公募REITs24年三季报出炉。分底层资产来看，高速公路通行费收入同比下滑，环比改善，收入多不及预期；产业园分化较大，工业厂房稳中向好，二线城市出租率下降，受季节性、自然资源波动影响，环保能源表现分化；保租房、消费平稳运行，出租率整体稳定，部分物流园运营阶段性承压。从分红来看，边际有改善，但多数项目三季度和前三季度可供分配金额同比下滑。机构“资产荒”背景下，公募REITs具备长期投资价值，经济波浪式运行，业绩稳定的资产可逢调整适当增配，如量价齐升的保租房、运管能力强的消费以及基本面边际向好的高分派资产。
特许经营权类REITs24年三季度派息比例多在1%-3%，平均分派率为2.28%，而产权类REITs24年三季度派息比例多在1.5%以下，平均分派率为1.15%，保租房类多在1.05%左右，产业园类分化较大，多在1%-1.3%。从可供分配金额同比变化来看，24年第三季度同比多下降，20个项目下滑，8个项目提升，从环比数据来看，环比多改善，三季度8个项目环比下滑，其余项目环比均提升。就可供分配金额完成率角度而言，多数项目完成率较为理想。
截至2024年10月25日，特许经营权类REITs累计平均分派率为9.44%，而产权类REITs累计平均分派率为4.86%。机构“资产荒”背景下，公募REITs 作为较高分红、风险适中、较低相关性的资产，仍具备中长期投资价值。短期来看，年底机构“落袋为安”增添不确定性，权益市场修复、REITs新上项目增加、发行审核提速对资金起到一定的分流作用，基本面仍是重点，从三季报业绩来看，业绩稳定的资产可逢调整适当增配，如量价齐升的保租房、运管能力强的消费以及基本面边际向好的高分派资产，经济波浪式运行，对于基本面走弱的项目建议保持谨慎。
风险提示：数据统计估算偏差，公募REITs运营风险。
从经营业绩看，高速业绩同比下滑，但环比改善，多数项目与预期值存在一定差距，保租房、消费较为稳定，能源、环保资产受季节性影响，三季度业绩有所波动，产业园表现分化，工业厂房稳中向好，二线产业园出租率下滑，物流园量价承压、存量竞争。
24年三季度，高速通行费收入环比改善、同比下行。三季度暑期迎来旅游旺季，客运出行需求旺盛，高速业绩迎季节性改善，但同比来看，交通量恢复不足、高温、降雨天气增加、上下游路段施工、周边路网变化、路段改扩建等因素对车流量及收入产生一定负面影响。其中，平安广州广河通行费收入同比下降7.3%，主要系台风、强降雨等极端天气偏多、人们消费预期变化等因素影响，暑期出行低于去年。中金安徽交控通行费收入同比下降16.13%，主要是因为周边路网变化、路段改扩建对车流量及收入产生一定的影响。中金山东高速通行费收入同比降低8.73%，主要是因为路网结构变化带来一定的影响，濮阳至阳新高速公路部分路段逐步开通、济南至菏泽高速公路通行条件改善对鄄菏高速有一定的分流影响。从通行费收入的完成率来看，前三季度累计完成率多不及预期，其中中金山东高速、国金中国铁建完成率超过75%。
根据平安广州广河REIT三季报，短期来看，公路客货运输量、固定资产投资等指标增速有所放缓，降幅有所扩大，高速公路交通量和路费收入短期面临下行压力；长期来看，我国经济长期向好的基本面没有变，国民经济的发展将为高速公路的交通量和路费收入提供支撑。
环保、能源REITs：易受季节性和资源条件影响，表现分化
受季节性影响，三季度首创水务表现较好，首钢绿能随着全市生活垃圾焚烧处理能力的增加，处理量有所下降。鉴于污水处理项目年内污水处理负荷率呈现季节性变化，首创水务三季度整体表现较好。其中深圳项目三季度处理污水3690万吨、日均处理量为40.1万吨，日均处理量同比下降0.42%，环比上升1.16%，产能利用率为107%；合肥项目处理污水2589万吨、日均处理量为28.14万吨，日均处理量同比上升6.07%，环比上升7.45%，产能利用率为94%。生态环保企业经营效益受大宗商品、原材料和电力成本影响显著。原材料价格下降缓解了成本压力，而电力支出压力虽然近期有所缓解，但支出占比仍然较大。整体来看，企业在成本支出方面仍面临一定挑战。三季度，受北京市垃圾处理厂供给增多的影响，首钢绿能项目生活垃圾处理量为24.69万吨，同比下降18.54%；三季度上网电量为7236.68万千瓦时，同比下降17.73%。目前，北京市生活垃圾焚烧处置能力已经提升至 2 万吨/日以上，除本项目外其他各区还建有12 座焚烧设施，焚烧处理能力已从 2023 年以前的紧平衡状态逐步过渡到略有冗余状态。随着全市生活垃圾焚烧处理能力的增加，本项目处理量预计将有所下降。
受自然资源条件差异的影响，能源类REITs项目运营表现分化。鹏华深圳能源、中航京能光伏、中信建投明阳智能表现不及去年同期，嘉实电建、国电投、华夏特变电工三季度表现较好。
受华南强降水及动力煤低价影响，鹏华深圳能源三季度收入下降。鹏华深圳能源“以气定产”，天然气年合同供应稳定，三季度消耗LNG约17.23万吨，单位LNG成本约1629.85元/吨，与二季度相比有所下降。三季度售电收入同比下降19.48%至52637.15万元，主要系上网电量和平均电价均有所下滑，三季度售电量同比下降13.48%至122828.75万千瓦时，含税电价同比下降 6.93%，主要原因为南方长时间降雨、一次能源价格持续保持低位等因素影响电力市场供需。从长远来看，由于广东省全年平均降水量在长期中相对稳定，持续降雨的影响预计主要在当期。但动力煤国内产量与进口量预计还会维持相对高位，下半年动力煤价格整体震荡偏弱运行，动力煤价格对电价的消极影响仍将持续。
得益于自然降水较丰，嘉实电建项目三季度整体表现良好。三季度上网电量为2.34亿千瓦时，同比增长4.24%。其中，优先、留存、市场化电量分别为2467.55万千瓦时、842万千瓦时、20047.27万千瓦时。项目平均上网电价预计为0.1464元/千瓦时，同比下降 12.52%，主要系项目公司与中电建西南电力销售有限公司电价签约方式改变，导致 2024年丰水期电价低于 2023 年丰水期电价，2024 年枯水期电价高于 2023 年枯水期电价。其中，优先、留存、市场化电价预计分别为0.2114元/千瓦时、0.1963元/千瓦时、0.1363 元/千瓦时。
受光照资源条件的季节性波动影响，中航京能光伏实现结算电量1.32亿千瓦时，环比下降22.81%，实现发电收入0.94亿元，环比下降13%，江山永宸项目23年Q3、Q4，24年Q1、Q2、Q3综合平均交易结算电价分别为0.7070、0.7641、0.7384、0.7482、0.7286元/千瓦时，湖北晶泰项目23年Q3、Q4，24年Q1、Q2、Q3综合平均交易结算电价分别为0.9670、0.7985、0.8253、0.7445、0.9467元/千瓦时。三季度江山永宸项目光资源弱于去年同期，参与电力市场交易合计电量0.69亿千瓦时，占结算电量70%，比例有所下降；湖北晶泰项目光资源与去年同期变化不大，合计交易电量0.15亿千瓦时，占结算电量43%。
受风资源增加影响，国电投新能源三季度实现发电量、上网电量及不含税收入分别为29151.13万千瓦时、28479.52万千瓦时和20669.62万元，同比分别上涨43.11%、43.51%和38.47%，主要系项目所在区域风资源情况较去年同期有所增加，平均风速为5.62米/秒，较去年同期的平均风速4.75米/秒同比增加18.42%，风力发电机组的输出功率和风速的三次方成正比。含税上网电价保持0.85元/千瓦时（不含税金额为0.752元/千瓦时）不变。
风资源下降叠加分摊费用上升，中信建投明阳智能三季度经营情况有所波动，两个基础设施项目三季度合计发电量、上网电量和不含税收入分别为 6645.45 万千瓦时、6317.57 万千瓦时和 2900.74 万元，同比分别下降 4.70%、6.72%和 11.21%。其中黄骅旧城风电场项目上网电量4021.21万千瓦时，市场化交易电量946.79万千瓦时，占上网电量的23.54%，平均结算电价0.4255元/千瓦时；红土井子风电场项目上网电量2296.36万千瓦时，市场化交易电量890.95万千瓦时，占上网电量的38.80%，平均含税结算电价0.2368元/千瓦时。整体经营情况波动主要由红土井子风电场项目引起，有以下两个原因：一是风资源较去年同比有所下降，红土井子风电场项目 2024 年三季度平均风速为 5.34 米/秒，同比下降 12.32%；二是调峰辅助服务分摊费用较去年同期有所上升，主要系新能源装机容量的增加导致蒙东地区火电厂等提供调峰服务的电厂调峰服务特别是深度调峰服务随之增多所致。
根据项目公司7-9月结算单与9月电力销售暂估数据，华夏特变电工REIT三季度预计实现发电量为6521.02 万千瓦时，结算电量 6365.46 万千瓦时，全部结算电量享受国补，补贴电价为 0.65 元/千瓦时（含税），平均结算电价预计为0.1946 元/千瓦时，高于募集说明书预测0.1862，发电量全部通过天中直流外送河南消纳。
产业园REITs：内部分化延续，多数项目业绩承压
产业园项目三季度业绩表现分化，多数项目业绩承压。工业厂房类资产稳定性较高，国君东久出租率恢复至100%，国君临港出租率保持稳定；华安张江出租率有所回升，租金保持稳定，建信中关村、蛇口产业园有所波动，出租率和租金下滑，二线城市项目出租率下降。
国君东久产业园出租率恢复至100%，国君临港项目租户结构较稳定。截至2024年Q3末，东久产业园出租率由2024年Q2的95.73%环比上升为100.00%，重要现金流提供方平均剩余租赁期限约为2.24年。临港产业园出租率维持在94.07%，租户结构稳定，重要现金流提供方平均剩余租赁期限在3年以上。
华安张江出租率有所回升、租金保持稳定，建信中关村出租率和租金均有所下降，博时蛇口整体出租率、租金下降。截至2024年Q3末，华安张江整体期末出租率达85.20%，环比上升3.32pct，整体签约率为92.05%，租金整体水平表现稳定。截至2024年Q3末，建信中关村整体出租率为72.49%，环比下降6.31pct，签约率77.27%，月均租金环比下降4.00%，主要因为项目所在区域产业园供应量较大，存在市场同质化竞争的情况，且市场内新增需求不足，区域内项目“以价换量”现象仍然严重，租金下行压力加剧。博时蛇口整体运营情况较稳定，24年Q3末整体出租率环比下降1pct至92%，万海大厦、万融大厦和光明加速器二期项目期末出租率分别环比变动-3、0和+1pct，万海大厦、万融大厦和光明加速器二期项目租金分别环比变动-1.09%、-0.15%、0.10%。
二线城市出租率多下降，其中湖北科投、和达高科、苏园出租率降幅较大。中金湖北科投24年Q3光谷软件园出租率下降幅度较大，环比变动-7.69pct，互联网+项目保持稳定，租金相对稳健，整体小幅下跌0.48%。华夏合肥高新24年Q3整体期末出租率为85.52%，环比下降1.71pct。东吴苏园24年Q3末科智商管公司和艾派科公司期末出租率分别环比变动-3.45pct和-4.93pct。和达高科研发办公及配套商业、配套公寓和孵化器项目24年Q3的出租率分别环比变动-2.47pct、-7.17pct和-5.73pct，主要原因是配套公寓个别租户集中在9月到期未续租且新租招商未能衔接，同时由于目标租户群体需求不振及区域市场新增供给量释放双重因素影响，孵化器项目出租率未能止跌回升；三个项目新签租金分别环比变动0%、-3.33%、-10.84%。
物流园REITs：量价承压，存量博弈
物流园项目出租率和租金均有承压，新增供给速度放缓，存量以价换量竞争加剧。截至24年Q3末，嘉实京东仓储出租率受益于承租人主要为京东物流旗下子公司，出租率仍为100%，主要承租人加权平均剩余租期为465天（以租赁面积加权）。红土盐田港首发的现代物流中心项目出租率为88.26%，较2024年Q2下降3.24pct，扩募的世纪物流园项目为满租状态，租赁期限为4.75年，租金收缴率为100%。中金普洛斯10个仓储物流园三季度末平均出租率为84.94%，环比变动-0.70pct，考虑已签订租赁协议但尚未起租的面积后平均出租率升至89.83%。平均租金方面，普洛斯2024年Q3末有效平均租金单价为37.52元/平方米/月，较2024年Q2小幅下跌1.75%。华夏深国际2024年Q3末平均出租率为88.65%，平均有效租金31.53元/平方米/月。
普洛斯苏州望亭项目恢复满租、增城物流园预计10月起出租率将恢复至100%。项目24年Q3总计营收10685.30万元，毛利率为92.64%，EBITDA利润率为64.79%，整体租金收缴率94.75%。苏州望亭物流园达到满租状态，环比为24.40pct，上升幅度较大；青岛前湾港出租率为77.76%，环比-11.46pct。增城物流新签租约于10月起租，预计该园区出租率将恢复至100%。
红土创新盐田港受对欧美贸易增长偏弱、区域内竞争加剧等影响，出租率下滑。首发资产现代物流中心项目2024年Q3末的出租率由2023年Q3末的99%下降至88.26%。2024年三季度，贸易转移对以欧美贸易为主的盐田综保区造成了较大影响，区内经营商品主要为箱包、服装、玩具、家具等的客户，受出口国关税等因素的影响，业务同比均呈现不同程度的下滑，受区内仓储物流空仓增加、客户退租增加，区内部分竞品利用较大的弹性定价策略吸纳客户入驻，加剧了区内的仓储业务竞争。2024年仓储物流行业整体新增供应量呈下降趋势，部分供给较多的区域、城市的高标准仓储物流设施可能短期内面临去化压力，而新增供应较少的城市市场仍将保持健康有序发展，盐田子市场区域内目前暂无新增仓储供给量，伴随区域内客户进出口业务的逐步调整，区域租金下降趋势有望企稳。
据嘉实京东物流REIT三季报公告，行业供给方面，全国物流节点城市2024年Q3交付高标仓约为430万平方米，同比下降超过10%，新增供给速度显著放缓，但存量市场仍需时间去化。短期细分市场方面，通过公开数据显示及对项目所在市场的评判，2024年第三季度重庆、武汉市场租金下降、出租率有较为明显提升，呈现明显的“以价换量”特征；京津冀城市群高标仓租金下降，但出租率已企稳。据华夏深国际REIT三季报公告，2024 年，全国24 个主要城市合计新增供应预计将达到944万平米，较2023 年全年新增同比减少 20%，2025 年将进一步下跌至 862 万平米，供需关系将进一步改善，部分市场将转为存量市场。但对于本年内新入市项目，为尽快实现去化，出租方短期内会采取较为激进的以价换量策略，从而对市场租金造成挤压。
保租房REITs：项目平稳运行，出租率整体稳定，关注量稳价升项目
保租房项目24Q3出租率整体维持较高水平，厦门安居、北保租金提升。中金厦门安居、华夏北京保障房、华夏华润有巢、国君城投宽庭24年Q3末整体出租率分别为99.67%、94.81%、92.57%、92.65%，分别环比+0.16pct、-1.69pct、-1.65pct、+2.35pct，出租率整体波动较小；红土深圳安居四个项目安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑和凤凰公馆项目出租率分别为96.49%、99.19%、90.3%、98.89%，环比变动-1.58pct、+1.19pct、-5.25pct、-0.41pct。租金水平方面，中金厦门安居项目稳中有升，整体在租租金的平均单价从24年Q2末的33.50元/平方米/月上升至24年Q3末的33.95元/平方米/月。华夏北京保障房租金提升，于2024年7月26日正式获得北京市住房和城乡建设委员会的批复，同意文龙家园项目租金进行调整，从52元/平米/月调整至56元/平米/月，调整幅度为7.69%,本次调整后的租金标准从2024年9月1日起开始执行。
消费类REITs：项目运营稳健，出租率维持高位，关注运管能力强的项目
消费类经营稳健，出租率保持较高水平。截至24年Q3末，华夏金茂项目出租率98.30%，平均租金（仅统计含税固定租金）90.24元/平方米/月，期末收缴率为99.06%。经营方面，报告期内销售额（不含汽车销售额）达成24209.36万元，较上年同期增长8.61%。嘉实物美基础设施资产整体的出租率为96.69%；租金收缴率为98.06%；加权平均剩余租期为7.72年。华夏华润项目期末出租率99.30%，稳定维持高位，较基金招募说明书同期预测出租率 97.50%提升 1.80 个分点。项目资产青岛万象城客2024年Q3客流量同比增长11.6%，1-9 月累计同比增长 10.4%，租户集中度继续保持较低水平，租户结构具备良好分散性。截至2024年Q3末，项目前十大面积租户占比总计23.5%，前十大实收租金租户占比总计17.8%。中金印力项目出租率98.98%，项目整体运营平稳，2024年三季度客流达566万，销售及客流呈现同比增长的良好态势。华安百联项目24年Q3末出租率93.11%；租金收缴率100%；项目主力店加权平均剩余租期3.54年，专门店加权平均剩余租期2.06年，相比 2023 年末，分别增加0.59年及0.91年，整体合同期限结构更加稳定。
根据华夏华润商业REIT和嘉实物美REIT三季报，存量竞争阶段，运管能力成为竞争重点，大众市场或称为短期需求主力。据赢商大数据，2024 年上半年全国开业集中式商业项目 130 个、商业总体量约 1,037万平方米，同比分别下降17.2%、7.5%。购物中心行业在新开商业项目数量增速不断降低的背景下，各主要城市的购物中心将过渡到存量竞争为主。购物中心的运营能力、改造能力、创新能力的综合比拼将成为下阶段的竞争重点。世邦魏理仕（CBRE）2024年第二季度对北京零售业市场的研究指出，定位大众市场的零售和餐饮成为短期需求主力。
公募REITs可供分配金额同比多走弱，但边际有改善
综合来看，特许经营权类公募REITs的派息比率（可供分配金额/募集资金）高于产权类公募REITs。特许经营权类REITs24年三季度派息比例多在1%-3%，平均分派率为2.28%，而产权类REITs24年三季度派息比例多在1.5%以下，平均分派率为1.15%，保租房类多在1.05%左右，产业园类分化较大，多在1%-1.3%。一方面是因为特许经营权类项目到期价值归0，且现金流较稳定，期间分红率天然较高；产权类项目因底层资产是不动产，更关注物业未来的增值空间，因此分红率偏低。两类资产投资逻辑不同，应关注综合收益，即现金流分派率+基金净值增长率。
分底层资产类别来看，产业园内部分化较大，合肥高新、国君临港创新、国君东久新经济、中金湖北科投光谷三季度派息比率均超过1.2%，环比24年二季度分别变动-0.01pct、0.22pct、-0.15pct和-0.06pct；东吴苏园、博时蛇口、华安张江、华夏和达高科在1%-1.1%附近，受一线城市产业园空置率上升、需求不足影响，中关村派息比率为0.39%。保租房和物流园基本保持稳健，嘉实京东仓储、盐田港派息比率分别环比上升0.21、0.07pct，三季度派息比率无大幅波动。高速公路环比24年二季度均上升，主要系暑假出行需求旺盛，车流量环比大幅上升，除华夏中国交建外，派息率均高于1.5%，其中浙商沪杭甬、易方达深高速、平安广州广河、国金中国铁建派息比率环比大幅上升，分别上升1.35pct、1.21pct、0.71pct和0.61pct。能源项目三季度环比均上升，鹏华深圳派息比率环比上升1.26pct至4.05%，国电投受益于风速提升，派息比率环比上升1.76pct至1.23%，京能光伏环比上升3.3pct至4.83%。
从可供分配金额同比变化来看，24年第三季度同比多下降，20个项目下滑，8个项目提升，其中同比提升较大的有国泰君安临港创新、博时蛇口产园、华泰江苏交控，同比提升15%以上，富国首创水务、中航首钢绿能、东吴苏园产业、建信中关村、中航京能光伏、中信建投国家电投新能源同比下滑超过15%；从前三季度同比变化来看，17个项目下滑，4个项目提升，其中华润有巢、中金安徽、中航首钢和中关村同比下滑超过20%，一方面与基本面走弱有关，另一方面，部分新上市项目可供分配金额计算过程中存在期初调整项和过渡期收益，提升了上市初期的可供分配金额。从环比数据来看，环比多改善，三季度8个项目环比下滑，其余项目环比均提升。
就可供分配金额完成率角度而言，已有24年预期可供分配金额数据的REITs中，24年三季度多数可供分配金额完成情况较好。中航京能光伏完成率达到43%，嘉实中国电建完成率达到29%，中金普洛斯、中金湖北科投光谷、国君城投宽庭、博时蛇口产园、嘉实物美消费、中金印力、华夏金茂、华夏华润、华夏深国际、红土创新盐田港、中金山高、嘉实中国电建、中航京能均达到预期25%。就24年前三季度可供分配金额完成率而言，多数REITs的完成情况也较为理想。中航京能光伏前三季度完成率达到103%，易方达深高速完成率达到84%，中金山高完成率达到82%，工银河北高速完成率达到79%，红土创新盐田港、华夏特变电工完成率达到78%，中金湖北科投光谷完成率达到77%，中金普洛斯谷完成率达到75%。
“资产荒”持续演绎，公募REITs具备长期配置价值。2024年以来，债券市场利率中枢下行中继、α难寻，实体融资需求偏弱+城投发债严监管，“资产荒”逻辑持续强化，非银机构配置压力仍大，优质资产稀缺，REITs作为较高分红、风险适中、较低相关性的资产，在经历2023年回调后，配置价值凸显。截至2024年10月25日，以市值测算23Q4-24Q3可供分配金额分派比率，特许经营权类REITs累计平均分派率为9.44%，而产权类REITs累计平均分派率为4.86%。向后看，社保基金和养老金FOF等资金入市，有望继续为市场带来稳定的增量资金，配套制度、会计处理的不断完善、以REITs为标的的ETF产品的不断探索、REITs纳入沪深港通也有助于流动性的改善，在险资资产欠配的背景下，REITs或成为以险资为主的长期资金的重要配置方向。
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