深度 | 财政收支缺口还有多大？——财税重塑系列之二【财通宏观•陈兴团队】
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财经
2024-09-17 15:28
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在经济恢复基础尚不牢固，叠加防范化解重大风险的部署之下，财政政策效力的发挥，相比于年初确定的预算目标，尚存在着一定的距离。那么，财政收支当前究竟处于怎样的水平？缺口又可能将通过哪些方式进行弥补呢？
财政收支进度几何？一般公共预算收入方面，收入进度创2017年以来同期次低水平，增速低于预算目标5.9个百分点。从趋势来看，年初经济修复态势向好，财政收入增速同步上行，二季度以来，经济修复动能放缓，税收收入承压，财政收入增速趋于回落，在税收收入下滑的同时，非税收入表现偏强。从税收结构看，仅消费税和进口环节税收录得正增长，而增值税、企业所得税和个人所得税同比均下滑。一般公共预算支出方面，支出端受收入拖累但仍保持一定强度，前7个月财政支出进度略低于往年同期平均水平。从支出节奏看，年初进度较快，5月以来，随着资金拨付完毕，叠加收入端承压，支出增速趋于回落。从支出的投向看，社保就业支出占比抬升，而基建支出占比回落。政府性基金收支方面，土地出让收入增速不断下探是政府性基金收入的主要拖累，在收入端的拖累下，叠加专项债发行进度偏缓，政府性基金支出进度也偏缓，不过支出端整体略强于收入端。政府融资是快是慢？整体来看，今年公共财政赤字使用进度较快，处于2017年以来同期次高位，反映出减收背景下仍保持了一定的支出力度，主要来自国债净融资规模高增的带动。今年专项债发行进度偏缓，前8个月发行进度创2019年同期次低水平，不过，8月以来发行进度明显加快，有望对后续政府性基金支出构成支撑。结构上主要有两点变化，一方面，特别国债资金支持范围扩大，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新；另一方面，专项债或加大对化债的支持，7月以来，未披露“一案两书”的特殊新增专项债密集发行，不排除与化解地方政府隐性债务有关的可能，一定程度或导致广义财政对基建投资的拉动系数下降。
财政收支缺口还有多大？今年一般公共预算收入持续偏弱，参考往年收入完成进度，至年末一般公共预算收入缺口或近9000亿元；短期来看土地市场或依然偏冷，政府性基金收入大概率保持在两位数的负增水平，-10%的增速对应的歉收规模约7000亿元。考虑到两本账合计的收入缺口约1.6万亿元，存量政策加速落地以及增量政策出台的必要性仍强。首先，年内国债净融资和地方债发行合计仍有近2.9万亿元的额度；其次，2023年末国债仍有超过8000亿元的余量空间，全国地方政府债务限额结存空间还有14301亿元，在必要时可使用政府债务限额空间进行国债发行操作。再次，需要加大国企、央企的利润上缴规模。最后，年内财政政策的加码空间仍可期待，类财政工具（政策性银行信贷、开发性金融工具）有待使用。
在经济恢复基础尚不牢固，叠加防范化解重大风险的部署之下，财政政策效力的发挥，相比于年初确定的预算目标，尚存在着一定的距离。那么，财政收支当前究竟处于怎样的水平？缺口又可能将通过哪些方式进行弥补呢？收入进度为历年同期次低水平。2024年前7个月，全国一般公共预算收入13.6万亿元，同比增速为-2.6%，较去年全年增速（6.4%）明显下降，低于预算目标（3.3%）增速5.9个百分点，一方面，去年同期中小微企业缓税入库，抬高了基数，加上去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素，拖累了今年财政收入增速的读数；另一方面，经济修复力度偏弱背景下，税收增收压力较大是主要原因，扣除特殊因素影响后，今年前7个月一般预算收入增速录得1.2%的较低水平。从收入进度看，前7个月全国一般预算收入进度为60.6%，不及2017年至2023年同期64.9%的平均水平，仅高于2022年同期水平。
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收入与经济同步呈N形走势。年初，在供需两端同步改善的背景下，经济修复态势向好，1-2月财政收入增速同步上行。二季度以来，随着经济修复动能放缓，税收收入承压，财政收入增速趋于回落，不过5月后，在去年同期基数走低的影响下，财政收入当月同比增速降幅逐月收窄，而两年年均增速已连续3个月走低，与二季度实际GDP同比增速回落互为印证。![]()
非税收入的贡献上升。今年以来，在税收收入下滑的同时，非税收入表现持续偏强，1-7月累计增速达12%，占财政收入的比重从去年的16.45%抬升至18%，成为财政收入端的主要拉动项。非税收入快速增长的背后，主要系地方政府多渠道盘活存量闲置资产以及依法收缴罚没收入，此外，金融央企利润或也持续支撑非税收入的上行。![]()
内需疲弱拖累主要税种收入。年初以来，受制于企业盈利和居民收入偏弱，税收收入同比持续下滑，前7个月累计同比下降5.4%。从税收结构看，主体税种中仅消费税和进口环节税收录得正增长，前7个月累计同比增速分别为5.5%和1.8%，而增值税、企业所得税和个人所得税累计同比分别下滑5.2%、5.4%和5.5%，此外，车辆购置税、印花税前7个月累计分别回落6.5%和20.9%，与内需恢复疲弱互为印证。地产方面税种呈现分化态势，与房地产交易环节相关的契税、土地增值税仍然较弱，而房产税、城镇土地使用税等存量税种的增速居前。
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支出端受收入拖累但仍保持一定强度。1-7月全国财政支出同比增长2.5%，距离预算目标增速（4%）差距1.5个百分点，主要的拖累来自地方财政支出进度偏慢，今年前7个月，中央支出增速为9.3%，高于目标值（2%），地方支出增速为1.5%，不及目标值（3%）。支出进度方面，前7个月财政支出进度为54.5%，略低于2017年至2023年同期56.8%的平均水平。
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财政靠前发力后，支出放缓。从财政支出的节奏来看，年初在去年增发国债项目加速落地的带动下，财政支出进度较快，同比增速保持高位。5月以来，随着资金拨付完毕，叠加收入端承压，财政支出增速趋于回落，不过7月财政支出出现“赶进度”的趋势，单月支出增速由上月的-3%反弹至6.6%。从财政支出占收入的比重来看，当前比重不及2020和2022年同期，但高于2019、2021和2023年。
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基建领域财政支出趋于减速。从支出的投向看，今年前7个月社保就业领域相关支出的占比显著抬升，而基建领域（包含城乡社区、农林水和交通运输）支出占比趋于回落，一定程度反映了财力偏紧的环境下，财政倾向于压减不必要支出并保障重点领域支出。与去年同期相比，除卫健领域支出有所回落以外，其他领域的支出规模均有抬升，其中农林水、城乡社区和债务付息支出同比增速领跑，分别录得8.2%、7.2%和5.8%。从趋势来看，基建领域相关支出从年初的高位回落，一方面与去年增发国债资金下拨结束有关，另一方面或受到降雨天气拖累基建项目开工的影响。
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土地出让拖累广义财政收入。年初至今，政府性基金收入进度显著弱于往年同期水平，今年前7个月政府性基金收入进度为32.9%，低于过去五年同期43.6%的平均水平超10个百分点，土地出让收入增速不断下探是主要拖累。支出方面，在收入端的拖累下，叠加专项债发行进度偏缓，1-7月政府性基金支出进度为34.3%，同样低于过去五年同期42.4%的平均水平，不过支出端整体略强于收入端。
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2. 政府融资是快是慢？
财政赤字使用进度较快。1-7月，狭义赤字规模2万亿元，高于2019、2020、2021和2023年同期。赤字使用进度（狭义赤字/实际目标赤字）为32.2%，在2017年以来的历年同期中仅慢于2022年，狭义赤字使用较快。1-7月，广义财政赤字规模3.8万亿元，广义赤字使用进度为34%，与狭义赤字使用进度接近，都处于2017年以来同期次高位，仅低于2022年同期。整体来看，今年公共财政赤字使用进度较快，反映出减收背景下仍保持了一定的支出力度。
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国债净融资进度创新高。狭义赤字通过国债、地方政府新增一般债券和使用结转结余三部分弥补，今年1-8月，国债净融资规模达到3万亿元，占全年中央赤字目标的69.3%，进度创2015年以来同期新高。1-8月，地方政府新增一般债发行进度71.2%，进度为2016年以来新低水平，不过，由于新增一般债限额远小于中央赤字目标，国债净融资规模高增带动狭义赤字使用保持较快进度。![]()
年内专项债发行节奏后置。今年专项债发行进度偏缓，前8个月发行进度为65.9%，创2019年同期次低水平，仅高于2021年同期，对政府性基金支出构成拖累。不过，8月以来，专项债发行进度明显加快，8月新增专项债发行7965亿元，月度发行规模创年内新高，实际发行规模高于计划2300亿元左右，一改此前不及计划或仅略高于计划的态势，有望对后续政府性基金支出构成支撑。
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特别国债资金支持范围扩大。今年7月，《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》发布，文件提出，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，反映了财政资金的投向不断扩大优化。具体来看，一方面，国家发改委牵头安排约1480亿元的超长期特别国债资金，用于大规模设备更新的落实；另一方面，直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，支持地方自主实施消费品以旧换新。
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专项债或加大对化债的支持。今年6月末以来，部分地区陆续发行“特殊”新增专项债，特殊在未披露明确的项目用途以及“一案两书”，如“2024年河南省政府专项债券（十六期）”仅说明该笔专项债投向“政府投资项目”。7月以来，特殊新增专项债开始密集发行，7月、8月发行规模分别为1769亿元、2683亿元，分别占全部新增专项债的63%、34%。去年四季度，在化债持续推进的背景下，特殊新增专项债的发行量占同期新增专项债的比例在60%以上。从用途看，特殊新增专项债大部分仍为政府投资项目，部分债券明确募集资金用于“存量”项目，不排除与化解地方政府隐性债务有关的可能，一定程度或导致广义财政对基建投资的拉动系数下降。
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3. 财政收支缺口还有多大？
财政收支缺口还有多大？公共财政收入方面，今年一般公共预算收入持续偏弱，若8月至12月的收入完成进度与往年平均水平相当，那么，至年末一般公共预算收入缺口或近9000亿元。政府性基金收入方面，短期来看土地市场或依然偏冷，地产放松政策传导至土地开发也有一定时滞，土地收入或仍对第二本账构成主要拖累。今年前7个月，政府性基金收入增速为-18.5%，远不及年初目标0.1%，我们预计政府性基金收入大概率保持在两位数的负增水平，-10%的增速对应的歉收规模约7000亿元。考虑到两本账合计的收入缺口约1.6万亿元，存量政策加速落地以及增量政策出台的必要性仍强。
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国债和地方债发行仍有额度。截至8月底，今年国债净融资规模约3万亿元，距离全年中央赤字目标4.34万亿元（包含1万亿超长期特别国债）仍有1.3万亿元的差距。1-8月，地方新增专项债累计发行2.6万亿元，年内仍有1.3万亿元的剩余额度待发；地方新增一般债累计发行5124亿元，距离全年7200亿元的额度仍有2076亿元的差距，综合来看，年内国债净融资和地方债发行合计仍有近2.9万亿元的规模。政府债还有限额结存空间可利用。根据2024年预算报告披露，2023年末，中央财政国债余额300325.5亿元，控制在全国人大批准的债务限额308608.35亿元以内，二者之间的差即为结存限额，即2023年末国债仍有超过8000亿元的余量空间。地方政府债务余额407372.93亿元，包括一般债务余额158687.48亿元、专项债务余额248685.45亿元，控制在全国人大批准的债务限额421674.3亿元以内，据此计算2023年末全国地方政府债务限额结存空间还有14301亿元，其中一般债空间为6802亿元，专项债空间为7500亿元。考虑到地方政府杠杆率较中央更高，虽然地方的债务限额结存空间更大，但在经济波动较大的背景下，中央财政发力或是政府使用限额空间的优选。往后看，年内除了用好超长期特别国债剩余额度以外，在必要时也可使用这部分政府债务限额空间进行国债发行操作![]()
增加国企利润上缴规模。国有资本经营收入主要是特定国有金融机构和央企的利润上缴，在财政收入承压的年份，财政通过增加特定国有金融机构和央企上缴利润来支撑收入的可持续性。具体而言，在未完成一般公共预算收入目标的2015年、2019年和2022年，国有资本经营收入同比增速分别跃升至91%、116%和154%的高位。一般而言，财政收入的完成度在年末趋于下滑，故年内完成预算目标的压力较大，而政府性基金收入也远不及目标，因此需要加大国企、央企的利润上缴规模。类财政工具有待发力。近日，《2024 年上半年中国财政政策执行情况报告》发布，其中提到要“综合运用政策性金融、贴息奖补、融资担保等政策工具，支持和撬动更多资金精准支持经济社会发展重点领域和薄弱环节”，年内财政政策的加码空间仍可期待。今年3月以来，PSL已连续6个月净归还，一方面可能是政策性银行提前归还借款，另一方面也是政金债对PSL进行的良性替换。往后看，在隐债压力下，城投融资或仍受限，补充重大项目的配套资金或需要政策性银行信贷加力。此外，若年末稳增长压力仍较大，则需要新增政策工具，政策性、开发性金融工具扩容或是选择。
风险提示：政策变动调整超预期。本文对政策基调的判断基于近期重要会议和政策的表述，但如果经济恢复进程超预期放缓，国内政策相应可能出现超预期调整。经济恢复不及预期。本文对经济运行判断基于公开数据，无法预知未来经济或有变动。
历史经验失效。历史的经济环境和条件不可能与当前完全相同。
研报信息
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证券研究报告：《财政收支缺口还有多大？——财税重塑系列之二》
对外发布时间：2024.9.17
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
分析师：陈兴
SAC证书编号：S0160523030002
分析师：谢钰
SAC证书编号：S0160523080003
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