华泰2025年展望 | 债市：转向震荡市思维

基本面展望：盯财政、防外需、看价格

明年基本面能见度偏低，美国大选后的政策选择构成不确定性。在特朗普当选+关税打折兑现的情景下，出口存在转负风险；若哈里斯当选，外需可能在温和回落后完成筑底过程。整体来看，明年经济将呈现几大特征：1）新旧动能转换阶段波浪前行特征不改；2）政策存在相机抉择特征，财政政策是关键；3）外需有不确定性，内需改善的方向相对明确，政府相关活动或环比改善，地产拖累减弱；4）政府加杠杆，居民稳杠杆，企业融资需求还难以很快恢复；5）GDP目标预计仍在5%左右，经济增长节奏上预计“两端高、中间低”；6）GDP平减指数有望走平，但弹性还不宜高估。

政策：政府部门加杠杆，支持性货币政策延续

明年宏观政策相机抉择、内外对冲的特征或将更为明显。财政在化解债务、支持国有行补充资本、扩大内需三个层面发力，综合估算财政扩张规模合计将达到12万亿，较今年明显扩张。货币政策方面，近两年随着传导机制的变化，货币政策框架也在不断迭代。明年面临复杂的外部环境，货币政策作为“救急”工具，更需要留足灵活性。大方向保持支持性货币政策基调，与财政配合度预计加强，降准、降息预计都在1-2次，辅以购债等工具。资金面预计维持在中性水平，同时强化利率走廊管理。狭义流动性预计维持平衡，大行缺负债的问题短期难以解决，而宏观流动性整体偏松。

供求：供给看利率债，需求难比今年

债券供给方面，明年利率债供给将显著高于今年。预计明年国债+地方债净供给可能达12万亿，政金债也有发力空间。此外还需关注政府债用途变化，预计更多资金用于化债、收储、项目资本金和补充中小银行资本金上。债券需求或难比今年，其中保险规模上升、负债成本下降，仍是债市重要配置力量；年金仍有新增资金；中小行债券投资增速或继续走低；理财、债基规模预计还能增长，但增速下降、不确定性上升。此外，理财-债基赎回、股市分流配债资金、外资行为是债市三个扰动因素。

债券策略：低利率遇到高波动

今年以来，债市呈现出一些新特征：一是利率“失锚”、高频波动；二是息差水平有限，杠杆收益薄；三是超长债活跃度上升；四是债券品种“利率化”。明年上述特征预计延续，并出现一些新变化，例如央行对曲线掌控力更强，理财-债基链条不确定性增大等。明年债市多空力量比今年要更显均衡，预计呈现出更明显的震荡市特征，节奏前高-中低-后高，波幅也有所放大，但短期调整仍是机会。点位上，10年国债高/低点预计难破2.3-2.4%/1.8-1.9%。期限利差更倾向于走扩，信用利差扰动较多、预计难以单边下行。策略建议来看，波段操作>久期调节+品种选择>信用下沉+杠杆，更注重负债端管理。

风险提示：稳增长政策超预期、股市表现超预期、地缘政治风险加剧。

01基本面：盯财政，防外需，看价格

我们将当前中国经济面临的挑战分为三个层次：

第一，经济新旧动能转换和经济转型问题；

第二，非经济因素，比如地缘环境、社会激励机制与信心等，地方政府在债务压力下影响营商环境；

第三，短期宏观经济供需不平衡，总需求不足，价格信号偏弱，地产和股市下行。

今年，三个层次问题曾出现一些相互强化的苗头，形成“供需-价格-预期”等反馈循环的风险，对经济增长和市场预期产生影响。不过，伴随着近期“正视困难”并推出政策组合拳，政策取向出现方向级别的转变。尤其是表现为“四只箭”：提振资本市场、房市止跌回稳、地方政府化债、民企提振信心。部分问题得到阶段性缓解，经济尾部风险明显降低，稳市场、稳预期取得初步成效。

展望明年，内部新旧动能切换和地缘大冲撞的时代背景没有变化，不确定性仍在上升，稳增长和稳预期的必要性依旧凸显，GDP增速目标保持在5%左右的概率不低。一是，明年是十四五收官之年，也是2035年远景目标的第一个关键节点，为了完成远景目标，仍需要保持一定的经济增速；二是，年底到明年有四中全会，需要营造一个比较好的经济社会环境；三是，本轮政策组合拳之后，不排除GDP目标也有更高要求，稍高的目标也有对地方政府等形成激励之意。

基于明年的背景和目标，市场期待经济的三个层次问题得到更为实质性的解决，期待看到政策进一步落地、以及现实数据的进一步改善。而三个层次问题对应的逻辑和应对思路各有差异，也是影响明年经济运行的关键所在，我们逐一评估：

第一个层次的问题事关经济转型和产业升级，需要的更多是时间，以及在此过程中“做好自己的事情”。

第二个层次的问题需要继续深化改革，“改革没有完成时”，目标是实现治理体系的现代化，尤其急迫的是重塑社会激励机制，尊重常识、尊重规律、尊重市场，通过法治降低社会运行成本并降低不确定性感。

第三个层次的问题主要是供需的问题，是影响明年经济动能的关键。当前经济最显性的问题是有效需求不足，当务之急是稳需求、稳地产、稳财政，这需要外生性的政策动能扭转需求端趋势，形成第一轮的拉动效应。仅靠供给端还不够，还需要供给端解决产能过剩的问题。具体而言：

一是，化债有利于畅通经济循环，是明年的首要支持因素。当前市场预期的化债规模虽与整体隐债规模有一定差距，但对于解决利率和风险最高的部分债务仍有帮助。同时，化债资金能够用于偿还企业欠款、发放工资等，也有助于改善其他微观主体的资产负债表、现金流量表。

二是，稳地产对应居民部门资产负债表，期待明年地产对经济拖累度大幅降低。一方面，存量房贷利率下调+民生和社保支持，对居民部门资产负债表形成直接提振；另一方面，对于地产运行而言，去库存政策若能有效推进，明年偏后阶段房价存在企稳契机。

经验上，地产库存去化周期与房价同步反向变动，销售改善+去库存+严控增量，广义库存去化周期有望见顶回落；比较收益的角度（租售比vs国债收益率），租售比可能在10年期国债收益率附近达到平衡点，目前还有10%左右的空间，可能在明年底附近止跌企稳。因此，根据销售+库存→房价→投资的传导，明年地产拖累可能有所收窄，环比看，销售和房价可能在明年后半阶段存在企稳契机，但弹性还需要观察；严控增量的政策基调意味着投资端仍有较强惯性。

化债+存量房收购+房企白名单等，对应企业部门资产负债表。地产销售改善+存量房收购+房企白名单，直接改善房企资产负债表；化债偿还企业欠款，也有助于改善供应链上企业的现金流和资产负债表，可能对企业支出有所推动。

三是，期待在消费等需求端推出更大力度政策。比如，以旧换新进一步加码，兼顾短期消费和人口问题的补贴政策，针对老龄化等领域的旧改政策等。

四是，供给端，积极推动产能去化。一方面，今年我们已经看到部分新兴行业的投资流量有所收缩，新增产能收敛，如光伏、汽车等行业；另一方面，明年并购重组有望加速供求格局回归常态。但产能利用率的提高还需要时间传导，分子端要看到更大幅度的需求弹性，分母端要完成从增量收敛到存量出清的传导。整体看，明年或处在“产能淘汰赛”的“后半程”，部分行业可能迎来结构性的供给出清契机，如光伏等行业的产能存量拐点初现，但弹性还需要见到更大幅度的去化。

供求关系能否好转的观察指标是价格信号，我们期待明年GDP平减指数走平。

自上而下：从金融条件来看，我们使用居民和企业的贷款利率差对供需缺口进行前瞻判断，居民端提供需求，企业端提供供给，居民贷款利率相对于企业贷款利率越高，意味着对于企业端支持强于居民端支持，供需缺口可能趋于扩张，反之亦然，当前两者利差下降或预示内部供需缺口或有所收窄；从资金活化来看，今年M1数据存在一些技术性波动，但其代表的资金活化程度仍有前瞻意义，在技术性扰动稳定后具有相对可比性，后续财政有望带动M1逐渐企稳。不过，金融条件和资金活化的前瞻都存在时滞，且从供需缺口本身来看，明年供需缺口的方向相对明确，决定价格方向，但弹性的传导可能还需要时间。

自下而上：一方面，油价可能受到海外因素（经济+特朗普+金融条件反复）的拖累，国内地产投资端偏惯性，制约前端价格；另一方面，猪肉产能有所反复，租金等核心服务具有顺周期特征，限制后端弹性。当然，内部供需方向意味着明年后端价格的弹性可能略好于前端，这种情况之下，若终端需求能够超预期修复，可能是企业利润改善的较好契机。

此外，关注政策能否激发微观主体活力，并带来信用和融资需求扩张？过去两年，政府部门杠杆维持上升趋势，但居民部门和企业部门均存在缩表倾向。我们的判断是，明年政府部门加杠杆的幅度可能继续扩大，但整体融资需求和宽信用的幅度仍不宜高估。一是，政策转向支持消费，不带来融资需求；二是，化债更多是存量债务置换（由政府债务替换城投的企业债务）；三是，房企债务最小化，获得资金可能用于偿还贷款；三是，近期民企促进法+地方化债等间接改善营商环境，但企业加杠杆还需要盈利等更多条件配合。明年预计是“政府快速加杠杆、居民部门小幅稳杠杆、企业部门债务置换”的组合。不过，从贷款转向债券，对于债券发行和债市供给仍会产生影响。

在解决上述问题的过程中，变数依旧很大。尤其明年是宏观能见度较低的一年，内外部都面临很大的不确定性。

其中，外部最重要的变量就是美国大选和后续政策的不确定性。本周，总统和国会选举结果公布，主要三种情形：特朗普、哈里斯或短期对结果存在争议。特朗普政策主张核心是美国利益优先，哈里斯是意识形态优先。若特朗普当选，我们预计移民政策收紧与监管放松等可能在上任初期较快落地；关税政策面临通胀压力和立法阻力，可能会存在一定折扣，但落地概率高，内部减税政策可能同样存在难度；产业政策对预期有影响，但落地见效需要一定时间。而哈里斯的政策主张相对温和，整体以延续拜登政府现有政策为主，关税力度和远期财政净扩张力度或弱于特朗普，但更倾向于联合盟友并在关键领域卡脖子。不过，如果国会分裂，可能削弱政策力度，尤其是财政支出、税收和产业等需要国会批准的部分。

对我国的影响主要体现几个方面：

（1）总体外需：无论是特朗普的减税、还是哈里斯的扩大社保福利，均具有一定的财政净扩张效应，对美国经济均有拉动，明年美国经济完成软着陆是基准情景，总体外需预计在韧性区间温和回落、并可能在下半年逐渐企稳。相比于总统人选，国会情形对美国经济的影响可能更大，分裂国会情景下，美国经济动能可能弱于统一国会情景。

（2）关税：关税是明年最主要的不确定性来源。参考上轮，美国加征关税后，我国征税产品对美出口增速最多下滑50%左右，本轮，按照特朗普的关税打折兑现（提高30%）的基准情景，结合我国对美出口占比约15%，在不存在规避手段的极限情况下，对整体出口的拖累上限可能在5%以上，意味着出口增速可能转负，对GDP的拖累可能达到甚至高于0.5%，需要内需给予一定程度的对冲。当然，关税是否穿透、能否规避等还存在不确定性。

（3）政策：美国扩大财政赤字与提升关税、美联储降息等政策主张具有再通胀效应，可能限制我国汇率和货币宽松窗口。此外，为了应对外部不确定性，国内政策相机抉择的特征将更为明显，美国政策的变动可能是国内政策力度与节奏不确定性的重要来源。

内部的不确定性主要来源于财政。

一方面，后续需要关注的几个关键节点：人大常委会可能揭开关于化债、银行注资等细则；但关于明年的财政额度和投向，增量有多少，可能还有待中央经济工作会议、甚至明年两会给出进一步的答案，内部政策的相机决策使其仍有很大的不确定性。预计在地产“严控增量”的情况下，明年土地出让收入仍可能延续惯性，意味着明年“两本账”缺口（相对于2023年）仍可能在2万亿以上。广义的化债资金用于偿还欠款等，可能具有一定的增量效果，除此之外，还需要更多的“中央财政举债空间和赤字提升空间”，明年的财政增量还有待提高。

另一方面，政策的效果也有很大的不确定性，明年主要的几个关注点：（1）存量房收储的资金如何落地，决定明年地产强度究竟如何；（2）用于需求端的增量资金有多少，决定居民部门和企业部门能否重回加杠杆；（3）经济循环能否推动再通胀，在供需端还需要看到更大弹性；（4）还需要密切关注地方政府KPI导向和政策一致性评估带来的积极影响，有资金支持，有激励导向，合力效果有望更好。

基于上述分析，我们总结下对于明年基本面运行特征的几点判断：

第一，经济上，波浪式运行仍可能是明年的主要特征。

结构：内需对冲外需。内需改善的方向相对明确（政府相关活动环比或明显改善、地产拖累阶段性减弱），底线更为清晰，但幅度不宜高估；而外需可能面临较大扰动。明年需求端的排序可能是：环比上，社零>基建>地产销售>制造业>地产投资>出口；同比上，基建>制造业>社零>地产销售>出口>地产投资。对应到微观上，内需品种或相对强于外部品种；内部来看，两头或更为占优——“大”标的里与政府相关的+“小”标的里与居民消费修复初期特征更为匹配的。

节奏：预计继续呈现出“两端高、中间低”的特征。预计明年一季度开门红有一定保证，年中可能有所收敛，年末主要依赖经济循环的改善、或是政策的相机抉择动能。

价格：温和修复为主，全年平减指数回到零值附近，更进一步的弹性需要更多努力。

第二，政策上，相机抉择的特征或更为明显，外部环境、内部政策效果和价格等是主要的影响变量。

第三，政府部门加杠杆，整体宽信用幅度可能不算太强。政府部门确定性、更快加杠杆，但不再仅仅是基建，这一变化对融资需求、通胀结构和行业景气度均会产生影响；而居民部门杠杆预计小幅稳杠杆（提前还贷减少+销售降幅阶段性收窄）；企业部门，债务置换+并购重组是明年的重头戏，内生性的加杠杆动能需要利润等因素配合。

第四，明年宏观整体的能见度偏低，波浪前行特征不改，上述判断仍存在较大的不确定性。向上风险因素：财政和宽信用幅度；终端价格相对好于前端价格、对企业盈利的有利契机。向下风险因素：外需、政策相机抉择的滞后性等。

对债市而言，融资需求能否恢复及来自哪里是关键。如果是房地产等部门加杠杆，将带动总需求回升和货币政策收紧，债市面临一定调整压力。而如果政府部门的杠杆率主动或被动抬升，可能给予货币政策更大压力，需要偏低的利率环境。沿着几大主体加杠杆方向看，明年中央加杠杆方向最为确定（特别国债+赤字率上调）；地方总杠杆持稳（考虑隐债的总债务水平）；居民小幅加杠杆；企业在盈利改善之前继续降杠杆。总体上融资需求处于止跌待回升的阶段，且以政府举债为主，货币政策仍需要给予支持，对债市尚不够成实质利空。

宏观政策相机抉择、内外对冲的特征将更为明显。今年是宽货币+紧财政+松地产的组合，尽管政府债供给不少，但实体融资需求始终偏弱，宏观流动性充裕，债市反而最受益。明年内外环境异常复杂，政策相机抉择的特征会非常明显，可能很难以宽松/收紧一言蔽之，更多是保持充分的灵活性和“冗余度”。但相对确定的是，本轮政策意志无需怀疑，且政策更加重视市场预期反馈，部门间协调性也大大增强。美国大选后的政策主张是重要变量，内需需要对冲外需的不确定性。

问题导向之下，明年财政将在三个层面发力：

第一是化解债务。预计通过增加地方债限额的形式，以显性债务置换隐性债务，规模在2万亿左右。

第二是支持国有行补充资本。提升银行抵御风险和信贷投放能力，预计通过特别国债形式，规模在1万亿左右，时间可能在今年底-明年逐步发行。

第三是扩大内需。预算内主要靠提高赤字和增加专项债额度，预算外继续发行超长期特别国债支持“两重”“两新”投资。预计明年赤字规模5.5万亿（赤字率4%），用于项目投资的新增专项债额度3万亿，超长特别国债继续发行1万亿。

不难看出，前两者更多是化解存量问题，筑牢“稳”的基石，增量政策的力度可能呈现出相机抉择的特征。

综合估算，2025年财政扩张规模合计将达到12万亿，较今年力度明显加大。但从拉动效果来看，不同工具各有侧重：1）化债主要是防风险和节约利息支出，对当期经济的拉动不强，更积极意义在于畅通经济循环，释放长期增长潜力。2）补充银行资本金有助于打通金融体系梗阻，但需要实体融资需求的恢复作为条件。3）赤字等通过转移支付投入民生支出，拉动相对直接，同样依赖于居民部门消费意愿。4）特别国债：拉动效果强，年初至今“设备更新”拉动制造业投资，近期“以旧换新”拉动家电、汽车消费。总结来看，财政的支持顺序是地方政府>金融部门>企业部门>居民部门。

值得注意的是，外部环境的变化可能影响内部财政的力度，即便两会公布的赤字、债务限额等低于预期，也存在后续灵活调整的可能，明年财政总体会维持在扩张状态。

货币政策方面，近两年随着传导机制的变化，货币政策框架也在不断迭代。以往货币政策的主要抓手在于地产、基建，由于两大主体融资需求相对刚性，且融资形式以信贷为主，宽货币往往“一放就活”，宽信用只是传导时间问题。但近年来随着经济增长动能切换，地产进入趋势性下行，货币政策缺少有效抓手。宽货币的效能越来越弱，反而容易带来汇率和空转等问题。因此货币政策框架也在不断完善，侧重点逐渐从总量调控转向结构和价格调控，更突出实体经济获得感，信用传导过程也不再完全依赖于金融体系，也更重视和财政的协调配合。

与之对应的是货币政策目标体系也出现了一定变化。最终目标依旧盯住增长、通胀、汇率等，这决定了货币政策大方向。但中介目标上，货币供应量等数量型指标的重要性明显下降。今年央行反复强调银行要减少信贷“规模情结”，同时明确了“将逐步淡化对数量目标的关注”，并协调其他部门在GDP核算中调整了规模类指标，今年前三季度社会融资规模增量累计同比少增3.68万亿元，但不少是源于挤水分，金融对实体支持依然有力。

价格目标层面，除了回购利率、贷款利率等，国债收益率曲线也成为央行调控的目标之一，这背后既有调控实体经济的考虑（一些银行贷款利率挂钩国债利率），也是防范部分机构“推波助澜、羊群效应”的风险。

因此可以看到今年央行在工具层面进行了诸多创新：

1）总量型工具：在公开市场操作中引入了国债买卖、国债借入、买断式逆回购三大工具。一方面丰富了工具投放方式，创新性引入国债，另一方面拓展了操作工具的期限，资金定价也更加灵活。

2）价格型工具：强化7天逆回购政策利率作用，淡化MLF中期政策利率定位，并通过买断式逆回购和降准等对MLF逐步置换。同时推出临时隔夜正回购和临时隔夜逆回购，稳定资金市场波动。

3）结构型工具：设立证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，是近年来首次针对股市推出的结构性工具，显著提高了股市流动性，起到了稳预期效果。

往明年看，面临复杂的外部环境，货币政策作为“救急”工具，更需要留足灵活性，在框架和工具层面可以保持更多期待。例如，利率走廊管理如何进一步完善，央行财政配合是否会有更直接的工具，在直达实体、直达非银方面是否会迎来更多创新，等等。

方向上，从传统的几大目标进行评估：

1）稳增长、稳就业依然是优先级最高的目标。明年外部环境复杂多变，经济延续波浪式运行。杠杆集中在政府部门，对应内需企稳但难以趋势性回升，需要维持支持性货币政策。

2）通胀：“促进物价低位回升”的压力增大，不过货币政策能做的有限，更需要其他扩内需政策和供给端变化给予配合。

3）外平衡更为复杂。汇率长期走势看两国基本面差，中短期取决于资金流向。明年至少在上半年，中国基本面预期强于美国，且美国延续降息周期，利好人民币，货币政策有望压力减轻。但如果加征关税等政策推出，叠加下半年美国经济软着陆、通胀上行超预期，人民币汇率再次面临阶段性走弱可能，进而压缩货币政策空间。

4）金融稳定方面，稳市场压力仍大。今年央行多次提示长债利率过快下行风险，但操作上还是以稳增长为核心导向。稳市场、稳预期的导向下，明年金融领域风险点可能更多集中在房地产、银行息差等问题上，预计更多通过支持资本市场的两大工具等呵护资本市场走势。

货币政策肩负的重任越来越多，多方兼顾且亟需打通传导机制，决定了其仍要承受较大压力，预计会呈现出几大特征：

1）大方向保持支持性货币政策基调。资金面预计维持在中性水平，同时强化利率走廊管理，资金利率波动性继续降低。信贷提质增效，弱化总量诉求，但融资供给总体充裕。

2）空间上保持灵活度。明年经济仍处于新旧动能转换的关键期，内部增长、物价疲软、债务、市场等仍有隐忧，外部关税等不确定性大，财政又缺少灵活度，客观上要求货币政策创新更多工具，保持灵活度。

3）与财政配合度加强。为政府债发行营造适宜的流动性环境，加大二级市场购买国债力度。但这不等同于QE。央行国债操作总体上是有买有卖，视基础货币缺口而定。

4）工具方面，基础货币（超储）投放方式更多元，降准预计有1-2次，窗口期关注一季度，信贷开门红+对冲政府债发行。此外，国债购买、买断式回购等工具也会带来中长期资金投放，银行间流动性总体维持在合理充裕水平。

降息仍有必要性。降息的必要性在于纠正实际正利率，缓解实际经济等压力。目前央行已经形成了逆回购→LPR→存款的降息传导路径，MLF已经被市场化定价的买断回购替换。考虑到当前实际利率仍偏高，金融条件有一定制约，明年预计至少有一次降息空间。时间上同样关注一季度，推动经济开门红+跟随美联储，幅度预计在10-20BP。

5）结构性工具继续支持经济重点领域和薄弱环节，与股票市场的互动也会增多。

狭义流动性预计维持平衡，大行缺负债的问题短期无解。今年央行两次降准两次降息，但资金面体感并不算宽松，前三个季度DR007均值在1.83%，10月DR007月均值降至1.66%，但始终在逆回购利率之上。资金不松的一个重要原因在于大行存款流失，融出结构不稳。随着定期存款利率大幅度下调，明年这一趋势预计不会有根本变化，资金面继续处于平衡略偏紧状态，当然这是针对于政策利率而言，一旦政策利率下调，资金中枢也会跟随下行。

宏观流动性整体偏松，其支撑因素来自两点：第一是私人部门融资需求难以有效回升，但信贷供给意愿依然旺盛，加上政策持续引导降成本，利好宏观流动性。第二是化债助力修复微观主体的资产负债表，如果是偿还拖欠款则会直接形成财 政对实体的资金投放，但在通胀和盈利预期回暖之前，增量资金未必会进入实体进行下一步流转，很可能继续流入金融市场。总之，明年股债面临的场外资金都比较充裕。

03供求：供给看利率债，需求难比今年

明年利率债供给将高于今年。根据前文广义财政规模测算，明年国债+地方债净供给将达到12万亿左右，高于今年。政金债方面，今年政策性金融处于空白状态，PSL甚至在缩量，政金债供给规模也偏少，明年保障房建设等仍需政策性金融发力，预计净发行规模提升至2万亿。此外还需关注政府债用途变化，今年新增专项债中约20%的额度被用于“支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款”，预计明年会继续安排。另外专项债在收储、项目资本金和补充中小银行资本方面也有提升空间。

需求方面，机构行为是影响今年债券走势的关键因素之一。一季度，机构面临资产荒和策略荒，以中小行、基金为代表的机构转向久期要收益，机构集中拉久期行为快速压低长债收益率。二季度，监管禁止手工补息，大行存款搬家流向非银，理财-债基规模膨胀并集中配债，带动债市收益率下行。三季度，政策扰动增多导致债市调整，并发生多轮理财-债基赎回反馈，信用债表现持续欠佳，而保险则始终充当重要的配置力量。明年机构行为重点关注三个扰动：

扰动一：理财-债基赎回反馈仍要提防

今年8月以来，债市发生两小一大、共三波赎回反馈，共同点是当债市迅速调整、幅度达20bp左右时，赎回反馈即被触发。展望明年，多个因素导致理财-债基赎回反馈将难以避免：

一是，业绩驱动不确定性增多。财政政策、基本面现实、股市表现等都可能引发债市出现10bp以上的快速调整，类似今年过往业绩优异推动规模上行的概率降低。此外，手工补息取消等偶发事件也不容易再次出现。利率走低后，业绩安全垫自然会有所弱化。

二是，理财低波模式弱化，降低抗波动能力。所谓理财的低波模式，主要是指加配存款，或者是寻求与信托合作，利用信托平滑机制或特定债券估值优势，以达到降低组合净值波动的目的。然而今年禁止手工补息以及加强信托监管对理财低波模式形成精准打击。预计明年，理财低波保护进一步减少，净值也将出现更多波动，与2022年更为类似。

三是，债基工具化特征明显，容易形成反馈传导链。过去两年越来越多理财将债基作为流动性“工具”使用，一旦市场调整或出现赎回风险，理财更倾向于赎回债基而不是卖出债券。理财的这一行为模式虽然方便了自身管理，但也增大了债基应对赎回的压力，放大债市波动。此外，债基也面临监管传闻困扰，规模有不确定性。

扰动二：股市活跃度提升可能分流配债资金

9月以来股市热度上升，从成交量来看，截至目前两市成交额仍保持在2万亿，与此前四五千亿的成交不可同日而语。股市热度上升，板块机会增多，将在一定程度上分流配债资金。对于机构而言，近年在股市长期低迷、超长债表现亮眼的背景下，不少资金加大了债券配置比例，包括“固收+”基金、保险、年金等，股市回暖将推动此类机构资产配置再平衡。对居民而言，理财是股市蓄水池，理财收益率持续走低，而另一边股市机会增多，居民也可能选择赎回理财，转战股市。

扰动三：外资配债行为可能逆转

托管数据显示，9月外资大量减持国内债券。其中，9月境外机构减持中国国债1132亿元，创下有纪录以来最大减持规模。境外机构9月减持同业存单151亿元，为连续第十二个月增持后首次减持，显示外资跨境套利需求有所减弱。

背后逻辑不难理解。境外机构从去年9月份至近年8月连续12个月增持国内债券，原因是银行为稳汇率，通过掉期交易融入美元，并在即期市场卖出，稳汇率的同时也压低了美元兑人民币的掉期点，使得汇率风险对冲后的国内利率呈现出相对优势，也因此形成了一定规模的套利交易。而9月以来人民币汇率压力缓和，美元兑人民币掉期点提高，故相关套利交易和由此带来的国内债券增量资金出现阶段性减少。展望明年，人民币汇率、中美利差等仍存在变数，外资行为可能是债市的扰动因素。不过外资在国内债市占比不高，其行为实际影响有限。

展望明年，宏观能见度不高，政策相机抉择特征明显，微观机构行为仍是相对确定的变量。趋势上，保险规模上升，负债成本下降，依然是债市重要的配置力量；中小行配债受到监管约束，债券投资增速、长债参与度走低；理财、债基规模预计还能增长，但增速下降、波动上升。理财-债基赎回、股市分流、外资行为等是重要扰动因素。年金等仍有新增资金。

04债市估值：比上不足，比下有余

我们从利率与锚、大类资产比价、债券相对价值三个维度审视当前债市估值。

维度一：债券绝对收益率与锚

今年诸多投资者讨论债市“锚”的问题。在我们看来，央行对OMO具有很强的掌控力，更具经济形势不断调整OMO利率水平以适应宏观经济状况，MLF等利率锚的作用早已经被淡化。因此，OMO就是债市的锚，“OMO-同业存单-长端利率”就是债市的最重要的定价基础。

债券收益率水平与历史简单相比意义不大。截至11月1日，10年期国债收益率2.14%，位于2002年以来的0.4%分位数。

与政策利率相比，债市收益率尚可。截至11月1日，10年期国债收益率与OMO政策利率的利差为64bp，位于2015年以来的32%分位数。

如果明年名义GDP能实现5%左右，将略高于今年，当前利率水平谈不上有太多吸引力。

维度二：资产比价看债券的相对性价比

股债比价显示债券性价比偏低。近年来，股债性价比向极端值演进，近期有所恢复，但债券性价比依然远不及股票。截至11月1日，10年国开债与股息率利差处于历史2%分位数。如果股市能有5%的回报预期，就将对债市产生分流作用。

与房贷利率相比，债券性价比更高。截至三季度个人住房贷款利率为3.33%，对银行而言，房贷还需考虑税收、不良等问题，预计房贷的综合收益约为2%，低于当前10年国债收益率。

与存款利率相比，债券性价比较高。对于保险、理财而言，存款与债券是主要配置方向，存在天然比价效应。今年自律机制推动多轮存款利率下调。截至11月1日，大行1/3/5年存款利率分别为1.1/1.5/1.55%，低于国债收益率，性价比不高。

中美利差仍处于高位。目前中美利差仍处于历史偏高水平。明年如果美国启动大幅降息、国内降税及贸易摩擦，有可能重新推升美国通胀和利率，届时中美利差存在再次扩大的可能性。

维度三：相对价值比较，息差、期限利差、信用利差、品种利差等

息差虽有恢复，但依旧偏低。近日资金利率已回落，而短端利率并未跟随下行，息差虽有所恢复，但依然偏窄。截至11月1日，1年AAA同业存单与DR007（20日移动平均值）的息差为24bp，位于2015年以来的8%分位数。

期限利差10年以内期限尚可。为维持“正常向上倾斜的收益率曲线”，央行、大行买短卖长，推动曲线陡峭化。数据来看，截至11月1日，10-1年国债期限利差为73bp，位于2002年以来的46%分位数，30-10年国债期限利差为18bp，位于9%分位数。

信用利差较前期走扩，性价比有所恢复。8月以来多次赎回扰动及对未来赎回扰动的担忧，使得信用债表现持续偏弱，信用利差走阔。截至11月1日，3/5年AAA信用利差为40/50bp，位于2014年以来的48/66%分位数。

税收利差、私募利差、永续利差等依然偏低。数据来看，截至11月1日，10年税收利差为7bp，位于2002年以来的9%分位数；3年产业/城投债私募利差为8/3bp，位于2014年以来的最低分位数；3年产业/城投债永续利差均为10bp，位于历史5%/4%分位数。

05债市策略：低利率遇到高波动？

今年以来，债市延续了过去几年的慢牛行情，存在很强的基本面和逻辑惯性。但也呈现出一些新特征：

一是，“失锚”、低利率、高频波动。今年利率持续创新低，利率失去有效可参考的历史锚点，9月份10年国债利率向下触及2%整数点位。此外债市高频波动明显加大，呈现慢涨快跌特征，背后是基本面与政策博弈、央行与机构行为等因素扰动。

二是，资金成本高，杠杆收益薄。尽管政策利率下降，但银行间资金面尤其是非银资金面紧平衡，资金成本较高，债券息差不足，加杠杆难度大。因此市场整体杠杆水平不高。

三是，超长债活跃度上升。加杠杆、信用下沉性价比低，投资者转向久期要收益，机构参与超长债热情上升。基金、券商等交易盘积极参与超长债交易，超长债流动性明显提升。此外，伴随投资者对超长债认可度提高，超长债期限利差也出现显著压缩。

四是，债券品种“利率化”。从供给角度来看，中央加杠杆对应国债扩容，地方化债+城投严监管对应地方债增加、城投债减少，债券供给呈现利率扩张、信用收缩局面。从需求角度来看，机构更偏好低风险信用债，如城投、二永。总之债券“利率化”倾向明显，投资者感受到的债券丰富度有所下降。

明年上述特征大概率延续，并可能出现一些新的变化。例如，

1）宏观层面，经济仍处于转型周期，价格信号弱担忧下降，经济尾部风险有所降低，向上动力仍不足，地产能否企稳仍需要观察。

2）中央加杠杆推动利率债供给增加，信用债供给进一步萎缩，尤其是大行注资后，二永债供给可能下降。

3）需求端理财+债基链条不确定性增大，股市活跃度提升分流债市资金，也缺少类似“手工补息叫停”等触发剂。

4）货币政策保持灵活度，降准、降息仍有必要性，购债等机构性政策导致央行对曲线的控制力增强。

5）机构负债端管理难度加大，品种和策略选择空间有限，将更多参与方向性博弈。

沿着以上分析，我们对2025年债市判断如下：

1、方向：从上述因素判断，明年债市多空力量比今年要更显平衡，预计呈现出更明显的震荡市特征，节奏倾向于前高-中低-后高，波幅也将有所放大，但短期调整仍是机会。

2、点位：10年国债高点难破2.3-2.4%。今年9月底，强预期+弱现实之下，10年国债最高到2.25%附近。明年考虑到仍有降息可能、基本面向上弹性不足，除非地产企稳、中美经济意外共振、理财大规模遭遇赎回，10年国债利率高点或难破2.3-2.4%。

10年国债低点难破1.8-1.9%。今年8-9月中旬，在基本面预期较弱+无财政政策刺激预期+降息降准预期较高的情况下，10年国债未下破2%。明年若市场预期再度转为悲观（内部因素叠加外部关税），考虑降息幅度，10年国债向下或难突破1.8-1.9%。

3、期限利差：监管对曲线形态掌控力度上升，在央行“正常的向上倾斜的收益率曲线”框架之下，期限利差易上难下。从宏观角度来看，货币政策稳中偏松+基本面预期改善，期限利差也倾向于扩大。从供给角度来看，明年长期/超长期利率债供给上升，也推动期限利差走扩，尤其是30-10年期。不过，如果关税等扰动出现，限制货币政策空间，有可能导致曲线阶段性的平坦化。

4、信用利差：经济修复待观察+城投债严监管持续+大行注资后二永债供给下降，信用债资产荒逻辑逆转尚需时间，信用利差预计延续收窄的大方向。但是过程中，政策面+基本面+理财赎回等因素影响下，信用利差扰动较多、难以单边下行。拉长时间，信用利差扩大整体看仍是机会。

策略建议：波段操作>久期调节+品种选择>信用下沉+杠杆。

1）波段操作：明年基本面和政策面博弈都会带来更多波段操作机会。此外，利率绝对水平较低，也会倒逼投资者尝试波段操作。

2）久期调节：明年债市转为类似“震荡市”的概率不低，简单拉久期的价值有限。但考虑到经济内生动力不足，上半年仍可以适时逢高拉久期增厚收益。

3）品种选择：利率债品种中，性价比地方债>国债>政金债，但政府债供给可能较多，故优势不突出。信用债品种中，二永债依然是波动放大器，ABS、商金债较抗跌，久期较长、资质较弱信用债在扰动中跌幅较大。短期市场波动较大，建议以抗跌品种为主，二永债等谨防流动性冲击放大调整幅度，负债端稳定机构可以左侧逐步倒金字塔配置为主，否则可待信用债企稳后右侧配置。震荡格局中，票息仍是以不变应万变的选择。

4）信用下沉：可继续把握2年以内的化债重点区域的城投债、城农商行二永债等的信用下沉机会。

5）杠杆操作：资金偏平衡，息差空间薄，加杠杆空间整体有限。 

可能超预期的点在哪里？

利率向上超预期：1）稳增长政策超预期，关注财政和地方政府行为；2）地产表现超预期，成交量、价格和投资等数据先后企稳；3）股市表现超预期，并引发理财-债基赎回反馈；4）美国出现再通胀并对中美利差、国内货币政策构成制约。

利率向下超预期：1）地缘政治风险加剧，如美国加征关税等；2）海外超预期衰退；3）政策组合拳持续性不足，基本面再次走弱；4）债务等尾部风险事件引发货币宽松力度超预期等。

风险提示

1）稳增长政策超预期：政策力度超预期可能导致利率大幅上行。

2）股市表现超预期：可能引发理财-债基赎回反馈，利率向上调整超过判断区间。

3）地缘政治风险加剧：海外局势和美国大选后政策存在不确定性，可能影响增长预期和债市表现。