华泰 | 白酒：业绩承压与经营理性

24Q3白酒行业降速明显，龙头报表端主动纾压

24Q1-3 CS白酒板块营收/扣非净利同比+9.7%/+10.9%；24Q3同比+1.3%/+1.7%，环比降速明显。24Q3消费复苏偏缓慢，板块价盘略有承压，主要酒企注重渠道梳理与库存去化，积极调整经营和报表释放节奏，行业营收同比/环比有所降速。考虑到1）经济韧性/大众消费崛起奠定的良好消费基础、2）行业集中度延续提升趋势，我们认为名优酒企仍将实现快于行业的发展速度，静待行业价值与成长性的稳步回归。建议关注消费层面政策刺激及终端消费复苏情况；部分区域龙头仍将享受基地市场红利。

高端白酒：经营凸显韧性，贵州茅台带动板块稳健增长

24Q1-3高端白酒营收/扣非净利同比+14%/+13%，24Q3营收/扣非净利同比+10%/+9%。酒企合理调整发货节奏，整体业绩稳健，凸显高端酒强品牌力加成，高端酒板块调整期中仍实现平稳增长。

次高端白酒：业绩强分化，古井、汾酒、今世缘表现靠前

24Q1-3次高端白酒营收/扣非净利同比+5%/+2%，24Q3营收/扣非净利同比-11%/-24%。商务场景需求短期承压，部分次高端酒企短期内复苏进程偏缓，另因部分消费场景缺失及库存去化进度等差异导致酒企间业绩分化。苏皖区域龙头古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖/洋河股份24Q3收入同比+13%/+10%/+4%/-22%/-45%；全国性次高端酒企中，山西汾酒24Q3收入同比+11%，产品结构纵深、基地市场牢固等优势助力汾酒经营稳健，而水井坊/舍得酒业/酒鬼酒24Q3收入同比基本持平/-31%/-67%，分化显著。静待终端需求恢复下酒企营收实现环比改善。

思考与展望：业绩凸显韧性，企业回归理性，期待需求、估值同步改善

24Q3白酒板块虽整体表现略有承压，但行业整体延续了1）竞争加剧、2）分化延续、3）龙头主动纾困，治理更加市场化和精细化的特点。短期来看，24Q1-3不同场景需求复苏进度分化致各价格带表现分化加剧；展望未来，消费层面政策刺激和信心回升或将是板块回暖关键，重点关注春节开门红表现；同时，当前白酒板块估值处于历史低位（截至2024.11.01，板块PE-TTM位于17年至今的6%分位数），估值性价比凸显，期待需求改善和估值回升同步落地。长期来看，集中度提升、龙头治理更趋精细化、分红回报长期稳定提升的主旋律不变，我们判断名优酒企仍将享受超越行业的成长速度。

风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

业绩表现：24Q3行业明显降速，龙头报表端主动纾压

24Q3白酒板块收入/归母净利/扣非净利964.3/361.0/357.7亿元，同比+1.3%/+2.3%/ +1.7%。24Q3收入增速环比24Q2下降9.8pct，同比23Q3下降13.7pct，主因行业复苏偏缓慢叠加去年同期高基数，影响收入表现；24Q3扣非净利增速环比24Q2下降9.7pct，同比23Q3下降15.5pct，利润增速环比降幅与收入基本一致，利润增速同比降幅高于收入主要系24Q3行业竞争有所加剧，企业加大费投所致。综合来看，三季度行业整体需求仍有待提振，行业挤压式竞争加剧，酒企采取扫码红包等形式加大费用投放、促进终端动销，并在报表端主动纾压。横向对比看，白酒企业经营仍保持韧性，24Q3收入/扣非净利润同比仍保持增长，从食品饮料细分板块看，调味品/白酒/速冻/休闲食品/啤酒/乳制品24Q3营收同比+5.3%/+1.3%/+0.1%/-2.9%/-3.3%/-5.8%，扣非净利润同比+13.1%/+1.7%/-35.6%/ +2.0%/-1.1%/+15.0%。

收入端，24Q1 -3 CS白酒板块（下同，所有板块均采用中信行业分类）营业收入3398.3亿元，同比+9.7%，其中24Q3白酒板块营业收入964.3亿元，同比+1.3%；剔除顺鑫农业后24Q1-3/24Q3 CS白酒板块收入3325.2/948.0亿元，同比+10.5%/+2.4%。

利润端，24Q1-3 CS白酒板块实现归母净利/扣非净利1317.7/1312.0亿元，同比+10.9%/+10.9%，其中24Q3归母净利/扣非净利360.1/357.7亿元，同比+2.3%/+1.7%；剔除顺鑫农业后24Q1-3 CS白酒板块归母净利/扣非净利953.4/950.1亿元，同比+10.3%/+10.3%；剔除顺鑫农业后，24Q3白酒板块归母净利/扣非净利360.1/358.1亿元，同比+1.8%/+1.2%。

24年以来整体消费复苏偏弱，商务宴请等消费场景复苏偏缓慢；五一及端午期间，白酒消费表现相对平稳，婚宴需求在高基数基础上同比有所回调，升学宴等表现突出；但中秋旺季行业延续分化趋势，以价换量趋势明显，板块价盘略有承压，同时主力宴席场景受高基数和“无春”年影响增长也有承压，商务宴请受外部环境影响频次和档次有所下滑，礼赠和大众聚饮相对刚性；国庆期间基本延续中秋趋势，部分区域环比略有改善，大众宴席消费相对更为活跃。

龙头积极调整经营节奏，主要酒企24Q3旺季期间积极促动销，但弱需求和强竞争导致报表端仍有压力。目前酒企正积极备战24Q4和25Q1开门红，但整体来看行业库存仍有一定压力，我们认为，24Q4应以渐进式复苏方向为主，酒企仍将以压力纾困为主要目标，为2025年复苏打下坚实基础。展望来看，经济及消费层面的政策刺激和信心回升或将是板块回暖的关键，随外部宏观刺激政策逐步落地，白酒板块预期改善和估值回升有望同步。

产品结构整体稳中有升支撑24Q1-3毛利率同比+0.8pct，费用投放更加精准高效及规模效应显现促24Q1-3期间费用率同比-0.1pct，最终24Q1-3白酒板块扣非净利率同比+0.4pct。虽然24Q1-3消费复苏偏缓慢，但酒企战略定力凸显，产品结构整体稳中有升，支撑24Q1-3白酒板块毛利率同比+0.8pct至80.7%；24Q1-3期间费用率为13.5%，同比-0.1pct，主要系酒企费用管控更加精准高效、费用投放向终端倾斜；24Q1-3税金及附加占营收比重为15.1%，同比+0.4pct；最终24Q1-3扣非净利率同比+0.4pct至38.6%。

24Q3白酒板块毛利率/扣非净利率同比+0.9/+0.1pct，盈利能力同比持续提升；环比来看，考虑到白酒季节性消费差异，Q2淡季日常饮用偏大众价位，Q3旺季宴席和礼赠偏中高端价位，行业盈利能力环比有所提升，24Q3白酒板块毛利率/扣非净利率环比+0.3/+0.9pct。24Q3白酒板块毛利率同比+0.9pct至80.7%，期间费用率同比+0.3pct至15.5%，税金及附加占营收比重同比+0.4pct至15.4%，最终24Q3扣非净利率同比+0.1pct至37.1%，板块盈利能力同比微升。环比来看，24Q3白酒板块毛利率环比+0.3pct，期间费用率环比-0.3pct，税金及附加占营收比重环比-0.1pct，最后24Q3白酒板块扣非净利率环比+0.9pct，板块盈利能力环比有所提升。

24Q3末CS白酒板块合同负债为379.4亿元，同比23Q3末-6.2%，环比24Q2末-1.3%，系部分酒企24Q3调整回款和铺货节奏，注重维护渠道健康有序。24Q1-3/24Q3 CS白酒板块共实现销售回款3557.9/1145.2亿元，同比+11.1%/+0.9%，24Q1-3销售回款增速快于收入增速，而24Q3销售回款增速慢于收入增速，主要系Q3行业复苏依然偏缓慢，渠道回款意愿更趋谨慎。

结构维度：各价位带分化显著，高端延续稳健表现

24Q1-3高端白酒整体延续稳健增长但内部仍有分化；次高端白酒表现延续分化表现；部分中档及以下酒企受益于大众价位红利产品动销较好、短期表现较优。24Q1-3高端白酒营收/扣非归母净利同比+13.5%/+12.9%；次高端白酒营收/扣非归母净利同比+5.1%/+1.9%，分化趋势延续；中档及以下白酒营收/扣非归母净利同比-1.9%/+51.8%，收入增速弱于整体表现，但内部表现分化，部分区域性大众酒企受益于大众价位红利，中档及以下价位产品动销较好、短期表现较优。24Q3看，高端白酒营收/扣非归母净利同比+9.6%/+9.4%，环比略有降速；次高端白酒营收/扣非归母净利同比-11.3%/-23.9%，其中苏皖区域龙头酒企增速亮眼，全国性次高端分化加剧；中档及以下白酒营收/扣非归母净利同比-15.2%/+23.4%。

24Q3高端白酒实现收入/归母净利/扣非净利643.4/285.7/285.7亿元，同比+9.6%/+9.2%/+9.4%。高端白酒整体业绩稳中有进，需求坚挺，酒企合理调整发货节奏，在贵州茅台带动下，行业调整期中仍实现业绩平稳增长。具体来看：

1）贵州茅台：公司24Q1顺利实现开门红，Q2延续稳健增长，Q3主动调节渠道、量价策略精细化；

2）五粮液：24Q1普五实现稳健增长，1618和非标产品动销亮眼；Q2淡季公司控货挺价动作坚决；Q3公司动销/价格并重，持续聚焦品牌价值提升。另外，公司发布未来三年分红规划，预计在2024-2026年每年度现金分红总额占当年归母净利比重不低于70%，且不低于200亿元（含税）；

3）泸州老窖：24Q1公司开门红完成出色，Q2淡季国窖系列表现稳健、部分中档产品增速更快，Q3旺季受行业复苏节奏和前期高基数影响，公司整体增长环比降速。

24Q3次高端白酒实现收入/归母净利/扣非净利258.0/66.3/64.1亿元，同比-11.3%/-20.9%/-23.9%。商务场景需求短期承压，部分次高端酒企短期内复苏进程偏缓，内部延续分化态势。从24Q3收入同比增速看，古井贡酒（13.4%）>山西汾酒（11.4%）>今世缘（10.1%）> 水井坊（0.4%）>口子窖（-22.0%）>舍得酒业（-30.7%）>洋河股份（-44.8%）>酒鬼酒（-67.2%）。具体来看：全国性次高端酒企山西汾酒收入增速亮眼；苏皖地产酒龙头古井贡酒、今世缘因区域市场的竞争优势和终端需求韧性呈现较强增长势头；口子窖、洋河股份、酒鬼酒、舍得酒业业绩短期承压，主要系公司面对复杂的外部环境主动调整经营节奏，加速库存去化，为渠道纾压。

24Q3中档及以下酒实现收入/归母净利/扣非净利62.9/8.1/7.8亿元，同比-15.2%/+22.5%/+23.4%。从24Q3收入增速看，金徽酒（15.8%）>迎驾贡酒（4.0%）>老白干（0.3%）>天佑德酒（-18.8%）>伊力特（-23.3%）>顺鑫农业（-37.2%）>金种子酒（-54.4%）。具体来看：

1）迎驾贡酒：聚焦洞藏系列，24Q1-3中高端白酒营收占总营收比重同比+2.5pct至77.0%，24Q1-3归母净利率同比+1.9pct至36.4%；市场端，省内深耕加速，六合淮大本营市场优势延续，省外积极推进华东市场开拓；

2）老白干酒：公司作为河北省酒龙头，聚焦产品/渠道/品牌改革，持续提升经营业绩和核心竞争力。

3）金徽酒：24Q3公司产品结构持续优化（300元以上产品营收同比增长42.1%），营销转型加速推进，根据地市场、华东和北方第二根据地市场建设逐步加码；利润端，24Q3归母净利率同比+3.0pct至6.6%。

24Q3高端/次高端/中档及以下白酒毛利率分别为85.6%/73.9%/59.1%，同比+0.6/-3.1/+8.4pct，产品及渠道结构优化支撑高端和中档及以下的酒企毛利率持续提升，次高端酒企因经营表现分化故板块毛利率微降。24Q3高端/次高端/中档及以下白酒期间费用率分别为10.8%/24.3%/27.0%，同比+0.5/+1.8/+2.1pct，酒企费用投放有所增加。24Q3高端/次高端/中档及以下白酒营业及税金占营收比重分别为15.0%/16.5%/14.6%，同比+0.3/+0.4/+1.6pct，最终24Q3高端/次高端/中档及以下白酒归母净利率分别为44.4%/25.7%/12.9%，同比-0.2/-3.1/+4.0pct。

合同负债（预收款）方面，分层次看，高端/次高端/中档及以下白酒24Q3末合同负债分别为196.7/147.3/35.3亿元，同比+7.4%/-15.3%/-25.0%。24Q3末合同负债同比增速上看，高端白酒中，五粮液（79%）>泸州老窖（-10%）>贵州茅台（-13%）；次高端白酒中，山西汾酒（6%）>水井坊（-6%）>口子窖（-7%）>洋河股份（-10%）>酒鬼酒（-18%）>古井贡酒（-42%）>舍得酒业（-42%）>今世缘（-59%），24Q3次高端酒企蓄水池阶段性承压；大众酒中，伊力特（22%）>金徽酒（10%）>金种子酒（4%）>老白干（-14%）>迎驾贡酒（-20%）。销售回款方面，高端/次高端/中档及以下白酒24Q3分别实现销售回款789.1/286.3/50.1亿元，同比+3.8%/-2.8%/-8.8%，高端白酒销售回款表现相对较好，凸显品牌认可度。

我们认为，在当前宏观经济持续复苏背景下，酒企主动为渠道纾困，积极关注和调整量价策略，致力于推动库存去化和终端动销，整体经营节奏仍然把控得当，核心资产属性不改。当前酒企经营重心逐步从注重渠道回款转向注重渠道健康及终端动销，酒企与渠道端一同着力库存消化、促进终端动销和市场维护。

思考与展望：业绩凸显韧性，企业回归理性，期待需求、估值同步改善

整体来看，行业整体延续了1）竞争加剧、2）分化延续、3）龙头主动纾困，治理更加市场化和精细化的特点。从24Q1-3业绩数据来看，行业呈现出三大特点：1）行业竞争加剧，多数公司收入和利润表现环比均有不同程度降速，公司以注重维护渠道健康、有序为主，Q3报表端行业主动纾压、缓解渠道压力。2）行业分化进一步延续，不同价格带之间、同价格带或同区域内部的酒企分化更加明显。整体来看，高端酒整体表现稳健维持增长，有规模、有基地市场的地产龙头经营仍有韧性。大众价位表现亮眼，次高端压力仍存。苏酒、皖酒内部竞争同样分化显著。3）龙头酒企主动纾困，着眼长期发展，治理更加市场化和精细化，各白酒企业费用管控效果显著增强；长期分红方案持续落地，酒企治理更加市场化。

行业复苏判断：23年白酒消费整体表现平稳；24年春节白酒动销稳中有进，龙头酒企主要单品节后控货挺价动作执行到位；3-4月步入消费淡季，市场更加关注价格表现，多家酒企发布提价通知，稳定价格体系；五一期间出行火热，消费基本面持续向好（据交通运输部数据，5.1-5.4全社会跨区域人员流动量较23年和19年分别增长4.2%和27.4%），端午白酒消费数据较为平稳。

但6-7月以来，茅台飞天批价有所松动，主要受需求波动、黄牛抛货等边际因素影响，公司采取更精细化的量价策略稳定行业价盘；酒企积极布局中秋/国庆双节旺季，加快价盘维护和渠道回款，但受困于外部需求的弱复苏影响，9月中秋旺季行业延续分化趋势，以价换量趋势明显，板块价盘略有承压；10月国庆期间基本延续中秋趋势，部分区域环比略有改善，大众宴席消费相对更为活跃。

我们认为24年行业预计仍将以压力纾困为主，随外部需求的稳步复苏板块基本面也将逐步优化，随着后续宏观刺激政策的逐步落地，消费复苏期待更强支撑。

长期看：随消费力修复，行业长期增长动能预计仍将来源于品牌产品线延伸、全国化横向渗透及大众价位需求释放，价位修复与升级情况预计将随消费能力的恢复而边际改善。考虑到1）经济韧性/大众消费崛起奠定的良好消费基础、2）行业集中度提升趋势有望延续，我们认为名优酒企仍将实现快于行业的发展速度，行业价值与成长性有望稳步回归。

估值：当前（2024.11.01日）SW白酒板块PE-TTM为21x，位于17年至今的6%分位数，其中高端/次高端/区域龙头当前PE-TTM分别处于17年至今的7%/31%/10%分位数，我们认为当前估值具备性价比。

投资主线：短期关注25Q1及春节旺季核心产品批价变化、经济政策对终端需求的催化等；中长期关注具备估值性价比的高端酒/经营韧性强的区域白酒龙头/经济复苏提升下的弹性次高端酒企。

风险提示

1）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。

2）行业竞争激烈程度高于预期的风险。企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。

3）食品安全问题。食品安全事件会引起消费者对消费的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。