政策提质增效扩，指数迎结构性慢牛 ——2025年股指期货年报

每年12月政治局会议和中央经济工作会议为来年经济定调，2024年中央经济工作会议强调，2025年全年经济工作总基调将继续“坚持稳中求进”，坚持“稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”，相较去年新增三个方向。整体看明年产业政策，特别是在科技领域上将进一步扩张，同时，超长期逆周期调控政策的出台将与财政、货币相配合，以系统集成为核心，在长期改革上突出效率与重点。基于此，我们预计2025年经济发展及政策布局将围绕以下四条主线展开：

经济工作会议明确通过大力提振消费、全方位扩大内需为主的风险缓冲政策路径，删减了对供给侧带有缩量提质意味的诸多长期目标表述。事实上，自2024年初提出以旧换新政策以来，对消费的效果不断增强。2024年10月，家用电器、汽车消费当月同比增速分别为39.2%和3.7%，分别较8月份提高了35.8和11个百分点。参考上一轮（2009年）消费品以旧换新政策，政策集中显效期为2010-2011年，预计2025年将是本轮消费品以旧换新政策集中显效的重要年份。其次，随着存量房贷利率下行，居民还贷压力将不断减轻，现金流量表得到改善，消费潜力不断释放。人行数据显示，本轮存量房贷利率下调将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出约1500亿元，这意味每年居民可支配收入总额增加1500亿元。房贷对象主要为城镇居民，2024年三季度中国城镇居民人均消费倾向（消费支出占可支配收入比重）为 61.99%，因此，预计本轮存量房贷利率下调平均每年增加居民消费930亿元左右，将拉动2025年居民最终消费约0.2个百分点左右。

但需要注意的是，消费是个慢变量。消费改善的关键是社会预期的恢复，而房地产市场、股市又是影响社会预期与信心的关键。考虑到房地产市场还处于筑底企稳阶段，社会预期的改善将会是个缓慢、渐进的过程，或将制约 2025年消费修复程度。

预计制造业投资保持“量增质升”，基建投资在稳经济中发挥更大作用，房地产投资在政策托举下降幅收窄。对于制造业而言，在内需持续恢复叠加设备更新的背景下，不断拉动企业利润和盈利预期改善，投资意愿以及投资能力也逐步提高。其次，设备更新改造政策有望加码，能更好的发挥对制造业投资的带动作用。11月8日财政部主要负责人在全国人大常委会发布会上明确提出要结合2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，加大力度支持大规模设备更新。未来，设备更新改造政策有望进一步加码，支持力度更大、覆盖范围更广、实施方式更优的政策有望发挥更好的效果，带动设备工器具购置、改建等投资保持较高增速。最后，当前中国工业品价格水平（PPI）持续低位运行，未来设备更新改造政策力度加大将增加市场对于工业产成品的需求，推动物价水平逐步回升，进而改善居民和企业预期。

基建方面，投资增速加快，在推动经济增长中贡献更大力量。一是隐性债务化解加快推进，地方政府轻装上阵聚焦经济发展。2024年11月财政部公开了化债组合拳，此举使得地方政府在2028年底之前需偿还的隐性债务规模减少12万亿元，5年节约利息约6000亿元，让地方腾出资金、精力去支持投资、民生等领域，从而促进经济增长。此前由于财政收支压力等问题导致基建实物工作量形成不及预期的现象或将在一定程度上得到改善。二是存量资金效应持续发挥，增量资金规模可期。存量资金方面，2024年专项债发行节奏明显偏慢，预计2024年三季度以来的专项债资金也可能 2025年一季度的基建投资形成一定支撑。增量资金方面，2025年财政政策将更加积极。

在过去很长一段时间，产能大量出口为我国经济快速发展提供强大的动力。产能出海具有提升企业盈利水平、增加国民财富和倒逼国内产业升级等作用，而对外劳务输出和国内生产性服务业的发展也在一定程度上缓解了国内的就业压力。而2025年，出口对经济的助力存在较大变量。

从需求端来看，全球贸易增长总体平稳，但中国对主要经济体出口情况或将转弱。随着发达经济体央行陆续降息，紧缩性货币政策对居民消费和投资的影响将逐步减弱，全球经济平稳增长将支撑全球贸易需求。结构方面，受国内需求推动、家庭收入增加和投资复苏等因素影响，东盟各主要国家经济将延续较快增长，亚洲国家需求仍将是支撑中国出口的重要因素。但随着欧美国家劳动力市场降温、消费放缓和财政支持力度减弱，经济增速或将放缓，进口需求随之减弱。

从政策端来看，随着逆全球化浪潮盛行，中国产品出海面临越来越多的风险挑战。国际商品贸易增长乏力，自2018年以来世界范围内兴起“逆全球化”浪潮，全球商品贸易占GDP比重中枢下移。2021年来各国贸易限制和补贴政策增加，中国商品出口占全球份额已连续两年回落。2021年以来美国和世界对中国进口关税呈现增加态势。去年以来，欧美等国频繁提出对中国产品加征关税，中国面临的关税壁垒将持续上升且范围扩大。各国在保护本国利益的动机驱使下，对中国的关税壁垒或具有长期性。地缘政治摩擦不断冲击着全球的运输路线，使得运输成本和风险上升，限制全球贸易反弹。

（四） 供需矛盾逐渐缓解，物价温和回升

未来随着政策效果显现，资本市场回暖和房地产市场回稳将提振微观主体信心，收入增长和利润改善将释放市场需求潜力，促消费、稳增长政策将继续支持扩大内需，工业部门产能利用率有望提升，这将为价格回升提供有利环境。具体来看，当前CPI中权重最高的猪肉价格总体平稳。2024年中国能繁母猪保有量围绕4000万头左右波动，猪肉产能总体维持在合理水平，将在2025年形成相对平稳的猪肉产出供给，猪肉价格弹性相对较小。其次，居民消费价格回升的主要动力来源于核心CPI。预计在保就业、促消费等政策支持下，居民商品和服务消费将稳定增长，带动核心CPI稳中有升。最后，2024年CPI基数较低，来年同比数据压力较低。

12月初的政治局会议上的“适度宽松的货币政策”表述，引发市场讨论。回顾过去，自2010年后，货币政策很长一段时间都保持着“稳健的货币政策”这一表述。一般来说，在稳健的货币政策之下，实际政策利率大多围绕中性利率窄幅波动，这表示政策利率对经济生产的影响偏中性。相对而言，“适度宽松的货币政策”则表示实际利率会相对中性利率产生一定的偏离，在这样的背景下货币政策将对实体经济产生足够的支撑。市场预计明年逆回购利率降幅为40-50bps，LPR和贷款利率降幅可能更大。随着发展结构的变化，预计 2025 年兑现“适度宽松”，货币政策或将从3个方面发力：

一是保持流动性合理充裕，2025年仍有降准空间。对于“适度宽松”的要求而言，“降准”仍是投放成本较低的稳定流动性供给有效工具。经过2024年两次“降准”之后，截至2024年11月底，加权平均法定存款准备金率为6.60%，大型存款类机构执行9.50%法定存款准备金率，由于人民银行在近期实施降准时，选择将已经执行5.0%法定存款准备金率的机构排除在外，因此5.0%成为市场默认的准备金率“底线”。展望2025年，从6.60%加权平均法定存款准备金率到5.0%的“隐性约束”，降准仍有150bps的空间。为兑现“适度宽松”，总量政策工具或有2-3次“降准”的空间，全年降幅或在100-150bps，合计投放基础货币约2万亿-3万亿。

二是降低企业和居民综合融资成本，预计政策利率或有一定调降空间，且LPR报价机制改革将提供贷款利率更大的下行幅度。2024年6月人民银行潘功胜行长在陆家嘴金融论坛上指出：“持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高 LPR 报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”。根据人民银行发布的2024年第三季度货币政策执行报告，截至三季度末，一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为51.46%，利率等于LPR的贷款占比为5.21%，利率低于LPR的贷款占比为43.33%。因此随着LPR报价机制继续优化调整和报价质量提高，可以在政策利率保持不变的情形下，推动一般贷款加权平均利率继续下行。

三是强化利率政策执行和传导，丰富货币政策工具箱。中央经济工作会议指出2025年财政政策要更加积极：提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债以及增加地方政府专项债券发行使用。2025年广义财政赤字率提高需要货币政策以更加积极和主动的操作工具协同配合，保持流动性供给充裕和融资利率平稳。因此我们认为，在“降准”呵护长期流动性宽松的同时，为协同“更加积极”的财政政策发力，买断式逆回购和国债净买入规模或也将适度扩张。

中央经济工作会议对2025年财政政策的定调是“要实施更加积极的财政政策”。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线。党政机关要坚持过紧日子。基于此，我们对财政政策有三点展望：

一是在规模上，广义赤字率可能创下近年历史记录。次贷危机后，美国住宅市场“去库存”耗时近15年，因此短期内我国土地出让市场快速回暖的概率同样偏低。在财政收入增长压力较大、财政支出强度与化债力度不宜“失速”的背景下，2025年广义赤字率或将被迫有所提高。在中性预期下，2025年狭义赤字率或将接近4%；广义赤字规模或将同比多增近3万亿元至143423亿元，广义赤字率或将达到约10%。

二是具体的超常规措施上，我们预计将会从扩大政府直接支出和提高对个人的转移支付等方面落实，但政府支出的扩大或受到一定掣肘。一方面，虽然中央政治局会议提出，要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务，又能稳定发展。但在土地出让收入大幅下滑的影响下，地方政府扩大投资或消费支出可能面临资金短缺的现实困难。而个人消费方面，为缓解居民房贷月供压力，或可考虑通过财政补贴的形式，支持商业银行调整房贷合同以降低居民“月供收入比”，以此来释放居民端的消费潜力。

三是以化债的方式提振地方政府投资意愿可能仍有待市场检验。理论上，地方债置换隐债加码后，地方国企获得新增融资空间，地方政府的投资意愿可能获得一定提振。但实际上，考虑到地方债资金拨付需要时间、地方国企债务管理日益规范、部分区域的基建趋于饱和，未来地方国企在存量隐债被置换后，可能加大市场化产业投资而非传统基建投资，地方政府的投资意愿提振可能仍待时日。

2025对于海内外市场均是具有承上启下意义的转折之年，全球不确定因素增多，经济下行风险提高，可能整体呈现需求供给同步回落的特征。一方面全球主要经济体均进入降息周期，预计流动性将持续改善，另一方面，随着“大选之年”的尘埃落定，美国全面转“右”，欧洲则勉强保住左派阵营，大国博弈进入新阶段。市场对美国2025年的主要关注集中在关税以及美联储降息。

供需双弱是2025年全球经济的主要挑战。居民消费增速或将边际回落，企业经营面临压力。市场对于特朗普上台后的对商品无差别征收10%-20%关税的政策纷纷表示担忧，或将抬升全球商品价格，抑制居民消费需求。此外，新兴经济体出口可能因全球贸易壁垒增多和订单减少而下降，影响居民和企业收入，从另一方面同样会对居民消费带来冲击。在需求端预期偏弱的背景下，供给端压力凸显，预计全球工业产出将小幅下降。尽管特朗普关税政策主要针对中国，并可能对中国通往其他国家的出口形成限制，因此不仅将影响中国的工业产出，也将对东南亚、墨西哥等经济体工业产出产生负面影响，但上述地区也将从美国进口订单转移中获益，综合影响需视特朗普关税细节。此外，在全球贸易保护主义和投资审查全面趋严背景下，2025年私人企业的产能扩张意愿将更加谨慎，即使全球利率中枢下行，企业可能也不会大幅增加投资，将影响产出扩张能力。

贸易保护主义将成为2025年全球经济的风险因素。预计加征关税政策的落地将在特朗普上台后迅速展开。当前，包括美国财政部长在内的多个内阁成员都曾明确表示支持加征关税，且征收关税是美国在减税政策落实后，收窄政府赤字缺口的重要手段。特朗普在竞选中多次提到，对全球加征 10%-20%的额外关税、对中国加征至少60%的关税；共和党2024党纲中提到取消美国对华的最惠国待遇。但关注到财政部长贝森特等人建议分阶段、逐步加征关税，可能意味着对华关税 “一次性全面60%”概率较低，而是分阶段、分批次、有坡度进行。除了对中国出口的商品直接加关税外，特朗普在近期访谈中表示，将对中国出海设厂生产并经由墨西哥出口美国的汽车征收100%-200%的关税，且已经在社交媒体上宣称要对墨西哥和加拿大加征关税，需要关注美国对第三方经济体加税对出海企业的潜在影响。

美联储降息节奏面临不确定性。降息路径受总统决策干扰较少，美联储的两大使命是稳通胀和保就业，本身并不需要迎合政治诉求，降息的决定也主要依据经济、就业、通胀环境等基本面判断。尽管特朗普在竞选时以降低住房成本为落脚点呼吁联储降息，但通胀仍具韧性的环境下，加关税可能需要更强的美元以压低进口成本。美国财政部长可能也暗示了在美元方面的妥协，她认为美元的国际货币中心地位可以帮助美国对海外进行制裁，支持“保持美元作为全球储备货币的地位”，美国的经贸政策可能反而需要利率不过快下降。因此，从基本面来看，短期内降息决策需要根据基本面抉择。2025年上半年减税法案生效前，财政偏紧+利率仍高+或有贸易摩擦的宏观环境预计仍将压制经济、就业市场，需要联储降息对冲经济下行；下半年经济随降息企稳，且减税法案可能有所推进，通胀隐忧仍在的情况下，降息可能随之停滞。预计2025年美联储降息节奏将更加谨慎，联邦基金利率将逐步回落至3.75%-4%左右。

自今年9月底以来，股市经历了一轮显著的上涨行情。尽管这一现象表面上看似是由政策驱动的经济复苏预期所引发，但实际上，经济基本面并没有出现显著的好转。股市的上涨更多是由流动性推动的。这一点从价值股和题材股的走势差异中可以明显看出。

我们认为当前A股的增量资金准备已经相对充分，流动性宽裕的背景下，指数具备中枢上移条件。盘面上，当前股市的增量资金来源多样化，包括外资、偏股型基金、融资余额、ETF 净申购金额、分红和回购金额等。今年外资净买入金额处于较低水平，偏股型基金份额预计与去年持平。融资余额上升明显，对9月底的行情起到了助涨的作用。指数ETF增量资金全年近8000亿元，成为股市上涨的主要推动力。此外，上市公司分红总额预计大幅增加，回购金额也大幅增加，将为二级市场带来不少增量资金，同时也会增强价值投资者对股市的认可度。政策方面，无论是2025年海内外宽松的货币政策为投资者提供积极的预期，提振中小盘科技板块的交易活跃性，还是政策端持续引入个人养老金等长效险资入市，持续提高成熟行业的高股息和绩优股的配置，均能为指数的稳健上行提供基础。2025年行情驱动的关键动力来自无风险利率下降以及风险偏好提振。

美国进入降息周期、中国货币政策的宽松立场以及央行对通胀目标的修订都有利于推动无风险利率实质性降低，进而推动增量资金入市，而以ETF为代表的公募类基金或将成为此轮市场增量的主要来源。从历史经验上来看，利率下行、政策支持、产业趋势催化等多重因素作用下，以TMT为代表的成长性较好板块相对以沪深300为代表的顺周期蓝筹板块有超额收益。

牛市期间，高景气和估值弹性大的品种占优，因此高股息行业可能仅具备阶段性配置机会。由于当前高股息行业估值较低，保险等大机构资金可能较为青睐，数据显示，高股息行业当前平均PE(TTM)为18.8，低于全行业平均PE(TTM）28.6，具备较高的估值性价比。且岁末年初是高股息行业的较好的配置时机，因为岁末年初机构结算后，资金有配置需求；其次，岁末年初流动性相对宽松，国债收益率持续走低，低估值权益类资产的配置需求上升。

中长期来看，高股息板块有长期配置价值：一是历史经验上，红利指数相对走强主要受经济基本面偏弱、长期资金配置等因素驱动。二是长期来看，新增人口较低、地产下行、外需下降等导致经济潜在增速下行的趋势不变，高股息板块对大资金而言是较好的配置选择。三是长期经济潜在增速下行的趋势难以扭转，十年期国债收益率可能维持低位，当前已降至1.8%，其历史分位（2005年起）基本处于最低位，作为低估值稳定类的权益资产的高股息板块具有明显的长期配置价值。

综合来看，经历了长时间的调整后，A股的悲观预期已经基本出清，微观结构也得到有效改善，A股初步具有估值弹性的先决条件。其次，决策层对与扭转经济形势与支持资本市场态度额度积极转变，是构成远期预期上修、A股估值中枢整体抬升的重要基石。最后，从政策层面出发的资本市场改革，或能进一步提升股东回报，进而促进化解债务并稳定资产价格。因此，中国经济转型发展的基石基本铸成，为A股进一步上行夯实基础。