摘要：
对于2025年的生猪价格走势，我们认为不要过度悲观，从能繁存栏的角度，2024年能繁处于缓慢恢复阶段，相应的2025年的供应压力也会缓慢增大，从产能恢复的幅度来看，经过一年多全行业的亏损后，在2024年二季度之后整个行业开始盈利，并一直持续至年底，行业盈利激发养殖端补栏热情，但在当前以养殖企业占据主导的生猪养殖市场，在经历了一轮行业的阵痛后，补栏情绪更加理性谨慎，整体恢复幅度较小，对于明年生猪价格区间有所限制，但也不至于让行业无利可图。从需求的角度来看，近些年来需求的季节性仍十分明显，整体呈现中间低两头高，但传统的消费旺季高点被平滑，对于行情的提振效果变得“无足轻重”，考虑到整体经济运行状况，牛、羊、禽类的替代效应仍会有不可忽视的影响，但猪肉消费整体还是比较平稳。从库存角度来看，2024年全年处在不断去库的过程，当前冻品库存处在相当健康的位置，入库节奏或将对2025年供应端的压力有所缓解。同时，我们也要注意到二次育肥对于市场的扰动，特别是在2024年二育养殖户获利丰厚、栏舍空置率较高的情况下，二育的参与积极性仍是市场热情的助推剂。基于此，我们认为2025年市场价格波动相较2024年会有所减少，上半年在有冻品入库和二次育肥的情况下，价格重心或将高于下半年，但我们也要关注疫病等突发因素所产生的结构性机会。策略推荐：03合约仍处于年后消费淡季，适当关注3-7反套机会。风险提示：宏观政策；猪瘟疫情；规模企业出栏节奏；二次育肥出栏情况。回顾整个2024年生猪市场，生猪养殖行业摆脱了一年多的亏损，重新进入了盈利空间，行业一直围绕产能恢复不断博弈，加上二次育肥的扰动，弱预期强现实的戏码不断上演，猪价在犹豫中突破20元/公斤的近两年高位，纵观全年生猪价格走势，将全年分为三个阶段：第一阶段（1月-2月）：1月正处腌腊需求旺季，但受去年年底北方疫情影响，养殖端对后市行情比较悲观，出栏比较积极，猪价继续缓慢下行，下旬受猪病和雨雪天气影响，生猪调运受到抑制，加上春节备货行情集中兑现，市场的悲观情绪明显缓解，补栏情绪显著增加，毛猪价格快速上涨至高点17.6元/公斤，但期货市场对未来的信心并未恢复，主力合约在13400-14200元/吨区间窄幅震荡。2月随着春节到来，市场停工停宰，购销趋向清淡，养殖端因部分养殖户担忧节后生猪掉价而积极出栏，生猪现货价格在月初快速回落。春节后肥猪供给偏紧凸显，标肥价差走扩，部分二育养殖户进场，现货价格逐步企稳。相对与现货，在期货市场上，节后需求淡季造成盘面小幅回调，而随着二次育肥的带动，期货盘面开始震荡反弹，一度接近15000元/吨关口。
第二阶段（3月-8月）：3月延续2月下旬二次育肥入场节奏，受去年四季度疫情恐慌性抛售影响，小体重猪开始走俏，加上春节前大肥猪逐步出清，供应端出现结构性偏紧，市场看涨情绪逐步增加，标猪价格整体缓慢上涨。4月受清明备货提振，猪肉需求略有回暖，现货价格坚挺，但节后因缺少利好刺激，养殖端出栏积极性提高，猪价短期冲高回落。五一长假过后，受去年生猪产能去化逐步兑现以及四季度北方非瘟疫情集中抛售的影响，标肥价差倒挂，市场中小体重猪以及标猪供应出现阶段性偏紧，养殖端压栏以及北方二次育肥开始大规模入场，同时饲料原料价格大幅反弹，成本支撑不断增加，推动生猪现货价格不断上涨，猪价一度从15.4元/公斤上涨至19.2元/公斤。6月中旬以后，市场二育情绪开始趋向谨慎，同时5月中旬进场的二育商品猪不断出栏，加上终端需求正处于淡季，猪价见顶回落。随着猪价下跌至二育养殖户心理价位，北方二育抄底情绪逐渐高涨，加上集团企业滚动压栏增重，生猪现货价格再次震荡走高，在8月中旬达到21.1元/公斤的年内高点。
第三阶段（9月-至今）： 随着猪价不断走高，消费市场对高价有所抵触，且南北方整体气温偏高，终端消费表现萎靡。加上养殖户栏舍利用率维持高位，二育积极性不断减弱，而随着养殖端产能不断恢复，出栏积极性开始提升，出栏量不断增加，二次育肥大猪也陆续出栏，进而导致生猪价格持续下跌，生猪现货价格从21.1元/公斤的高位跌至12月中旬的15.4元/公斤。
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（一）能繁母猪缓慢恢复，养殖效率不断提升
整个2024年能繁母猪产能处在缓慢恢复的局势，伴随母猪各项性能指标不断提升，出栏持续放量，供应压力开始不断积累。从农业农村部给出的官方数据来看，能繁母猪的存栏量从2023年初 4390 万头的高点下降至2024年4月的最低点3986万头，去化幅度达到了9.2%。从价格的变化上来看，能繁母猪产能端变化完全可以对应到10 个月之后的出栏量及价格，产能去化所带来的供应缺口在今年三季度的价格上得到了充分体现，因此2024年度价格的上涨可以说是产能变化的现实体现，情绪因素的占比较少。数据上我们应该还能看到，能繁母猪存栏从今年的5月便开始缓慢回升，但是整体进度偏慢。一方面是由于经历了前几年价格的大幅波动，整体市场略显理智，不会盲目补栏。另一方面在于头部企业市占率的逐步提高，补栏和出栏更有计划性,使得产能端的波动明显减小。截至2024年11月底,我国能繁数量为4080万头，较4月低点增加2.4%。因此今年8月下旬生猪现货价格下跌一方面在于产能端的回补，另一方面在于节日过后消费能力不足的季节性影响，同样还是基本符合市场规律，因此可以看出整体的价格变化主要还是依赖于产能端的波动，未来的价格也将随着产能端的变化震荡运行。同时，养殖效率的提升对供应端的影响也不断增大，根据涌益数据显示,截至 2023 年底,当前我国生猪MSY约为18.72,同比上升3%。从历史数据中可以看出，自2018 年非洲猪瘟爆发之后，由于采用部分三元母猪代替生产，MSY下滑严重，但是随着我国开始不断引种改良，目前 MSY 较前期低点已经提升17%，并且当前龙头上市公司的MSY还在不断提升，预计未来仍有一定的上涨空间，生产效能的不断提升也是我国在今年下调能繁母猪保有量标准的主要原因之一，所以，从能繁存栏去看2025年生猪的出栏，我们认为随着规模化不断扩大，供应压力仍然不小。
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（二）饲料价格不断降低，养殖利润较为可观
由于2024年度海外大豆及国内玉米的丰产，国内饲料原料价格较为低廉，使得养殖端成本偏低。玉米以及豆粕价格全年呈现持续下降趋势，其中玉米价格较年初下跌18%，豆粕价格较年初下跌27%，今年以来育肥猪配合饲料以及生猪饲料价格持续呈现下降趋势，截止到11月27日，育肥猪配合饲料价格为3.38元/公斤，较年初下降0.48元/公斤，下降幅度为14.2%;生猪饲料价格为3.06元/公斤，较年初下降0.35元/公斤，下降幅度头11.4%。但目前无论玉米以及豆粕原料价格都已跌破种植成本价，继续下降的空间不大，从中长期供需结构来看，预期2025年玉米、豆粕价格重心或将上移，在饲料原料替代不大的情况下，2025年生猪饲料成本的重心或将上移。而随着饲料原料供应宽松，主流养殖集团的养殖成本大致维持在14-15元公斤区间内，饲料降价为养殖成本重心下移贡献了主要力量，在饲料配方改变不大的背景下，成本端难以压缩太大，而养殖集团一直比较注重降本提效，养殖成本重心有望继续小幅下移，自繁自养在13-14元/公斤左右，外购仔猪成本在原料价格重心波动有限的情况下，主要受仔猪价格影响，亦有望向下调整,继续打开养殖利润的空间。同时得益于产能端去化带来的供应缺口，今年生猪的现货价格也从13元/公斤的低点一路上涨至21元/公斤，在行业连续亏损一年多的情况下，今年养殖端普遍盈利且较为可观，根据涌益咨询数据表示，今年自繁自养利润高点约为907 元/头，外购仔猪养殖利润高点约为793元/头，同样高盈利也刺激市场压栏惜售行为反复出现，累积的供应压力后移释放致使猪价在三季度末高位回落，利润空间压缩，较高的行业利润终究不可持续，行业进入利润缩水窗口期，纵观全年来看，行业整体盈利缓解养殖企业经营压力，为行业稳定发展提供了空间，考虑到养殖成本还有一定改善空间，2025年养殖行业仍有希望维持盈利状态。![]()
（三）猪肉消费表现稳定，替代品影响不容忽视
生猪主要以食用需求为主，按我国的消费习惯，多数生猪屠宰后直接进行鲜销，因此市场普遍将生猪的屠宰数量和消费情况挂钩。从国家统计局的屠宰数据来看，2-10月份的屠宰数量较去年同期低2.6%左右，但这并不意味着生猪的消费端出现了超预期的下滑，一方面，受去年四季度北方疫情影响，生猪产能受损，上半年供应端整体偏紧，屠宰端收猪不畅。另一方面，去年上半年由于生猪价格偏低，屠宰企业亏损严重，因此部分屠宰企业选择将分割后的白条入库，而到年底冻品消费旺季的时候，又受北方疫情影响，恐慌性的抛售致使冻品库存不断累积，意味着去年屠宰的数量一部分进入今年消费，而今年上半年冻品库存数量持续去化，并未有大规模冻品入库情况发生，屠宰后的白条基本全部流入市场。因此考虑到冻品库存情况的变化，今年进入消费的屠宰数量同比略有减少，说明本年度的消费情况与供需情况基本吻合，并没有出现市场预期的超量下滑。而从社零数据餐饮收入分顷来看，2024年1-11月累计总额为5.02万亿，同比增加5.70%，餐饮情况较去年有明显改善，考虑到今年上半年没有冻品入库情况以及屠宰量的变化，从侧面也说明今年生猪的消费并没有明显的下降，基本稳定在去年同期水平。同时我们也要关注到，疫情放开这两年来，猪肉整体消费波动相对平稳，需求淡旺季差异缩窄，传统的季节性淡旺季表现逐渐趋于平滑。这几年现货价格总是呈现淡季不淡，旺季不旺的走势，需求淡季价格容易被低估，而需求旺季价格容易被高估，重点节假日的消费驱动也在不断减弱，屠宰端的利润预将长期保持亏损状态，在对需求旺季预期时，更应理性谨慎。![]()
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从替代品的情况来看，近几年来随着人们生活水平的不断提高，同时牛肉、羊肉、鸡肉等替代品价格不断降低，人们可以选择优质肉类蛋白的成本减少，据官方数据统计，2024年前三季度猪肉消费量5795万吨，同比下降2.9%;牛肉消费量1155万吨，同比增长4.2%；鸡肉消费量1483万吨，同比减少1.2%。猪肉的消费量不断被挤压，虽然整体变化的过程比较缓慢，但仍不可忽视对生猪价格的影响。 ![]()
（四）二次育肥愈加灵活，仍是市场情绪助推剂
随着集团以及规模化企业产能持续扩张，挤占市场空间，而减少的这部分主要是中小规模企业以及散户，这部分散户以及中小企业一部分转化为与上市以及集团化企业合作的代养模式，另一部分转化为专业做二次育肥。受去年行业亏损以及疫病影响，2024年全国生猪栏舍利用率大约在30%-70%之间，也就是说市场平均有50%左右的空栏，这就给市场扩张或者二育留下了足够的空间，2024年二育肥猪销售在商品猪的占比在4%左右。由于今年饲料原料价格相对偏低，二育群体具有较厚的增厚利润安全垫。整体来看，今年二育体量明显高于去年，快进快出，不盲目压大猪，滚动操作愈加谨慎。从宰后均重和出栏均重数据我们可以更明确的看到二育的动态，春节后现货价格企稳，宰后均重以及出栏均重开始企稳，出栏均重因在统计时包括二育采购的小体重猪，因此在二育抄底初期出栏均重相较宰后均重继续呈现下降趋势，随着二育肥猪逐步出栏，出栏体重逐步上涨，今年三季度市场压栏程度基本处于往年同期较高水平，因市场预期后市较为悲观，加上春节前是需求旺季，出栏节奏较快，因此年前宰后均重呈现回调趋势，符合今年的行情走势。对于2025年的行情，从缓增的能繁母猪看明年商品猪理论出栏维持增加态势，月间差异预计不会过大，由此二育进场截流猪源再后置释放，对于价格阶段性波动会有推波助澜的作用，特别是二育养殖户在今年获利比较丰厚，栏舍利用率还比较低的情况下，更有动力参与市场的存量博弈，考虑到季节性因素，在春节后的消费淡季，生猪现货低迷的时候，更应该关注二次育肥的动向。![]()
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（一）后市行情展望
对于2025年的生猪价格走势，我们认为不要过度悲观，从能繁存栏的角度，2024年能繁处于缓慢恢复阶段，相应的2025年的供应压力也会缓慢增大，从产能恢复的幅度来看，经过一年多全行业的亏损后，在2024年二季度之后整个行业开始盈利，并一直持续至年底，行业盈利激发养殖端补栏热情，但在当前以养殖企业占据主导的生猪养殖市场，在经历了一轮行业的阵痛后，补栏情绪更加理性谨慎，整体恢复幅度较小，对于明年生猪价格区间有所限制，但也不至于让行业无利可图。从需求的角度来看，近些年来需求的季节性仍十分明显，整体呈现中间低两头高，但传统的消费旺季高点被平滑，对于行情的提振效果变得“无足轻重”，考虑到整体经济运行状况，牛、羊、禽类的替代效应仍会有不可忽视的影响，但猪肉消费整体还是比较平稳。从库存角度来看，2024年全年处在不断去库的过程，当前冻品库存处在相当健康的位置，入库节奏或将对2025年供应端的压力有所缓解。同时，我们也要注意到二次育肥对于市场的扰动，特别是在2024年二育养殖户获利丰厚、栏舍空置率较高的情况下，二育的参与积极性仍是市场热情的助推剂。基于此，我们认为2025年市场价格波动相较2024年会有所减少，上半年在有冻品入库和二次育肥的情况下，价格重心或将高于下半年，但我们也要关注疫病等突发因素所产生的结构性机会。
（二）策略推荐
03合约仍处于年后消费淡季，适当关注3-7反套机会。
宏观政策；猪瘟疫情；规模企业出栏节奏；二次育肥出栏情况。投研中心副主任：黄科
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