供给弹性压制价格，需求静待政策指引——2025年度石油沥青分析报告

摘要：

2024年沥青随着成本端及自身需求增量的放缓，整体价格走势偏弱。下游道路建设需求增量放缓；海内外宏观因素扰动下，成本端维持高位，炼厂利润不佳使得开工率维持近五年低位，年度供需双弱。当前，在2025年沥青年度需求预期仍偏弱，且供给端弹性偏强的背景下，考虑到2025年全球原油供给增量预期，预计2025年沥青年度维持震荡偏弱走势。

宏观面：宏观事件主要关注对沥青成本端原油价格的影响。2024年是西方国家货币政策由加息转向降息的一年，同时也是美国总统大选、中东纷扰不断的宏观大年，国内亦出台了一系列逆周期调节政策。全球货币政策对于原油需求的利好拉动有限，而地缘局势引发的市场对于供给端可能出现短缺的担忧对盘面影响更大。海外方面，2025年面对特朗普正式就任，需关注在美国石油公司大多并非国营的背景下，特朗普能否顺利达成美国原油增产目标；在中东停火协议不断推进以及俄乌战争逐步进入尾声的背景下，地缘事件对于市场造成的冲击有望逐渐转弱，预计2025年基于地缘事件的风险定价将较2024年度偏弱。国内方面，我国货币政策亦加快降息节奏；政策端，当前由于尚未出台具体政策目标及相关实施路径与金额，市场在9月24日-10月8日的预期交易后，更希望看到未来实际推动经济增长的具体路径及规划金额后再下场交易，市场静待2025年具体政策措施出台。

供需面：2024年道路建设需求回落，沥青需求增量有限。成本端原油价格维持高位，同时稀释沥青自2022年美国放松对委制裁后贴水上行，沥青成本端价格处于高位，炼厂利润不佳，山东炼厂毛利跌至近五年低位。2025年沥青需求静待下游建设需求提振。供给端来看，我国当前已是世界第一大炼油国，炼厂炼化能力支撑供给端弹性。2025年，由于成本端原油年度供应增量预期偏强，压制油价预期；而特朗普意图加大对委制裁可能造成稀释沥青贴水进一步加深下行，国内炼厂成本端压力有望缓解。2025年度炼厂利润有望进一步修复。

展望：大周期来看，沥青当前处于跟随成本端下跌调整的过程中。需求端，国内公路相关里程数已达前期规划，2025年即将迎来具体增量财政政策方案及十五五规划方案。在未来具体建设需求方案出台之前，沥青价格将跟随成本端价格波动。供给端，我国当前已是世界第一大炼油国，炼厂炼化能力支撑供给端弹性。2025年特朗普正式上台后可能加大对委内瑞拉的制裁，减少稀释沥青分流至美国，同时，重压之下稀释沥青贴水可能加深，炼厂利润有望改善。成本端，2025年二季度起，OPEC+组织成员国将逐步退出自愿减产，导致全球原油供应增强。在当前能源转型，全球原油需求走弱的背景下，预计年度成本端对沥青价格支撑有限。展望2025年，在沥青年度需求预期偏弱，供给端弹性偏强的背景下，考虑到2025年全球原油供给增量预期，预计2025年沥青年度维持震荡偏弱走势。

沥青盘面价格整体跟随成本端原油波动，年度振幅较2023年收窄，年度小幅收跌，整体跟随成本处于调整下行大周期中。2024年上半年，沥青盘面价格延续上一年小幅区间震荡走势，下半年初在成本端带动下价格中枢有所下行。而10月成本端的支撑以及11月的冬储行情使得盘面V型反转，收复下半年大部跌幅，全年价格整体维持小幅震荡。

上半年沥青延续2023年窄幅震荡走势，波动的缺乏使得盘面交易持仓量较低，下半年在原油的带动下及沥青自身供应偏紧、库存持续去库的影响下，品种波动逐步放大。开年至4月，沥青随原油小幅震荡上行。而亦是在成本端的带动下，沥青自7月开启了下半年为期三个月的大幅度跌势。国庆期间，中东局势升级，导致外盘原油因地缘风险溢价走高。节后国内开盘，沥青期货合约跟随跳涨大幅上行，扭转了自7月以来的单边下行趋势。沥青自身年度需求的偏弱以及成本相对高位对利润造成压缩，导致沥青年内供应维持低位。这使得进入旺季后，部分地区短时出现资源偏紧的现象。11月中旬，由期现商带动的冬储行情开启。12月6日当周，美国因感恩节休市，沥青成本端缺乏指引，在库存连续去化至近五年低位、叠加部分地区现货资源短缺的背景下，冬储盘面买涨情绪较高，沥青期货价格连续上涨冲高近7月高点，收复下半年大部跌幅。外盘原油节后恢复交易，沥青回复成本端定价，盘面冲高回落后跟随成本端，波动逐步收窄。

基差方面，山东、华东地区基差第一波高峰出现时点较为一致，第二波基差高点出现时间有所分化。今年基差走势节奏近2022年,上半年基差一度走跌至负值，下半年随着现货资源紧俏，基差逐步上行走阔，年内基差极值相差较大。2024年初，随着现货需求不断走弱，山东地区基差一度跌至-280元/吨；除山东外的华东地区（主要为江苏地区）基差低点则发生在7月初，短时旺季不旺的偏弱需求预期使得现货不断走弱，7月初基差达年内低点-26元/吨。进入8月，随着专项债发行力度不断加大，下游需求转好，而炼厂产量依旧维持近年低位，导致部分地区出现现货资源紧缺情况，基差不断走高。山东地区9月基差最高达487元/吨，且10月出现基差二次小高峰，旺季基差两度走高，年内基差最大差值767元/吨。华东地区9月基差最大值729元/吨，第二轮基差小高峰出现在冬储开启的11月中旬，年内基差最大差值755元/吨。

沥青期货盘面由于2023年价格振幅较往年大幅下行，价格缺乏波动性导致期货市场对沥青合约交易意愿有所下行。2024年沥青整体持仓量延续自2023年的下滑，全年品种持仓量维持近五年最低水平。从交易额角度来看，品种交易波动呈现与往年反向趋势。近五年，沥青盘面成交额通常在上半年波动较大，进入下半年呈现波动下降趋势。而2024年沥青交易额下半年起呈现放大趋势，主要因9月盘面振幅放大，10月节后快速反弹上行，买涨情绪带动成交额波动放大。11月冬储开启，盘面短期再次呈现买涨情绪，品种持仓量一度上行至2023年同期水平。

宏观事件主要关注对沥青成本端原油价格的影响。2024年是西方国家货币政策由加息转向降息的一年，同时也是美国总统大选、中东纷扰不断的宏观大年，国内亦出台了一系列逆周期调节政策。美国宏观经济与货币政策以及中美贸易关系走向的变动是原油需求端变动的重要因素，而俄乌局势以及中东局势变动则是原油供给端变动的重要因素。总体而言，原油需求端同比持续偏弱，货币政策对于原油需求的利好拉动有限，而地缘局势引发的市场对于供给端可能出现短缺的担忧对盘面影响更大。

11月6日，美国共和党总统候选人特朗普在美国佛罗里达州宣布赢得2024年美国大选。特朗普在能源方面，倾向于支持传统能源，主张加大美国国内原油供给。据海外报道，特朗普意将提名石油公司 Liberty Energy 的首席执行官Chris Wright 作为美国能源部部长，未来将给与其LNG出口设施与大量联邦政府支持的能源项目监督权。未来将通过削减监管并支持相关领域的私人部门投资，以期增加传统能源供给。另一方面，特朗普宣布将对包含原油在内的加拿大和墨西哥进口产品征收25%的进口关税，这意味着2024年美国每天从加拿大和墨西哥进口的约520万桶原油和石油产品未来将被征收更多的关税，从而影响美国原油及石油产品的相关能源成本。2025年面对特朗普正式就任，需关注在美国石油公司大多并非国营的背景下，特朗普能否顺利达成美国原油增产目标。

(三)2025年俄乌及中东地缘事件对原油造成的风险溢价有望减弱

2024年俄乌战争延续，并一度升级至以原油设施为攻击目标，引发市场对于原油供应的担忧。中东方面，以色列与哈马斯、真主党、伊朗之间地缘政治事件不断，停火协议一再反复导致原油价格波动频繁。因哈马斯、真主党领导人死亡事件，市场一度担心因伊朗报复行为而导致中东地区战争升级，危及原油供应，原油盘面一度因风险溢价上行。但伊朗实际持续给予偏克制的回应，使得盘面价格再次回落。另一方面，利比亚一度因政治原因停止全国原油生产，作为OPEC原油生产国，该事件对油价亦造成影响。但短期事件很快平复，生产回复后，原油价格继续因需求端的弱势而震荡下行。在中东停火协议不断推进以及俄乌战争逐步进入尾声的背景下，地缘事件对于市场造成的冲击有望逐渐转弱，预计2025年基于地缘事件的风险定价将较2024年度偏弱。

今年下半年国内连续释放利好政策，明确了我国逆周期调节的决心。8月，我国地方政府新增专项债发行加速；9月新增专项债发行达1.03万亿的高点，推动经济不断转好，国内制造业PMI逐步回复并维持至枯荣线以上。2月20日我国LPR 5年期贷款利率下调25个基点至3.95%，先行开启年内利率下调。7月22日，LPR 1年期贷款利率下调10个基点至3.35%，LPR 5年期贷款利率同步下调10个基点至3.85%。截止12月20日，年内LPR 1年期贷款利率合计下调35个基点至3.10%，LPR 5年期贷款利率合计下调60个基点至3.60%。

政策预期上，9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行、中国证监会、金融监管总局领导联合出席会议，宣布央行将为部分金融机构提供流动性以支持股票市场；下调存款准备金率0.5%，释放长期流动资金约1万亿元，降低7天期逆回购利率，由1.7%降至1.5%；调整全国商业性个人住房贷款首套及二套最低首付比例统一为15%。超预期利好信息的释放，带动海内外商品、股票市场投资者积极情绪，国内期股交易量达历史高位。11月8日，财政部会议宣布直接增加地方化债资源10万亿元，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元。尽管本次会议并未释放具体需求增量政策，但本次提供的大规模化债额度，有利于推动政府与上下游企业结算应收应付账款，推动、盘活地方企业资金流动，并减轻地方政府短期债务负担，为地方政府未来的投资规划打开空间。12月9日中央政治局会议继续提出了要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。利好政策连续释放为2025年定下乐观基调。但当前由于尚未出台具体政策目标及相关实施路径与金额，市场在9月24日-10月8日的预期交易后，更希望看到未来实际推动经济增长的具体路径及规划金额后再下场交易，年末原油及沥青盘面价格波动均有所缩窄。

1、原油盘面价格回顾

2024年作为西方国家开启降息周期、美国总统大选以及俄乌、中东纷扰不断的宏观大年，海外宏观事件对原油价格影响较大。美国宏观经济与货币政策以及中美贸易关系走向的变动是原油需求端变动的重要因素，俄乌局势以及中东局势变动则是原油供给端变动的重要因素。

2024年伊始，美国经济增长数据向好、中国年度经济刺激乐观预期以及持续的红海胡赛武装袭击事件使得油价开年小涨，结束自2023年9月以来的跌势。截止4月第一周，俄乌战争导致俄罗斯原油设施受损事件以及以色列相关的中东地缘事件使得市场对原油供应短缺的可能性更为关注。尽管市场对原油年度需求有偏弱预期，原油仍旧呈现上涨趋势。4月5日，WTI美原油触及87.63美元/桶的年内高点；4月12日布伦特原油触及92.18美元/桶的年内高点。此后，原油开启了年内震荡下跌走势，延续消化自疫情后的涨幅。尽管OPEC+几度推迟退出自愿减产，供给端边际变动仍旧较小，而趋弱的需求端预期与现实数据逐渐主导市场走向。

OPEC+组织连续延迟退出减产，以稳定全球原油市场。2024年OPEC+组织在考虑市场供需下，多次延迟退出自愿减产。12月5日，OPEC+会议决定将2023年4月宣布的165万桶自愿减产延期至2026年12月底；将2023年11月宣布的220万桶自愿减产计划延期至2025年三月底，而后逐月增产至2026年9月完成退出自愿减产。该组织同时表示，在到期逐步退出自愿减产的过程中，仍旧会依据市场状况暂停或调整计划目标，以稳定全球原油市场。

2、我国原油进口加工量有所回落，2025年有望保持高位

(二)沥青需求静待下游建设需求提振

1、2024年道路建设需求回落，沥青需求增量有限

2020年我国高速公路与等级公路里程增速均达到了近年的高点，同时，2019年-2020年间沥青的产能也大幅扩张。但2021年后，道路建设速度明显放缓。规划建设里程的逐步完成叠加地方政府债务压力，2024年全年公路建设投资同比增速维持在收缩区间，相关建设需求放缓。根据2022年7月发布的国家公路网规划文件目标要求，国家公路网规划总规模约 46.1 万公里，由国家高速公路网和普通国道网组成，其中国家高速公路约 16.2 万公里（含远景展望线约0.8 万公里），普通国道约 29.9 万公里。而截至2023年末，我国高速公路里程已达18.36万公里，国道里程达38.4万公里，按公路里程计算已完成任务。相较往年，2024年道路建设增量需求乏力，道路维护需求占比有所升高。

下游开工数据亦明显展示出需求的收缩。道路建设与防水需求端，开工率全年维持在近五年低位；建筑需求端下半年开工率表现则优于2023年开工水平。尽管8月随着地方政府新增专项债发行的加速，沥青下游需求有所好转，但同比而言，需求仍旧处于近五年低位。

从销量数据来看，沥青季节性销量均处于近年低位。其中，主要产地山东、华东销量下滑明显，相较而言，华南需求同比较好。据Mysteel数据统计，截止12月27日，全国沥青周度销售量合计1,934万吨，同比下滑506万吨。其中，山东地区销售量598万吨，同比下滑38%；华东地区销售量402万吨，同比下滑28%；华南地区销售量212万吨，同比上升10%。另一方面，社会库存创近五年新高，则是需求不及预期的另一种反映。年初社会库存延续了2023年的累库节奏。5月，社会库存累库至219万吨的高位，带动全国总库存来到了336万吨的高位，社会库存、总库存同步创了近五年新高。

(三)供给端弹性较强，2025年炼厂利润有望改善

1、需求乏力，沥青年度产能出现自2019年起首次下滑

我国沥青产能自2019年随着我国整体炼化能力的提升而同步上升。2020年增速达到近年高点，而后维持小幅提升。2024年，沥青整体需求增速下滑，沥青产能首次出现下降的情况。相较于2023年8,090万吨的产能规模，2024年产能小幅下滑225万吨至7,865万吨。

稀释沥青的供应变动是上半年沥青市场关注的重点之一。国内需求不佳的背景下，2024年稀释沥青原料端变动未能对沥青盘面价格提供利好支撑。

回溯至2022年，由于俄乌冲突导致国际能源市场紧张，美国曾分多批次放松了对委内瑞拉的制裁措施。2023年10月18日美国宣布颁发4种通用许可证，暂停对特定业务的制裁。其中包括为期六个月的第44号通用许可证（“GL 第44 号”），授权与委内瑞拉石油或天然气行业的相关交易，但要求委内瑞拉履行关于委总统选举定下的承诺。该许可证定于2024年4月18日到期。今年4月，由于时任委内瑞拉总统马杜罗政府没有做到举行一个具有“包容性和竞争性”的选举，美国并未对此许可证进行续签。受此影响，出于对原料短缺的担忧，国内稀释沥青港口库存一度小幅上行。10月1日，美国财政部海外资产控制办公室宣布将雪佛龙公司在委内瑞拉运营许可证自动续签延长至2025年4月，较2022年之前而言，美国本次对委内瑞拉的制裁影响仍偏松。

自美国放松对委制裁以来，委内瑞拉原油逐步向美国分流，同时导致稀释沥青较布伦特油价贴水上行。美国进口委油自2023年逐步增加，至今年7月委内瑞拉大选落地后下行。而7月数据显示，委内瑞拉已是美国第三大原油供应国。

委油分流美国及稀释沥青贴水的上行对我国进口稀释沥青数量造成一定影响。2024年国内稀释沥青港口库存持续处于近五年低位，且年内库存量不断下行。2025年美国新任总统特朗普将正式上任并开展一系列新的政治政策。当前已有消息传出，美国或加大对委内瑞拉的制裁。若未来美国对委制裁再次加强，则委内瑞拉原油产业可能将再次受到打击。对稀释沥青的量价影响上，一方面，委内瑞拉原油分流至美国的量可能减少；而强压之下，稀释沥青较布伦特原油价格的贴水可能加深。对以稀释沥青为原料的我国沥青炼厂而言，若美国加大对委内瑞拉制裁，则2025年我国沥青炼厂利润有望转好。

2024年由于成本端原油价格维持高位，同时稀释沥青自2022年美国放松对委制裁后贴水上行，沥青成本端价格处于高位。另一方面，沥青下游需求不及往年，从而导致沥青生产毛利情况位于近五年低位。从山东地区沥青生产毛利来看，自2023年起，由于成本端压力，沥青利润持续下行。2024年4月，由于原油端价格开始下行，炼厂利润情况有所好转，但整体仍维持低位。相对应地，全国沥青开工率维持近年低位，全年开工率维持在35%以下，较往年大幅下滑。据Mysteel样本统计数据，以周度产量合计，截止12月27日，国内地炼沥青产量合计2,320万吨，同比下降717万吨；主营炼厂沥青产量1,029万吨，同比下降8%；地方炼厂合计产量1,291万吨，较同期下滑33%。年内主营炼厂产量维持较稳；地方炼厂产量自年初高位下行，临近年末由于部分地区低价资源紧缺，地炼产量有所上行，全年供应量呈现两头高中间低。

展望2025年，由于成本端原油年度供应增量预期偏强，压制油价；而特朗普意图加大对委制裁可能造成稀释沥青贴水进一步加深下行，国内炼厂成本端压力有望缓解。2025年度炼厂利润有望进一步修复。

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1、沥青进出口量

近年我国沥青维持在净进口状态，但进口依存度较低。2024年度合计进出口贸易量较往年有所增长。截止到2024年11月，我国累计进口沥青（HS编码27132000）325万吨，去年同期为291万吨，增长34万吨；累计出口沥青42万吨，去年同期为51万吨，下滑9万吨；净进口沥青283万吨，较去年同期上升44万吨。

上半年由于成本端抬升，沥青价格小幅走高，我国沥青进口量也在4月达到年内峰值。后随着成本下行，沥青进口需求下滑至近5年低位。沥青出口方面较为符合近年波动规律，但月度出口量不及2023年，整体维持低位。

据Mysteel统计数据，2024年我国沥青进口主要贸易国家为阿联酋、韩国以及新加坡，进口占比分别为34%，27%，20%；出口主要贸易国家为马来西亚、澳大利亚及越南，出口占比分别为36%，16%，13%。相较往年，阿联酋的进口量比例有所上升，2023年进口量从高到低排序国家依次为韩国、新加坡、阿联酋，而2024年阿联酋跃升为我国第一大沥青进口国。2023年出口量从高到低排序国家依次为澳大利亚、越南、马来西亚，2024年马来西亚成为我国第一大沥青出口国。

大周期来看，沥青当前处于跟随成本端下跌调整的过程中。需求端，国内公路相关里程数已达前期规划，2025年即将迎来具体增量财政政策方案及十五五规划方案。在未来具体建设需求方案出台之前，沥青价格将跟随成本端价格波动。供给端，我国当前已是世界第一大炼油国，炼厂炼化能力支撑供给端弹性。2025年特朗普正式上台后可能加大对委内瑞拉的制裁，减少稀释沥青分流至美国，同时，重压之下稀释沥青贴水可能加深，炼厂利润有望改善。成本端，2025年二季度起，OPEC+组织成员国将逐步退出自愿减产，导致全球原油供应增强。在当前能源转型，全球原油需求走弱的背景下，预计年度成本端对沥青价格支撑有限。