9月政治局会议对房地产行业树立了“止跌回稳”的目标，一系列措施包括但不限于降低住房公积金贷款利率、降低首付比例、降低存量房贷利率以及降低税费负担等组合拳旨在刺激房地产市场实现目标。从未来宏观环境来看，近几年居民杠杆持续增长，未来居民在地产行业加杠杆空间相对有限；且随着居民收入预期的恶化，金融机构降薪潮“一波未平一波又起”，消费端无论CPI还是PPI仍处于低位运行，居民更倾向于增加储蓄对抗未来风险；再者，考虑到我国人口数已经连续三年下降，这也将是未来房地产销售端面临的主要困境。
政策面持续发力作用下2024年四季度销售数据、土地出让数据以及房价指数均表现出回暖迹象。但从最新（2025年1月上旬）30大中城市商品房面积来看，基本回归2024年10月份同期水平，可见政策组合拳后商品房销售市场已经出现了“降温”迹象。此外房屋新开工面积和竣工面积齐跌，而销售端持续承压下，商品房去化压力也持续增长。不可否认房地产市场仍面临着供给端和需求端双向压力。
房企债券融资方面，2024年继续缩量，发行量、偿还量以及净融量均呈现下降，其中发行量已连续四年下降。发行主体方面也主要是国企发行，民企债券端的融资压力持续恶化。通过测算，未来一年民营房企的压力将持续升级，重点关注万科、龙湖、广东珠江等。二级市场方面，2024年国企和民企利差均明显回调。展望2025，国有房企在股东信用背书下有所保障，而民企在融资端受阻，销售端未改善背景下，现金流压力难以缓解，债务压力或将更大。
整体来看，房地产市场的“止跌回稳”之路依旧任重道远，在居民加杠杆空间有限、收入预期恶化、人口红利退却背景下，未来将仍需要政策端的“持续发力”，房地产销售表现依旧是未来一年所有关注的核心，2025年将是“能否止跌”的关键一年。
2024年地产政策持续加码，四季度现回暖迹象
2024年依旧是房地产业不平凡的一年，持续下滑的销售对宏观经济发展带来的“拖累”仍在持续；对中观层面房地产行业上游建筑、水泥、钢铁等，下游建筑装饰等行业的影响也不容小窥；而对微观个体层面，2024年民营房企的压力仍在持续，而对尚未出险民营房企的债务风险问题的担忧贯穿全年，如万科、龙湖和万达等。
回顾2024年的房地产刺激政策主要集中在5月和10月中央政治局会议前后，当然期间也陆续伴随着各地方放开限购等政策的出台。2024年5月17日，国务院新闻办举行政策例行吹风会将首套/二套房最低首付比例降低5个百分点至15%/25%、将个人住房公积金贷款利率下调0.25%个百分点，并取消全国层面首套、二套房商业性个人住房贷款利率下限。政策刺激下2024年6月以来商品房销售面积和销售额累计值同比降幅有所收缩。2024年9月26日中央政治局会议首次明确提出促进房地产市场“止跌回稳”，节后五部委联合发文：1）降低住房公积金贷款利率25bp；2）降低首付比例，统一首套和二套房贷的最低首付比例至15%；3）降低存量房贷利率；4）降低“卖旧买新”换购住房税费负担；同时充分赋予地方政府调控自主权，要求城市政府要因城施策，调整或取消包括限购、限售、限价、普宅和非普宅标准的各类限制性措施；此外增量政策包括通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村和危旧房改造，以及年底前将白名单项目的信贷规模增加到4万亿。
2024年，LPR经历了多次调整，1年期LPR在7月和10月分别下调10BP和25BP，共下调35BP；而5年期以上LPR在2月、7月和10月分别下调25BP、10BP和25BP，共下调了60BP。12月20日，央行宣布的新一期LPR报价为1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%。与此同时2024年银行存款利率下调了2次（以中国银行为例），由2023年末的2.00%下调了45BP至1.55%。从5年期LPR与同期限定期存款的的利差来看，目前仍处于2019年以来的次高位置（2.05%），2025年预计政策端将持续发力，降息、降准仍有一定的空间。
从申万房地产行业指数来看房地产行业景气度，2020年以来波动下滑，2024年9月降至最低点的1646.31，9月下旬政策转向后从行业景气度有所回升，2024年11月7日达到了阶段性的最高点2656.47，而后呈现一定的波动。而从统计局公布的国房景气指数 （按月度披露）来看，2024年4月见底（91.83），5月开始触底反弹，截至12月末国房景气指数为92.78，依旧位于低景气度水平。
2024年我国固定资产投资同比增长3.2%，较前三季度的3.4%下滑0.2个百分点。再看房地产开发投资完成额，自2022年4月以来一直处于下行区间，2024年5月以来同比跌幅增至10%以上，仍在持续增大，2024年我国房地产开发投资完成额同比下跌10.6%，较2022年的-10.00%和2023年的9.60%有进一步的下滑，仍在“寻底””。
从销售端来看，9月下旬以来的房地产刺激政策实施下，1-10月，商品房销售面积77,930.16万平方米，同比下滑15.8%（其中住宅销售面积同比下滑17.7%），较1-9月-17.10%（其中住宅销售面积同比下滑19.20%）的降幅继续收窄1.3个百分点（其中住宅销售面积降幅收窄1.5个百分点）；1-10月销售额较去年同比下降20.9%，也较1-9月份降幅（-22.7%）有所收窄。2024年全年，商品房销售面积97,385.01万平方米，同比下滑12.90%；销售额96,750.33亿元，同比下降17.10%，降幅较2023年扩大。单月变化来看，今年以来1-9月单月销售面积同比均为负，7月我国商品房销售面积（6,232.71万平方米）创新低，直至10月政策组合拳下，商品房销售面积开始企稳回升。整体来看，房地产销售面积和销售额自2024年6月以来降幅呈现收窄态势，单月销售面积自10月起开始企稳回升，当然2025年一季度能否持续仍有待观察。
整体来看，继9月末政策出台，10月以来，销售面积和销售额同比可识别到一定的回暖信号，单月销售面积开始企稳回升，但能持续多久仍待观察，且房地产开发投资完成额降幅仍在扩大。下面我们将从土地市场、销售表现、债券融资以及房企表现四个方面进行详细探讨。
供给端来看，全年依旧持续跌势，四季度供给增加。2020年后土地供应数量和面积整体呈下降趋势，2024年我国土地供应数量80976宗，供应土地占地面积23.72亿平方米，同比变化分别为-4.60%和-13.40%，较2023年降幅有所收窄。月度供应变化来看，9月份及之后（四季度）土地供应显著增加，11月达到了全年月度最高，供应土地数量破万达到13254宗，供应土地面积42,568.30万平方米，是10月供应面积的近2倍，但较去年同期（47,978.18万平方米）仍有所下降。
从100大中城市成交情况来看，12月100大中城市成交土地面积达18166.11万平方米，为今年月度最高水平，较上月环比上升97.89%，较去年同比下降3.96%；2024年全年100大中城市成交土地面积达86,974.21万平方米，较去年（90,078.48万平方米）同比下降3.45%，较去年降幅有所收缩。分城市等级来看，2024年100大中城市中一、二、三线城市成交面积同比变化分别为-20.50%、-1.82%和-3.34%，二线城市成交土地面积降幅最小，但也观察到去年同期二线城市同比降幅最大（-29.74%），因此有一定的低基数影响；一线城市去年同期降幅最小，而今年降幅最大。
成交土地楼面均价方面，从一、二、三线城市住宅类用地的楼面均价变化来看，2024年1-5月份一线城市成交土地楼面均价上行，6-8月份下降，9月份再次上行，全年整体均价较2023年有所提升；二、三线城市呈现一定波动。
从成交土地总价来看，2024年100大中城市成交土地总价27,182.05亿元，较去年同比下滑18.54%，降幅较大。成交总价降幅高于成交面积降幅，一方面是土地成交溢价率的下降，另一方面，二、三线城市成交面积比重的增加，使得单位面积价格有所下降，结构性变化明显。
从全口径土地出让金及城投拿地或者说“托底”占比来看，首先，2024年全口径土地出让金37,392.68亿元，较2023年（47,491.06亿元）同比下降21.26%，全年仅1月和11月同比正增长，12月年末放量影响土地出让金“陡增”。城投拿地占比方面，依旧呈现出下半年占比高于上半年，年末“托底最高”的场景。而2024年全年城投拿地整体占比较2023年也有所增加，尤其是四季度的3个月，城投拿地占比分别为56.60%、55.39%和60.54%。
从全国主要城市土地出让金及同比变化来看，2024年兰州市增幅较大，主要受2023年低基数效应影响，此外，合肥市、厦门市、海口市、济南等也呈现一定上升。当然2024年土地出让金整体还是呈现下降趋势，一线城市中上海和广州均呈现下降，此外主要城市中南昌、银川和青岛等地降幅较大。从城投拿地占比来看，波动较大（红色柱为2024年占比增加，绿色柱为减少），厦门、广州、深圳、海口、上海以及杭州城投拿地占比较低，相反，合肥、兰州、长沙、济南和青岛等地对城投“托底”较为依赖。
整体来看，供给端方面，四季度土地供应显著增加，11月达到了全年月度高峰，年末放量明显，但全年依旧延续跌势。成交情况方面，2024年成交面积跌幅大幅收窄。但也注意到成交总价降幅仍较大，一方面是土地成交溢价率的下降，另一方面，二、三线城市成交面积比重的增加，使得单位面积价格有所下降，土地成交结构性变化明显。此外，年末城投拿地占比提升，个别城市对城投“托底”依赖较大，如合肥、兰州、济南等。
四季度销售端回暖，需求端疲弱待改善
全行业销售情况如前文所述，降幅自2024年6月开始收窄，但降幅仍不低。从30大中城市商品房成交面积来看，2024年商品房成交面积为10640.46万平方米，同比下滑22.67%，其中一、二、三线城市商品房成交面积分别同比下滑10.97%、28.35%和21.11%，二、三线城市降幅最大。
从2024年单月走势来看，5月政治局会议后，6月份相关政策的出台成交面积有所增加（跌幅大幅收窄），但仅维持了一个月，7-9月份成交面积持续走低；9月下旬政治局会议加大政策力度，10月起成交面积迎来转折点，四季度成交面积攀升，较去年同期增长12.33%，其中一线城市同比增幅最大，达到39.67%，其次是三线城市、二线城市，同比分别增长10.67%、2.15%。整体来看，本轮政策效果起到了显著的积极作用，10月份一、三线城市同比回正，11月一线城市同比增幅加大，二线城市回正，12月一、二、三线城市同比全部回正，当然四季度的火热未能扭转全年跌势。
销售额方面，2024年跌幅进一步扩大，主要在于期房销售的持续恶化。2021年后商品房销售额逐年下降，2024年商品房销售额同比下滑17.10%，其中住宅同比下滑17.60%，跌幅较去年增大。从期房/现房销售来看，现房销售在2023年实现大幅增长（19.30%），2024年增幅也高达14.10%，反观期房2022年以来持续较大降幅，可见商品房销售额的下降主要原因在于期房销售额的恶化。
房屋新开工面积方面，2020年以来逐年下降。2023年房屋新开工面积不足2019年的一半，2024年继续下行至73892.84万平方米，仅为2019年的三成。增速方面，2022年跌幅最大，较2021年降了近四成，2024年跌幅，较2023年跌幅小幅走阔。
我国房屋施工面积从2022年起逐年下降，降幅呈现增大趋势，2024年房屋施工面积降至2015年水平，为2021年最高峰的75%左右。在2022年低基数影响叠加2023年“保交楼”“三支箭”等政策出台背景下2023年竣工面积同比大幅增长17.00%，2024年房屋竣工面积同比大幅下降27.70%，其中住宅竣工面积同比下降27.40%，降幅迅速拉大。2024年我国房屋竣工面积为2016年最高峰的约70%。整体来看，竣工面积的大幅下降，一方面受新开工面积自2020年起逐年下降影响，另一方面也反应出了房企现金流短债压力背景下，工程进度缓慢。
从存量商品房待售面积来看，近几年来持续增长。2024年商品房待售面积同比上涨10.60%，其中住宅的待售面积同比增长16.20%。从去化周期来看，2021年以来，在商品房待售面积持续增加，而销售端分母压力持续增加的背景下，去化周期从4.44月增至12.12月。销售端持续承压下，库存持续增加，也反映了需求端房地产市场的疲弱。
从70大中城市房屋销售价格指数来看，2020年后同比增幅下降，2022年初新建住宅和二手住宅价格指数均进入负增长区间，2023年二、三季度降幅短暂收缩后，降幅再次拉大，其中二手房住宅降幅高于新建商品住宅。2024年以来新建商品住宅和二手房住宅价格指数降幅持续拉大，9月二手住宅降幅迎来拐点，四季度新建商品住宅降幅趋于平缓，是否迎来拐点尚待观察。
分城市等级来看，一线城市新建商品住宅同比震荡最大，但跌幅最小，三线城市跌幅最大。二手住宅方面同样一线城市震荡较大，2024年以来跌幅扩大，高于二、三线城市二手住宅价格指数同比降幅。
民企融资持续受阻，2024年房企利差修复明显
4.1一级市场
2024年房企发行量、偿还量以及净融量均呈现下降，发行量已连续四年下降。2024年房企发行量为3870.67亿元，较去年下降7.74%；偿还量为3777.15亿元，同比下降5.61%；净融资规模亿元，同比大幅下滑53.84%。
从2024年月度变化来看，发行高峰在1月、3月、4月以及8月，主要是国企发行，民企发行量很少，2024年仅6家民企发行了新债，分别为杭州滨江房产集团股份有限公司（以下简称“杭州滨江”）、美的置业集团有限公司（以下简称“美的置业”）、新城控股集团股份有限公司（以下简称“新城控股”）、新希望五新实业集团有限公司（以下简称“新希望”）、深圳市卓越商业管理有限公司（以下简称“深圳卓越”）以及金辉集团股份有限公司（以下简称“金辉”）。进一步看，其中仅美的置业和杭州滨江发行了无担保债券，且美的置业发行的无担保债券基本都带有CRMW信用风险缓释凭证。可见，2024年民企债券端的融资能力仍未恢复。
2024年发行构成来看，地方国企占比最大，民企发行占比不足5%。从发行债权类型来看，主要是一般中期票据和公司债，定向工具、短期融资券占比较小，也反映了国央企信用加持下，房企发行债券还是以中长期为主，有助于缓解短期现金流紧张的压力。
截至2025年1月3日，房地产开发企业 存续债余额13445.47亿元，主要集中在地方国有企业和中央国有企业，占存续债余额的比例分别为48.65%和41.71%，剩余广义民企 占比9.64%。从短期债券到期压力来看，未来一年到期金额5114.62亿元，占存续债总额的比例为38.04%，超过了三分之一，其中国央企一年内到期债券占一年内到期债券金额的86.13%，广义民企占比13.87%。更具体来看，未来一年公众企业、中外合资企业以及民营企业的短债到期压力均在40%以上，考虑到近一年来广义民企发行额占比不足5%（2024年发行金额191.10亿元），对比未来一年需偿还金额695.06亿元，可见民企短债压力之大。
分主体来看，国有企业方面，存续债规模前十及到期压力如下，截至2025年1月3日，保利发展控股集团股份有限公司（以下简称“保利发展”）存续债规模最大，其次为北京首都开发股份有限公司（以下简称“首都开发”）、华润置地控股有限公司（以下简称“华润置地”）和招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“招商蛇口”）规模也在600亿以上。从一年内债券到期压力方面，主要是华侨城集团有限公司（以下简称“华侨城”）、中国铁建房地产集团有限公司（以下简称“中国铁建”）和上海金茂投资管理集团有限公司（以下简称“上海金茂”）一年内到期债券占比在50%左右，以上三家均为中央国有企业，股东信用背书较强，未来债券接续压力不大。
广义民企方面，目前尚未展期/违约的存续债主体有14家，其中万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）存续债规模最大，其次是重庆龙湖企业拓展有限公司（以下简称“龙湖”）、美的置业和新城控股，存续债规模在100亿以上。一年内到期压力方面，万科、龙湖、杭州滨江、广东珠江投资股份有限公司（以下简称“广东珠江”）、金地（集团）股份有限公司（以下简称“金地集团”）以及深圳天安骏业投资发展(集团)有限公司（以下简称“天安骏业”），一年内到期债券规模占比均在六成以上，其中仅滨江房产2024年有发行新债。整体来看，民企未来一年的债券偿还压力依然很大，重点关注万科、龙湖、广东珠江以及金地集团。其中万科兑付压力在2月、12月以及7月，全年到期金额高达326.40亿元；龙湖压力在1月、3月、7、8月以及12月；广东珠江集中兑付月份为1-3月。
4.2二级市场
从二级市场估值与利差走势来看，2023年5月份以来随着民企地产风险持续暴露，利差大幅走阔，突破3000个BP。此后随着三支箭的逐步落地，利差有所回落，今年以来，5月份和9月份政治局会议的召开，对地产行业的利好持续加注，信用利差回调明显，尤其是下半年以来，信用利差收窄明显。截至最新，民企房地产利差已降至750BP左右，但仍显著高于2021年及之前水平。今年以来，国央企信用利差在7-8月降至50BP左右低位，随后略有反弹。整体来看，2022-2024年国/央企房地产利差中位数分别为82.51BP、89.66BP和70.27BP，2024年有所下行。估值收益率与利差呈现出相同走势。
分等级来看，AAA等级利差在100BP左右波动，相对稳定；AA+利差波动较大，自年初大幅下行后反弹至目前的300BP左右；AA利差仍处于高位，9月末政策出台以来断崖式下降，受样量有限也有一定影响，但仍处于高位。估值收益率与利差走势一致。
房企表现-民企国企持续分化
根据中指研究院公布的2024年销售额百亿企业排行榜来看，前十大百亿企业中仅万科和杭州滨江为民营企业，其余均为国有企业。根据中指研究院数据，2024年1-12月，TOP100房企销售总额为43547.3亿元，同比下降30.6%，全年降幅较大（2023年TOP100房企销售额同比降幅为17.30%）。12月单月，TOP100房企销售额同比下降3.41%，降幅有所收窄，环比增长28.86%。四季度以来的销售回暖仍在持续。
从2024年拿地金额来看，中海地产位列第一，保利发展、华润置地和绿城中国拿地金额位于500-600亿元之间；建发房产在400亿以上，前十大中仅杭州滨江1家民企。在房企销售不及预期，融资端受阻，偿债压力加大背景下，民企已经退出了拿地主力。拿地建筑面积方面，主力主要是房地产央企或是地方国企/城投，前十大拿地面积排行榜中已没有了民企的身影。
最后，从房企 现金流变化来看，2023年地方国有企业和中央国有企业经营活动现金流同比增长较大；广义民营企业中民营企业和中外合资企业实现增长，民营企业中主要受杭州滨江2023年现金流同比大幅增长6倍多，其余民企同比表现为下滑，中外合资企业中（仅包含龙湖和金辉）2023年受龙湖现金流大幅增长所致，而龙湖经营活动现金流的大幅增长也并非销售商品、提供劳务收到的现金增加。从2024年前三季度现金流变化来看，同比降幅则更加明显，现金流恶化显著。2024年前三季度除公众企业（万科由正转负；金地由负转正）经营活动现金流同比大幅增长，其余企业降幅均较大，地方国有企业和中央国有企业经营活动现金流净额同比分别下降103.66%、85.50%，民营企业、外商独资、中外合资企业分别同比下降103.75%、191.08%和33.99%。2024年在销售端尚未“止跌”下房企现金流端的压力有进一步恶化。
从房地产企业的现金及现金等价物净增加额来看，除2023年地方国有企业现金及现金等价物净增加额小幅增长，其他房地产企业2023年和2024年整体呈现大幅下降趋势，其中民营企业降幅高于国有企业。民企样本中现金及现金等价物余额均呈现下降，其中万科、美的置业、新城控股、金辉集团以及正兴隆降幅较大，需重点关注。
从民企现金及现金等价物余额对未来一年到期债券的保障来看，美的置业、广东珠江、番禺雅居乐（雅居乐集团控股有限公司境外债已发生实质性违约）等保障程度较差。
2025年展望
9月政治局会议对房地产行业树立了“止跌回稳”的目标，一系列措施包括但不限于降低住房公积金贷款利率、降低首付比例、降低存量房贷利率以及降低税费负担等组合拳旨在刺激房地产市场达到上述目标。2024年，LPR和存款利率均经历了多次调整，从5年期LPR与同期限定期存款的的利差来看，2025年预计政策端将持续发力，降息、降准仍有一定的空间。
从宏观环境来看，目前居民杠杆持续已经达到较高水平。从居民贷款与GDP的比值来看，2015年该数值为0.38，2015-2020年五年时间攀升至0.61，近两倍，2020年后该数值在0.61左右波动，可见居民杠杆已经处于较高水平。而随着房产投资属性的退却，居民购房需求大幅衰减。未来居民在地产行业加杠杆空间相对有限。
此外，居民收入预期出现恶化，金融机构降薪潮“一波未平一波又起”，反映到消费端，无论CPI还是PPI仍处于低位运行；工业生产者出厂价格PPI自2022年10月以来持续为负，仍处于下行通道且降幅还在扩大，也反映了国内市场供过于求的矛盾依旧突出，物价数据仍较低且有所恶化。与此同时，2022年以来呈现出居民存款斜率上升，而贷款斜率逐渐趋于平缓的现象，可见收入预期恶化背景下，居民在有意的增加存款，而贷款逐渐降低。
人口方面，我国人口数已经连续三年下降，与此同时65岁以上老龄化人口占比逐年递增，体现出房地产市场的购买主力需求在下降。此外，2017年以来我国新出生人口数（将构成未来20-30年购买主力军）逐年下降，2024年较2023年新出生人口数增长了52万人，其中龙年的生肖因素或有明显支撑（按照1952-2023年的新出生人口数据来看，龙年平均比兔年增长6.4%，2024年仅增长5.8%），同时其中也有疫情的生育推迟因素；从趋势来看，2024年也仅为2016-2017年出生人口的一半左右，考虑到2024年前3季度的结婚登记474.7万对的情况（同比减少94.3万对）来看，整体出生人口下降趋势或将延续。综上，需求端的下降将是未来房地产销售端面临的主要困境。
政策面持续发力作用下2024年四季度销售数据、土地出让数据以及房价指数均表现出回暖迹象。而最新，2025年1月上旬30大中城市商品房成交面积为394.21万平方米，较去年12月上旬环比下降35.95%，较去年同期微增6.52%，与2024年10月水平基本持平。可见，政策组合拳后商品房销售市场已经出现了“降温”迹象。此外房屋新开工面积和竣工面积齐跌，而销售端持续承压下，商品房去化压力持续增长。房地产市场仍面临着供给端和需求端双向压力。
房企的债券融资方面，2024年继续缩量，发行量、偿还量以及净融量均呈现下降，其中发行量已连续四年下降。发行主体方面也主要是国企发行，民企债券端的融资压力持续恶化。通过测算，未来一年民营房企的压力将持续升级，重点关注万科、龙湖、广东珠江。二级市场方面，2024年国企和民企利差均明显回调。展望2025，国有房企在股东信用背书下有所保障，而民企在融资端受阻，销售端未改善背景下，现金流压力难以缓解，债务压力或将更大。
整体来看，2024年四季度房地产的回暖，持续性有待观察，2025年1月上旬已经表现出“降温”迹象，房地产市场的“止跌回稳”之路怕是依旧任重道远，2025年将是“能否止跌”的关键一年。
