稳健的投资回报，银行股票对于追求高股息、高稳定度的机构投资者具有较强吸引力，是长线资金配置的重要底层资产。2024H1末，保险、社保基金重仓银行市值分别为3314亿元、1997亿元，分别为其重仓板块中第2、第1，占比分别为27%、47%，当前监管多举措引导中长期资金入市，9月26日，政治局会议提出“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”。保险、社保、养老金等资金地位不断提升，有望为银行板块估值提升提供有力动能。央行正式启动互换便利操作，高股息+稳经营的银行股有望成为投资首选。

灵活度高的外资+公募可能对优质银行更加偏好，随经济预期修复，或逐步回归业绩基本面逻辑。24Q3银行股占偏股型基金仓位为2.81%，较24Q2提升0.08pct，但仍显著低于2010年以来均值；其中大行、股份行、城商行、农商行持仓市值占银行股比重达31.3%、25.2%、37.0%、6.5%，分别较24Q2-0.7pct、+0.7pct、+0.4pct、-0.4pct，股份行、城商行被增持较多，大行被减持较多。三季度34只基金重仓银行股中17家获增持，江苏、中行、宁波获增持较多，农行、杭州、邮储被减持较多。Q3北向资金仓位也有所提升，环比上行0.1pct至9.1%，行、股份行获北向增持较多，如工行、农行、光大、浦发、民生。从历史前十大重仓情况看，绩优银行更受外资、公募青睐，随经济预期修复，或进一步回归业绩基本面逻辑。

投资逻辑：把握化债预期，增配优质标的

银行间估值再度分化，受益于化债预期改善+基本面优异个股有望获得溢价。银行间估值溢价持续三年收敛，部分中小银行PB已跌至历史较低水平，配置价值凸显。随9月底政策转向，资金风格有所切换，绩优弹性个股关注度再度提升，银行选股逻辑从聚焦稳健红利向合理估值与基本面回归。短期看，受益于化债预期改善的银行有望实现估值修复；此外随政策面出现方向性变化，有利于风险偏好与估值合理水平的回归，有基本面支撑的绩优中小行弹性更强；中长线资金仍是重要基本盘，稳健高股息个股仍有配置价值。

短期看，中央加码支持化债，有望缓释资产质量担忧，部分化债重点区域银行将充分受益于预期改善。2023年下半年以来化债力度持续加大，以35号文为代表的一揽子化债政策已在一定程度上缓释了政信类资产悲观预期。但对比历史几轮化债来看，本次财政会议高度重视地方政府现金流压力，强调要“增强地方财力”，“支持地方化解隐性债务，腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”。除了强化债务化解信心外，也有助于确立发展预期，助力地方经济稳步增长。重点化债区域银行将更加受益于预期改善，驱动估值修复。

中长期看，风险偏好提升有利于提升优质银行估值溢价空间，质地优异个股长期投资价值突出，优质区域银行业绩增长韧性强，将更受资金青睐。经过连续三年的估值溢价收窄，优质银行估值已跌至较低水平，配置价值凸显，随经济预期修复，风险偏好提升，银行选股将逐步回归基本面逻辑，有望进一步提升优质银行估值溢价空间。一方面，质地优异个股战略机制领先，经营特色鲜明，投资逻辑较为顺畅，更受外资、公募等资金青睐。另一方面，优质区域提供良好展业土壤，当地银行有望持续受益于地区经济活力，展现较强业绩韧性，江浙地区强者恒强，而西部战略升级也有望为当地银行带来新的机遇。

在上述优质区域中重点关注兼具化债与增量发展逻辑的成渝地区。成渝处于我国西部腹地，具备易守难攻的地理特征，从三线建设时期便承接了大量军工建设需求，具备扎实的工业制造业基底，战略地位不言而喻。近年来成渝地区在国家战略规划中重要性持续提升，成渝地区双城经济圈和西部陆海新通道建设均被写入党的二十大报告，成渝双城经济圈在2021年上升至国家级规划。2024年《四川省国土空间规划2021—2035年》正式发布，四川被正式定位为“中国的战略腹地”。而重庆作为一带一路、长江经济带、陆海新通道各项重大战略的交点，也是建设国内大循环、国内国际双循环的核心战略枢纽。2021年以来成渝双城经济圈重大项目数量、额度快速提升，腹地经济建设有望成为驱动成渝经济发展的新引擎，带动基建投资持续扩容。重庆作为12个重点化债省份之一，近年来积极推进化债工作，本轮化债支持再度加码，有望充分受益。

风险提示

1）政策推进力度不及预期。近期一系列宏观政策接连出台，但实际推进落地节奏仍待观察，若进度不及预期，或影响经济基本面修复速度及市场情绪。

2）经济修复力度不及预期。近期各项高频数据有所回温，但经济复苏的强度与可持续性仍有不确定性。

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