2024年， 国际贵金属价格延续了上涨势头，在各大资产中表现亮眼，伦敦金年度涨幅接近28%，伦敦银年度涨幅达到了31%，行情节奏方面，黄金四个季度都维持了上涨势头，其中第一和三季度涨势较高，第二季度维持横盘震荡，第四季度冲高回落，白银走势与黄金类似，但波动明显增加。
推动贵金属价格上涨的主要因素是美国经济走弱和美联储降息预期，在高利率的负面作用下，2024年美国经济承压，特别是在投资和耐用品消费方面，但同时通胀高企，让美联储处于一种偏谨慎的犹豫状态，但市场对于美联储降息充满期待，直到9月份美联储才开始降息。期间，风险事件不断，俄乌冲突升级、中东以色列与周边国家发生战乱、美国大选出现不确定性等，这些因素给贵金属行情带来刺激，总体行情上升的趋势较为顺畅。![]()
（一）特朗普重新上台，政策刺激加大
特朗普在美国11月份的大选中获胜，时隔四年后再度当上美国总统，在其第一任期，中美之间的贸易战让世界贸易壁垒高企，大幅增加了经济增长的阻碍，也导致金融市场大幅波动，进口价格的提高也导致了美国疫情后的高通胀。特朗普再度上台让市场再次担忧其政策会进一步引发市场动荡，根据特朗普言论主张，特朗普在第二任期大概率会延续部分政策主张，由于共和党控制了参众议两院，特朗普施政的阻碍大幅减小，也意味着其政策力度将大于第一任期。特朗普主要的经济政策主张主要有：减税政策方面，特朗普提出全面延续公司和个人税收优惠，对企业减税。这一政策旨在刺激经济增长，但同时也可能导致财政赤字大幅增加。据估计，个税减免全部延长将在未来10年增加赤字4万亿美元左右。关税政策方面，特朗普在关税方面的立场较为激进，提出对所有进口商品征收10%-20%的普遍关税，并可能对中国产品征收60%以上的关税。这一政策将对全球贸易环境产生重大影响，尤其是对中国的出口。这将减小美国产品在其国内的竞争压力，对于美国企业的需求来说是利好，但在美国产能未能完全恢复时，供给不足可能会导致商品价格的上涨。移民政策方面，特朗普主张收紧移民政策，这可能影响劳动力市场和人口结构。目前美国劳动市场已经逐渐恢复到平衡状态，劳动供给的压力大幅缓解，此时驱逐非法移民对市场的冲击相对减小，但会导致人工成本的增加，特别是服务行业的用人成本，进而可能会推升通胀。根据特朗普政策主要和美国内外经济环境，若其政策能够得以施行，可能带来的经济影响有:国际贸易政策的影响方面，特朗普政府的贸易保护主义政策，特别是对进口商品加征高额关税，可能导致全球贸易紧张局势加剧，进而影响全球经济和金融市场稳定。在这种情况下，美联储可能需要调整货币政策来应对由此产生的经济冲击，比如通过降息来缓解经济下行压力。通胀方面，特朗普的大规模减税和增加政府支出政策可能会导致财政赤字扩大，进而增加通胀压力。为了防止通胀过高，美联储可能需要谨慎管理货币政策，确保经济平稳增长的同时控制通胀在合理区间内。 （二）新政刺激作用下，部分经济领域或有改善
24年年末，美国经济已经出现了一些改善的迹象，美联储开启降息周期之后不久，与利率相关性较大的经济部门已经出现了改善的特征，耐用品消费和地产投资反弹，消费信心指数连续上升。主要原因是一是美联储降息带来的资金成本下降，利率敏感型的行业压力减轻，部分行业的投资量开始增加，特别是与人工智能相关的设备投资，这为未来经济的企稳提供了基础；二是随着特朗普获得大选胜利，新政预期也刺激着美国经济增长预期，美国作为头号经济强国，容易在经济刺激的作用下吸引到国际资源。根据美国经济面临政策和环境的影响，2025年美国经济大概率有一个改善的过程。24年年末其经济的韧性已经展露，欧佩克和世界银行等组织机构相继提高了美国经济增速预测，美股和美债收益率等代表着市场对于美国经济预期的指标明显走高。因此在特朗普上台的前期，美国经济存在继续改善的可能，但在后期，部分负面因素的出现可能会对美国经济造成拖累。美国经济出现的阶段性改善也是以新一届政府的刺激政策预期取得效果为前提，但特朗普所宣扬的政策组合存在自相矛盾的地方，难以全部施行，也很难取得完全的效果，在实施的过程中可能存在取舍，市场乐观预期可能存在变化。美国经历长期发展之后，贫富差距大和种族矛盾等社会弊病逐渐显现，无论共和党还是民主党上台都难以解决全部问题，美国党派之间的斗争也会阻碍政策的制定和施行，美国经济存在不稳定性。因此美国经济在25年全面复苏的难度较大。![]()
（三）2025年美国经济总趋势或先扬后抑
美国上半年经济或延续改善的特征，下半年或因高通胀和贸易问题而转弱。从之前所透露的信息来看，特朗普主要的政策主张有：降低税率、限制移民和增加关税等，若同时实施，可能会因为通胀的升温和贸易对抗等问题而削弱政策的效果，所以先减税减费提升内部经济，然后再对外加征关税的可能性较高。上半年，因美国经济韧性延续，加上减税等刺激政策相继出台，美国经济在制造业和消费等领域可能出现走高。同时，共和党可能在上台初始可能就兑现承若，就着手解决移民问题，直接影响的就是服务行业价格水平走高。上半年美国通胀延续升温的趋势，美联储将变得更加犹豫，上半年或只有一次的降息空间。至下半年，关税实施可能逐渐开启，其他国家可能相应出台报复性关税，美国经济改善势头受阻，出现通胀较高而经济转弱的局面。年末美国通胀已经出现了反弹的特征，关键在于核心通胀具有韧性，虽然住房类通胀在年末出现了降温的迹象，但表现依然坚挺，这意味着如果出现不利于因素，美国通胀很容易继续反弹，而这种可能性大幅上升。一个是地缘政治因素的影响，随着美国军事力量从中东逐渐转向远东，中东地区缺乏管控，以色列与周边国家的军事对抗逐渐升级，而中国周边地区的摩擦在增加，区域的不稳定增加了原油等大宗商品供给不确定性；二是特朗普上台之后欲提高关税，并寻求弱美元，美国进口商品价格将会明显提高，在美国制造业还不能完全弥补供给缺口的情况下，美国有输入性通胀的风险；三是美国经济有韧性的情况下，市场对于美国长期通胀的预期已经上升。（一）美国服务通胀坚挺，商品通胀出现反弹
美国服务行业发达，在经济中的成分比重较大，服务通胀由住房、交通和医疗保健等构成，而劳动市场薪资增速情况对美国服务通胀的影响较大。通常薪资增速表现比较稳定，而会随着经济和时间的变化而略有涨幅，这就导致了服务通胀的变化较慢，不容易受到利率变化的影响。其中租房类价格占在通胀成分中占比最大，其变化方向基本决定了核心通胀的走势，而租房价格通常是半年或一年签约一次，因此可以看到美国核心通胀相对一般通胀要更加顽强。年末11月份，核心服务同比和环比涨幅明显领先于商品价格，但较10月略有下降，下降的主要原因是医疗服务等服务价格略有缓解，但租金下降不是特别明显。
商品通胀主要是与食品和能源价格有关，由于原油需求和使用的面较广，因此原油价格的涨跌对一般通胀的影响较大。欧佩克对全球经济形势持谨慎的态度，认为美国经济增长的预期会有所上调，但对全球整体需求增长持保守态度。在欧佩克年尾月报中连续第五个月下调了全球原油需求增速预期。欧佩克在2024年12月5日的会议上将欧佩克和非欧佩克成员国的原油总产量水平延长至2026年12月31日。虽然从欧佩克反映的信息来看，2025年原油价格或难以大幅上行，但美国从中东撤兵之后，中东地区战乱不断，仍不排除意外情况的发生导致原油价格出现波动的可能性。在年末，美国消费信心指数上升，原油价格和贷款利率的下价使得汽车消费提升，耐用品价格环比出现反弹，核心商品和服务价格分化现象有所收敛，这也意味着通胀反弹的迹象开始出现。
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（二）25年美国通胀保持升温但可控
通胀和经济有较为密切的相关性，在经济出现好转时，通胀一般也会随着出现升温。美联储经济开启了降息周期，美国经济的下行压力减缓，特朗普也即将上台，新的经济政策也将随之出台，从经济基本面数据和市场预期来看，美国经济都有可能出现一段改善的过程，在通胀基础还存在的情况下，经济的恢复过程将伴随着通胀的同步上升。美国挑起的贸易战破坏了原有的世界经贸关系，加征关税导致进口商品的价格提高，对部分国家实行的科技封锁将会产生对等报复，中国产业健全且质优价廉的产品进入到美国的渠道受阻，美国以自己生产或者从别国替代的方式短期难以完成。特朗普第一任期，人民币大幅贬值，部分对冲了加征关税的影响，本次人民币贬值的幅度或小于关税提高的幅度。24年年末，中国利用外资的量同比明显减少，如果人民币大幅贬值，可能会进一步加重外资流出的压力，且央行也有意较小人民币波动的幅度，因此美国此次大幅加征关税对进口价格的提高程度要大幅高于第一期。在24年年末，中国对美国的出口大幅增加，存在关税政策出台前抢出口的情况，在这种背景下，美国通胀都已经有升温的迹象。且特朗普近期言论表示，其上台之后，将密集出台相关政策，不排除一开始就先小幅提高部分商品关税的可能。24年年末，美国进口商品的价格涨幅超预期，进口价格的上升将推动物价的进一步升温。且大国博弈具有长期性，产业的调整需要的较长时间，因此进口商品价格对美国通胀的影响将长期存在。但总体来说，如果没有意外事件的发生导致原油等能源价格剧烈上涨，美国政策对经济刺激的力度也在正常的范围内，美国通胀大幅上升的可能性不大。一般情况下，通胀与经济呈正相关，美国经济总体仍表现不算强劲，尚有经济恢复的迹象，25年还达不到经济过热的条件，因此纵有国际贸易摩擦方面的因素，通胀大概是偏高，而不是过高，总体仍在可控的范围内。![]()
（一）经济承压，降息周期或延续
在9月份的美联储会议纪要中，美联储对通胀预期做了下调，认为通胀进一步下调的原因主要有：经济增速进一步放缓，通胀预期进一步下降；食品和能源价格下降对价格缓解起到了重要作用，带来的传导效应使得其他商品和服务价格普降；名义工资水平在持续放缓，购买力下降之后商品打折现象增加。美国核心通胀下行较一般通胀缓慢，名义工资增速下降将有利于服务通胀的缓解，但租房价格具有刚性，9月会议纪要中提到了住房服务价格仍以较高增速上涨，解决美国通胀最后一公里的问题仍需要较长时间。迫使美联储继续降息的还有美国政府所面临的还本付息压力。2024财年，美国联邦政府的净利息支出总额为9500亿美元，较上一财年增加了2400亿美元，增幅达34%，占全年预算支出的14%，超过了美国国防开支。2025财年的前两个月（10月和11月），美国政府的利息支出已达到870亿美元，比去年同期增加了70亿美元。预计12月单月利息支出将超过1500亿美元，使得全年利息支出进一步增加。根据美国国会预算办公室的预测，2027年公众持有的美国联邦政府债务占美国GDP的比重或升至106%以上，打破1946年创下的纪录。这意味着未来几年内，美国政府的债务负担将继续加重，利息支付成本也将持续上升。长期来看，这将对美国的财政健康和经济增长产生负面影响。降低利率水平是特朗普的政治诉求。特朗普自上任以来，一直对美联储的利率政策持有批评态度，认为高利率阻碍了经济增长，希望将抵押贷款利率降至3%甚至更低，以降低购房者的融资成本，解决房地产问题，特别是商业房地产债务问题；并希望通过降低利率来刺激消费和投资。特朗普在其竞选期间多次表示，如果再次当选，将对美联储施加巨大压力，要求其降低利率。虽然美联储主席鲍威尔暂时顶住了压力，表示不会辞职，特朗普也曾表示支持鲍威尔，但目前美联储的独立性已经受到质疑，在共和党横扫参众两院的情况下，美联储配合特朗普政府进行经济刺激的可能性较高。（二）不确定性增加，降息步伐或放缓
近期，美联储多位官员表示，当前的货币政策仍然保持在紧缩状态，但未来将逐步转向更为宽松的政策方向。美联储主席鲍威尔在最近的新闻发布会上表示，虽然对抗通胀的斗争尚未结束，但核心通胀率仍然偏高，服务业价格可能成为通胀的隐患，尤其是在商品价格趋稳的背景下；就业市场继续缓慢降温，但近期仍表现较为健康，美联储将继续降息，但若通胀降温停滞且经济强劲，可以更慢降息。这表明，美联储在未来的政策调整中将更加注重经济数据的表现，尤其是通胀和就业市场的变化。未来的货币政策路径将受到数据和经济表现驱动。如果以正常的经济周期，美国通胀偏高但依然可控，美联储没有必要在通胀才刚开始升温就表现得如此谨慎，只是政治因素方面充满了不确定性，这让通胀的回升速度和幅度很难预测。美联储在通胀因素没有完全消除前连续降息可能会提高市场通胀预期，如果此时再暂停甚至加息，可能会对经济产生不利影响。在经济有韧性的情况下，减缓降息步伐，稳妥处理不确定性与通胀的关系，可能是美联储想要的处理方式。关于美联储25年降息路径方面，市场观点有较大的差异。高盛认为，由于越来越多的美联储官员表示可能会尽早放缓降息的步伐，美联储或在部分议息会议决议上暂停降息，2025年上半年和下半年都分别降息两次。根据CME“美联储观察”数据，2025年美联储的降息次数可能在2到4次之间，具体降息次数将取决于经济数据的表现，特别是通胀和就业市场的变化，这一预期反映了市场对美联储未来政策路径的谨慎态度。![]()
（一）特朗普欲加征关税，大国博弈激烈程度增加
中美作为两个世界头号大国，其关系不仅影响到自身经济发展，还影响到全球经济、政治及安全格局。2025年是中国“十四五”规划的收官之年，也是“十五五”规划的起始之年，在这一年中国需要完成规划任务，又要为未来五年的经济改革做好准备。同时这也是特朗普第二次当政的头一年，在第一任期未实现的主张和抱负都将在正式当政之后展开。同时国际政治经济形势已经发生了剧烈变化，特朗普对外政策再度实施将给世界经济带来重大影响。本来中国作为世界主要生产国，美国作为主要消费国，两国之间原本经济关系密切，互利共赢，但中国的崛起逐渐让美国产生了打破原有规则的想法，特朗普第一任期大幅加征关税，并实施科技封锁与制裁，导致中美两国经济动能减弱，为后来中国通缩和美国通胀埋下了祸根。拜登时期，特朗普第一任期的对外经济政策得以延续，但程度没有进一步加深，中美两国经济在四年内逐渐适应新的经济秩序。特朗普重新上台之后，中美两国关系又将重新面临考验。特朗普政府可能在2025年重新上任后，通过加征关税等手段对中国施压，预计对华平均关税税率可能从10%逐步提高至45%，甚至在最坏情况下达到60%。这将对中国出口产生显著负面影响，尤其是制造业和高科技产品。人工智能、商业航天、芯片算力等前沿科技领域中美竞争或日益加剧。美国加征关税将对美国经济产生显著的负面影响。根据多份研究报告，如果美国对全球加征10%的关税，到2026年，美国实际GDP将下降0.4个百分点，通胀率将上升0.6个百分点。如果仅对中国加征60%的关税，美国实际GDP将下降0.2个百分点，通胀率将上升0.4个百分点。这些关税措施将导致美国进口成本上升，推高消费品价格，从而增加通胀压力。中美两国作为全球经济的火车头，经济对抗的结果将是全球经济增速整体下降，部分经济薄弱的国家和地区可能会出现经济金融危机，并有可能增加当地政治和社会矛盾。在这种情况下，美元很可能走强，并将进一步增加经济发展不足地区的流动性风险，特别是外债依赖度较大的新兴经济体。金融市场也可能因经济和政治的不稳定而出现较大的波动，避险情绪也将大幅增加。（二）美国内部矛盾或加剧社会动乱
从这次美国大选的结果可能看到，美国内部的政治斗争日趋激烈，在主要的经济政策方面，两党存在明显的差异。税收政策方面，民主党主张对富人和大企业加税，以减少贫富差距并增加政府财政收入，用于支持公共服务和社会福利项目。共和党则主张降低公司税率，永久延长《减税与就业法案》中的税率和折旧规定等，力推制造业回流美国；贸易政策方面，民主党支持以更加公平的条件开展全球贸易，推动美国和全球经济共同发展。共和党倾向于使用关税作为谈判工具，重新平衡贸易关系，保护其国内产业；移民政策方面，民主党试图从根本上解决移民潮的动因，通过促进经济发展和改善中美洲国家的社会条件来减少非法移民。共和党主张建设边境墙，加强边境管控，并限制合法工作签证和学生签证的发放，承诺实施大规模的非法移民驱逐行动。在美国内部经济问题越来越突出的今天，没有能够完美解决的方案，民主党和共和党一方面出现政局不利之时，另一方则会以激烈的方式来抨击方，而不是以更好的经济政策来回应。随着社会发展，美国的贫富差距越来越严重，根据世界银行的数据，美国最富有的1%人群拥有的财富占社会总财富的比例在过去几十年间持续上升，目前已经超过了40%。而底层50%的人群拥有的财富占比则不断下降，仅为2%左右。贫富差距扩大导致美国普通人的上升渠道和空间越来越窄，机会越来越少。其次，低收入家庭在教育、医疗、社会保障等方面面临更多困难，进一步加剧了社会不平等。此外，贫富差距的扩大还可能导致社会不满和动荡，影响社会稳定。随着美国劳动市场逐渐降温，底层民众从劳动市场获得的报酬递减.特朗普政府减税政策更多的是减少企业所得税率，旨在促进经济增长和就业，但此举可能进一步加剧贫富差距。若美国经济在特朗普新政刺激过后出现了走弱的情况，内部社会矛盾可能会进一步激发。（三）地缘政治冲突和经济金融风险或不间断发生
2024年年末地缘政治冲突不断，俄乌战争方面，乌克兰与俄罗斯之间的冲突持续升级，乌军对俄罗斯库尔斯克州发动大规模攻势，导致俄罗斯边境地区进入紧急状态；巴以冲突方面，哈马斯领导人哈尼亚被刺杀，新任领导人叶海亚·辛瓦尔态度更为强硬，加沙停火谈判前景不明。叙利亚反对派武装攻入首都大马士革，推翻了政府夺取了政权。美国表示将积极协助结束俄乌冲突，促成巴以停火协议落实，人民寄希望于特朗普上台之后地域政治冲突减小。但可以看到得是，随着美国经济实力的消退和中国崛起，美国对全世界的控制影响力在减弱，美国已经从中东地区退兵，中东地区各方势力开始活跃，为了各自的政治主张相互争夺势力范围，美国也一直呼吁以色列等国保持克制，但目前来看起到的作用相当有限。美国政府利息支出已经超过了军费，且政府债务还在不断攀升，维持现有的军事威慑变得较为困难，美国已经并要求美军驻地提供军费开支，在经济下行周期，美国对中东地区的控制已经显得力不从心。![]()
除了地缘冲突，其他政治风险也值得关注。目前人口老龄化是全球面临的一个共同挑战，尤其在一些发达国家和地区尤为明显。此外，截至2024年底，全球公共债务总量预计将达到100万亿美元，占全球国内生产总值（GDP）的93%，不管是发达国家还是发展中国家，债务压力都非常沉重。在养老和偿债两座大山的压力下，许多国家经济增速放缓，偏向于保守而不是改革，民粹主义抬头，因政府难以完美的解决民众关心的问题，短命政府纷纷出现，24年年末法国和韩国就出现了政局动荡。随着大国博弈的加剧，世界政治经济动荡将持续，政府所面对的困难压力持续加大，短命政府或增加，部分地区社会动荡恐加剧。
欧元区经济增长的放缓主要受到内外部因素的共同影响。内部因素包括德法两国的经济下行压力，特别是德国的工业部门表现疲弱，服务业虽然表现韧性但不足以完全对冲工业部门的负面影响。外部因素则主要来自全球贸易环境的不确定性，尤其是美国关税政策可能对欧元区出口造成进一步打击。24年年末欧盟最新预测报告称，欧元区经济明年的增速料将略低于此前预期，但如果出口商面临更高的美国关税，即使是这一悲观展望也可能过于乐观。并预测2025年，欧元区20国GDP预计将增长1.3%，较前次预测降低了0.1个百分点，主要是法国和德国这两个国家经济增长乏力，制造业持续位于收缩区间，服务业虽然相对稳定但不足以抵消工业部门的负面影响。欧洲央行行长拉加德表示，短期内欧元区经济增长可能放缓，中期经济面临下行风险，地缘政治风险升高，国际贸易面临的威胁与日俱增。
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通胀方面，欧元区的通胀率在2024年11月达到了2.3%，高于10月的2.0%，主要是短期经济活动和能源价格的波动对通胀的影响，这一数据表明欧元区的通胀压力有所增加，但而核心通胀近几个月以来变动不大，说明欧元区通胀更多的是受到了能源和食品价格的影响，也就是外部经济环境的变化对欧元区的影响较大。近段时间能源价格低迷，加上欧元区经济动力不足，欧元区明年的通胀可能会出现下滑，通胀总体上仍处于可控范围内。
24年12月，欧洲央行如期降息，将三大关键利率下调25个基点，这也是该行连续第三次、年内第四次降息。欧央行还在声明中放弃了“在必要的时间内保持足够限制性”的措辞，表明欧洲央行迫于经济压力，立场已经发生了明显的转变。
欧元兑美元近期表现持续偏弱，目前已经接近平价。根据欧美两个地区经济和货币政策的差异，2025年欧元兑美元或持续承压，仍有进一步走弱的可能。美元指数目前已经到了107点附近，处于近一年区间的上沿，尽管面临较大的压力，如果欧美之间的利差扩大，可能会迫使美元指数进一步升值。
白银供给较为稳定，全球每年都保持了较低增速的供应增长。白银需求主要分为工业制造、珠宝首饰、实物投资三个部分，其中珠宝首饰和实物投资需求较为稳定，工业需求约占总需求的一半，因此工业需求的变化是决定白银需求的关键，其中在光伏和半导体等新兴行业中应用较为广泛，光伏用银需求占到工业用银需求的三分之一，是影响白银需求的重要因素。在碳中和政策的支持下，过去几年光伏行业迎来井喷式发展，全球光伏新增装机量快速增加，吸引了大量的资本涌入到光伏行业，银浆是构成晶硅太阳电池的关键材料，白银需求相应的增加。然而，短期内市场供给已经超过了需求，光伏产能出现了过剩，供求矛盾日益突出，引发了价格战，作为光伏设备主要部分的光伏组件价格跌了将近一年的时间，造成了许多企业出现了亏损，部分组件企业已经降低了开工率。为扭转恶性竞争局面，近月来光伏行业协会主动作为，多次组织开展“反内卷”座谈会，协会设定0.68元/瓦作为投标中标“底价”，旨在为招投标环节筑牢价格底线，引导企业回归依靠产品质量、技术创新和服务水平竞争的正轨。但产能的出清仍是个缓慢的过程。此外，美国也对中国光伏进口增加了关税，11月29日美国商务部发布公告，对进口自柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的晶体光伏电池作出反倾销初裁，这四国的光伏产能部分来自中国厂商，这让本就难过的我国光伏产业雪上加霜。光伏行业少银化也将进一步减少光伏用银。
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得益于人工智能、高效能运算、5G通信和智能汽车等新兴技术的推动，全球半导体行业正经历强劲复苏。但，美国对中国半导体行业的出口管制措施不断升级，对全球供应链造成了实质性损害，在国际供应链受阻的背景下，中国通过持续推出新品、设立基金进行外延投资等方式持续注入增长动能，中美两国共同发力推动芯片相关的科技发展，行业发展将得到持续，但因中美两国经济增长整体都偏弱，行业整体发展趋势收到影响，半导体行业增速或偏缓。根据有关预测，2024年全球半导体市场规模将达到5345亿美元，同比增长19%。2025年，市场规模预计将增长11%，达到6270亿美元，增幅幅度将会减缓，相关产业的用银量也将因此同比增幅减少。
大国博弈程度或超预期，导致避险情绪占主导；美国通胀或快速反弹或超预期下跌，美联储被迫加息或大幅降息，贵金属行情因此出现趋势性行情。 
