华泰 | 大众品：平淡中不乏改善亮点

乳制品：Q3经营环比改善，盈利能力明显提振

CS乳制品板块24Q3营收/归母/扣非净利450.1/34.5/33.1亿元，同比-5.8%/+3.5%/+15.0%。收入端，龙头Q2着力于清理库存，Q3渠道调整告一段落，当前渠道库存健康，液奶业务有望迎来改善；利润端，成本利好与终端价盘压力减弱，板块Q3毛利率明显上行，销售费用率虽然受到奥运会赞助等费用影响同比有所提升，但毛销差24Q3同比+0.7pct，带动板块Q3利润率上行；期待轻装上阵后经营企稳。

调味品：需求平淡、成本改善，龙头调整成果初现

CS调味品板块24Q3营收/归母/扣非净利128.2/23.3/21.9亿元，同比+5.3%/ +15.8%/+13.1%。Q3行业整体需求平淡，前期龙头聚焦渠道及产品调整，Q3因调整进度不同经营表现有所差异。利润端，Q3大豆等成本下降成果持续体现，但存量竞争与改革期间费效比有所下降，最终扣非净利率同比+1.2pct。

休闲食品：旺季经营环比改善，渠道红利持续释放

CS休闲食品板块24Q3营收/归母/扣非净利186.0/14.0/12.9亿元，同比-2.9%/+2.0%/+2.0%。24Q3中秋国庆备货催化下，C端零售经营环比有所改善，量贩、直播电商等渠道放量红利仍存，但卤味等连锁业态整体仍然承压；利润端，葵花籽、鸭副等成本处于低位、成本红利延续，但龙头品牌、渠道投入亦有所增加，部分抵消成本红利，Q3扣非净利率同+0.3pct。

啤酒：Q3需求延续承压，成本红利凸显

CS啤酒板块24Q3营收/归母净利/扣非净利202.1/26.5/25.4亿元，同比-3.3%/-2.1%/-1.1%。Q3需求偏弱、销量承压，升级趋势走弱、部分龙头ASP下滑，在基地市场结构偏低的企业依靠中高端大单品放量取得量价提升；利润端，Q3成本红利凸显、旺季费用有所增加，板块扣非净利率仍同比+0.3pct。

速冻食品：Q3经营承压，行业价格竞争拖累利润

CS速冻食品板块24Q3营收/归母/扣非净利69.3/4.1/3.6亿元，同比+0.1%/-36.3%/-35.6%。收入端，24Q3餐饮需求延续平稳态势，速冻企业淡季需求较弱；盈利端，成本压力延续缓和，但行业竞争延续激烈态势，相关公司阶段性折扣力度加大致费用率同比提升（部分企业体现为货折冲减毛利率），板块24Q3扣非净利率同比-2.8pct，盈利能力承压。期待后续餐饮需求回暖，秋冬旺季速冻食品企业经营环比改善，行业集中度有望持续提升。

风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

大众品：淡季主动调整，期待后续改善

乳制品：Q3经营环比改善，盈利能力明显提振

24Q3龙头乳企渠道调整告一段落，经营环比改善，盈利能力明显提振。24Q1-3乳制品板块实现营收/归母净利/扣非净利1370.7/118.5/95.5亿元，同比-7.9%/+6.9%/-0.7%；对应24Q3乳制品板块实现营收/归母净利/扣非净利450.1/34.5/33.1亿元，同比-5.8%/+3.5%/+15.0%。经营节奏上看，24Q2主要龙头企业聚焦渠道调整，24Q3渠道库存清理告一段落，8-9月龙头乳企的渠道库存回落至相对合理水平，终端乳制品售价压力环比减弱。伊利股份24Q3实现营收/归母净利290.4/33.4亿元，同比-6.7%/+8.5%。收入端，液奶业务Q3收入降幅明显收窄，截至24Q3，渠道库存已基本恢复良性、后续有望轻装上阵；24Q3伊利奶粉业务延续Q2以来的正增态势，主要系婴配粉贡献、行业主要产品价盘企稳；24Q3冰品业务仍处于去库存阶段，明年有望触底反弹。利润端，原奶价格延续下滑态势，渠道调整完成后、乳制品终端售价压力减弱，24Q3公司毛利率同比+2.5pct，毛销差同比+1.4pct，归母净利率同比+1.6pct。

利润端，成本利好与终端价盘压力减弱，板块Q3毛利率明显上行，销售费用率虽然受到奥运会赞助等费用影响同比有所提升，但毛销差24Q3同比+0.7pct，带动板块Q3利润率上行，关注后续原奶供需关系及行业竞争态势的走势。奶价下行带来的成本利好及终端价盘压力减弱对毛利率提供正向贡献，24Q1-3/24Q3乳制品板块毛利率同比+1.5/+1.8pct。费用端看，24年以来乳企费效管控力度持续提升，但由于Q3奥运会赞助等相关费用集中计提，24Q3期间费用率同比+1.1pct至22.6%。综合影响下，24Q3乳制品板块毛销差同比+0.7pct，盈利能力有所提振。叠加主要乳企24Q3部分信用减值损失冲回，最终24Q3乳制品板块扣非净利率同比+1.3pct至7.3%。

展望来看，龙头乳企经营逐步企稳，轻装上阵后期待持续改善。1）液奶板块，截至24Q3，龙头乳企的库存已处于合理水平，轻装上阵后经营正逐步回归正轨。2）奶粉板块，新国标推行后中小乳企出清带来的集中化趋势有望延续，当前奶粉行业主要产品价盘基本企稳。中长期看乳制品需求仍有望保持坚挺，龙头乳企或具备经营韧性。各家乳企业务线差异化扩张之下、双寡头有望维持理性竞争，乳制品行业或将沿着高质量发展通道稳步扩容。

调味品：需求平淡，龙头调整成果有所显现

收入稳健增长、成本下行驱动盈利改善。2024Q1-3调味品板块营收/归母/扣非净利397.3/75.3/71.6亿元，同比+5.7%/+47.4%/+10.1%；其中24Q3营收/归母/扣非净利128.2/23.3/21.9亿元，同比+5.3%/+15.8%/+13.1%。Q3行业整体需求平淡，前期龙头聚焦渠道及产品调整，Q3因调整进度不同经营表现有所差异。海天味业Q3收入/归母净利同比+9.8%/+10.5%，低基数及下游动销恢复基础上，延续较快增长，24年公司强化渠道费用投放及精细化管理，份额持续回升；中炬高新Q3收入/归母净利同比+2.2%/+32.9%，Q3公司改革节奏放缓、收入增长平淡，费用投放缩减、利润表现亮眼；千禾味业Q3收入/归母净利同比-12.6%/-22.6%，Q3公司对性价比零添加产品进行升级优化，7月控货对收入有所影响，固定成本费用的规模效应减弱，盈利亦有所承压。

成本红利带动毛利率向上，存量竞争下龙头费用投放增加。24Q1-3调味品板块毛利率36.1%，同比+1.8pct，大豆等原材料价格下降在报表端有所兑现；24Q1-3年调味品板块期间费用率13.7%，同比+0.9pct，系行业存量竞争叠加龙头渠道变革导致费用投放增加；最终板块扣非净利率同比+0.7pct至18.0%，盈利能力有所提升。24Q3调味品板块毛利率36.3%，同比+3.0pct，大豆/包材等核心原材料价格回落，持续驱动盈利能力上行；期间费用率14.2%，同比+0.9pct，费用增投显著，最终24Q3录得扣非净利率17.1%，同比+1.2pct。

展望24Q4，调味品行业近年来面临整体需求偏弱以及渠道/品类结构的变化，龙头企业积极变革，重视个股改革成果兑现。

休闲食品：Q3环比改善，期待旺季备货行情

休闲零食板块Q3中秋国庆旺季备货驱动经营环比改善。24Q1-3休闲食品板块实现营收/归母净利润/扣非净利551.2/39.8/35.2亿元，同比+3.1%/+5.0%/+8.4%；其中24Q3营收/归母/扣非净利186.0/14.0/12.9亿元，同比-2.9%/+2.0%/+2.0%。24Q3中秋国庆备货催化下零售端经营环比有所改善，但卤味等连锁业态受制于消费力偏弱而延续承压，利润端成本红利与规模效应驱动盈利能力有所改善。

具体看龙头表现：洽洽食品24Q3营收/归母/扣非净利同比+3.7%/+21.4%/+22.2%，低库存下经营有所改善，促销费用增加但葵花籽采购价下降带来的成本红利显著，Q3毛利率/净利率同比+6.3/+2.3pct。盐津铺子24Q3营收/归母/扣非净利同比+26.2%/+15.6% /+4.8%，在量贩与直播电商的带动下延续较快收入增长，会员制商超贡献增量，渠道结构变化与税率一次性波动导致盈利能力下滑。甘源食品 24Q3实现营收/归母/扣非净利同比+15.6%/+17.1% /+22.3%，Q2淡季公司聚焦渠道调整、整体承压，Q3需求回暖、调整成效初显，利润端，棕榈油等综合原材料成本稳中有降，叠加规模效应/税率优惠等，公司盈利能力在高基数上继续改善。

成本红利+规模效应释放带动24Q3休闲食品板块毛利率/扣非净利率同比+0.3pct/+0.3pct。24Q1-3休闲食品板块毛利率30.3%，同比+1.0pct，主要系葵花籽等原材料成本改善，叠加规模效应的释放。24Q1-3行业期间费用率为21.4%，同比+0.6pct，系龙头品牌及渠道推广费用有所增加；24Q1-3休闲食品板块扣非净利率同比+0.3pct至6.4%。24Q3休闲食品板块毛利率30.8%，同比+0.3pct，成本红利持续显现；期间费用率同比-0.2pct至21.0%，规模效应驱动费效比提升，最终扣非净利率同比+0.3pct至6.9%。

展望来看，我们认为行业当前仍具渠道红利，期待旺季催化经营向上。1）收入端，当前量贩、直播电商等渠道红利仍在，龙头调整后渗透率仍将持续提升，经过前期调整后，龙头渠道库存与人员/战略等布局基本完成，Q3经营已现环比改善态势，期待Q4春节备货旺季催化。2）成本端，当前鸭副、葵花籽等主要品类的原材料价格处低位，成本红利有望延续，龙头竞争仍关注利润指标，整体有序。

啤酒：需求承压、升级分化、成本改善

24Q1-3需求偏弱、升级放缓等趋势延续。2024Q1-3啤酒板块（中信，下同）营收/归母/扣非净利608.2/84.8/80.9亿元，同比-1.9%/+7.7%/+9.0%。24Q3营收/归母净利/扣非净利202.1/26.5/25.4亿元，同比-3.3%/-2.1%/-1.1%。Q3行业需求延续偏弱，行业销量整体延续承压，Q3青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒销量同比-5.1%/-5.6%/+0.1%/+4.7%，青岛啤酒维持低库存策略，西南天气影响/高基数致重啤表现欠佳，燕京啤酒受益于U8大单品放量维持平稳，珠江啤酒则受益于广东地区竞争格局变化呈现较快增长。

价格端：性价比需求下升级有所放缓，结构偏低、大单品拉动型公司表现更优。24Q3青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒吨酒收入同比-0.2%/-2.4%/+0.1%/+2.0%。具体看：24年直接提价对ASP增长的贡献较少，但消费弱复苏下，行业ASP提升整体性承压，高档大单品能够持续放量的龙头表现更优。具体看：Q3全国性的啤酒龙头青岛啤酒结构呈现中间好、两头弱的表现，高档酒受整体消费力影响、尝鲜等需求显著减少，低档酒受主要消费群体的消费力下滑销量亦有承压，经典、崂山等兼具性价比与品质的产品表现更优；重庆啤酒结构高于行业整体，中高档酒因消费力及基地市场天气影响销售承压；燕京啤酒、珠江啤酒在其基地市场内结构偏低，中高档大单品放量助推升级，吨酒收入表现更优、升级韧性显著。

盈利端，成本红利促毛利率回升，旺季费用投放有所增加。2024Q1-3啤酒板块毛利率同比+1.7pct至44.5%（24Q3同比+0.7pct至45.6%），大麦、包材等原材料采购价下行带来成本红利；费用端，2024Q1-3年啤酒板块销售费用率同比+0.3pct至12.7%（24Q3同比+0.7pct至14.2%），下游需求整体平淡，龙头份额诉求提升，叠加Q3体育营销及旺季备货等费投较多，销售费用率整体有所提升；综合管理/研发/财务费用看，2024Q1-3啤酒板块期间费用率同比+0.2pct至17.5%（24Q3同比+0.8pct至19.0%），龙头持续进行内部提效。最终24Q1-3啤酒板块录得扣非净利率13.3%，同比+1.3pct，Q3录得扣非净利率12.6%，同比+0.3pct。

展望来看，期待政策驱动需求改善，成本红利有望延续。销售端，当前整体量价环境或延续平淡走势，但24Q4基数压力走弱有望拉动龙头经营实现环比改善，期待消费环境修复对量价的支撑；利润端，澳麦进口带动大麦采购价显著下降，包材稳中有降，成本红利贯穿全年，支撑利润持续增长。当前宏观政策密集发布，期待25年政策效果传导驱动经改善。

速冻食品：Q3经营承压，行业价格竞争拖累利润

24Q3速冻板块收入/归母净利/扣非净利同比+0.1%/-36.3%/-35.6%，行业需求整体平淡，促销等因素致行业利润率下行。24Q1-3速冻板块收入/归母净利/扣非净利同比+2.2%/-13.5%/-13.2%，其中24Q3速冻板块营收/归母净利/扣非净利69.3/4.1/3.6亿元，同比+0.1%/-36.3%/-35.6%。收入端，24Q3餐饮需求延续平稳趋势，速冻板块淡季需求平淡；盈利端，成本压力延续缓和，龙头成本控制能力维持优势地位，但行业价格竞争使得相关企业促销力度及费用投放同比加大、对板块利润率形成拖累。其中龙头安井食品24Q3营收/归母净利/扣非净利35.3/2.4/2.3亿元，同比+4.6%/-36.8%/-30.9%，面米制品需求相对平淡，行业价格竞争延续，速冻火锅料收入基本维持稳健，锁鲜装与烤肠等战略单品的销售稳步推进，安井小厨表现持续亮眼；利润端，24Q3安井毛利率同比-2.0pct至19.9%，主要原材料价格平稳，Q3毛利率同比下滑主要系受到货折等价格因素的影响。三全食品24Q3营收/归母净利/扣非净利14.6/0.6/0.4亿元，同比-6.5%/-47.0%/-57.1%，24Q3米面行业价格竞争激烈，公司阶段性折扣力度加大导致毛利率同比-1.8pct至22.8%。千味央厨24Q3实现营收/归母净利/扣非净利4.7/0.2/0.2亿元，同比-1.2%/-42.1%/-23.5%，其中Q3大B营收阶段性承压，小B竞争亦相对激烈。

24Q3成本压力延续缓和，行业价格竞争加剧、致部分产品的折扣促销力度加大，板块扣非净利率下滑。24年以来，速冻企业成本压力处于整体可控状态，龙头企业对于成本的掌控能力较强，24Q1-3速冻食品板块整体毛利率同比-0.2pct至23.0%；其中24Q3毛利率同比-1.8pct至21.1%，主要系速冻食品企业阶段性折扣力度加大，部分货折冲减毛利率。费用端看，在需求整体平淡的背景下，部分产品价格竞争加剧，厂家给予一定的折扣促销力度，24Q1-3期间费用率同比+1.1pct至12.8%，其中24Q3期间费用率同比+2.0pct至14.0%。最终24Q1-3速冻食品板块整体扣非净利率同比-1.3pct至7.1%，其中24Q3扣非净利率同比-2.8pct至5.1%。

展望来看，收入端，期待餐饮需求进一步修复，旺季速冻企业经营有望环比改善；利润端，整体成本压力预计仍处于可控状态，旺季行业价格竞争有望缓和，各企业持续致力于新品推广、产品结构优化、费效提升等，有望共同推动行业盈利能力向上修复。集中度上看，速冻食品龙头全渠道布局及产品结构调整能力、成本及费用管控能力更优，有望驱动行业集中度提升。

风险提示

1）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和 消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。

2）行业竞争激烈程度高于预期的风险。在行业需求疲软的背景下，企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。

3）食品安全问题。以非洲猪瘟为代表的事件会引起消费者对食品安全问题的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。