华泰 | 汽车：板块景气度温和向上

24Q3零部件板块营收向好，投资性支出增加加码全球化

24Q3零部件板块营收同环比增长1.4%/1.5%，归母净利润同比+0.8%，环比略降4.1%，具体看板块毛利率同环比+0.23/+0.16pct 至18.8%，净利率同环比则分别持平/-0.4pct，主因海外业务受汇兑波动影响，Q3板块财务费用率环比增加0.52pct至0.8%。24Q3板块经营性现金净流入210.32亿元，同环比分别-102.59/-187.42亿元，Q3现金流环比回落或系汇兑波动及账期增加影响；投资性现金流净流出403.75亿元，环比增加流出60.1亿元，同比多流出176.0亿元，资本开支增加或系企业加码海外产能布局。

华为系/奇瑞链净利同比高增，规模效应驱动智能化/轮胎等板块盈利释放

具体看零部件板块:1)重要客户产销爬坡为增长主动力。“华为链”核心供应商，奇瑞链Q3营收同比均获强劲增长，且规模效应下净利增速更快。而Q3理想/特斯拉/吉利排产改善，也带动产业链头部企业业绩环比可观增长。2)轮胎头部企业海外工厂释放盈利，Q3净利增速继续高于板块;3)HUD/座舱域控等智能配置渗透率提升推动智能化子板块业绩向好，Q3营收/净利同比+11%/34%，均超越板块平均;4)轻量化板块业绩分化，爱柯迪海外产能爬坡带动净利同环比高增。旭升/文灿净利同环比下滑，则或受折旧摊销压力大/海外主体经营波动影响。

客车出口贡献利润弹性，摩托板块销管费用管控强化

客车出口贡献利润弹性，Q3板块营收同比微增0.3%，归母净利则同比实现41%增长，还原会计准则调整影响，毛利率同比实际提升。货车需求则持续受运价低迷及去库压制，营业收入同比-15.0%，板块归母净利润同比-26.9%。24Q3摩托外贸因欧标切换、提货需求波动，环比暂有回落，但内销旺季保持较高景气，带动板块营收同比+17.8%，归母净利同比+16.2%。板块毛利率环比回落1.8pct，系汇兑波动及新品周期下产品结构调整影响，但同比保持0.84pct增长。Q3板块销管费用管控明显强化，销售/管理费率同比-0.1/-0.3pct，环比-0.9/-0.2pct。

板块持仓占比增加，零部件重仓占比提高

24Q3汽车行业重仓持股市值累计为1452.6亿元，环比增加324亿元；市值占比环比提升0.44pct至4.6%。其中零部件受益于下游排产状况改善，持仓比例继续回升。拓普集团24Q3持仓排名上升4名至第5位，伯特利、星宇股份、继峰股份的持仓排名分别上升3、7、8名。24Q3持仓排名上升的另有江淮汽车、新泉股份、理想汽车、小鹏汽车等；24Q3持仓排名下降的包括潍柴动力、长城汽车、长安汽车等。

风险提示：宏观经济下行导致需求不足；出口贸易政策收紧风险。

24Q3汽车行业景气温和改善

我们选择SW汽车板块成分股为样本，筛选截至24年11月1日，百亿以上市值的公司，对其24年三季报发表次日的公司股价表现进行分析：在累计55家市值百亿以上的公司中，三季报公布后均有36%的企业次日股价上涨，较24中报的55%有所降低。

24Q3汽车的产量和批发销量分别达到了675.3和670.0万辆，同比微降2.3/1.9%，环比回到上升轨道。24Q3汽车板块营收同比基本持平，环比回升2.4%；归母净利润同、环比回落，或受汇兑波动等因素影响。

资金面：板块持仓占比继续增加，零部件重仓占比提高

24Q3汽车行业重仓持股市值累计为1452.6亿元，环比增加324亿元；市值占比环比提升0.44pct至4.6%。分子行业来看，以全部基金为统计口径，乘用车板块持仓占比同环比均有提升，同比+0.49pct，环比+0.26pct至2.1%；零部件板块24Q3持仓占比同环比分别-0.39/+0.02pct至1.82%；商用车板块24Q3持仓占比0.39%，同比+0.26pct，环比+0.06pct。

从个股层面，多个零部件企业受益于核心客户的排产情况及订单状况回升，持仓排名有所提升，拓普集团24Q3持仓排名上升4名至第5位，伯特利、星宇股份、继峰股份的持仓排名分别上升3、7、8名至第7、12、13位。江淮汽车的持仓排名上升6名至第11位，主要因华为智选预期强化。24Q3持仓排名上升的另有新泉股份、理想汽车、小鹏汽车等；24Q3持仓排名下降的包括潍柴动力、长城汽车、长安汽车等。

具体看乘用车板块中，比亚迪持仓占比再次提高，24Q3重仓持仓占比环比+0.34pct至1.43%，长安汽车/长城汽车A/赛力斯24Q3重仓持仓占比环比-0.04/-0.03/-0.03pct至0.05%/0.06%/0.14%；新势力排产向好，持仓热度也有所提高，理想汽车、小鹏汽车24Q3重仓持仓占比环比+0.02/0.03pct至0.07%/0.07%。

商用车板块中，24Q3宇通客车重仓持仓占比环比-0.02pct至0.18%，中国重汽A、江淮汽车、中国重汽H持仓占比则略有提升，分别环比+0.01、0.04、0.03pct至0.05%/0.10%/0.05%。

零部件板块中，持仓占比前十集中在成长性较强的细分领域龙头，包括赛轮轮胎、福耀玻璃、拓普集团、伯特利、新泉股份、星宇股份等，且24Q3重仓持股占比环比均有提升。其中福耀玻璃占比环比+0.06pct至0.30%，赛轮轮胎、拓普集团、新泉股份、星宇股份等24Q3重仓持仓市值占比分别提高0.01/0.03/0.02/0.03pct。

摩托车及其他板块中，24Q3因关税风险担忧加重，九号公司重仓持仓占比环比-0.03pct至0.12%；春风动力重仓持仓占比环比-0.01pct至0.12%；爱玛科技、雅迪控股重仓持仓占比则分别环比+0.02/0.02pct至0.04/0.02%。

乘用车：合资走弱拖累净利表现，板块景气有望向好

24Q3乘用车板块单季度营业总收入同比增长2.4%，归母净利润同比下滑22.9%至152.9亿元。24Q3在“以旧换新”政策及地补加码的情况下，乘用车行业整体销量环比向上，Q3累计零售销量572万辆，环比+13%。由于政策对购置新能源车补贴力度更大，因此新势力品牌，以及传统车企的混动、纯电车型或更受益于本轮补贴，尤其合资燃油车经济性转弱。乘用车板块归母净利下滑，系样本仅包含A股车企，一方面长安、长城盈利受汇兑波动影响较大，另一方面如上汽等旗下合资品牌受竞争加剧影响，盈利持续承压。我们认为目前行业运行状态较为健康，预计11-12月仍有符合“以旧换新”更新政策的车型在加速申请补贴，叠加年末冲量，我们看好四季度板块高景气。

24Q3乘用车板块销售费用率同比+1.03pct，环比+0.13pct至5.39%；管理费用率环比+0.21pct，同比+0.22pct至2.92%；财务费用率受汇兑波动等因素影响，同环比+0.3/+0.44pct至0.42%。乘用车行业24Q3的净资产收益率同环比-0.79/-0.52pct至2.1%。

24Q3乘用车板块经营性现金流净流入582.06亿元，同比多流入113.04亿元，环比多流入+51.75亿元。同时，乘用车企业持续保持较大资金投入， 24Q3板块投资性现金流净流出263.8亿元，现金流净额环比-6.6亿元，同比+298.9亿元。

从乘用车车企的角度，受7-8月高温多雨影响，行业生产和市场处于传统淡季，合资品牌销量均同比下滑，而自主品牌逆势向上。比亚迪DM5产品持续推进，宋PLUS、汉、唐等爆款车型均已完成升级搭载；吉利银河E5上市，上市85天交付突破4万台。

24Q3比亚迪、奇瑞、吉利销量同比增速分别为37%/30%/33%。合资品牌车型燃油经济性相对弱化，在车企高温假的叠加影响下销量均呈现同比下滑。除一汽丰田外，上汽通用、广汽本田、广汽丰田、东风日产、东风本田、一汽-大众、华晨宝马销量同比降幅扩大，24Q3分别同比-81%/-31%/-22%/-23%/-61%/-19%/-31%。一汽丰田价格政策迅速跟进，受影响程度有限，24Q3同比-6%。

零部件：板块营收向好，智能化、底盘持续跑赢平均

24Q3零部件板块营收同比增长1.4%，环比增长1.5%；归母净利润同比略增0.8%，环比略降4.1%。行业毛利率为18.8%，同环比+0.23/+0.16pct；净利率为5.95%，同比持平，环比-0.4pct。

板块内，24Q3归母净利前20的个股累计利润占比为73.2%（24Q2占比71.1%），包括龙头企业以及各细分赛道的领先企业。

我们将零部件板块成分股进一步拆分为细分子板块来看，24Q3智能化、底盘等子板块收入、利润增速优于零部件板块整体增速。

1） 智能化赛道蓬勃兴起，依托头部新势力放量实现收入快速增长。由域控、座舱等智能化相关企业构成的子板块，收入增速已连续11个季度跑赢零部件板块，产业扩张趋势明确。当前各车企发力智驾端到端的迭代、智驾的泛化性和拟人性提升，已经切实拉动车型的销量和智驾的选购比例，后续智能化催化不断，看好赛道继续扩容，头部企业营收、利润弹性释放。

2） 底盘板块品类扩充单价提升，核心车企客户带动营收高增。24Q3底盘板块营收、利润同比增速继续优于零部件板块整体表现。具体看细分领域标的，拓普集团、伯特利等利润同比获较快增长（24Q3收入同比+30/43%，归母净利润同比+34%/55%），我们认为主要系：1）核心客户如奇瑞、问界等车型放量带动营收增长；2）供应品类扩张，量价齐升。如拓普集团空悬产品落地，单车配套价值量最高可达3万元；伯特利WCBS1.5产品落地放量，出货量加速爬坡的同时带动盈利结构进一步改善。

3） 轻量化板块内企业表现分化。板块内，爱柯迪业绩同环比均见增长，尤其净利同环比分别+45%/34%，系大件项目及墨西哥工厂产能爬坡带来的毛利率提升。瑞鹄模具同样实现归母净利42%/6%的同环比增长。旭升集团24Q3净利润同环比出现下滑，幅度大于收入表现，我们认为或因中大件产能利用率尚低致折旧摊销压力较大；文灿净利同环比下滑则系海外主体经营波动所致。

4） 从ROE维度，Q3零部件板块收益率环比略降，智能化、底盘子板块Q3 单季度ROE/扣非ROE均超越零部件整体表现，彰显盈利韧性。内外饰件子板块Q3 ROE边际下行，或受其中头部企业继峰股份剥离子公司带来大额资产减值影响。

24Q3零部件企业的销售/管理/财务费用率分别为2.48%/4.91%/0.8%，环比+0.08/+0.07/+0.52pct，同比-0.18/+0.19/-0.11pct。24Q3的净资产收益率环比略下滑0.17pct至2.19%。

24Q3零部件板块经营性现金净流入210.32亿元，同环比分别-102.59/-187.42亿元，Q3现金流环比回落或系汇兑波动影响及账期增加所致；投资性现金流净流出403.75亿元，环比增加流出60.1亿元，同比多流出176.0亿元。

商用车：客车出口带动净利同比快增，运价持续压制货车需求

24Q3客车板块归母净利润同比维持较快增长。在出口季节性波动下，24Q3客车板块营业收入仍同比增长0.3%，Q3板块合计归母净利润同比快增40.7%，系出口盈利释放。24Q3客车板块毛利率为11.7%，同环比分别-6.9/-7.4pct，主要系会计准则调整；净利润率达5.3%，同环比分别+1.7/-0.6pct，看好海外新能源客车需求增长带动中国客车出海主线延续。

客车板块Q 3净资产收益率同比显著回升。24Q3客车板块销售/管理/财务费率分别为-0.53%/2.79%/0.34%，同比-7.47/-0.19/-0.13pct，环比-6.84/+0.31/+0.55pct，销售费率大幅下滑系会计准则调整影响。客车行业24Q3的净资产收益率同比+1.23pct至3.52%。

24Q3客车板块经营性现金流净流入12.13亿元，同环比-30.1/-11.3亿元，投资性现金流净流出12.1亿元，流入净额同环比分别+8.1/-19.25亿元。

货车板块受终端低迷需求影响，但毛利率有所提升。24Q3营业收入同比-15.0%，板块合计归母净利润同比-26.9%。24Q3板块毛利率为11.0%，同环比分别+0.2/+1.03pct，或系出口业务占比提升；销售净利润率为1.2%，同环比分别-0.02/-1.06pct。

24Q3货车行业销售/管理/财务费用率分别为3.33%/3.04%/-0.14%，同比分别+0.11/+0.19/+0.15pct，环比分别+0.62/+0.5/+0.59pct；24Q3的净资产收益率同环比-0.26/-0.86pct至0.7%。

货车板块24Q3经营性现金流环比回落。24Q3货车板块经营性现金流净流出35.0亿元，流入净额同环比分别-174.9/-122.5亿元；投资性现金流净流出34.2亿元，流出净额同环比+44.2/+5.1亿元。

摩托及其他：Q3内销高景气，业绩同比维持较快增长

24Q3摩托行业出口暂受欧标影响，内销旺季高景气带来利润同比增长。24Q3摩托板块营业收入同比增长17.8%，归母净利润同比+16.2%。24Q3摩托板块毛利率同环比分别+0.84/-1.77pct至21.25%；净利润率同环比分别-0.1/-1.1pct至7.0%，净利率同比下滑主要系汇兑波动。

24Q3摩托板块销管费用率环比下降。24Q3摩托板块销售/管理/财务费率分别为4.9%/3.7%/0.3%，同比-0.12/-0.26/+0.89pct，环比-0.9/-0.2/+1.66pct。摩托板块24Q3的净资产收益率同环比分别+0.28/-0.4pct至3.31%。

24Q3摩托板块经营性现金流环比向好。24Q3净流入62.6亿元，同比-9.0亿元，环比+8.9亿元。投资性现金流净流出61.5亿元，流出净额同环比分别+66.4/-12.3亿元。

风险提示

宏观经济下行导致需求不足

若国内宏观经济增速放缓，消费者收入信心持续保持低位，或将降低居民对于汽车的消费意愿，导致乘用车需求受到冲击，销量不及预期。

出海贸易风险

目前中国乘用车及汽车零部件均向全球化业务拓展，若部分国家收紧贸易政策，如增加配额、提高关税等，或影响中国企业出海规模扩张进程和盈利性。