华泰2025年展望 | 有色钢铁：2025年中正平和，静待新周期

黄金：2025年核心变量是通胀，金价易涨难跌

我们认为金价持续新高背后确实已计入较多美国降息预期，但金价上涨仍有催化：1）市场可能低估美国通胀波动的风险；2）美国赤字可能上升是支持金价长期上涨的重要逻辑；3）央行购金或仍有持续性；4）美国降息使全球ETF开始净流入。我们认为25年影响金价的核心变量是通胀，如果共和党横扫，财政宽松和关税将推高2025年下半年通胀，预计金价或在再通胀的催化下震荡上行。在哈里斯当选总统的悬浮政府情形下，预计联储2025年降息4次，则实际利率下行或推动金价震荡上涨。极端情形下如果通胀失控，导致联储重新转鹰，金价可能先涨再跌，但回撤幅度可能在避险和央行购金的作用下相对有限。

2025年铜价或前高后低，电解铝利润有望继续走扩

铜方面，我们判断2025-2026年供给过剩为大概率事件，格局改善还是恶化取决于铜矿生产扰动情况。2025年，中国宽松政策预期+美国降息预期+美国财政扩张预期下，我们认为流动性与经济预期或双双改善，H1铜价或上行；而后随着美国经济回落可能而承压。美国大选结果影响波动率，共和党横扫情形波动率较哈里斯当选总统的悬浮政府情形波动率大。铝方面，2024年需求强韧性体现，地产及光伏增速下滑拖累有限，特高压、汽车、家电等需求表现亮眼。展望2025年，电解铝供应增速或进一步下降，供需格局或延续改善，电解铝利润有望继续走扩。

2025年锂价或震荡寻底，稀土景气度底部或已获确认

锂方面，由于部分低成本矿山的扩产及新增项目建设依旧如期进行，我们认为锂长期供给过剩格局大概率延续，但由于目前精矿价格已接近Mt Marion、Wodgina等澳矿成本线，叠加非洲矿山2024年通过提升矿石入选品位降本的方式或难持续，2025年碳酸锂低价能否触发矿山减产或是供需格局是否出现修复拐点的关键。综上我们认为2025年锂价或仍将震荡寻底，静待海外矿山出清。稀土方面，国内供给端增速逐步收敛，海外缅甸地缘局势对稀土供给扰动加剧，需求端新能源汽车增速或维持高增长，长期供需关系改善趋势明确，我们认为稀土景气度底部在2024年或已获确认，2025年价格变化或与经济同步。

钢铁：关注政策对供需两端改善效果

2024年需求仍偏弱，至10月25日当周，五大品种钢材需求同比-7.4%，其中建筑用钢累计同比-19.5%，制造业用钢累计同比+1.11%，产能过剩仍存，钢材利润维持低位波动。同时铁矿石供应增加，并呈现明显宽松格局，铁矿石价格偏弱，带动钢材成本重心下移。展望2025年，行业进入减量发展、存量优化阶段。供给端中钢协表示将加快研究推进产能治理和联合重组，产业政策在路上；需求端9月底以来国家出台了促进经济回稳等一揽子增量政策，世界钢铁协会预测2025年全球钢铁需求将从2024年的-0.9%，回升至+1.2%，其中中国需求降幅收窄，从24年的-3%收窄至2025年的-1%。

风险提示：海外通胀风险、政策实施不确定性、供给释放的不确定性。

黄金：25年核心变量是通胀，金价易涨难跌

24年以来金价在央行购金、美国降息预期、地缘冲突等因素的共同作用下，持续创历史新高。当前我们认为金价确实已经计入较多的降息预期，但金价上涨仍有较多催化：1）市场可能低估美国通胀波动的风险；2）美国赤字可能上升是支持金价长期上涨的重要逻辑；3）央行购金或仍有持续性；4）美国降息使全球ETF开始净流入。我们认为25年影响金价的核心变量是通胀，如果共和党横扫，财政宽松和关税将推高2025年下半年通胀，预计金价或在再通胀的催化下震荡上行。在哈里斯当选总统的悬浮政府情形下，预计联储2025年降息4次，则实际利率下行或推动金价震荡上涨。极端情形下如果通胀失控，导致联储重新转鹰，金价可能先涨再跌，但回撤幅度可能在避险和央行购金的作用下相对有限。

金价上涨还有哪些催化因素？

24年以来金价在央行购金、美国降息预期、地缘冲突等因素的共同作用下，持续创历史新高。那么站在当前时点，金价已经计入了哪些预期，未来是否仍有催化？

我们认为金价确实已经计入了较多的降息预期。根据FedWatch，市场预期美国今年共降息100bp，明年再降100bp，基于当前的美国就业及通胀数据，我们认为降息预期已经相对充分，金价未来依赖于货币政策端的推升或相对有限，除非经济超预期走弱引发市场重新上调降息预期。

但是我们认为金价上涨仍有较多催化：

1、美国通胀波动。市场已定价美国通胀将持续向目标水平回归，或低估了通胀波动的风险。据华泰宏观《解析美国通胀超预期回升的风险》（2024.10.15），美国大选后，特朗普或者哈里斯均可能推动财政扩张，若总需求回升速度超预期，叠加产出缺口已经为正，通胀也可能存在上行风险。

分别来看，据华泰宏观《两种大选结果下美国经济走势》（2024.11.05），通胀路径层面，若特朗普当选，可能致力去监管、降低交易成本，并降低油价，但财政宽松和关税将推高2025年下半年通胀。若哈里斯当选总统，悬浮政府情形下财政扩张力度低于“共和党横扫”情形，且哈里斯政府相对温和的贸易政策大概率不会导致美国出现明显的输入性通胀。

2、美国财政赤字。据华泰宏观《两种大选结果下美国经济走势》（2024.11.05），在“共和党横扫”和“悬浮政府”两种情形下，美国财政赤字都可能保持高位，但两党的“扩赤字”方向有所不同。共和党“横扫”情形下，预计2025年年中前后特朗普政府将推动新一轮减税法案，并且带动美国财政在2025年温和扩张，预计2025年赤字将达到7%，高于2024年的6.4%。在哈里斯+悬浮议会的情形下，两党或只能在有共识的领域进行合作，例如延长对中低收入群体的减税、延长儿童税收抵免等，预计2025年哈里斯+悬浮议会情形下赤字率为6.7%。

黄金作为唯一具有法定货币属性的金属，本质可以认为是抗通胀的货币，长期价值取决于货币供应量，因此美国赤字可能上升仍是支持金价长期上涨的重要底层逻辑。

3、央行购金。22年以来央行大额购金成为金价主要上涨因素，市场逐渐认识到并强烈关注央行购金，特别是中国央行购金的持续性。今年以来，以中国为代表的部分央行确实放缓了购金的速度，24Q3全球央行购金186吨，与去年同期相比下降49%，年初至今全球央行净购金总量为694吨，低于去年同期的最高纪录，但与22年同期持平。我们认为22-23年购金绝对值已不低，年度购金量均在1000吨以上，因此后续购金量级或确实很难继续大幅增长。

但从长周期角度分析，黄金占全球储备的比例仍处于历史低点，2023年黄金在央行储备资产中的比例仅15%，距1990年冷战结束的高点34%还有很大空间。此外，若美国赤字上升，则对美元主权信用货币以及对长期通胀的担心或使央行继续增持黄金。

4、ETF流入。黄金ETF持仓量与美债收益率呈现明显负相关性，自7月起ETF开始明显流入。据世界金协，24Q3西方投资者对黄金ETF的需求大增，全球范围内黄金ETF流入95吨，是自22Q1以来首次取得季度需求正增长。25年美国仍有继续降息预期，我们预计黄金ETF或仍维持流入。

2025年路径推演

通过对美国历次降息后金价走势的复盘，我们认为降息后一段时间金价大概率维持震荡上行，随后根据经济演绎的情景走向不同的结局。我们认为25年影响金价的核心变量是通胀；据华泰宏观《两种大选结果下美国经济走势》（2024.11.05），如果共和党横扫，财政宽松和关税将推高2025年下半年通胀，我们预计金价或在再通胀的催化下震荡上行。在哈里斯当选总统的悬浮政府情形下，由于财政扩张力度低于“共和党横扫”情形，且哈里斯政府相对温和的贸易政策大概率不会导致美国出现明显的输入性通胀；预计联储2025年降息4次，二季度停止缩表，我们预计实际利率下降或推动金价震荡上涨。极端情形下如果通胀失控，导致联储重新转鹰，金价可能先涨再跌，但回撤幅度可能在避险和央行购金的作用下相对有限。

铜：2025年铜价或前高后低，关注供给扰动情况

供给长期收紧逻辑未变，但2025年存压力

2024年供给预期与现实不符，预期多扰动但实际高增量。2023年底以来铜矿扰动事件频频发生，市场对供给短缺的预期不断增强，CRU 2024年3月预期2024年铜矿生产扰动率将提升至7.7%。但截至目前，除Cobre Panama铜矿尚未复产，其他扰动因素基本消除或弱化（如Sossego、甲玛已复产）；且Q1-3全球范围内铜矿生产目标达成率较高，部分矿甚至上调2024年全年产量指引。据ICSG统计，2024年1-8月全球原生铜累计产量同比+3.7%；再生铜产量同比+3.8%，合计铜供给增速3.7%。2024年年初以来，供给短缺预期、COMEX铜逼仓事件、美国经济超预期等因素推升铜价中枢上行，2024年1-10月LME现货铜均价同比7.7%至9175美元/吨，非实物支撑的高铜价或是供给超预期释放的主要原因。

2025年铜矿供给增量或达峰，2026年起回落。25年全球范围内仍有较多中大型矿山新增产能集中投/爬产，项目包括卡莫阿三期、邦巴斯Chalcobamba矿坑、金塞维尔改扩建、Quebrada Blanca二期等。根据我们测算，2025年全球铜矿供给增量达141万吨，高于24年的92万吨；而2026年开始供给增量回落，2026-2028年可预见的铜矿供给增量分别为114/50/52万吨，铜长期供给增量有限逻辑未变。

历史上铜矿生产扰动较多，CRU统计2000-2023年全球铜矿生产扰动率约4.9%，且参考2024年扰动率上升从预期层面会成为推动铜价上升的因素之一。2024年产量预测基于截至Q3的实际生产情况，已考虑大部分矿山实际生产的兑现能力；需关注2025年及以后铜矿扰动事件，包括Cobre Panama铜矿复产进度、其中中大型铜矿是否发生颠覆性事件导致较长时间停产等。此外铜供给短板在于矿端而非冶炼，我们认为即使出现2025年冶炼全行业亏损倒逼产能出清的情形，对供给的影响也无需过多考虑。基准情景下（2025/2026年铜矿扰动率分别为4%/6%），考虑兑现能力、金属收得率等等，我们测算2024-2026年原生铜增量79/54/58万吨。

再生铜或仍为供给正贡献项。公共卫生事件解除后积压已久的库存集中释放，2023年再生铜同比增速激增8.0pct至8.1%。2024年以来高铜价继续刺激再生铜释放，ICSG统计的2024年1-8月再生铜同比增速为3.8%。展望未来，约束再生铜供给的《公平竞争条例》实施时间延迟至2028年（SMM）、再生铜进口标准放宽，我们预计中期再生铜供给或继续放量，假设2024-2026年增速均为3.8%。综合来看，我们测算2024-2026年铜供给（原生+再生）增速3.6%/2.6%/2.7%。

需求由新能源及电网驱动， 2025年期待中美政策皆宽

铜价上涨对需求的影响是延迟而非打消。2024年5-6月铜价达【80000-90000】万元/吨，SMM统计的国内电解铜杆（电网侧铜材）开工率回落至60%以下，板带、棒材等均未幸免，仅铜管由于家电出口需求佳、难以滞后采购等原因未受明显影响。因此2024H1全球铜消费量同比增速仅1.6%，其中1-2月消费强劲（同比增速分别为12%/5%）。之后铜价回落但未跌破70000万元/吨，电解铜杆等补消费明显、国内社库迎来去化；十一假期以后，随着铜价再次冲高回落，并在沪铜【76000-78000】万元/吨高位震荡，补消情绪有所减淡，国内社会库存停止进一步去化并僵持。以上启示：【76000-78000】万元/吨或为当前产业采买心理价位上限，远高于2024年以前的上限。我们认为铜价上涨对需求的影响是延迟而非打消，延迟方式1）等待价格跌回原本的心理价位；2）价格坚挺，形成新的心理价位。

需求由新能源及电网驱动。据华泰金属《难免坎坷，正视光明前景》（2024-6-3），我们认为新能源、电网用铜高景气是铜需求的主要驱动力。电网方面，2024年价格大涨导致消费欠佳，我们认为消费或递延至2025-2026年。新能源方面，在“悬浮政府”（哈里斯当选总统+共和党获得参议院多数席位）情形下，或延续拜登政府支持气候环保和绿色能源（包括IRA）的政策；在“共和党横扫”（特朗普当选总统+共和党获得参议院多数席位）情形下，特朗普对新能源态度偏负面，但主张的低利率利好新能源投资。且我们认为全球能源转型势不可挡，不管是谁执政对于新能源需求的影响相对有限。我们测算新能源用铜需求占比已从2018 年的3%增长至2023年的12%，2023年的增速贡献为4.7pct；并预测2024-2026年增速贡献分别为2.8/2.5/2.2pct，至2025年需求占比将达17%；CRU 预计 2030 年将达 25%。此外国内存量重装市场崛起弥补部分地产新竣工端的压力，我们判断2025-2026年建筑用铜降幅有望企稳。综合来看，我们测算2024-2026年铜需求增速1.7%/2.8%/2.8%。

2025年期待中美政策皆宽，美国大选结果影响波动率。中国方面，稳经济政策频出并初显成效，2024年10月国内制造业PMI重回扩张区间（50.1%），期待后续政策持续发力进一步提振经济。美国方面，据华泰宏观《两种大选结果下美国经济走势》（2024-11-5），在“共和党横扫”（特朗普当选总统+共和党获得参议院多数席位）和“悬浮政府”（哈里斯当选总统+共和党获得参议院多数席位）两种情形下，美国经济环比增长都可能“前高后低”。两种情形下，美国财政均可能扩张，总体赤字水平可能维持在7%左右的高位，高于疫情前的3.6%的均值（2000-2019年均值）。“共和党横扫”情形下，政策推出的顺序可能是去监管→收敛对外敞口（结束两场战争）→关税等其他政策，4个季度的环比增长波动性更大且核心通胀水平或2025H2更快上行，之后美国衰退可能性上升。“悬浮政府”情形下，经济、通胀等路径相对平稳。

2025年铜价或前高后低

基于实际供需面判断铜价：我们判断2025-2026年供给过剩为大概率事件，格局改善还是恶化取决于铜矿生产扰动情况。以2025年为例，1）若扰动率低于3.8%，则格局恶化、铜价走弱；2）若扰动率高于3.8%，则格局改善、铜价走强。

基于宏观判断铜价：宏观通过改变市场流动性、经济/需求（预期）影响铜价。以2024年为例，积极宏观是推动铜价强势上行、与偏弱的实际供需面背离的主要因素。展望2025年，中国宽松政策预期+美国降息预期+美国财政扩张预期下，我们认为流动性与经济预期或双双改善，H1铜价或上行；而后随着美国经济可能回落而承压。美国大选结果影响波动率，“共和党横扫”情形波动率较在哈里斯当选总统的“悬浮政府”情形波动率大。

铝：供给增速或进一步下降，电解铝利润有望继续走扩

2024年回顾：供需两旺，铝价随需求季节性波动

24年以来铝供需两旺，铝价及利润跟随需求季节性波动。

供给方面，3月以来云南地区复产带动国内电解铝运行产能持续提升，截至9月国内电解铝运行产能达到4351万吨，达到历史最高水平，1-9月国内电解铝产量累计同比+4.2%，云南复产贡献最主要供给增量。此外1-9月电解铝净进口157.59万吨，累计同比+87%，进口量增加对国内铝供给形成一定补充。

需求方面，24年来铝需求总体较好，我们测算1-9月国内电解铝表观消费增速5.5%，电力、新能源、家电、出口等需求保持较好增长。此外，需求呈现较为明显季节性特征，其中3-5月旺季需求表现较好，叠加国内地产政策组合拳、消费品以旧换新等政策出台，带动铝价偏强运行。5月中旬后，消费开始向淡季过度，6-7月需求边际下滑铝价回落。而8月中旬以来，需求再次回升，铝价偏强运行。

成本利润方面，24年来氧化铝价格大幅上行，电解铝成本中枢明显抬升。截至10月17日，氧化铝价格约4550元/吨，较年初增加约1400元/吨，电解铝行业平均成本18734元/吨，较年初增加约2200元/吨，而电力及阳极成本略有下降。总体来看，氧化铝成本抬升推动铝价上涨，同时对电解铝利润形成一定挤压。

2025年展望：供给弹性或进一步降低，供需格局改善有望延续

供给：国内供给约束持续兑现，预计25年供给增速进一步下降

国内电解铝产能增量空间有限，25年新增产能约65万吨。截至2024年9月国内运行产能约4351万吨，较产能天花板约4536万吨增量空间有限，剩余指标中中铝青海扩建升级、霍煤鸿骏二期、农六师搬迁扩建项目、新疆天山铝业预计25年逐步投产，对应产能净增量约65万吨。

国内复产产能弹性或进一步降低。2024年云南复产工作较早启动，6月后已达到满产状态，我们预计云南省24年电解铝产量约545万吨，其中24H1产量253万吨，24H2产量约292万吨。目前云南运行产能578万吨，若2025年云南省全年无限产情况发生，对应产量增量仅约33万吨。

海外25年预计新增产能约45万吨，投产进度仍较为缓慢。海外新增项目主要集中在印度、印尼等国家，受制于基础设施建设、电力供应等瓶颈，总体扩产进展仍较为缓慢，2025年增量主要来自印尼华青铝业、阿达罗能源、印尼国家铝业及伊朗霍尔莫扎尔铝业，预计新增产能约45万吨。

海外复产产能主要集中在欧洲，已处于恢复过程中。截至2024年9月海外电解铝运行产能约2935万吨，总体处于缓慢提升状态。其中受能源供应干扰，21-23年欧洲共减产约100万吨，根据IAI产量推算，欧洲运行产能2024年以来有所恢复，9月已恢复至约710万吨，复产规模约40万吨，例如5月Trimet铝业宣布计划提高位于法德两国铝冶炼厂产量，欧洲复产迹象出现。目前欧洲待复产产能约60万吨，我们预计25年欧洲产能或继续完成复产。

需求：预计25年需求维持较好增长，但增速或有所下滑

特高压建设进入加速通道，预计电力用铝需求维持较好增长。2024年1-9月样本企业铝杆产量累计同比增16.8%，电力、热力等固定资产投资完成额累计同比增24.8%，电力用铝需求表现较好。2024 年 5月28日，国家能源局发布《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》，明确指出特高压已进入大规模集中建设阶段，国内特高压建设趋势确定。

光伏需求增速或有所放缓。2020-2023年光伏需求快速增长，拉动光伏用铝需求快速增长，我们测算2023年国内光伏用铝量约547万吨，2021-2023年CAGR约74%。2024年来增速有所放缓，1-9月中国新增光伏装机约161GW，同比增24.8%，组件产量423.8GW，同比增16.3%。据SMM，国内并网消纳、土地合规审查问题、电力改革预期等使项目进程受到影响。同时从全球来看，电价滑坡、补贴减少等问题导致欧洲需求整体放缓，美国、印度受到对华反倾销等政策变化影响对后续装机节奏或有所抑制。

24年以来地产用铝需求降幅未进一步扩大，25年政策托底有望止跌回稳。据国家统计局，2024年1-9月房屋竣工面积累计同比下降24.4%，考虑地产开发流程“投资、拿地、开工”，2020年以来新开工面积下滑，房屋竣工增量装修需求或面临一定压力。但存量二手房市场增长对需求形成一定支撑，根据华泰建材《存量重装崛起元年》（2024.7.21），存量市场需求占比逐步提升，2024年或升至50%以上。同时从铝型材样本企业产量来看，1-9月产量未出现明显下滑，工业型材需求增长基本对冲建筑型材需求下降，建筑型材需求降幅相对有限，且未进一步扩大。随着9月底以来国家支持地产行业止跌回稳政策不断出台，地产用铝需求有望得到一定支撑。

新能源汽车、家电等铝制品需求保持较好增长。2024年1-9月我国新能源汽车产量累计同比+33.8%，空调产量累计同比+8.0%，出口及国内设备及消费品以旧换新政策拉动下，铝制品需求保持较好增长，1-9月铝板带箔样本企业产量累计同比+11.0%。铝具备轻量化、导热性好、延展性好等特点，广泛应用于制造业中各类产品的生产，且1973年以来人均铝制品消费量随人均GDP持续增长，我们预计铝制品需求有望维持较好增长。

供需平衡：供需格局改善有望延续

预计2025年我国电解铝供需改善有望延续，电解铝利润有望继续走扩。

1) 供给方面：预计我国2025年新增产能约65万吨，云南复产弹性约33万吨，暂不考虑云南全年满产，我们预计2025年电解铝产量约4355万吨，较2024年增加约62万吨，对应同比增速约1.4%，供给增速进一步降低。此外，据《有色金属行业碳达峰实施方案》，目标2025年再生铝产量1150万吨，对应每25年或有约95万吨增量，形成一定补充。海外方面，预计欧洲复产及部分产能投产，或通过进口方式对国内形成一定补充，预计25年铝锭进口保持增长趋势。

2) 需求方面：我们预计新能源汽车、电力等需求增长确定性较强，光伏增速或有所下降，而地产用铝需求降幅有望企稳。预计铝需求增速或从2024年的5.0%下降至2025年的3.7%左右，其中假设地产用铝下降约8%、光伏用铝增速8%、电力用铝增速10%、汽车用铝增速11%，其余家电、轨道交通、机械设备等行业用铝增速6%左右。

3) 成本利润方面：总体来看，我们预计2025年铝供需有望小幅改善，电解铝利润有望继续走扩。2024年氧化铝价格大幅上行抬升电解铝成本，随着2025年氧化铝新增产能投产及几内亚矿石出口增加，氧化铝供应紧张有望缓解，电解铝成本重心或下移。

锂：景气改善需待海外矿山出清信号

24-25年为锂矿项目投产高峰期，预计24-26年锂供给端CAGR 19.48%。24年碳酸锂价格延续较大幅度下跌背景下，包括澳洲Finniss等成本较高矿山已计划停产，阿根廷及国内部分盐湖项目同样公告延迟投产，PLS公告25FY产量指引下调10万吨锂辉石；但截至24.10，在建即将投产及扩产项目数量依旧较多，供需格局仍然过剩。24-25年为上一轮锂行业高景气周期刺激下的扩产项目投产高峰期，Greenbush三期及马里Goulamina等大型锂辉石项目将在今年年底或明年建成投产，CO等南美盐湖新增项目已处于爬坡阶段，据我们测算，24-26年全球锂资源供给同比增速分别为21.9%/19.5%/17.1%，CAGR或达19.5%。

但值得关注的是，目前矿价已下跌至部分澳矿成本线附近，若矿价进一步下跌，25年供给端或进一步减产。据SMM，7-8月锂精矿价格下跌幅度较大，截至10月25日，澳洲锂辉石精矿含税到岸价格已下跌至750美金/吨以下，接近澳洲主流矿山成本线附近。根据我们统计，澳洲Baldhill、Wodgina、Mt Marion三大矿山不含税到岸成本约在660美金左右，上述矿山 25FY合计产量指引为84-94.5万吨，折合碳酸锂超过10万吨；若矿价进一步下降，部分矿山或减产。

储能高增长支撑锂需求，预计24-26年全球锂下游需求复合增速为17.01%。根据中汽协数据，24年1-9月国内新能源车销售累计同比+32.53%，维持较高增速，“以旧换新”政策持续发力背景下，我们对国内未来新能源汽车消费并不悲观。海外方面，受欧洲补贴政策退坡及美国市场渗透率放缓等因素影响，海外新能源汽车消费增速在24年有所放缓，基于未来欧洲补贴退坡影响逐步消除，我们认为海外新能源汽车消费增速或在25/26年迎来修复。储能方面，根据CNESA，24年1-9月国内储能新增装机量达42.1GWh，同比+50.4%，伴随新能源发电量占比上升至较高水平，配套储能需求在未来或持续高速增长，成为锂下游需求增长主要拉动项。根据我们测算，25年碳酸锂下游锂电需求中，新能源车/储能用锂电占比或分别为66%/22%。据我们测算全球锂24-26年下游需求增速分别为15.5%/18.0%/25.0%，复合增速为17.0%。

根据我们测算，24-26年全球锂供给过剩量占总需求的比例分别为7.95%/9.30%/8.98%，25年低价能否触发矿山进一步减产或是供需格局能否出现修复拐点的关键。24年部分海外高成本矿山降本幅度较大，导致可统计碳酸锂成本曲线下移较多；据我们测算，25年全球锂精矿成本曲线90%分位数约为7.0万元/吨（不含税），24年10月初锂价跌至7万元附近，但是矿山减产仍有限供给过剩格局并未改变。由于精矿价格已接近Mt marion、Wodgina等澳矿成本线，叠加非洲矿山24年通过提升矿石入选品位降本的方式或难持续，我们建议投资者关注25年海外高成本矿山减产、停产信号，供需拐点或将出现。

锂价：短期看，11月碳酸锂期货仓单统一注销，交易所部分库存进入现货市场对供给端可能造成一定冲击，碳酸锂价格或跌破7万。中期低价倒逼部分矿山减产后或呈现企稳修复趋势。

稀土：24年景气底部或已获确认，25年价格变化或与经济同步

国内第二批配额公布，供给端增速放缓趋势明确。8月20日，工信部、自然资源部发布2024年第二批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为13.5万吨/12.7万吨。2024年前两批累计较去年第二批发布后指标同比增长12.5%/10.4%，进一步确认了国内稀土指标增速收敛的趋势。而海外方面短期内投产的巴西、澳洲矿山规模偏小，Longonjo以及Yangibana等大型项目预计投产时间或在25年之后,同时缅甸地缘局势升温或对稀土供给产生较大不确定性。海外新增项目有限，传统生产国不确定性加剧，国内增速放缓，我们认为稀土全球景气底部或于24H1确认，预计24-26年氧化镨钕供给端增速分别为3.2%/5.1%/8.1%。

全球新能源汽车增速或迎来修复，需求端支撑仍在。根据中汽协数据，24年1-9月国内新能源车销量累计同比+32.53%，维持较高增速。海外方面，受欧洲补贴政策退坡及美国市场渗透率放缓等因素影响，海外新能源汽车消费增速在24年有所放缓，基于未来欧洲补贴退坡影响逐步消除，我们认为海外新能源汽车消费增速或在25/26年迎来修复；风力发电方面24年1-9月国内累计装机量同比增长19.8%，下半年海风开工上升，叠加深海风力发电或进入迅速发展阶段，我们认为风电消费高增长或大概率延续。空调、消费电子等领域在24年整体需求同样表现亮眼，美国及欧洲降息落地，25年传统领域有望延续复苏态势，叠加新兴领域方面人形机器人加速落地，我们认为稀土行业需求韧性仍在。我们预计24-26年全球氧化镨钕需求端增速分别为10.7%/10.6%/7.7%。

我们预计24-26年全球氧化镨钕的供需缺口分别为1.7%/-3.3%/-3.0%。根据上述供需分析，我们认为稀土行业景气或于24年见底，叠加缅甸动荡局势升级，或加速稀土供给端增速收敛趋势，25-26年稀土供需格局或大概率趋紧；氧化镨钕价格底部位置或已确认，维持对稀土行业长期景气度向上的判断。

价格：长期价格底部或已获确认，短期旺季临近结束，但缅甸局势对供给扰动下价格或仍偏强震荡。长期看，稀土价格底部或已获确认，但未来价格上涨空间或取决于远期人形机器人等新兴需求能否加速落地，若暂无新兴高增需求诞生则价格或与经济变化同步。短期看，由于“金九银十”为稀土行业传统旺季，氧化镨钕价格在8-10月实现从低位35万元/吨反弹至43万元/吨以上；虽旺季临近结束，但缅甸对供给端的扰动因素或不可小视，我们预计稀土价格年底前或或仍偏强震荡。

钢铁：关注政策对供需两端改善效果

2024年回顾：需求拖累价格下行，利润维持低位波动

需求方面，建筑业用钢延续下滑，制造业用钢呈现季节性特征。据Mysteel数据测算，至10月25日当周，五大品种钢材需求同比-7.4%，其中建筑用钢累计同比-19.5%，制造业用钢累计同比+1.11%。建筑用钢方面，春节后受12省基建暂停、下游复工进度缓慢等影响，建筑用钢需求启动偏慢，截至3月中旬，螺纹钢周度表观消费量同比下降近40%，但随着项目逐步启动，建筑用钢需求逐步恢复，4月以来，螺纹钢周度表观消费量同比降幅收窄至-15%左右，建筑业用钢仍是当前钢铁需求主要拖累。制造业用钢方面，家电、汽车、造船、集装箱等需求仍维持较好增长，中厚板、热卷、冷卷等需求同比取得较好表现，但呈现出一定季节性特征，其中一三季度消费淡季表现偏弱，二四季度消费旺季表现较好。

供给方面，产能过剩仍存，产量跟随需求波动。24年来高炉开工率总体在75%-80%之间波动。受春节后需求启动偏慢影响，钢厂前期高产量难以维持，钢厂库存去化不畅，行业进入主动去库阶段，铁水产量在旺季出现下滑。3月中下旬随着下游需求恢复，库存拐点开始出现，钢厂库存压力大幅缓解后重新进入补库、复产阶段。至三季度随着消费进入淡季，钢材去库再次放缓，铁水产量再次回落。直到9月行业减产过度，钢材库存达到近年来最低水平，叠加旺季需求改善，供给再次回升。总体来看，钢铁行业产能过剩格局仍存，因此行业只能通过供给端动态变化以维持供需平衡。

铁矿石供应增加，钢材成本重心下移。据海关总署，1-9月中国进口铁矿石9.2亿吨，同比+5.0%。其中巴西及印度进口分别增长12.0%、15.4%是主要供应增量，澳大利亚进口同比-0.6%。总体来看，24H1全球铁矿石发运量维持近3年较高水平，导致铁矿石港口库存持续累积，24H2随着铁矿石价格回落，发运量有所回落，但库存尚未形成明显去化。当前铁矿石库存已累积至2020年以来同期较高水平，供应呈现明显宽松格局，对铁矿石价格形成一定压制，带动钢材成本重心下移。

钢材利润维持低位波动，短期或难有持续性改善。产能过剩格局下短期利润难有持续改善，主要跟随阶段性供需错配呈现低位波动状态。

2025年展望：关注供需两端政策落地情况

供给端：产业政策在路上，钢铁行业进入减量发展、存量优化阶段。10月25日中钢协表示将加快研究推进产能治理和联合重组。其中8月份工信部已暂停钢铁产能置换工作，迈出抑制产能扩张的重要一步，直接堵上新增产能的入口，且无过渡期安排，体现出本轮政策的急迫性。此外，中钢协还将尽快建立已有产能退出机制，创造条件引导落后产能退出，促进钢铁产量导向优势产能。同时，坚定不移推进联合重组，坚决防止重组过程中将大量无效产能甚至“僵尸产能”复活。据世界钢铁协会，2023年我国钢铁行业CR10约为42%，CR3仅约22%，行业集中度仍偏低，导致内卷式恶性竞争。

需求端：制造业已占据半壁江山，关注经济政策对需求端拉动情况。据中钢协，2023年制造业和建筑业钢材需求占比分别为48%和52%，预计2024年将各占“半壁江山”，甚至制造业用钢需求占比可能进一步上升。此外，9月底以来国家出台了促进经济回稳等一揽子增量政策，提振钢材市场预期。据世界钢铁协会预测，2024年全球钢铁需求将下降0.9%至17.51亿吨，2025年将反弹1.2%，达到17.72亿吨。其中中国2024年需求同比下降3%，预计2025年降幅收窄至1%，且需求存在进一步上调的可能；海外受到印度需求增长及其他新兴经济体反弹拉动，发展中国家（除中国）钢铁需求2024及2025年需求增速分别3.5%、4.2%。

风险提示

海外通胀风险

若美国等通胀高企，不排除政策骤然趋紧以应对通胀，对金属价格产生不利影响。

政策实施不确定性

若美国执政党财政等政策实际实施力度不及执政纲领，对经济的刺激效果或低于预期。

供给释放的不确定性

若供给释放不及预期，则金属供给或较预期短缺，或推升金属价格；若供给释放超预期，则金属供给或较预期过剩，金属价格或下跌。