长夜未尽，等待曙光 ——2025年钢矿年度分析报告

摘要：

风险提示：特朗普上台，中美贸易摩擦加剧；海外经济增长低于预期，冲击钢材海外需求；国内政策效果不明显，终端需求超预期下滑；行政性减产再现，粗钢产量明显收缩；国内宏观政策端发力超预期。

1月-3月底：春节临近，需求季节性收缩，国内股票市场持续走低，央行降准虽提振情绪，但宏观氛围偏弱，导致金融资产价格疲软。全国两会未明显提振节后钢材市场，地方政府化债压力拖累建筑工地复工，建材需求处于近5年低位，板材需求高但库存压力大。钢价连续回落，钢厂亏损面扩大，生产积极性不高，铁水产量维持低位，原材料价格承压，钢材价格加速下跌。

铁矿方面，年初发运量正常，钢厂复产带动铁水产量小幅回升，港口库存低位支撑铁矿石价格。期货价格上涨至1000元/吨后，多空分歧加大，高位震荡。春节后，内外矿供应偏高，钢厂复产意愿低，原料需求低迷，铁矿石港口库存持续累积，价格跟随钢材下跌，跌幅更大。

4月至5月下旬：4月份，螺纹旺季需求稳步回升，产量处于低位，库存快速去化；热轧需求正常偏高，但产量偏高导致库存去化缓慢。宏观氛围偏暖，海外降息预期推升大宗商品定价，钢价开始止跌回升。铁矿石方面，供应处于偏高水平，钢厂利润修复带动铁水产量稳步回升，港口库存持续累积。尽管供应面偏弱，但钢价反弹和远月供应改善预期支撑铁矿反弹，然而钢材需求偏弱和高库存压制了反弹空间。

5月下旬至9月上旬：“5.17”地产新政之后便进入了较长的国内政策真空期，市场的乐观情绪在5月下旬到达顶点，A股及大宗商品的阶段性反弹高点也由此出现。加上美国通胀水平展现出较强韧性，美联储降息预期后延，钢价跟随大宗商品市场调整。需求淡季到来以及螺纹新旧国标切换导致钢价加速下跌，主力合约不断创年内新低。进入9月，钢材需求维持淡季低迷表现，钢厂复产引发市场担忧，钢价迎来新一轮下探，螺纹近月合约自2017年以来首次跌破3000大关。

铁矿方面，发运整体维持正常季节性波动，同比略偏高。因钢厂利润恶化，铁水产量继续上行受阻，港口库存不断创近5年新高，期间矿价下行压力明显，但在非主流成本线附近遇到较强支撑。

9月中旬至今：随着悲观情绪在价格短期大幅下挫过程中有所释放，加上钢厂库存整体维持去化，现货市场挺价意愿较强，期货价格迎来超跌反弹。9月24日，在国务院新闻办公室新闻发布会后，国内宏观政策出现明显转向调整，政策发力预期提振市场情绪，黑色系价格延续反弹行情，并在国庆节前后到达高点，之后虽有相关利好政策继续出台，但盘面价格上行动能逐渐减弱，整体呈震荡盘整之势。

铁矿方面，供应端整体仍较为宽松，铁水产量止跌回升但处于低位，偏弱的基本面导致矿价一度跌破部分非主流成本线，随后跟随钢价强力反弹。在这轮反弹中，铁矿因受到内外宏观资金的青睐，反弹幅度明显大于黑色系其他品种。

1. 产量：行政约束弱化，根据利润及需求自发调整

根据Mysteel数据，截至12月20日，年内高炉平均产能利用率和电炉平均产能利用率分别为86.02%和46.03%，较2023年均值分别下降3.06%和4.58%。相对于当前的下游需求现状，长、短流程钢厂产能利用率走低，表明了钢铁行业还存在不少冗余产能，同时行业内在的供需平衡调节机制也发挥了一定作用。6月7日，国家发展改革委等部门出台了《钢铁行业节能降碳专项行动计划》，提出2024-2025年通过实施钢铁行业节能降碳改造和用能设备更新形成节能量约2000万吨标准煤、减排二氧化碳约5300万吨。另外，还提出完善产能调控和产量管理这一重点任务，包括2024年继续实施粗钢产量调控。根据政策文件中的节能降碳指标要求，2024-2025年全国粗钢总体产量应较2023年下降1584-1798万吨。2024年1-11月，全国粗钢产量92919万吨，同比下降2.7%或2295万吨，粗钢产量压减目标在今年内就将完成。因此，预计2025年制约粗钢产量的主要因素仍在于利润及需求端，而非政策端。

分品种来看，板材与长材产量出现明显分化，在钢材现有需求结构下，这种分化还将持续。Mysteel数据显示，截至12月19日，螺纹钢年内累计产量10898.23万吨，同比下降2741.7万吨或20.1%；热轧累计产量为15706.61万吨，同比仅下降189.1万吨或1.2%。根据Mysteel调研统计，2024年国内新增热轧产能2620万吨，明年预计还将新增550万吨，热轧需求的增长不足以消化近两年大量投放的产能，预计2025年卷螺价差上升空间将因此受到限制。

2. 利润：整体维持亏损，低位波动

在终端需求整体继续下行的情况下，今年国内钢厂的盈利情况在2023年基础上进一步恶化，高炉利润走势呈“N”型波动，围绕盈利平衡点上下波动。在较长一段时间内，板材生产利润优于建材，但随着品种间产量自动调节，自8月份起，建材利润反超板材。截至12月12日，长流程钢厂螺纹年内平均利润为-12.78元/吨，较2023年均值下降43.8元/吨；热轧平均生产利润为-7.25元/吨，较去年均值下降约27.89元/吨。

短流程方面，2024年上半年因成本端废钢价格较为坚挺，在螺纹钢价格整体下行的情况下，电炉生产利润一路下行，成本最低的谷电利润亦长期为负，直到下半年废钢价格有所松动，电炉才出现阶段性盈利，但利润情况整体延续下行趋势。截至12月20日，全国电炉平均利润为-73.95元/吨，较2023年均值下降9.08元/吨。其中，华东地区平电平均生产利润为-109.13元/吨，较去年均值下降50.92元/吨；华东地区谷电平均生产利润为40.6元/吨，较2023年均值下降55.47元/吨。

在钢铁产能相对过剩而钢材需求端难以出现实质性转变的大背景下，钢厂生产的自我调节不足以扭转行业颓势，2025年钢厂利润前景仍不容乐观，预计成材利润继续低位波动，伴随着阶段性亏损。

1. 国内政策明显转向，总需求降幅有望收窄

9月24日，国务院新闻办公室在北京举行新闻发布会，央行、金融监管局、证监会负责人出席并深入介绍金融支持经济高质量发展的相关政策和举措。自此，国内经济政策出现了明显的转向调整信号，加大宏观政策逆周期调节力度成为市场一致预期。随后召开的中央政治局会议，明确提出“要加大财政货币政策逆周期调节力度”、“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，对于房地产行业的表述也出现重大转变，首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”。在中央政治局会议定调后，各种宽松政策随之纷至沓来。

对于2025年经济政策部署，12月9日召开的中央政治局会议延续了9月底以来的积极基调，并有以下新提法：“要加强超常规逆周期调节，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，改变了近年来“积极的财政政策和稳健的货币政策”的提法，特别是自2012年之后再次提出要实施宽松的货币政策；在9月的政治局会议提出楼市止跌回稳后，已出台一系列地产支持政策，本次政治局会议进一步提出“要稳住楼市”。

随着国内政策方向明显变得更加积极，市场信心及情绪得到了显著提振，但年末的中央政治局会议及经济工作会议旨在定基调，具体的政策措施及规模要到明年两会才能揭晓，加之这些政策的效果也需要时间传导，因此对明年钢材的需求整体持谨慎乐观态度，预计总需求同比降幅将缩小。

2. 制造业高景气度可期，支撑板材需求

经历了2023年的震荡筑底之后，2024年上半年国内制造业投资明显回暖。1-10月国内制造投资增速为9.3%，较去年同期上升了3个百分点。官方制造业PMI呈两头高中间低走势，自10月起，已连续两个月位于荣枯线上方，整体走势向好。

从各细分行业来看，在2023年汽车产销量快速增长且居民消费意愿不足的情况下，今年1-11月国内汽车销量同比增速放缓至3.7%。但国内购置税贴补政策继续支撑新能源汽车发力，加上2024年国内各部委连续出台多项“以旧换新”补贴政策，下半年政策效果开始显现，汽车销量增速自9月起见底回升。2025年，随着扩内需、促消费刺激政策持续发力，汽车产销量有望稳中小增。

与汽车行业类似，家电行业增速较2023年有所放缓。1-11月空调、冰箱、洗衣机产量同比增速分别为8.1%、9.4%、6.3%。考虑到2023年的高基数背景，产量增速绝对水平并不低。此外，同样是受到国内消费品以旧换新政策支持，三四季度数据整体边际好转。

2024年1-9月全国新接船舶订单量同比增长51.92%，手持船舶订单量同比增长44.33%，均继续保持高速增长。按照造船周期1-2年来推算，随着新接船舶订单逐步转为手持订单，预计未来1-2年内造船行业中厚板钢材需求仍将比较景气。

在机械制造方面，1-10月中国共生产挖掘机26.98万台，同比增速高达25.7%，其中有78%用于对外出口。今年前10个月出口同比增速为16.05%；1-10月国内金属切削机床产量61万台，同比增速为8.1%，保持良好增长势头。

3. 房地产:政策支持力度空前，但形成实际需求尚须时日

针对地产行业的困境，今年以来政策端持续宽松，年初央行重启投入PSL，并随后下调5年期LPR，取消限购的城市进一步增加。自4月中央政治局会议之后，5月17日，地产相关政策迎来了更强力的宽松。“5.17”地产支持政策对市场信心起了短暂提振作用，地产销售数据曾有阶段性回暖，但随着政策刺激效果减弱，销售再度走低。随着9月末以来，国内政策转向宽松，中央政治局会议首次提出要促进房地产市场止跌回稳，随后各部委跟进出台了一批支持地产行业的利好政策，四季度国内地产销售情况再度好转。

从全年来看，国内房地产行业仍处于震荡寻底阶段。1-11月地产投资增速为-10.4%，较2023年同期下降1个百分点，地产商拿地积极性亦不高。地产相关细分项目具有先行指引作用，前11个月地产销售面积增速为14.3%。在国内地产政策接连出台后，销售跌幅整体呈收缩之势；而与钢材需求关联度最紧密的开工及施工环节仍表现低迷，1-11月新开工面积增速为-23%，较去年同期下降1.8个百分点，施工面积增速为-12.7%，同比降幅扩大5.5个百分点。

由于相关先行指标仍没有见底回升，地产新开工及施工还将受到拖累。对应的2025年螺纹等建材需求仍将继续下降，但考虑到当前钢铁下游需求结构中房地产占比已降至17%，预计地产用钢需求降幅将缩小。

4. 基建：地方化债叠加财政发力，基建用钢需求稳中有增

受12个高负债省份大多数基建项目暂停开工影响，2024年全国基建投资开年表现不佳。而根据政府工作报告安排，今年的地方政府专项债券额度较2023年提高2339亿元至3.91万亿元。在上半年发行进度明显滞后的情况下，下半年专项债的发行提速。2024年1-11月，全国基础设施建设投资完成额同比增速为9.39%，比去年同期提高1.43个百分点，增速自5月份触底后持续回升。

11月初召开的全国人大常委会通过了12万亿的隐性债务化解组合拳，其中包括：增加6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，分3年实施；连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，不必提前偿还。这些化债举措有助于直接改善企业与居民的现金流情况，同时降低地方政府的偿债利息支出，为2025年经济发展卸下负担。但明年与财政政策相关的具体赤字规模、专项债发行额度还需等到3月份全国两会揭晓。总体而言，四季度一系列化债措施可以有力地减轻地方政府的财政压力，且在明年国内财政政策更加积极发力的情况下，预计2025年国内基建投资稳健增长，继续对拖底钢材需求。

5. 出口：价格优势仍在，但贸易争端或导致总量下滑

在国内钢材产品价格优势以及人民币贬值的共同支撑之下，2024年钢材出口延续强势。1-11月累计出口钢材10115万吨，同比大幅增长22.6%，预计全年钢材出口将创下2015年以来的新高。从品种来看，板材占总出口量的比例在70%左右。从出口国别来看，越南、韩国、阿联酋、泰国和菲律宾自中国进口钢材数量占据前五，合计占比30.52%。

从相似规格热轧产品在国际市场的价格来看，目前国产热轧出口价格为492美元/吨，土耳其、印度、日本热轧的出口价格分别为565美元/吨、525美元/吨、555美元/吨。中国钢材在国际市场依然具备较明显的价格竞争优势。根据OECD综合领先指标，2024年全球主要经济体总体呈弱势复苏态势，2025年钢材海外需求或稳中有增。但应注意到，2025年钢材出口亦面临一些问题。据兰格钢铁研究中心统计，2024年中国钢铁出口产品遭遇来自18个国家和地区发起的39起贸易救济调查，其中反倾销调查案件27起。与2023年相比，国家数量增加5个，案件数量增加18个。在贸易摩擦增多的情况下，2025年国内钢材出口面临收缩压力。叠加通过人民币连续贬值形成的出口优势不可持续，预计2025年国内钢材出口在2024年高基数背景下同比小幅下滑。

(三)库存及供需平衡

2025年，钢材整体呈现供需双降格局。从Mysteel统计口径来看，供应降幅略大于需求减量，导致年末五大钢材品种总库存同比去年及环比年初均有所下降。截至12月19日，五大品种钢材总库存1118.4万吨，处于近5年同期新低，同比下降179.7万吨或13.9%，环比年初下降219.8万吨或16.4%。须注意的是，当前低库存是典型的熊市特征——贸易商对未来需求及价格缺乏信心，纷纷收缩业务规模、降低手上存货，低库存对价格的支撑作用非常有限。虽然钢材库存环比有所下降，但总库存仍为近5年偏低水平。

分品种来看，螺纹库存压力较热轧更小。截至12月19日，螺纹总库存403.02万吨，处于近5年历史低位，同比降幅达到4.7%；热轧库存309.28万吨，同比微增0.2%。从库存周期角度来看，本轮工业企业库存增速低点出现在2023年7月，代表工业品价格的PPI同比增速亦在同期见底回升。2024年两项指标整体保持稳步回升态势，符合主动补库存的特征，据此有理由看好制造业后续需求表现。

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(一)供应：继续趋向宽松，增量取决矿价表现

2024年，全球铁矿石供应量稳步增长。根据Mysteel数据，截至12月20日，全球铁矿石累计发运量为15.53亿吨，同比增加4945.1万吨，增幅为3.29%。澳洲和巴西铁矿发运总量为12.84亿吨，同比增长2897.8万吨，增幅为2.31%。全球四大矿山发运量较2023年均有所增长，合计发运铁矿石10.64亿吨，同比增长3916.8万吨，增幅为3.82%，其中，淡水河谷增量最为明显，同比增加2179.1万吨。

在进口方面，1-11月国内共进口铁矿石11.24亿吨，同比增加4.3%。其中，澳洲矿进口量为6.17亿吨，同比微降0.02%；随着矿山复产及新建矿山投产，巴西矿进口量为2.19亿吨，同比大增9.97%；印度矿进口量为3294万吨，在2023年高基数情况下2024年仍实现同比增长9.32%；南非矿进口量为3211万吨，同比增长5.81%；秘鲁矿进口量为1879万吨，同比增长15.16%。在国产矿方面，随着“基石”计划的不断推进，内矿保供能力继续稳步提升。上半年矿价整体仍在高位，国内铁矿产量增长明显，但随着矿价持续走低，7月份开始当月产量转为下降，全年国产矿产量呈前高后低之势。1-10月国内铁矿原矿产量达到8.72亿吨，同比增长2.8%。

2025年海外铁矿供应将进一步宽松，根据公开资料的不完全统计，2025年全球新增铁矿石产量在5000万吨左右，四大矿山新增产量约2800万吨，如果将西芒杜等变量考虑在内，预估总体增量最高或可达7000万吨，但其中成本偏高的产量能否预期释放还须视铁矿价格表现而定。国内方面，2025年国内铁矿达产项目较少，多数项目仍处于筹备和在建阶段，且内矿成本偏高，价格低迷易导致国内供应收缩，预计2025年国内铁矿供应弱稳小降。

根据世界钢协数据，1-10月全球生铁产量为10.55亿吨，受中国钢厂减产拖累，今年前10个月同比下降3.1%。剔除中国产量后，1-10月除中国以外的全球生铁产量为3.54亿吨，同比微降0.52%。国内方面，因终端需求疲软及钢厂利润低迷，国内生铁产量跟随向下调整。1-11月全国生铁产量为7.83亿吨，同比下降3.5%。截至12月20日，Mysteel 247家样本钢厂日均铁水产量均值为229.72万吨，较2023年均值238.93万吨有明显差距。此外，114家样本钢厂烧结矿入炉品位均值为55.33，较2023年均值下降0.18，意味着在钢厂利润低迷的背景下，增加了低品的使用，导致铁矿的消耗增大。

替代品方面，今年以来，国内废钢回收量整体偏低。相较于成材，废钢价格较为坚挺，废钢对于铁矿的替代效应减弱。以唐山地区为例，截至12月16日，今年唐山地区废钢与铁水价差均值为31.48元/吨，较2023年均值大幅提升121.58元/吨。

展望未来，2025年国内终端需求整体仍将继续下控，但国内宏观政策积极发力或导致需求端降幅收窄。铁水产量将锚定终端需求而变化，加上钢厂低利润情景延续将在一定程度上支撑铁矿消耗量，预计全年铁水产量继续下降，降幅环比缩小。

(三)库存：港存累积预期较强，将创历史新高

由于2024年国内铁矿石供需面整体较为宽松，铁矿石港口库存延续累积态势。上半年铁水产量偏低，累库速度较快，下半年随着铁水产量回升，累库幅度较小。截至12月20日，国内45港口铁矿库存为1.48亿吨，较去年同期上升3087.72万吨，较年初上升2729.73万吨。细分来看，港口澳洲矿的年内累库幅度为1093.58万吨，巴西矿库存年内累积1065.17万吨，且港口货权进一步集中到贸易商手中，贸易矿全年累积2271.83万吨，约占港口库存的2/3左右。

钢厂方面，受钢厂利润低迷影响，钢厂长期维持低库存策略，没有明显补库操作，但相较2023年，钢厂库存仍然被动累积，全年库存水平整体高于2023年。2025年，在国内供增需降的大格局下，港口铁矿库存将进一步累积，有可能创下1.8-1.9亿吨的历史新高水平。

铁矿：2025年，全球铁矿石供应将继续宽松，新增产量约5000万吨，乐观情形下总增量可能高达7000万吨，但高成本矿山产量释放需视价格而定。由于价格走弱，国内铁矿供应增长受限，整体供应端将保持弱稳小降。需求方面，全球经济弱势复苏，除中国外的全球生铁产量稳中有小增，国内终端需求疲软对应铁水产量下滑，但国内宏观政策发力可能减缓降幅，预计国内铁水产量降幅同比收窄。此外，钢厂低利润情景延续以及废铁价差偏高支撑铁矿消耗量。库存方面，港口铁矿石库存将继续累积，可能创下历史新高，钢厂继续维持低库存策略，高库存压力主要体现在贸易商环节。总体来看，铁矿石供需面进一步宽松，加上钢厂利润持续低迷，预计铁矿价格将继续下行，然而当价格降至非主流成本区间后，部分供给出清将为价格提供支撑，预计价格运行区间80-115美元/吨，均价在95美元/吨左右。