华泰2025年展望 | 金工：基钦周期量短期，康波周期辨长期

经济周期上行、下行阶段资产收益分化明显，风险资产在上行期表现更佳

在经济周期上行和下行阶段，各类资产收益分化明显。股票、商品资产在上行期的收益率和胜率均高于下行期，如标普500指数在上行、下行期的月均收益率为1.65%、-0.48%，月度胜率为73.5%、54.6%；债券和美元指数则在下行期表现更优，其中需注意海外债券近三年走势与周期规律背离。我们由此判断周期是推动资产长期收益变化的关键力量。从周期角度来看，美元当前处于筑底阶段，有可能成为明年表现较优的资产。

海外股票预计上行至2025Q1，商品和股票周期接近，大概率同步波动

海外股指目前上行趋势尚未结束，但在周期视角下已来到顶部区域附近，由于指数点位拐点通常比同比序列拐点滞后4-5个月，我们判断海外股票上行趋势或延续至2025Q1。本轮美股盈利周期滞后于股票，预计上行至明年中期，目前仍对美股存在支撑。从估值视角，标普500的PE_TTM目前处于较高水平，且其相对美债的风险溢价已跌至零轴下方，未来估值向上空间或受到压制。从技术分析视角，当前美股或处于基钦上行周期“波浪式上涨”的最后一浪。全球商品在本轮上行期尾声阶段大概率和股票同步波动，在细分品种中推荐具有长期投资价值的黄金。

A股上涨潜力或高于海外，行业配置推荐持有红利底仓，适度超配成长

目前全球股票整体仍处上行趋势中，考虑到A股本轮上行期的涨幅明显落后于海外股指，筹码相对更有性价比，而且估值合理，盈利能力有筑底回升迹象，未来上涨潜力可能高于海外。行业配置层面，目前基本面复苏趋势仍不明朗，政策效用有待观察，我们推荐持有红利底仓，适度超配成长。具体到细分行业上，成长板块内推荐景气度改善显著的电子和国防军工，红利板块内推荐股息率更高的煤炭、银行和石油石化。

海外债券投资需关注美国经济基本面，长端利率可能维持高位甚至上行

在降息周期中，短端利率跟随政策利率下行，但长端利率受到的影响因素较多，下行趋势可能并不顺利。由于康波周期下行，美国政府债务可持续性在变差，长期利率中枢或会上行，高利率、高通胀、高财政赤字的环境可能同时或者交替出现。短期来看，美债利率大概率在降息预期的不断反复中出现宽幅震荡；中期来看，驱动利率变化的力量是美国经济基本面，美国经济如果较强则不利于长端下行；长期来看，驱动利率的力量是通胀水平，积极的财政政策和宽松的货币政策大概率会带来二次通胀，通胀将约束利率的下行空间，甚至可能导致利率上行。

风险提示：本文对各类资产价格变化的判断均基于年度视角给出，短期投资者情绪波动或政策冲击引起的相对高频的市场变化，需结合其他方法进行预测。另外，周期规律是基于历史数据总结得到，未来可能存在失效风险。

核心观点：海外风险资产预计上行至2025Q1，明年推荐美元

在华泰金工2024年量化资产配置年报《先随分子端动量，后等分母端反转》（2023-11-05）中，我们基于金融经济系统的整体性视角，根据股票、债券、商品、美元等大类资产的周期运行状态和相位关系，对2024年的经济周期及资产走势提出了以下预测——全球风险资产仍处于周期上行通道中，商品、股票均有一定投资价值；同时，在本轮周期运行过程中可能持续面临高通胀和高利率的环境，2024年年中或出现一定的风险因素，下半年若风险释放以及出现流动性反转信号，则全球股票、债券、商品都有良好的投资机会。从去年年底至今的市场走势看，今年上半年全球股指和商品的上行趋势较为明确，其中标普500指数和黄金价格屡创新高。今年7-8月全球市场出现流动性冲击，风险释放后美股、黄金等重回上行通道，今年9月下旬国内出台多项利好政策后，A股市场也强势回升。

在本报告中，我们将继续基于华泰金工周期系列研究成果，对各类资产及财务、宏观指标的周期状态进行分析，对当下的热点问题进行讨论，形成2025年的大类资产预测观点。本报告的内容概括起来主要为：

1.当前周期状态：全球基钦周期上行到高位。全球股票上行趋势尚未结束，由于指数点位拐点通常比同比序列拐点滞后4-5个月，我们判断海外上行趋势或延续至2025Q1。商品也处于本轮上行周期的尾声阶段，未来大概率和股票同步波动。美元目前或处于筑底阶段、将进入周期上行通道，我们判断明年美元更优。全球利率近三年走势与周期背离，由于康波下行期美国政府债务可持续性变差，长期利率中枢可能上移。目前全球CPI扩散指数周期上行，明年存在全球二次通胀风险，海外债券投资需关注美国经济基本面变化，长端利率可能维持高位甚至上行。

2.周期对资产收益表现存在重要影响，周期视角下明年推荐美元：在经济周期上行和下行阶段，各类资产收益分化明显。股票、商品资产在上行期的收益率和胜率均高于下行期，如标普500指数在上行、下行期的月均收益率为1.65%、-0.48%，月度胜率为73.5%、54.6%；债券和美元指数则在下行期表现更优，其中需注意海外债券近三年走势与周期规律背离。从周期角度来看，美元当前处于筑底阶段，有可能成为明年表现较优的资产。

3.海外股票预计上行至2025Q1，商品和股票周期接近，大概率同步波动：海外股指目前上行趋势尚未结束，但在周期视角下已来到顶部区域附近，由于指数点位拐点通常比同比序列拐点滞后4-5个月，我们判断海外股票上行趋势将延续至2025Q1。本轮美股盈利周期滞后于股票，预计上行至明年中期，目前仍对美股存在支撑。从估值视角，标普500的PE_TTM目前处于较高水平，且其相对美债的风险溢价已跌至零轴下方，未来估值向上空间或受到压制。从技术分析视角，当前美股或处于基钦上行周期“波浪式上涨”的最后一浪。全球商品在本轮上行期尾声阶段大概率和股票同步波动，在细分品种中推荐具有长期投资价值的黄金。

4.A股上涨潜力或高于海外，可持有红利底仓、适度超配成长：目前全球股票整体仍处上行趋势中，考虑到A股本轮上行期的涨幅明显落后于海外股指，筹码相对更有性价比，而且估值合理，盈利能力有筑底回升迹象，未来上涨潜力可能高于海外。行业配置层面，目前基本面复苏趋势仍不明朗，政策效用有待观察，我们推荐持有红利底仓，适度超配成长。具体到细分行业上，成长板块内推荐景气度改善显著的电子和国防军工，红利板块内推荐股息率更高的煤炭、银行和石油石化。

5.海外债券投资需关注美国经济基本面变化，长端利率可能维持高位甚至上行：在降息周期中，短端利率跟随政策利率下行，但长端利率受到的影响因素较多，下行趋势可能并不顺利。由于康波周期下行，美国政府债务可持续性在变差，长期利率中枢或会上行，高利率、高通胀、高财政赤字的环境可能同时或者交替出现。短期来看，美债利率大概率在降息预期的不断反复中出现宽幅震荡；中期来看，驱动利率变化的力量是美国经济基本面，美国经济如果较强则不利于长端下行；长期来看，驱动利率的力量是通胀水平，积极的财政政策和宽松的货币政策大概率会带来二次通胀，通胀将约束利率的下行空间，甚至可能导致利率上行。美元指数与美债利率背后驱动逻辑相同，当前或已处于筑底阶段，即将进入上行周期。

周期状态：全球基钦周期上行到高位

全球股票、商品上行趋势尚未结束

全球基钦周期上行至本轮周期高位附近。从各大类资产主成分因子的走势来看：1）全球股票上行趋势尚未结束，但在周期视角下已来到顶部区域附近；从历史统计规律来看，一般股指点位的拐点略滞后于周期拐点，当前全球股指或处于基钦上行期“波浪式上涨”的最后一浪，尚未看到上行趋势结束的信号，仍有继续向上的可能性。2）全球商品的走势与股票相似，商品本轮上行期的起点略晚于股票，目前也接近顶部区域，在上行周期的尾声阶段大概率和股票资产同步波动。3）全球外汇（美元空头方向）亦处于基钦上行期的末期，美元指数近1个月表现较强，外汇（美元空头方向）或正处于筑顶的过程中。4）全球利率本轮走势与周期模型拟合结果偏离较大，近几个月主要呈高位回落特征（相关因子的构造方法参见前期报告《全球资产是否存在统一的市场因子》（2023-12-01））。

全球盈利延续上行趋势，本轮周期略滞后于股票

我们采用全球股指ROE、每股收入同比指标代表全球股指盈利状况，观察以下图表可以发现，ROE延续上行趋势，本轮周期相位略滞后于股票，或于明年中期附近接近顶部；每股收入比ROE周期更为滞后一点，目前处于周期底部。

全球CPI扩散指数周期上行，明年需关注全球二次通胀风险

下列图表展现了全球宏观指标的周期状态，根据周期模型的拟合结果，全球CPI扩散指数自2023年9月达到周期底部后步入了上行区间，近期实际走势以震荡为主，明年预计将继续回升，或需关注全球二次通胀的风险；全球PPI扩散指数本轮基钦上行周期起始于2023年4月，近期在周期高位附近震荡；全球制造业PMI扩散指数自2022年10月开始回升后，目前或仍处于上行周期收尾阶段，周期相位领先于CPI扩散指数和PPI扩散指数，未来或进入周期下行区间；全球工业生产扩散指数周期相位领先于制造业PMI等宏观指标，当前可能已进入下行通道。根据前期报告《扩散指数视角下的宏观周期状态》（2024-08-29）对历史的复盘结果，CPI扩散指数上行，制造业PMI和工业生产扩散指数拐头下行时，全球股票和商品等风险资产仍具有一定的增长空间。

周期分析：周期或是推动资产长期收益变化的关键力量

基钦周期上行阶段，风险资产具有高胜率高收益特征

在自上而下的投资框架中，周期常常被认为是对金融市场有一定解释和预测作用的经济规律，把握住周期在一定程度上便把握住了投资的大方向。华泰金工深耕周期理论，构筑有包含42个月、100个月、200个月的高度简化的三周期模型。我们认为，三周期模型反映了经济周期轮动规律的核心特征，是对市场变化关键力量的刻画，模型所蕴含的周期规律，有利于我们理解资产价格的运动变化，把握市场轮动中不同资产的投资机会。一个具有参考价值的周期模型，应具备可验证性，允许我们从客观科学的角度对周期规律进行判断和证明。基于此，在本节中，我们利用三周期模型提取全球市场因子的历轮周期，观测周期上行期和下行期全球具有代表性的资产收益表现，从客观的角度量化周期规律的准确度。

全球市场因子及其周期拟合的结果我们在报告第一部分已有直观展现。从2003年1月至2024年10月，全球共经历6轮基钦周期，目前处于第7轮周期的上行阶段。下表中列示的每轮周期的上行期、下行期的起始和结束日期是全球市场因子的三周期拟合曲线的月频最高（或最低）点，可能与指数日频点位序列上看到的高低点存在一些差异。我们统计了每轮周期的上行期、下行期的持续时长以及代表性资产的收益情况。

整体来看，各类资产在周期上行期和下行期间收益呈现出较为显著的分化特征，如股票资产中，标普500指数、上证指数在市场因子上行时月均收益率达1.65%、1.08%，月度胜率达73.5%、56.5%，而在市场因子下行时均录得负收益；商品与股票表现相似，彭博商品指数在周期上行时月均收益率达0.55%，月度胜率达53.3%，而周期下行时该指数的月均收益率和月度胜率分别为-0.90%、47.9%，分化明显；债券和外汇资产则在周期上行时表现一般，而在周期下行时相对占优。

下列图表进一步细化了每轮上行周期或下行周期，各类资产的表现。可以看到，标普500指数在每一轮周期上行的样本中，月度胜率均高于65%；上证指数整体也在周期上行时胜率较高，不过在周期4和周期7时出现了一定的偏离。债券类资产中，国内债券在多数时间内均保持较高的胜率，周期的分化主要体现在债券收益率上；美债资产在周期6的下行期录得负收益，胜率也不足40%，与市场因子的周期状态存在背离。

至此，我们通过不同周期状态下资产收益率和胜率的分化特征，展现了周期在资产价格变化中的重要地位，整体来看，周期或是推动资产收益的关键力量，在市场因子的上行周期中，风险资产具有高胜率高收益特征，而当市场因子转入下行周期时，外汇、债券等防御性资产收益表现则相对更优。接下来的小节中，我们将用图像的方式，直观展现各细分资产同比序列及其周期状态，并尝试寻找美债等资产周期偏离现象的原因。

全球股票、商品、外汇等资产同比序列的高低点与周期规律较为吻合

周期作为推动资产价格运动的关键力量，在它的影响下，我们能从资产的收益序列中发现一定的周期特征，其中股票资产的周期规律相对显著。下列图表展现了国内的上证指数和海外的标普500指数的的同比序列及三周期模型的拟合结果。图表中红色菱形标志对应资产真实同比序列的周期高点，绿色标志对应资产真实同比序列的周期低点。

结果显示，长期来看，资产的真实序列走势和周期模型的走势基本一致，所经历的周期轮次、每轮周期的高点和低点的时间位置均较为相似，尤其是对于美股资产，我们的周期模型成功拟合了标普500指数同比序列在2013年年底、2018年年初和2021年年初的三次高点。相对而言，国内上证指数的真实同比序列在2008年~2009年、2014年~2015年和2021年后的走势与周期模型的拟合结果存在一定的偏差，主要体现在高点和低点相对周期模型有错位现象，其中前两段样本对应的时期A股波动剧烈，股价存在过度反应的现象，等市场情绪回归理性后，上证指数的走势也很快回归到原有的周期规律中；而2021年后，国内市场处于疫情冲击后的修复状态，修复过程相对平缓，直到2024年9月美联储开启降息进程、国内推出一揽子利好政策后，上证指数9月底开始强势回升，同比序列与周期模型结果的偏差也逐步缩小。

和股票资产相似，彭博商品指数和外汇资产中英镑兑美元的真实同比序列走势周期规律也相对明显，可能局部时间段高点和低点的位置相对周期模型结果会有提前或滞后现象，但每轮周期的增长或回落趋势，基本与周期模型相一致。综合而言，我们认为，周期对于资产的价格变化具有不可忽视的影响，长期来看，资产的收益表现具有较为明显的周期规律。

美债利率的周期偏离现象或源于政策和康波下行期影响

债券资产长期来看与三周期模型的拟合结果一致性也较高，不过近几年的走势出现了较大的偏离，比上文中上证指数的周期偏离现象更为显著。上证指数的偏离，主要体现在周期高点和低点的位置有提前或延后现象，但整体走势仍符合周期规律；美债利率的偏离，则是实际走势与周期状态存在逆反现象：如下图所示，自2021年起，三周期模型显示美债利率应该开启周期下行阶段，但资产的实际走势则是继续上升，直到2022年年底创下新高后才开始震荡回落。2021年至2024年上半年，美债利率一直处于逆周期运行的状态，直到2024年6月后背离程度才有所修复。

我们认为，造成这种周期偏离现象的原因可能有两点，其一是从2019年下半年开始，高通胀环境下，美联储快速大幅加息，导致利率走势受政策影响变化较大，未能真实反映当时的经济周期的状态；其二是2022年以来，全球经济增长放缓、市场需求下降、投资回报率下降，全球康波周期下行的特征愈发明显，在这种环境下，美国等国家经济系统整体杠杆较高，债务偿还能力下降，信用成本被迫上升，进而推动美国中长期利率中枢上行。康波下行期，美国政府可能为应对衰退预期，财政和货币政策整体依然以宽松为主，市场存在二次通胀的风险，而高通胀又可能约束利率的下行空间，长期来看美债利率可能依然以上行趋势为主，关于美债利率未来的发展，本节仅是进行了一个简要的概述，更详尽的分析我们将在第4章“资产观点”的最后一个小节中详细探讨。

资产观点：基钦周期上行渐尾，海外风险资产或上行至2025Q1

海外股票预计上行至2025Q1，当前估值较高，2025Q2后或波动放大

在前面图表2中可以看到，目前全球股票上行趋势尚未结束，但在周期视角下已来到顶部区域附近，我们在下面展示了标普500、德国DAX、日经225这3个主要海外股指的同比序列及回归拟合曲线，可以发现，这3个指数同比序列均处于本轮周期上行尾声阶段，从真实同比序列运行状态来看，标普500和德国DAX仍有向上动力，日经225存在筑顶迹象。我们在下方也列出了标普500指数的三周期滤波曲线，三周期中基钦周期占据主导地位，本轮基钦周期的顶部位于今年四季度，由于从历史统计规律来看，指数点位的顶部比指数同比序列的顶部平均滞后4-5个月，故我们判断海外股票或延续上行趋势至2025Q1，2025Q2及之后或许存在一定风险，有波动放大的可能性。

在图表19至22中，我们对比了股票、商品、外汇等多种资产同比序列及其回归拟合曲线的走势，发现所经历的周期轮次、每轮周期的高点和低点的时间位置均较为相似，尤其是对于标普500指数，三周期模型对其历轮周期高低点的位置拟合相对比较准确。我们在下方两个图表中标出了2001年9月底以来，标普500指数经历的7轮周期，并对历轮周期上行阶段和下行阶段的时间长度、涨跌幅度进行统计。表中列示的每轮周期的上行起点、下行起点、终点是在每轮周期的运行区间内，在月频同比序列上选取的局部最高点（或最低点），可能与指数日频点位序列上看到的高低点存在一些差异。通过观察可以发现，标普500的周期规律比较稳定，这7轮周期中最长的为48个月（第6轮），最短的为34个月（第5轮），是因为这两轮周期长度受到了疫情因素扰动，故存在一些偏离。目前标普500处于第7轮周期的上升通道，已上行22个月，目前仍未达到前6轮上行期的平均长度23个月；本轮上行期累积涨幅48.60%，已超过前6轮上行期涨幅的平均水平，略低于第6轮上行期涨幅58.48%；目前暂未看到上行结束的信号，结合周期模型我们判断标普500指数的上行趋势或持续至2025Q1，目前仍有一定配置价值。

美股盈利处于上行态势，本轮周期略滞后于美股，或于明年中期接近周期高点

从美股盈利指标来看，标普500指数ROE同比、Profit Margin同比走势较为接近，目前处于周期上行通道，本轮周期相位略滞后于标普500指数，或于明年中期附近接近顶部；每股收入同比目前处于下行走势，从历史曲线来看该指标滞后于ROE同比。

从美国宏观基本面角度能看到与美股财务基本面类似的结论：

1.从增长维度来看，美国ISM制造业PMI自2022年11月开始基本位于荣枯线以下，仅今年3月份短暂回升至50.3，之后继续回落到荣枯线以下；美国OECD综合领先指标与美股基钦周期节奏类似，目前处于上行阶段但上行速度有所放缓。

2.从通胀维度来看，美国CPI同比的短周期自2023年10月达到底部后进入了上行区间，PPI同比也处于短周期上行通道；CPI同比的实际值近期虽有所回落，但康波下行期信用成本上升带动利率长期中枢上移，未来高利率、高通胀、高赤字或许会同时存在（相关讨论详见本章最后一小节“海外债券投资需关注经济基本面变化”），明年CPI同比处于周期上行区间，二次通胀风险或不容忽视。

3.从消费维度来看，美国密歇根大学消费者信心指数今年3月份到达年内局部高点，之后出现一定幅度回落，该指数目前的值处于1996年以来的较低位置。

4.从工业生产维度来看，美国工业产出指数同比目前处于周期上行状态，大约于明年二季度到达本轮周期高点附近。

5.从失业率维度来看，历史上美国失业率的上升一般发生在国债期限利差倒挂之后，明年存在失业率进一步上行的风险。

总结起来，明年上半年美股财务数据与美国经济基本面可能存在一定的风险，由于海外股票目前周期上行渐近尾声，估值较高，这些可能会成为明年上半年诱发海外股指波动放大的因素。

美股当前估值较高，相对债的风险溢价已低至零轴以下，若美股估值上行风险或继续增大

从估值角度看，标普500和纳斯达克指数的PE_TTM目前处于2001年以来的自身的95%、89%分位数（详见下方两图）。横向对比下，标普500和纳斯达克指数的PE_TTM、PB_LF的绝对值和所处过去十年分位数均高于上证指数、德国DAX、日经225等全球主要国家股指（详见下一小节的图50-51）。综合来看，美股的估值当前处于较高水平。

实际上，较高的美债利率水平会压制美股估值。我们在下图中展示了标普500指数的风险溢价水平，其计算方式为标普500的PE_TTM的倒数减去美债10年期利率，这个指标在一定程度上反映了股票投资的性价比。目前标普500风险溢价水平已经跌至零轴下方，估值向上空间或受到压制。

另一方面，标普500指数的市值集中度在近10年间呈现上升态势。截至2024年10月31日，标普500指数成分股市值前10的公司占指数成分股总市值比例达36.4%，这意味着少数股票的表现可能会对指数造成较大影响，并且市值前10的公司大部分与科技或AI概念相关，存在波动集中放大的风险。

从技术分析角度，美股当前处于本轮上行期“波浪式上涨”的最后一浪

从技术分析的角度来看，按照历史经验，一般基钦周期上行期，全球主要股票指数会“波浪式”上涨，上涨行情通常分为2到3段，回顾本轮基钦周期上行期，2022年10月，全球主要股指同步见底回升，开启第一轮上涨行情；2023年10月底，海外股指同步开启第二波上涨，A股主要指数走势偏弱，2024年2月初才开启上涨；2024年8月，海外股指开启第三波上涨，A股则到9月下旬才结束前期调整开始上行。美股是这轮上行周期的领涨股指，前两波上涨的持续时间都比较久、涨幅比较大；A股在前两波上涨浪中的走势不及全球其他主要股指，目前处于补涨状态，关于A股的观点我们将在下一小节进行详细分析。

全球二次通胀风险下，警惕日元套息交易逆转带来的市场流动性冲击

前面三个图展示了从技术分析角度，本轮上行周期中，全球主要股指经历的三波上涨行情。实际上，在今年8月份第三波上涨开启之前，全球股指经历了一次“流动性冲击”，其中标普500从7月16日的局部高点到8月5日的局部低点（以收盘价计算）共下跌8.5%，日经225指数在相同时间段内下跌23.8%。我们判断引起此次调整的契机，可能源于日元套息交易的逆转。

套息交易，一般指投资者借低息资产、买高息资产，以此赚取两类资产间息差带来的利润。在外汇市场上，由于21世纪以来日本长期实施低利率政策，日元成为了世界上相对稳定的低息资产，借入日元投资日本境内其它资产（比如股票）的日元套息交易也成为全球金融市场的主流交易之一。2024年上半年，美股、日股等资产走势较强，驱动投资者通过日元套息交易，借入日元投资到上述资产中；而7月开始，日本政府开始介入外汇管制，并释放加息信号，日元升值，美日利差快速收窄，投资者为偿还日元借款开始抛售其它资产，给市场带来流动性冲击，同时伴随美国降息预期升温，多方因素催化下美股等海外股票市场出现较为迅速的下跌行情。

从8月中旬开始，市场逐渐从流动性冲击中恢复，截至10月底美日利差已修复至7月初的水平，同时美股等风险资产也重回上升通道。但是我们预测，日元套息交易逆转的风险可能在未来一段时间内重新上演。根据第一章中对周期状态的分析，当前CPI扩散指数处于上行周期，全球明年可能面临二次通胀的风险，而从2022年4月至今，日本的CPI同比一直维持在2%以上，通胀中枢处于历史高位水平，如果全球出现二次通胀，日本央行将面临更大的加息压力，同时，当前日元兑美元的汇率也处于较低水平，日本政府也面临汇率方面的压力，在这种情况下，如果未来一段时间全球经济数据出现扰动或美日等政策出现意外变化导致美日利差收窄，则类似今年7月份全球流动性冲击的场景可能再次出现，投资者需谨慎观察。

A股当前估值合理，盈利能力有筑底回升迹象，未来上涨潜力或高于海外

目前基钦周期仍然处于上行期，全球主要股指的上行趋势或将延续，而A股估值合理，盈利能力有筑底回升迹象，未来上涨潜力可能高于海外：

1.从周期视角来看，本轮基钦周期自2022年10月见底回升，全球主要股指也先后进入周期上行通道，但各个市场的涨跌节奏存在一定差异。其中，海外股指起涨时间更早，截至目前涨幅也更大，而A股和港股起涨时间偏晚，且走势偏弱，但经过2024年9月底的大涨修复后，A股和港股同比涨幅快速向海外股指收敛，周期同步性增强。目前基钦周期仍然处于上行期，海外股指的上行趋势或将延续至明年一季度。虽然上一轮周期下行期A股主要指数跌幅与海外股指相近，但本轮周期上行期的涨幅显著落后于海外股指，因此A股的筹码相对更有性价比，未来的上涨潜力或更大。

2.从估值角度看，无论是市盈率还是市净率，无论是绝对值还是过去十年分位数，上证指数、深证成指相比于标普500，或是创业板指相比于纳斯达克指数，估值都更低。

3.从盈利角度看，中证全指的ROE和归母净利润增速都在历史低位附近，进一步下行的概率较低，而且最新值都出现环比改善的迹象。一旦盈利能力筑底回升，结合当下较低的估值，更容易形成戴维斯双击，上涨弹性或更大。

行业层面建议持有红利底仓、适度超配成长，构建进可攻退可守的哑铃型组合

目前全球基钦周期处于上行期，国内在今年9月底也出台了包括降准降息、存量房贷利率调降、优化保障性住房再贷款等一系列政策刺激，基本面改善的预期是比较强的。经济现状目前处于阶段式企稳状态，信贷-库存轮盘已经连续数月处于被动补库存状态，在内需有待进一步好转的情况下，工业企业依然面临一定的去库压力，其盈利能力改善仍需时间，因此基本面的复苏力度还需观察。根据前期报告《持有红利底仓、适度超配成长》（2024-10-16）中的讨论，我们当前推荐“左手红利、右手成长”的哑铃型配置方案，进可攻、退可守：

1.分子端来看，如果基本面复苏力度超预期，则成长板块盈利增长弹性大，超额收益更高；反之，如果基本面复苏力度不及预期，则红利板块分红确定性高，在保持仓位的同时能够获取稳定现金流。成长+红利的搭配能够帮助投资者在攻防转换中游刃有余。

2.分母端来看，国内货币因子低位震荡，海外流动性因子进入宽松区间，国内外整体偏宽松的流动性环境为红利风格、成长风格均提供了分母端的支持。

3.微观交易层面来看，成长和红利风格对于市场交易热度的反应也正好互补。将中证全指2010年以来的周度换手率从低到高排序分为5组，分别统计成长超额收益（国证成长和国证价值周度收益率之差）、红利超额收益（中证红利和中证全指周度收益率之差）在不同换手率分组下的中位数。结果显示，当换手率高，市场交投活跃时，成长风格的超额收益显著；而当换手率偏低，市场交投清淡时，红利风格的超额收益更稳健。两者搭配后，不管市场交易热度是高还是低，总有一端能够提供超额收益，在降低组合波动的同时，有效提升持有体验，避免情绪化决策带来的追涨杀跌。

具体到细分行业：

1. 成长板块内部，电子、国防军工、医药、电力设备及新能源等成长风格行业的净利和营收Nowcasting指数均呈现出边际改善走势，其中电子和国防军工行业的净利和营收Nowcasting指数已修复至滚动5年的中位数水平，更值得投资者关注。

2. 红利风格内部，目前一级行业中有12个行业的滚动12个月股息率高于10年期国债到期收益率，其中股息率前三的行业分别是煤炭、银行、石油石化。

商品处于短周期上行通道，或仍有向上空间，长期视角下黄金潜力更高

根据周期模型建模的结果，CRB商品指数自1999年至今，历史上共经历7轮上行周期，目前正处于第8轮周期的上行期，短周期上行接近顶部，中周期向上，长周期向下。三周期建模结果显示同比序列整体向上，尚未触及顶部拐点；且根据历史经验和模型推导，同比序列相对原始价格序列拐点领先约4-5个月，短期内或仍有上行空间，至明年上半年可能随股票类资产同步产生波动。

本轮上行期涨幅和持续天数均未达历史平均水平。考察1999年以来的七轮周期，上行期平均持续天数848天，约28个月，最短531天（2007年-2008年）；平均涨幅90%，最低涨幅17.13%（2012年-2014年）。本轮周期上行从2023年5月31日开始，若以区间最高点（2024-05-28，300.23点）计算，涨幅18.27%，远不及过去几轮周期平均涨幅，若以当前时点计算，截至2024年10月31日持续天数519天，不及历史上最短持续天数。我们判断CRB商品指数或仍有上行空间：1）从周期视角，根据图64，CRB商品指数短周期预计于明年上半年达到顶部区域，本轮周期略滞后于全球股票周期（图表2），本轮上行期预计仍未结束；2）全球CPI扩散指数自2023年9月达到周期底部后步入了上行区间，明年或存在全球二次通胀的风险（图表10、图表92），商品价格或有一定向上空间；3）历轮周期中，累计涨幅最低的2012-2014年，彼时正处于中长周期共振下行，与当前所处周期状态不符，累计涨幅次低的2016-2018年涨幅为33.14%，持续时间832天，若对标此轮周期涨幅，则CRB商品指数或存在10%-20%的上行空间。

典型商品资产中，铜和金相位较为领先，同比序列接近顶部拐点，但中周期上行对资产形成支撑；黄金本轮周期较为强势，且同比处于较高水平，我们建议在投资组合中维持一定的黄金仓位，除相对于商品整体或仍有上行空间的考虑外，还有以下两方面因素：一方面，黄金受到的驱动因素与其他商品类资产存在差异，与典型大类资产相关性较低，在资产组合中可以起到降低相关性、分散风险的作用；另一方面，在更长的时间尺度——康波周期上，康波下行期或伴随着高利率和高通胀，信用收缩，货币的财富储存功能下降，实物储备需求增加。黄金作为经典的实物货币，信用货币的替代品，或将获得更多的资金流入。铜资产同比序列也处于零轴以上，短期未见价格拐点。原油本轮周期较弱，同比长期在零轴以下运行，根据周期建模结果，短周期尚未见顶，相对其他商品类资产，后期可能存在补涨。

美元指数下方支撑线较为稳固，或处于筑底过程中，即将进入上行周期

我们采用欧元、日元、英镑、澳元等主要非美货币同比序列进行主成分分析，提取第一主成分（PCA1）表征全球主要货币的价值走势。用周期模型对外汇PCA1进行建模，历史上，周期模型对外汇的拟合程度较高，历轮周期拐点偏离较小。根据周期建模结果，2023-2024年为周期上行期，非美货币兑美元升值。然而，PCA1短周期目前已到达顶部拐点，长周期持续下行，全球代表性货币兑美元同比均处于较高水平，我们判断非美货币兑美元持续升值的空间可能较小，美元在外汇类资产中或将有较好表现。

上述分析主要是从经典三周期的角度进行，前文提到，经典三周期其实都是描述信用的需求周期，而在更长的时间尺度——康波周期上，则描述了信用的供给。货币是信用的基础表现形式，在康波周期的下行期，经济增长若无法支撑债务增长，经济系统各部门的偿债能力下降，则信用成本将会上升，信用收缩，体现为高利率、高通胀、货币贬值。在此背景下，美国作为全球最主要的发达国家，其经济增长潜力高于其他经济体，货币保值能力（相对其他经济体货币）更强，因此我们认为在康波这一较长的时间尺度下，美元相对其他货币更有竞争力，这也为美元在经典三周期尺度下的表现提供了一定支撑。

从技术分析角度，本轮美元下行期即2022年以来，美元指数在100点附近存在支撑，2023年2月、4月、7月、12月曾数次接近该支撑位并开启后续反弹过程，2024年8月、9月，美元指数两次来到该支撑线附近，并在10月迎来反弹，从形态上形成二次探底，夯实了100点附近的支撑位。

从历史数据上看，1998年以来，美元指数历经约7轮涨跌周期，最低涨幅14.78%，最高涨幅31.13%，平均涨幅约22.96%，目前处于第七轮周期下行期，我们判断美元指数或将筑底：1）从周期视角，根据图75，非美货币兑美元短周期目前已到顶部拐点区域附近；2）从技术分析视角，根据图78，今年8-9月美元指数两次来到支撑线附近，并在10月迎来反弹，从形态上形成二次探底，未来或将上行；3）从视角更长的康波下行期影响来看，美国政府债务可持续性在变差，长期利率中枢或会上行，美元在未来较长一段时间内或表现较为强势（相关逻辑在下一小节详细阐述）。我们采用情景分析法，假设技术指标显示的100点附近的支撑位是本轮周期的底部区域，并且假设未来上行期涨幅在前7轮上行周期的涨幅区间14%-32%以内，则下一轮周期美元指数或将上行至110~130附近的范围内。

海外债券投资需关注美国经济基本面，长端利率可能维持高位甚至上行

今年美联储如期开启降息，海外债券是资产配置中较为关注的一个话题，然而我们认为即使进入到降息周期，长久期债券的配置依然需要考虑多方面的因素。在前期报告《首次降息后黄金美股原油或胜率较高》（2024-09-05）中，我们统计了降息周期中首次降息后各类资产表现，发现美国10年期国债利率在降息后100天继续下行的概率只有50%。截至10月10日，从9月18日美联储降息以来，美国10年期国债利率已经上行39bp。在降息周期中，短端利率跟随政策利率下行，但长端利率受到的影响因素较多，下行趋势可能并不顺利。对于长期利率而言，由于康波周期下行，美股政府债务可持续性在变差，长期利率中枢或许会出现上行，高利率、高通胀、高财政赤字的环境可能会同时或者交替出现。

康波周期下行期，美国政府债务可持续性正在变差

新冠疫情以来，美国财政赤字开始快速增长，这带来了政府债务的持续增长，也使得政府部门杠杆率不断上行。2023年美国政府部门的杠杆率为113.40%，已经处于历史较高水平。然而美国财政的赤字率可能无法快速下降，债务总规模容易继续上升，截至24年10月30日，美国未偿公共债务总额已经达到35.82万亿。在通胀下降的背景下，名义GDP增长率大概率也会出现下降，这将使得美国政府部门杠杆率或进一步上升。同时，美国财政支出中利息支出占比正在快速走高，美国上一轮国债发行高峰在2021年，当时利率处于低点，2024年3季度国债发行规模已经超过2021年2季度峰值，在高利率环境下新发了较多国债，未来付息成本大概率也会快速走高。这意味着美国政府债务可持续性正在面临挑战。

我们认为财政状况恶化是康波周期下行的典型标志，同时也是长期债务周期下行的标志。美国债务规模扩张的过程可能已经接近尾声，良性的债务扩张过程或许已经结束，债务周期未来或将逐渐走向去杠杆。康波周期本质上也是信用周期，其描述的是债务的偿还能力，在康波上行期或者债务周期的早期阶段，经济系统整体负担较小，债务偿还能力较强，信用成本相对较低，因此债务规模往往增长较快；而进入康波下行期或者债务周期的中后期之后，经济系统整体杠杆较高，债务偿还能力下降，从而使得信用成本被迫上升，在企业部门表现为投资意愿下降，在政府部门则表现为财政状况恶化。

财政状况恶化在一定程度上催生了财政货币化，而财政货币化则最终带来了通胀。在2012年至2014年的QE过程中，美国通胀没有明显上升，这使得市场忽视了财政货币化对通货膨胀的刺激作用。2020年疫情之后，美联储购买大量债券最终带来了较高的通胀，之后美联储不得不快速加息，同时减持债券。这意味着通胀成为了使用货币政策解决财政问题时的约束。另一方面，这也能解释利率周期与经济周期之间的背离。在没有通胀约束时，利率与经济周期是正相关的，经济活跃度上升，信用需求上升，资金利率上行；反之经济活跃度下降，信用需求下降，资金利率下行。多数情况下，美国OECD综合领先指标与美国10年期国债收益率变化量呈现同步关系。然而当出现通胀约束时，通胀成为了核心矛盾，当经济走弱但通胀依然较高时，利率不再跟随经济周期下行，而是在通胀高企背景下被迫加息，同时高利率也会影响经济复苏的节奏，经济状态的判断也变得更加复杂。

信用成本带动利率长期中枢上行，高利率、高通胀、高赤字或许会同时存在

基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期其实都是描述信用的需求周期，周期的生成机制都是供给和需求的错位，利率在经典三周期框架下与经济活跃程度正相关。而在描述康波周期时，康波周期的方向与利率负相关。在康波周期的上行期，经济各部门的债务偿还能力是不断提升的，债务规模的扩张速度是慢于生产力的提升速度的，因此信用成本不断下降，反映在利率上，就是长期利率中枢不断下行。在康波周期的下行期，债务规模过大，债务的持续性存疑，经济增长已经无法支撑债务增长，经济系统各部门的偿债能力下降，信用成本开始上升，导致利率长期中枢上行。与之伴随着可供观测的指标是信用资产的收益表现与通胀的关系。股债风险平价组合可以作为信用资产组合的代表，当其收益超越通胀时，说明信用资产的利润可以维持债务扩张，经济活动反应在资产价格上是有超额利润的，当其收益低于通胀时，说明信用资产无法产生超额利润，自然将制约债务的扩张能力。

从具体的传导路径上来看，较高的财政赤字需要较高的国债发行规模来支撑，如果实行财政货币化手段，由美联储购买政府发行的国债，则之后大概率会导致通货膨胀，在此情形下政策利率大概率要随之上行。如果市场承接财政部发行的国债，则市场利率大概率会出现上升，并带来资产价格的下跌。两者都会造成利息支出的进一步增长，从而使得财政缺口继续加大。在此情形下，有较大概率政府与居民被迫提高对高通胀、高利率的容忍度，导致高利率、高通胀、高财政赤字同时存在。从历史情景来看，高利率与高通胀往往是伴生的，利率与通胀的走势更多是正相关而非负相关。

海外债券的投资要关注美国经济基本面，长债投资或有较多波折

从以上分析来看，我们认为在美国经济没有衰退风险的情况下，利率中枢易上难下，即使利率处于降息周期，其下降过程可能也有较多波折，并非一帆风顺。未来推动美国利率出现下行的核心推动力是美国经济显著走弱。短期来看，驱动利率变化的主要力量是降息预期的变化，美债利率大概率在预期反复中出现宽幅震荡；中期来看，驱动利率变化的力量是美国经济基本面，美国经济如果出现衰退或许会带动利率出现趋势下行，但如果美国经济较强，则可能导致利率维持高位甚至上行；长期来看，驱动利率的力量是通胀水平，积极的财政政策和宽松的货币政策大概率会带来二次通胀，通胀将约束利率的下行空间，甚至可能导致利率上行。

另外，在历史上的降息周期里，美债利率期限利差往往会上行，即短期利率跟随政策利率下行，但长端利率下行幅度比短端小，导致期限利差上行。在过去一年中，美国10年国债利率与2年国债利率之间的期限利差在利率震荡下行的过程中已经逐渐回正，期限倒挂目前已经基本消失。历史上期限利差的平均值约为86bp，在降息周期的后期多次超过200bp。考虑到在降息周期中期限利差的上行，长端利率的下行空间或将被进一步压缩。

美元指数与美债驱动因素一致，可借鉴美元周期判断美债

从康波周期视角来看，康波下行期是经济增长无法覆盖债务增长的阶段，债务可持续性下降导致信用成本上升，在政府层面表现为高赤字高债务，在居民与企业层面会体现为投资与消费意愿减弱，现金流的重要性上升。政府财务健康度下降容易引发对货币信用的担忧，居民与企业对现金流的重视会导致“安全资产”价格上行。由于美元是全球最重要的支付货币，在全球货币信用成本上升的环境中反而会被动升值。因此美元指数与美债利率在康波下行期都会由于信用成本增加而出现上涨。

22年以来，由于康波周期下行，在美国债务持续性以及高通胀等问题的影响下，利率走势与三周期拟合出现背离。但同样的因素也导致美元指数与美债利率驱动逻辑走向一致，两个资产走势能够互相印证。我们认为当下可以借助美元指数的周期状态来辅助判断美债利率的周期表现。由于美元指数大概率会进入到上行周期，长端美债与美元指数共同上行的现象可能仍会出现。短端美债或许是更优的资产配置选择。

风险提示

本文对各类资产价格变化的判断均基于年度视角给出，短期投资者情绪波动或政策冲击引起的相对高频的市场变化，需结合其他方法进行预测。另外，周期规律是基于历史数据总结得到，未来可能存在失效风险。