高西庆 | 做空机制的底层逻辑

随着中国经济进入新的历史时期，资本市场上各种矛盾突出显现，舆论场上对资本市场上各种做空机制的批评声音甚嚣尘上。当然多年来舆论界对资本市场的批评从来就没有停止过，证券市场的运营、监管领域也一直是国人少有的出气筒之一。但是这一次的批评声音又上了一个台阶，其涉及范围、猛烈程度、特别是其挟民意以改变规则的可能性，都超出以往。出于对中国资本市场前途的深切关心，我愿意以此文申明自己的看法，并期待与方家切磋交流，为祖国经济金融系统的健康发展贡献绵薄之力。

我在过去数年中已经就中国资本市场的一些基础问题提出过自己的看法，对一些自认为不言自明的道理做过一些说明，本以为其后的辩论应该只关乎更为深层、复杂、各方利益纠缠、不易平衡的问题。但是如今常常令人难以释怀的是，我总是发现自己还是在翻来覆去、不厌其烦、苦口婆心地重复着一些基本层面的道理，也即是我在这里所说的“底层逻辑”。我在此声明，本人没有意愿侮辱任何人的智商；我之所以在此重复一些早已被看作是不言自明的道理，纯粹是因为那些被许多人认为显而易见的道理，如今又一次可能被网络舆论斥为谬论。而且更为令人担心的是这种舆论大有可能被政府监管部门所接受而采取某些损害市场基础的行动。

为了说明做空机制的底层逻辑，有必要对其产生的原因、过程与发展路径等做一梳理。无论是从马克思主义政治经济学，还是西方经典经济学的角度来看，当今流行于世上的所有金融产品都来源于人类社会早期基于分工合作专业化而交换产品的需要。因此我感觉仍然有必要从最早的商品交易、市场的形成、中间人的作用、信用机制的产生、直到资本市场的滥觞与繁盛等等做一简单的回顾。非此不足以说明今日风行于世的做空机制出现的必然性，也无法解释其存在给政府监管部门带来诸多困扰却仍然让无数人趋之若鹜的合理性。

易货贸易。以货易货，用马克思的表达方式即为20码麻布=一件上衣；商品的出现：其交换价值表现为与其使用价值完全无关的东西。于是就有了货币这个一般等价物的产生：20码麻布=2英镑；在人类商品交易历史上的绝大多数情况下，都是采用一手交钱，一手交货（今天被称作DvP）的方式。这里的道理很简单：只要买卖双方都是具有完全民事行为能力、可以独立自主判断的成年人并且不存在胁迫或者欺骗的情况下，买方应当看清楚自己要买入的货物，卖方也应当确认自己所收到资金的成色/真伪和数额，一拍两清，不得反悔。罗马法中最为重要的原则之一即买方自负责任。实体交易市场其所以重要，就是因为买卖双方需要在这里当面实现DvP的交易。在今天的人们看来，这种交易方式的麻烦、额外成本及令人疲累也是显而易见的。所以最早的信用机制产生了：用马克思的说法，即生产者和商人互相预付形成信用，于是货币的角色演进了：商品不再是为了取得货币而卖，而是为了取得定期支付的凭证而卖，因为“这种票据直到它们期满，支付日到来之前，本身又会作为支付手段来流通；它们形成真正的商业货币”。

从私人信用到国家/政府信用FIAT CURRENCY（强制性信用）。商业货币假以时日，必将被更为稳定、强大的政府力量所取代并最终予以垄断。包括中国在内的世界各国货币体制的演进史均雄辩地证实了这一点。

信用机制存在的必要性。从上文我们可以看出，信用机制从其产生的初期开始，就没有打算停留在仅仅解决买卖双方在商品/货款交付时差期间的焦虑等待上。精明算计的商人们早已把“信用”这个精妙的发明利用到了极致。在这个时间差区间，当然有可能出现各种各样出乎双方意料的问题，也当然会有人可能为此受到难以承受的损失。所以在英美法中采用了对所谓“基于信赖的损失”予以赔偿的方式来解决这样那样的问题，却并没有因此而干脆禁止这种基于信用而产生的商业票据的流通。这个道理在今天的人们看来也很容易理解，即市场效率的提高为全社会带来的总体利益大大地超过了那些由于欺诈、隐瞒或者过度激进的冒险而对某些个体或群体造成的损失。

这里一个有趣的反例是在中国改革开放前的计划经济体制下，不仅这种利用交付时差牟利的行为会被视为“投机倒把”而予以坚决打击，而且买卖双方之间的所谓信用关系基本上是不存在的。这是因为第一，国家作为全社会经济运营的主宰垄断了所有的“信用”，只有国家特许的机构/企业可以有信用/赊账的可能性；第二，计划经济的基本推理逻辑就是政府计划部门完全有能力、也必须对所有社会产品的流通、分配做出精密的计划，因此在理论上根本不会出现因资源配置错位而导致的时差。历史证明以上推理逻辑并不正确，所以才有了中国几十年的改革开放及社会主义市场经济原则的确立，以及精明、勤劳、富于创造性的广大中国人民随之取得的令全世界都为之惊叹的伟大经济成就。

社会/私人信用机制的产生。交易时滞：随着人类生产活动的日益活跃、生产效率的逐步提高、社会化分工的出现、集市/城镇的逐渐扩大乃至城市的形成，交易时滞（马克思称为交易双方互相预付形成的信用）成为常态。可以想见在早期的商业领域中出现这种情况时人们的行为模式：那些假定交易对手值得信任并据此决定自己处事方式的人，在时不时遭受失望后总结出的经验教训只能是一个在宏观上属于双输的局面：以对方肯定会欺骗自己为出发点来决定自己的行事方式。这种情况一旦发生，立即会传染到所有的交易者那里，于是所有的人就都只能做如是仿效，从而将市场向更高效的信用交易阶段进步的可能性锁死。这就是经济学上典型的囚徒困境。刘慈欣所描述的黑暗森林效应则更是将这种局面推向极端：任何出于善意而向充满未知因素的外界（黑暗森林）发送信息的文明体都必将遭到其他并不相信外界善意的文明体的无情消灭。按照大刘的说法，我们的地球文明发展到今日，有幸（或是不幸？）出现了高度发达的商业文明，其实本来极有可能是个小概率事件。当然，对于我们这些仍然抱有一些残存的乐观主义念想的俗人来说，今天的商业文明确实来之不易，我们受惠于斯之处实在太多，以至于人们把“打回到石器时代”当作一个相当严重的威胁语。所以我们应该好好地珍惜今天这个经历许多磨难后才建立起来的商业信用系统，而不是动不动就想走回头路，再去经历那石器时代黑暗森林中的漫漫长夜。

人类经济活动的需要与人性弱点的博弈。以上所述的这种基于社会整体进步的需要而对个体行为模式形成的影响，在其向全社会推而广之的过程中，不得不与其对立面即人心/人性中的认生焦虑、避险本能进行不断、反复的纠缠、争斗。我们可以看到，那些在此过程中逐步克服焦虑/本能而进入现代社会市场信用体系的群体、民族、国家，其社会经济得以长足的发展；而其他许多国家则至今仍然挣扎于对这一体系的认可与对其所可能造成的损失这一天生弊病的疑虑之中。我们可以在这里比较一下几个历史实例。

从山西票号的发展史与欧洲金融体系早期发展史的比较中，我们可以看到两者在技术层面的共性大大多于其特性。无论是其围绕家族关系所建立的信用机制、其尽全力维护的诚信形象、其对市场动态/政治经济动向的高度关注及信息搜集、其在各国/各地设立站点以高效地服务客户、其用人机制、学徒培训机制等等，均映射出他们之间的共性。

中间人/商号/中介机构的产生，是市场的需要，也是经济发展的必然结果。完全不关心商品本身的价值，纯粹以盈利为目的，从而提高交易效率，大大减少个体信用者为换取自己所需商品而不得不与之打交道的对手的数量。近年来风行于世的加密币的出现，本来是为了消除中间商的环节，但由于其技术和法律上的复杂性应运而生的平台又成为了事实上的中间人。

资本市场的形成：货物使用价值与其市场价值的进一步分离：从对每一个个体使用者的价值演变为以全社会的视角来判断的价值；进一步扩展，从全社会对特定商品价值的判断，再到对该商品生产者以其能力获取货币收益能力的判断，直至对全链产品线乃至整个行业盈利趋势的判断。在这里，无数唯利是图的个体交易者貌似无序的交易行为实现了全社会资源合理配置的最佳路径。

资本主义社会几百年来见证了无数次市场危机，从商品市场到股票市场再到整个资本市场的多次崩盘。但是迄今为止，这些危机并没有将资本市场摧毁，反而使得其似乎越来越适应了这些危机的冲击。1929年到1933年间的那场历经数年的全球性金融危机，曾被斯大林称为“资本主义总危机”并预测其会带来全世界资本主义世界的灭亡；而1989年10月的一场类似程度的股市崩盘（纽约股票交易所道琼斯指数一天下跌近四分之一），尽管引起了相当的恐慌，但世界各国大多数股市仅仅用了一周左右的时间就恢复理智，停止了极度恐慌地抛售狂潮。2008年9月的那次危机规模更大、范围更广、程度更深，但市场心态也是在不到一年的时间里回到了基本平静的水平。

马克思、恩格斯、列宁等革命导师们的大量论述揭示了资本主义社会中各种不可调和的矛盾，其中最为重要的部分都是围绕着其商品生产/销售/再生产过程中对工人剩余价值的剥削所产生。多年来，乃至今天的许多理论家们都把革命导师的这个论述过程等同于资本市场的运行过程，以至于每当市场出现问题的时候，就总会有人站出来说这是由资本市场本身不可调和的矛盾及不可救药的弊病所造成的，即使没法将这个市场全部关闭，也应该将其各个功能组成部分逐一取消，从而减少其造成更大损害的可能性。

1949年新中国建立后不久，上海、天津等地的数百家各类金融、期货交易所就被逐一关闭。一代人所熟悉的《子夜》中对股票/期货市场投机冒险、刀口舔血、纸醉金迷、弱肉强食、罪恶丑陋的描述蓝本一夜之间归于寂灭。然后随着国民经济的逐步国有化及全国城镇居民基本生活需求按人头定量分配的全面推行，各类现货市场也逐步消亡，被生产资料国家垄断和生活资料随全国供销合作社系统纳入计划体系之中。这个人类历史上最大规模的计划经济实践过程，在1978年之后的几年中被各类市场的恢复逐步取代。新中国七十多年历史上对于市场功能、作用、范围、利弊判断的辩论一直没有停止过，而市场本身在这个过程中所显示出的利与弊在不同人群站在不同立场上的解读中也从来没有达成充分的共识。

马克思恩格斯的初心。正是基于对资本主义制度以及其赖以生存的市场经济弊病的深刻理解，马克思恩格斯在《共产党宣言》中预示了资本主义制度的最终崩溃；同时也在《哥达纲领批判》、《资本论》第三卷等著作中设想了计划经济的可能性。

但是对于如何改变全社会的经济运行模式，从而将世界改变为消除了市场经济的各种弊病、各尽所能、按需分配的共产主义社会，却囿于当时的科技发展程度和认知水平没有能够给出确定的答案。列宁在取得苏联社会主义革命成功之后将马克思恩格斯朦胧的设想具象化了，但是他也因为西方各帝国主义国家的联合干预而未能来得及将他关于革命成功后的经济体制的设想推行下去，且不得不对资本主义的经济运行方式做出妥协。

斯大林将列宁的设想付诸实施，推行了当时人类历史上最大规模的计划经济实验。他以重、轻、农的资源配置顺序使得苏联经济在短短的十几年里成为当时世界上最强大的工业化国家之一，并在随后经历了残酷的战争考验以后将其模式的社会主义制度不同程度地推向整个东欧各国和亚洲几国，建立起了一个在中央计划经济基础之上运行的涵盖十几个国家和数亿人民的经济体系。其取得的成就在当时是令世人瞩目的，而其之后的衰落与解体也是被大多数经济学家看作是其基本经济模式的错误所导致的历史必然。

毛泽东则将苏联社会主义计划经济的模式赋予中国特色，即他在建国初期就提出的以农、轻、重为顺序的资源配置的想法（实践中是否得到执行则见仁见智）。至少在改革开放政策实施前的近三十年里，中国经济基本上是在一个逐步加强的中央集权的计划经济体制下运行。

占据二十世纪大部分时间的社会主义阵营，进行了人类历史上空前规模的计划经济实验。迄今为止的事实证明：计划经济作为一个国家整体的经济运营模式已经被包括前苏联、东欧各国、柬埔寨、蒙古等国在内的社会主义国家完全放弃。中国、越南已大部分放弃。古巴也已部分放弃。所有放弃计划经济的国家都自然而然地导入了市场经济作为整个国家资源配置的基本方式。

对于今日中国来说，是否允许市场经济早已不再是人们关注的重点。让市场对资源配置起决定性作用，这已经是经过中共三届代表大会认可、重申乃至强调的基本经济运行方针。但是这个前提之下，我们看到，市场经济条件下所产生的各种经济、金融运行工具的采用，却仍在不断地造成市场和政府部门之间的博弈。无论是出于路径依赖的惯性，还是出于利益的驱使，我们都会发现许多阻碍市场力量的行为。只要我们不去努力把这些问题从理论、逻辑、常识层面讨论清楚，上述障碍就会继续顽固地存在下去，并且不断地给市场创新力量制造新的障碍。

35年前的一场辩论。1989年下半年，一群致力于在中国建立资本市场，解决困扰当时经济运行模式的资金匮乏问题和全社会资源合理配置问题的年轻人开始了一场全国范围内的早期资本市场调研和宣传活动。在这次历时近五个月的旅途中，大家所面临的最主要的质疑就是有关资本主义（当年语境下绝对不可接受的坏模式）与社会主义经济运行模式的接口/融合问题。

我们在身处改革开放前沿的广州遇到了一位完全不同于、或者可说是大大超越其他辩论者说理方式及坚定程度的人。吴杰先生坚定地认为计划经济是可行的，当时的问题主要是数据/信息的不足和对数据处理能力的缺乏。他认为随着科学的进步和前述两个方面能力的提高，人类最终会像对天气情况的预报一样，能够对经济活动做出相当准确的预报，在全社会范围内实现以计划为主的经济运行模式，从而大大地减少盲目与浪费、消除周期性的经济危机。在其后的几十年时间里，吴杰先生锲而不舍地坚持自己的信念，通过对西方经济理论及其现代数学基础的学习和研究，不仅形成了自己的理论体系，而且逐步建立了自己基于大数据的经济预测模型。我们之间的辩论一直没有停止，但双方的说理基础都有了很大的改变和深入。

1.  大规模算力、大数据、AI对计划可能性的影响

从以下一段文字中我们可以看到吴杰先生及其合作者们的基本观点：具体的说，我与俄罗斯科学院中央经济与数学研究所（原所长）马可罗夫院士和阿尔伯特院士（现所长）团队合作了7年多，共同写了7—8篇论文。主要采用数学方法和人工智能方法研究人类社会经济系统的一般经济规律，包括最优化理论，次优化理论和博弈优化理论，对应西方经济学的瓦尔拉斯均衡，帕累托均衡和纳什均衡理论。

我们认为社会主义和资本主义，市场经济与计划经济并不是两种截然对立和不同的东西，而是同一事物在不同阶段和不同层次的表现形式。形象地说，资本主义是人类的青年阶段，社会主义是成年阶段，市场经济是低级、容易管理和适用于青年时期的管理方法，即适合于管理动物的自然法则和适者生存的方法。科学的计划经济是将人看成一个平等的自然家庭成员的管理方法。这种方法的难度大，必须有高级的人工智能技术才可能取得成功。

苏联和早期中国的社会主义计划经济是早产儿，有共产主义社会和科学的计划经济的器官，但是还没发育成熟，结果是多灾多难。科学的共产主义和计划经济只有在资本主义的高级发展阶段上才可能产生，才可能不是早产儿。共产主义早产儿的死亡概率是百分之八十以上，现在只剩下朝鲜，古巴，中国（半个）社会主义国家。而且至今为止仍然是发育不全的共产主义。

我与俄罗斯科学院研究的主要问题是：人类社会最优的数学模型和计算机模型是怎么样的？实现最优的充分必要条件是什么？如果这些条件不具备会产生怎么样的结果？等等。

我们得到的主要结论有几点：1，现代资本主义已经进入了高级阶段，如果仍然用自然法则管理社会，例如用纳什均衡方法管理，玩零和游戏和胆小鬼游戏，在各大国都有核武的情况下，整个人类社会就必然会有毁于一旦的风险。例如现在俄乌战争，中东战争和台海战争都可能引发第三次世界大战。2，拯救人类的唯一出路是要用高级的共产主义家庭成员式的方法管理社会，人类社会是要从青年时期成长为成年人了。3，人类社会进化要成功的必要条件就是（1）马斯克说的人工智能技术将人类生存的物质财富应有尽有的提供了；（2）充分条件是必须在理论上取得统一的认识，包括马克思主义经济学必须与西方经济学（新古典主义经济学）统一起来，以及我们公司的符号主义和数学语言的人工智能SED模型与美国现在的自然语言AI大模型统一起来。

关于这个问题的理论论述在我们去年在俄罗斯经济数学杂志连载发表论文《边际主义分析》中有说明，另外还有一篇《论人口发展》的论文，今年获俄罗斯科学院奖，该论文也有说明。

综上所述，人类社会的发展已经进入了一个千钧一发的关键历史阶段。人类成功飞跃发展的条件已经初步具备，就差临门一脚了。特别是所有的成功条件都在马斯克、美国的AI大模型、俄罗斯科学院和我们的SED模型的控制范围之内。

2.  我与吴杰的辩论

在理论和逻辑层面，我们的共同点多于不同点。但是在实践层面，我发现至今仍然很难接受他的论证方式。简单来说，吴杰等人做出的经济预测大模型，尽管纳入了迄今为止最多的社会经济运行参数，但是这里面绝大多数参数都是市场经济正常运转下的产物，亦即在相对充分的竞争条件下各行业、各产业、各经济体、各生产/消费单元、各个体生产/消费者互动中所产生的结果。如果我们依据这个模型目前所能够相对准确预测的结果得出结论，说我们可以通过精确制订的经济活动计划来对全社会范围内的资源做出精准配置，从而不再需要通过市场这个缺点多多的机制来配置资源，那么我们就像那位只想要三层的阳台而不惜拆掉一、二层楼房的财主那样，失去我们的美丽楼台所赖以存在的基础。

上世纪三十年代往后几十年，凯恩斯主义大行其道，各资本主义国家都逐步脱离了传统资本主义道路，走上了政府对经济各领域的影响/干预之路。米塞斯/哈耶克/弗里德曼的奥地利学派所鼓吹的一些市场经济的基本原则受到日渐猛烈的抨击而不再为各国政府所重视/采纳。及至上世纪八十年代，保守主义风潮再起，里根、撒切尔、中曾根康弘等人开始重新认识市场的功能，奥地利学派方得垂青。即便如此，彼时之自由市场资本主义，已不再可能回到原教旨资本主义时代；各国政府通过财政、税务、劳工、外贸、海关、军工订货、政府采购、基建投资等等政策对经济活动和市场运行的种种影响（或称干预），已然深入骨髓。

事实上今天通行于世的所谓资本主义经济模式与社会主义经济模式都已经完全不同于过去一百多年来人们所争论不休的理论模式了。两种社会制度下的经济运行路径早已演变为你中有我、我中有你、相互融合、相互借鉴、分布于多种灰度上的市场运行模式。我们长期以来所习惯使用的以意识形态标签定义的“两种”制度下都可以找到许许多多“对方”制度所引以为圭臬的标志物（比如市场经济、政府限价、限制劳动时间、限定最低工资、禁止垄断、高额累进税、全民福利、免费医疗、免费教育、等等，等等）。

以米塞斯、哈耶克、弗里德曼等人为代表的奥地利学派的质疑：米塞斯在1920年发表了《社会主义国家的经济计算》一文，否定计划经济的可能性，他认为计划经济不可能合理地配置资源，也不能做真正的经济计算，因为缺乏真正的货币和市场价格。哈耶克同意米塞斯关于社会主义计划经济的不可计算性，因为无论是从竞争成本的角度还是从信息时间差及知识利用的角度，计划经济都会大大落后于市场机制。但是他并不认同米塞斯关于政府完全不能对经济做出任何干预的观点。在其1944年发表的《通往奴役之路》一书中，他认为，生活中存在一种“自发的社会秩序”，它是经过许多年或几代人发展而来的，事物的存在是有其原因的，试图干涉这种自发的秩序将注定失败。“自由主义的论点，是赞成尽可能地运用竞争力量作为协调人类活动的工具，但不是主张让事务放任自流”。1960年，哈耶克发表的《自由宪章》一书越出了他早期作品的经济重心，从道德层面出发为其经济理论寻找着力点。奥地利学派的论证基础是在于组织与自由的互不兼容性，所以尽管哈耶克等人并不绝对地反对政府干预经济，但是他对此做出了十分小心的限定，以至于人们至今仍然将其看作是自由主义经济学最重要的鼓吹者。

斯蒂格利茨的改良主义说法：斯蒂格利茨在其著作《通往自由之路》中，对哈耶克等人的观点作出批判。斯蒂格利茨认为自由是一个复杂的概念，一个人的自由可能以牺牲另一个人的自由为代价。社会需要在不同群体的自由之间取得平衡。市场经济需要规则和政府干预来限制其外部性、提供公共物品、解决搭便车问题等。某些强制的做法实际上可以扩大大多数人的自由。社会契约应当以公平正义的原则制定，而不是由强势群体主导。不应强制执行剥削性合同。即使在竞争性市场中，市场收入分配也可能缺乏道德正当性。高额累进税收制度和二次三次再分配政策有其合理性。新自由主义资本主义加剧了不平等，损害了民主，从长远看不可持续。进步资本主义/社会民主制能更好地促进自由、公正与美好社会。良好的经济制度需要在市场、政府与公民社会之间取得平衡，限制权力集中，建立制衡机制，培养互信与合作。进步资本主义关注结果的公平性而非机会的形式平等，主张通过有效政府干预与制度创新来纠正市场失灵，扩大普通民众的发展自由，创造一个学习型、包容性的社会，同时防止精英主导政治。可以看出，斯蒂格利茨的观点代表了当前欧美国家相当一部分知识分子和社会精英的认知。

中国模式：社会主义市场经济这个词汇常常被一些深受西方传统经济学理论影响的人们称为Oxymoron（自相矛盾的定义语），因为传统社会主义经济理论的根基是建立在计划经济之上的，而市场经济则恰恰是站在其对立面的资本主义经济模式的基本组成部分。吊诡的是，今天西方国家对中国的指责常常集中于中国经济体制中的某些传统资本主义的因素，比如产能过剩、低价倾销、无工会制约的廉价劳动力，等等。

美国模式：尽管很多人认为美国的经济政策在西方国家中一直属于相对较为自由放任或称较“右”，但事实上从上世纪三十年代以来，罗斯福新政对美国和西方资本主义各国都产生了相当长远的影响；美国政府通过各种计划、政府投资（国防、科技、医疗、交通、农业、环保等政府部门的研究投资/拨款招标）、政府干预（CFIUS、Anti-trust）等手段在美国经济、科研、商品贸易、对外投资等领域都施加了巨大的影响力。即使在美国普通人完全没法理解且无法接受的所谓“国有企业/主权财富基金”问题上，美国人也通过勉强凑数的阿拉斯加石油基金的加入来对国际组织施加其影响力。

欧洲模式：欧共体通过其反垄断、外国投资审查（保护主义；以国家安全为名禁止收购Danone例、宁可低价卖出高压输电线路也不让中国参与例、对中国全电车加征关税例）、资本市场统一化、能源/碳排放政策等等对其体内及涉外经济活动进行持续、严苛的管理。

日本/韩国模式：政府支持下的几大财阀的有限竞争及行业垄断；政府财政、经济部门的强势指导；隐性/显性的出口补贴；对外投资协调机制，等等。

新加坡模式：主权财富基金统领之下的市场化原则；人才政策；生育政策；等等。

从以上内容可以得出的结论是，尽管市场经济已经成为世界上绝大多数国家的共识，但是在市场与计划之间并没有一道不可逾越的鸿沟。对于市场机制下产生的各种产品、做法与政府调节措施孰优孰劣、何时采用，全然在于彼时彼刻特定经济体的需要，而基本上不关意识形态、政治制度的局限。

允许市场存在的主要理由是其效率，但是效率不能成为允许所有市场行为存在的唯一目的，因为市场的自由发展会导致某些不公平、不合理，或初看公平合理但最终会导致不公平、不合理的结果出现。各国政府对因市场行为而导致出现的“无序现象”或社会不公，一般会以通过税收、转移支付等二次分配的处理方式，加上通过立法对特定规模的运营方式做出限制予以解决，而不是采用自己直接下场干预的方式。这样做的好处是最大限度地鼓励那些有能力、有动力的人去充分发挥自己的能力，最大限度地提高市场效率，增加全社会的财富，从而也增加了政府支配全社会剩余财富进行重新分配的空间。正是基于这样的认识，才会出现如今全世界绝大多数国家均认可市场存在必要性的局面。既然允许乃至鼓励市场的存在，效率自然是其题中应有之义。既然市场使得任一产品/资源的生产、分配、使用等环节的效率得以大大提高，（相比于其他非市场的方式），那么全社会所有（或绝大多数）产品/资源的配置也就必然会逐步倾向于仰赖市场而非任何其他手段。

这样的市场发展到一定阶段，随着日益凸显的中间人作用的不可或缺性，其影响力亦必然随之逐步扩大。其逻辑发展即必然是将所有的产品看作一般商品（商品一般）而可以与货币这种一般等价物予以互换。这时候市场上的人们已经不再关心某一特定商品的使用价值，而是将其交换价值，更确切地说，其某一特定时点上的价格，以及将在该价格上购入的商品加价销售以获利的可能性，看作自己是否决定购买的根据。

从这一点继续卷下去，人们就会去根据市场上各种商品生产者的生产/销售能力去推算其盈利能力，从而提前去到商品生产/销售的上游买下该生产厂商，从而自源头上获取那些有盈利前景的商品。但是这种购买整个工厂/生产者的成本过分高昂，无法平抑其市场万一反转而令其产品不再盈利的潜在风险，于是就为股份公司的大行其道提供了充分的理由。股份公司的出现不仅解决了初始投资风险分摊的问题，而且更重要的是，股份的自由转让赋予投资人改变主意、随时撤资走人的更大自由度。

于是资本市场应运而生。资本市场及其派生出的形形色色的金融产品对于全社会资源配置的巨大作用已经为人类社会近几百年的经济发展路径及当代各国政府对其的鼓励态度所证实。中国共产党夺取政权之后迅速关闭资本市场、逐步限制乃至废除大部分商品市场；改革开放以后恢复商品市场、逐步取消双轨制，直至重建资本市场、逐步放开相关金融产品，亦是明证。关于资本市场作为促进全社会经济发展的中性工具，而非依附于特定政治制度之上的意识形态工具，这一点我已经在以前的文章中有详尽的论述，此处不再赘述。

实物产品市场到金融产品市场的演进。一般来说，人们对实物产品市场作用的认知比较直观，对其管理也比较容易。该市场几千年的发展使得其无论是在社会认知层面、信用机制建立层面还是在法律规则层面都已经相当成熟。而金融产品市场则发展得更为晚近。由于其抽象概念和复杂内涵/外延，其社会参与/认知水平、信用机制的建立和规则的制订都局限于一个更为狭小的范围内，而其对整个社会经济运转的影响却远远超出其参与群体的范围。自二十世纪三十年代以来，得益于资本市场集中监管体制的建立与逐步加强，美国资本市场得以突飞猛进的发展。美国资本市场发展对于其经济进步的巨大作用为欧洲资本市场运作及监管体系在上世纪八十年代末开始的改革提供了榜样，也促使其他发展中国家，特别是改革开放中的中国，开始了建立自己资本市场的实验。

对于改革开放初期的中国来说，资本市场对于全社会资源配置的作用并非是显而易见的。当时听到我们鼓吹建立资本市场说辞的大多数领导干部都心存疑虑，甚至拍案而起，直斥“荒唐”！经过许多人的不懈努力，特别是在有幸得到中国共产党内高层一些锐意改革并能高瞻远瞩的人士的支持下，新中国资本市场才能在上一波全世界资本市场大发展的浪潮中占尽先机，在短短二三十年里成长为世界前几名的资本市场；同时为中国大型国有企业的顺利转轨和大量民营企业的迅速发展壮大提供了前所未有的资金渠道和机会。

但是这个过程并不是一帆风顺的。初期的设想也并不是建立一个对全社会资源配置起决定性作用的机制。中国第一个全国性证券交易法规出台时隐含的规则是基本上不允许国有企业进入资本市场，而此时国有企业在中国经济版图上还占有着绝对的统治地位。

历史的吊诡之处在这里恰恰表现在中国人常说的一句话里：“形势比人强”。在短短的三、四年时间里，资本市场形势的发展就彻底地颠覆了诸多反对者和保守派的观点。从中央到地方的各级政府部门及绝大多数国有企业，都开始义无反顾地卷入了向资本市场进军的浩荡潮流。为什么？因为我们在此前几十年里早已司空见惯的中央集权计划式的资源分配方式，在更为有效的资本市场面前很快就凸显出其弊病。那些自认为有技术、有能力、有销路、效率高，却无法在死板、僵硬的官僚体制面前得到认可、获得资金、从而得以扩大其产品销路、倍增其再生产及改善本单位职工福利的企业，忽然发现了这样一条捷径。那些明知自己产品的技术老化、无销路、效率低下，却又无法在当时的体制下获得资金引进先进技术、适应市场需求、改变产品方向的企业，也发现有可能在资本市场上获得认可、取得资金、实现转轨。这种全社会认知局面的形成竟然就在短短几年间，而与此认知相呼应的，是一个全新的社会资源配置模式的诞生。其后十几年里中国各大行业，特别是一些曾经被视为民企禁脔的垄断性行业如石油、石化、钢铁、金融、军工等等头部企业的上市热潮，为中共十八届三中全会“让市场对资源配置起决定性作用”这一原则的确立打下了坚实的基础。

资本市场一旦建立，就将按照其自有的逻辑和规律发展，而不再臣服于原有集权机制下个别官僚机构对其走向的设想愿景。既然市场最重要的存在理由是效率，那么市场参与者们为了提高效率所不断创造出的各种新产品、新方式、新路径就理所当然地会得到市场的认可与追捧。这里的题中应有之义是我们如今耳熟能详的“负面清单”原则，即除非触及法律法规所明文禁止的行为或产品，所有的创新产品及推销方式都是允许的。

我们可以看到，在中国资本市场发展的这几十年里，中国股民、中国上市/拟上市企业和各类中介机构以其无穷无尽的智慧、不懈逐利的欲望和永不言败的精神，在中国资本市场上创造出了一个又一个的新产品、新做法。外国市场上有的产品，我们一一试过；外国市场上没有的，我们一个个创造了出来。资本市场正像足球赛，球员们尽可以无限地发挥自己的能力，创造出自己独特的打法，以赢得进球。场上行为唯一的约束就是事先制订并得到所有参与者认可的规则，和为上述规则得以遵守而设立的裁判员根据现场违规情况做出的裁决。规则当然是可以修改的，但是如果每次修改都是在场上比赛正酣，各方缠斗激烈的关头拿出，恐怕愿意参加比赛的运动员和愿意买票观战的球迷只会越来越少了吧。更有甚者，如果规定裁判员可以视情况中途上场踢球，以“帮助维护场上秩序”，那我们还会愿意去看这球吗？

好在我们的市场监管者们具有足够的智慧/理智与情绪管理能力去抵制这种冲动，这才使得中国的资本市场在过去三十多年的发展过程中，逐步地开放了许多产品，使得市场效率得以逐步地提高，从而让中国资本市场对全社会的资源配置起到日益广泛和深入的作用。从这短短几十年市场发展的历史中，我们可以看到，资本市场一旦开放，其发展轨迹即不再听命于原初催生者、批准者的设计蓝图，而开始沿着其自身的逻辑与规律生长。滋养其生长的阳光雨露，正是那千百万充满致富热情、动员全部身心力量、藐视专家/理论说教的股民、券商、码农、企业家们。真正可谓“形势比人强”！

金融产品，说到底，只要是在法规允许的范围之内，其存在和使用必然会对广义市场效率的提高起到积极的作用。尽管市场参与者之间的博弈总是会产生获利者和受损者，几家欢喜几家愁，但是由于这是一个完全基于自由意志承担风险/责任的市场，所以只要我们根据不同人群的财务状况、风险承受能力、受教育程度、投资经验等设立门槛并严格监督执行，就不会出现大的问题。“刀口舔血”、“愿赌服输”正是这个市场中许多参与者初始心态的写照。许多现代金融衍生品正是基于这一理念应运而生。下面我们就来讨论这些金融衍生品的作用及对其进行规制（或曰容许其自我规制）的种种办法与手段。

正如马克思所预言，资本主义制度下产生出来的社会化大生产，因其自身无法调和的矛盾，为资本主义的最终灭亡埋下了伏笔。现代高度发达的资本主义大规模生产的技术、工具、管理方式，包括其资本市场上五花八门、层出不穷的金融工具，最终都会不可避免地将其初始目的推向反面，即从为个人/个别机构牟取利润演变成全社会的“卷”，继而为在全社会层面实行精确的计划分配提供了可能性。当代资本市场中大规模使用计算机算法、电脑程序/AI替代人工交易、极大地提高交易效率、同时也极大地降低单笔交易盈利机率的现象，也很可能预示了这一宿命。

在对1987年10月那次席卷全球的金融危机进行复盘分析时，许多专家都将矛头指向当年华尔街的新宠儿——程序交易。美国证券监管机构在其后迅速推出了针对程序交易的一系列限制措施，包括今天中国股民耳熟能详的所谓“熔断机制”。回头来看，今天的程序交易无论从规模上、速度上还是电脑数据的处理方式上，都比当年有了几何级数的提高。而市场对这一交易手段的使用却早已司空见惯，监管机构也不再纠结于熔断令对市场可能造成的不良观感，市场出现波动时也不再能听到多少对程序交易大惊小怪的指责了。

这个例子对我们的启示是，在市场发展的过程中，凡是基于技术层面的创新，只要是对所有具有知识、经验、财务能力的投资者均开放适用，使得至少有足够数量的个人/机构能够得以进入博弈，则其存在的表面合理性就已经获得。这时除非发现可能对市场造成严重扭曲的重大缺陷，监管部门不应该急于介入，而是允许这种产品或做法在市场上运行相当的一段时间以后再对其做出评价。在资本市场上做负面清单式的管理，应该是对政府监管部门最为要紧的提醒。

事实上，现代社会中几乎所有的大宗交易，无论是商品还是金融产品，在一定意义上，都可以说是买空卖空。为什么这样说呢？我们只要看一下国际贸易中的交货和支付方式，以及证券市场上的交易方式，就很容易理解这个命题了。

在当今世界的生产、销售、运输、分销、零售、售后服务等各个环节上，一手交钱、一手交货的原始交易方式已经成为极为罕见的做法；所有的销售/服务提供者都必须仰赖于其对货物/服务购买者的信任，或者对其所用金融机构的信任而提前向对方提供出自己的货物/服务，而购买者也常常是在尚未收到其意欲购买的货物/服务之前就必须做出支付（不是直接给对方，而是冻结于其签约的金融机构）的行为。双方此时都将其收到货物/服务/金钱的希望寄托在作为中间人的金融机构身上。在卖方未收到钱、买方未收到货之前，为什么会产生这样的交易呢？唯一的解释，就是因为市场效率的提高，双方均不必等待对方先出手，更不必冒险先出手去寻找交易对手。

这里有两个基本前提：一是稳定、可预测、对所有人普适并得以强制执行的法律法规体系；二是所有市场参与者，包括市场监管者在内，都以提高市场效率、实现自身盈利为出发点，而将实现社会公平正义的目标交给其他领域如税收、社保、转移支付、教育、医疗、环保、社会救济、慈善等部门去解决。我们在生活中所具有的一个重要的常识，就是单一目标的实现要比多重目标的实现容易很多，“既要…又要…还要…更要…”的结果常常是没有一样目标得以充分有效的实现。

资本市场里诸多产品、做法都可以为我们理解这个常识问题提供范例。证券交易所中以“T+X”表示的有关交易清算/结算时间的概念，本来就是一个纯粹的技术问题。因为早期通讯技术、运输工具、簿记方式等等条件的制约，使得市场参与者们不得不在达成交易合约之后再等待几天甚至几十天的时间才能真正拿到自己在该项交易中的标的物——即出售证券所获资金的到账，或者所购买证券的实际过户。一直到20世纪80年代末期，世界各主要交易所还在纠结于如何实现无纸化交易，即所谓簿记式账户系统。当时美国各大交易所基本上才刚刚从T+5改为T+3，而欧洲各国的交易所清算系统则更为缓慢，从T+5到T+60，五花八门，各有千秋。其实这时的技术问题已经基本上不再成为缩短清算时间的障碍，但是由于当年习惯做法形成的路径依赖，以及原有机制所不可避免地造就的利益集团，使得这场无纸化运动延续了十几年。从理论上讲，一旦实现了簿记制度，再结合银行系统的电子化，清算的时间延迟就不再成为一个问题，这时T+0就可以立即实现了。但是有意思的是，迄今为止，绝大部分交易所仍然没有实行T+0。为什么？

1.  双向问题

买方和卖方均有其各自的考虑，作为中间人的做市商、专家做市商、交易平台、清算机构等等亦各有其自己的小算盘。作为市场矛盾仲裁人的自律组织或监管机构，则更没有多少激励因素去提高市场的效率，反而可能认为降低市场运行速度对防止出现较大的风险有益。

2.  互为因果

这种双向的顾虑互为因果，并在一定的条件下相互强化。所以我们才会看到各国在修改清算时间这么一个看似简单的技术问题上如此纠结、拖延。上世纪80年代美国人用了N年的时间在业内征求意见、讨论、斟酌、计算，好不容易将清算时间从T+5改为T+3，还为此规定了一个3年的过渡期。最近美国人在经过了过去几十年的沉淀之后，才终于将这个清算时间又缩短了两天，开始实行T+1。与此对照，这个技术问题在我们这个处于不同的运行、监管思路下的中国资本市场上，常常被看作是一个可以为政府调控目标服务的工具。【两个证券交易所数次来回修改清算/结算时间的例证。T+3到T+2，再到T+1、T+0，再回到T+1，等等。】

3.  人为延迟

前面讲到，由于种种原因，人们不得不故意将本可立即实现的交易交割时间延长。但是在近年来各国资本市场高歌猛进迅速发展的背景下，另一个更为纠结的问题呈现在监管部门面前。上世纪90年代资本市场暴热时期，大量投机者涌入市场，Day-trading（一天内数次快速进出市场的高速交易行为）一时间成为时尚，大多数人，正如人性所示，均把市场大势看作自己个人的当头鸿运甚至得天独厚的能力。日渐高涨的行情不可避免地积累了危如累卵的风险，直至击鼓传花的音乐戛然而止，无数将自己身家倾注于斯的纸上富贵毁于一旦。各国监管部门对于这种反复出现却总是无法让绝大多数人汲取教训的非理性的疯狂行为（Irrational Exuberance），并没有太好的解决办法。毕竟他们无权剥夺“上帝赋予人们的自愿当傻瓜的权力”。

对于监管部门来说，风险提示是深植于市场规则之内的，每一个成熟、理性的市场参与者都应该在进入市场之时即对此有充分的认识。监管部门对业界所要求做出的各种明示的风险提示本来也只是重复提醒而已（所有证券公司、基金管理公司都按照监管部门的要求让开户人、购买人填写冗长的表格，来评价开户者的风险承受能力并提醒其对潜在风险保持认识），因为政府毕竟需要保护市场的基本功能，即公开、高效、有序地实现全社会资源的合理配置。

但是与此同时政府部门（其实这一功能在许多发达市场国家是由自律机构承担的）很容易看到，在技术层面上人为地将交易行为减速，往往会使得一部分人有足够的时间重新考虑自己行为的合理性，从而停止那种情绪驱动的疯狂。这也可能是当今一些人攻击做空机制的思路来源。

这两者其实不可同日而语：一个是量上的区别，另一个则是质上的不同。交易清算时间的适当延长，对市场效率的负面影响很有限，其正面效应则是保护了相当一些在短时间内头脑发热盲目冒险而易于受损的投资者，使其能够持续地在市场中参与投资。而做空机制的取消则是将市场上擅长研究、精于计算、敢于冒险、风险偏好极强的一部分人完全排除出这个市场的削峰填谷功能区，将市场退回到初期相对自由波动的状态，事实上扩大了市场的盲目状态，降低了市场的效率。可以说，不允许市场机制下的某些“投机”行为，本身也是一种投机行为，因为它把自己的命运交给了一个具有更大波动性、因此也更加难以预测的机制。

六、市场的逻辑