宏观扰动延续，需求增量存疑——2025年度铝分析报告

2024年沪铝波幅增大，宏观叙事为主，价格波动区间18500-22000元/吨，4月初沪铝突破自2022年8月以来的震荡区间上沿，价格重心明显抬升。具体来看，铝价年内运行大致可以分为以下五个阶段：

第一阶段（1-2月）：1月随着几内亚油库爆炸事件影响逐步减弱，叠加淡季加工企业开工率亦逐步走弱，铝锭进入季节性累库，铝价震荡下行。2月适逢春节假期，交易日较少，铝价震荡为主。

第二阶段（3-5月）：铝价一路上行，最高上探至22040元／吨，涨幅近20％。云南自3月下旬开启复产，但下游消费亦明显改善，铝锭库存水平维持低位，整体基本面矛盾不大，价格主要受宏观和消息面情绪扰动。国内政策延续向好，以旧换新提振下游需求，优化房地产方面的部署继续定调宽松的房产政策，特别是517以来稳楼市政策密集出台，有效提振了市场信心。海外方面，英美宣布对俄罗斯铝实施制裁消息引发海外市场供给受限的担忧，伦铝走高，沪铝跟涨。美国通胀水平维持在高位，美联储降息预期后移，美元指数上涨，但再通胀的交易助推有色整体上行。

第三阶段（6-7月）：铝价开启高位回调。电解铝复产投产持续，需求进入淡季，基本面维持弱势，铝锭库存去化反复且绝对水平已远超去年同期。宏观方面，美国通胀放缓，劳动力市场亦降温，市场转向交易美国经济走弱而非降息后带来的需求刺激。在宏微观共振下，铝价延续调整。

第四阶段（8-10月）：铝价筑底回升。美国各项经济数据表现尚可增强了市场对美国经济避免衰退的信心；美联储9月意外降息50BP，美元指数下行，有色普涨。美联储降息靴子落地后，国内政策空间打开。924政策超预期，极大提振市场情绪。基本面上，供给维持高位，但需求季节性回暖，库存转为去化，基本面改善亦支撑铝价。

第五阶段（11-12月）：铝价冲高回落。依然是宏观叙事为主。美国大选落幕，市场交易特朗普上台后对内的宽松政策，美元指数大涨，压制商品价格。国内不断在重要会议节点前展开政策预期交易，预期落地后回归基本面。11月下旬因出口政策调整带来的抢出口现象短期提振下游需求。随着抢出口褪去叠加消费淡季，需求逐步走弱。供给维持高位，但因氧化铝价格持续走高部分铝企出现减产现象，因而对铝价形成底部支撑。

今年宏观对价格的影响尤为明显，我们在上一节中将今年铝价的走势分为了五个阶段，几乎每个阶段的分析我们都提到了宏观的影响。因此这一节我们专门来回顾今年的宏观格局以及明年的宏观展望。

海外方面，美国经济的韧性远超出了市场预期。今年我们一直在跟踪美国的各项数据：通胀、劳动力市场、各项经济数据，由此来预测、判断、解释美联储的降息路径，美元指数的变化及其对于商品价格的影响。美国今年最重要的两件事：一个是降息通道开启，另一个是特朗普再次当选。市场的交易重心经历了再通胀交易-经济走弱交易-经济软着陆交易-特朗普交易的转换，对应着美元指数的走高-下移-整理-再度上涨。上半年最明显的特征是美国经济韧性十足，通胀维持在高位，市场对于美联储年内降息的预期一再后移，再通胀的交易推升了铜金油美元齐涨的局面。6月起，市场开始交易美国经济走弱，原因在于美国通胀逐步放缓，同时美国劳动力市场亦有所降温，美元指数下移。9月美联储宣布降息50BP，但美国各项经济数据表现尚可，9月新增非农就业大超预期，美国经济软着陆预期升温。随后是特朗普交易下的美元指数大涨。

2025年特朗普上台后推出的政策以及美联储的降息路径是我们关注的重点。我们来回顾一下特朗普的政策主张：对内减税、对外加税、驱逐非法移民、加强传统能源生产等，政策的施行使得美国通胀面临上行的压力，因而短期内达到2%的通胀控制目标我们认为存在一定的难度。相应的美联储的降息路径预计不会很顺畅，但我们仍倾向于认为降息周期持续，不过道路更加曲折。基于这种情形，强美元预计将持续。

国内经济今年整体延续修复态势，政策基调以宽松为主，出口是经济修复的重要推动，但国内需求仍略显不足。9月下旬，一揽子重磅金融新政出台，从降准降息、调降存量房贷利率、从供需两端推出五项新政稳楼市以及支持股票市场稳定发展等方面释放了稳增长的政策信号，有力提振了市场信心。

12月9日中央政治局会议召开，分析研究2025年经济工作，定调更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全方位扩大国内需求，大力提振消费、提高投资效益，并特别关注楼市股市的健康发展。

2025年 “两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）政策有望继续推进，财政政策预计更加积极，赤字率或将明显提升，我国通胀水平预计继续温和回升，PPI同比降幅继续收窄。但2025年中美贸易摩擦或将持续升温，对我国出口带来压力。

（一）运行产能逼近天花板，供给端增量放缓

据SMM统计，截至11月，国内电解铝建成产能4571万吨，当前运行产能为4368万吨，同比提升4.3%，产能利用率95.6%，同比增加2.9%。2024年1-11月国内电解铝产量3941.5万吨，同比增加3.9%。年内新增产能有限，且减复产现象共存，云南枯水期未有限电减产发生，因而今年电解铝产能利用率维持高位，产量同比增幅明显。

复产方面，云南省于3月中下旬释放80万千瓦负荷电力用于省内电解铝企业复产，4月10日，考虑到逐步进入汛期，对水力发电较为有利，云南省全面放开电力负荷管控。随着云南电力供应稳步恢复，当地电解铝企业有序复产。截至6月末，据百川盈孚统计，云南已复产产能112.5万吨，仅剩11万吨产能待复产。其中云铝集团已复产52万吨，剩余9万吨产能稳步推进；神火和其亚已全部复产完成；宏泰仅有2万吨待复产产能。截至7月19日，云南前期停产产能全面完成复产。此外四川贵州部分电解铝企业此前由于限电等原因压减的产能也于9月陆续复产，涉及产能16万吨，年内仍有来自安顺铝业的0.5万吨复产预期。

减产方面，由于氧化铝价格大幅上行，电解铝成本不断走高，自11月起部分铝厂受成本影响出现减产。截至12月下旬，已减产产能37万吨，已确定待减产能11.3万吨。云南方面，由于来水情况尚可，云南主要水库水位整体高于去年水平，叠加其它电力形式的有效补充，云南今年未出现枯水期限电减产现象，与之相对的是去年枯水期减产117万吨，前年减产191万吨。

在供给侧结构性改革及碳中和背景下，我国电解铝产能“天花板”限定在4500万吨左右。今年以来，尤其是云南全面放开电力负荷管控后，国内电解铝产能利用率基本维持在95%以上的高位。2025年对于国内电解铝供给侧而言，华云新材、农六师铝业、双元铝业新投产产能将继续贡献增量，云南由于冬季未限产对应明年一季度产量同比增加明显，但需要注意的是云南仍以水力发电为主，一定程度上属于靠天吃饭，因而不排除枯水期再次限产的可能性，总体来看2025年国内电解铝产量增幅在今年高基数的基础上或将有所放缓，我们预计2025年产量4359万吨，同比增加1.1%。

国际铝业协会(IAI)数据显示，2024年全球电解铝产量预计为7225万吨，较去年增长2.17%（2023年全球电解铝产量修正为7071.60万吨）。其中主要增量在中国，中国电解铝产量占全球总产量的六成左右。今年海外新增项目主要集中在印尼、印度、俄罗斯等国家，Mysteel统计的新增产能为73万吨。与此同时，受制于氧化铝价格飙涨和宏观经济风险增加，俄铝11月下旬发布公告称削减25万吨电解铝产能。2025年印尼印度电解铝项目将继续投产，欧洲电解铝产能仍在恢复中，但产能增量快慢需关注利润水平。

对于国内原铝进出口来讲，海关数据显示，2024年1-11月国内原铝进口197.5万吨，同比增加44.4%。俄罗斯仍为中国原铝进口最主要来源国，但占比已由2023年的近80%下降到不足50%。4月以来由于欧美对俄罗斯铝的制裁导致伦铝大涨，铝价呈现外强内弱格局，进口窗口持续关闭，国内原铝进口延续亏损状态。11月中旬国内发布自12月1日起取消铝材出口退税政策后，铝价外强内弱现象进一步显现，进口亏损程度再次加剧。出口方面，2024年1-11月我国累计出口原铝10.8万吨，同比下降20.0%。预计 2024 年国内电解铝净进口量约200.1万吨左右，同比增加43.7%。2025年，铝价外强内弱格局预计延续，进口窗口难以打开，国内原铝进口仍将以俄罗斯长单为主，国内电解铝净进口量或在172万吨左右，同比下降14.1%。

根据SMM测算，在氧化铝价格不断走高的带动下，2024年全国电解铝理论成本节节攀升，年初成本仅16500元/吨左右，而到12月中旬，电解铝成本已然上升至21500元/吨，与之相对的是行业平均利润方面，年初尚有近3000元/吨，到11月中旬利润已由盈转亏，而后亏损程度进一步加剧，12月中旬亏损额已增加至1600元/吨。

从成本构成来看，电解铝生产成本主要由氧化铝、电力、预焙阳极三部分构成。其中，氧化铝在电解铝生产成本中占比一般在30%~40%左右，电力约占电解铝成本的30%~35%左右，每冶炼1吨电解铝需要消耗13500kWh直流电，而预焙阳极在总成本中的占比约为10%~20%。2024年随着氧化铝价格的不断走高，氧化铝在电解铝生产成本中的占比提升至50%左右。

基本面的偏强叠加消息端的扰动构筑了2024年氧化铝价格偏强的走势。

从矿端来看，1-11月国内铝土矿产量累计5298.2万吨，同比下降13.3%。国产矿主要分布在广西、贵州、河南、山西等地，2021年前山西和河南为国产矿供应最大的省份，但近两年随着品位的降低，以及越来越严格的安全环保管控措施，晋豫地区铝土矿供给大幅下滑，国产矿偏紧的格局预计维持。进口矿方面，1-11月铝土矿进口1.44亿吨，同比增加11.3%，其中几内亚进口占比69.5%，澳大利亚进口占比25.3%。中国铝土矿对外依存度提升至73.3%。对外依存度提升且进口来源国相对集中带来的主要问题是矿端容易受到进口国天气情况、生产情况等因素的扰动。一般来说，5-10月为几内亚的雨季，对铝土矿运输带来一定影响，因此几内亚进入雨季后发运量有下滑的趋势。消息层面，今年10月中旬阿联酋铝业发布声明称其位于几内亚的铝土矿出口受限，11月中旬其矿石到港口的内部运输也被冻结，该矿山面临暂停生产的风险。市场担忧铝土矿供应问题，氧化铝应声大涨。12月上旬，阿联酋与几内亚政府举行会谈，阿联酋表示将参与几内亚“西芒社2040”计划，并积极参与几内亚国家发展、投资以及经济和社会建设，释放铝土矿出口缓和的信号，氧化铝情绪端有所走弱。今年我国自澳大利亚铝土矿进口量同比大幅走高，主因澳大利亚部分氧化铝厂受天然气供应等问题出现减产现象。11月下旬力拓宣布解除其在澳大利亚的Gladstone氧化铝厂出口的不可抗力，Gladstone的生产预计年底前恢复至正常水平。澳大利亚出口至我国的铝土矿或将受到一定的抑制。

供给方面，1-11月国内氧化铝产量7622.6万吨，同比增加4.4%。今年以来，随着氧化铝价格的不断走高，氧化铝企业，无论是使用国产矿还是进口矿，平均利润水平均已由年初的不足500元/吨提升至超2000元/吨，利润高企刺激氧化铝厂的生产积极性，氧化铝开工率由79%逐步提升至12月上旬的86%。虽然国内氧化铝建成产能超1亿吨，但一方面受限于国产矿和进口矿成分不同带来的冶炼工艺的限制，一方面北方采暖季的到来阶段性影响焙烧产量，因而供应端难有大幅增量释放。

需求方面，今年电解铝运行产能维持高位支撑氧化铝需求。但需要注意的是，由于氧化铝价格持续走高，11月以来部分电解铝厂因成本问题出现了减产现象，因而对于氧化铝价格的继续走高形成了一定抑制。库存方面，无论是氧化铝社会库存还是电解铝及氧化铝厂内库存，年初至10月均大幅下降，近两个月库存出现小幅回升但仍然处于历史低位，港口氧化铝库存由于澳洲Gladstone氧化铝厂出口的恢复，近两周亦提升明显。

展望2025年，供给端，据Mysteel统计，氧化铝新建及在建项目共1740万吨，除去焙烧项目，新增产能仍有1100万吨，且新增项目主要集中在广西地区，原料以进口矿为主。其中一季度新增产能260万吨。需求方面，上文提到2025年国内电解铝产量增幅在今年高基数的基础上或将有所放缓。因而，我们认为随着明年氧化铝新增产能的投产，供需偏紧的格局将逐步向宽松转变，从而对氧化铝价格形成压制。但仍需关注在铝土矿对外依存度进一步提高的背景下海外矿端消息面的扰动。

废铝供给方面，据SMM统计，1-11月国内废铝产量685.7万吨，同比增加21.4%。海关数据显示，1-11月我国累计进口废铝162.4万吨，同比增加1.7%。废铝供给以国内供应为主，占比在80%以上，而国内供应又以旧料回收为主，旧料回收又受制于报废周期。铝的总体回收周期在20年左右，未来国内废铝旧料供应有望加速。

废铝进口受到国内政策的扰动。10月24日，海关总署、生态环境部等六部门发布关于规范再生铜及铜合金原料、再生铝及铝合金原料进口管理有关事项的公告。符合要求的再生铜铝原料不属于固体废物，可自由进口。不同种类的再生铜铝原料不允许混装，报关时同一报关单下不允许申报不同种类的再生铜铝原料；不同类别的散装再生铜铝原料不允许混装，当不同类别的再生铜铝原料有独立包装时可以混装，但应分类放置。公告自2024年11月15日起实施。新规落地后国内原铝进口存在一定的增量预期，但废铝进口受到内外价差的限制。

废铝需求端主要用于再生铝合金锭、铝型材及铝板带行业，近几年再生铝合金锭占比有所回落，而型材及板带占比提升。国务院发布的2024-2025年节能降碳行动方案中提到，到2025年底，再生金属供应占比达到 24%以上。目前再生铝的占比仅在18%左右，仍有较大提升空间。

2025年预计国内废铝供应继续增长但进口受制于内外价差限制或将小幅走弱，需求端提供支撑，废铝供需仍将呈现偏紧格局，精废价差预计维持低位。

2024年国内电解铝消费预计达到4489.3万吨，同比增加4.5%。

铝材出口方面，今年出口对铝材消费的拉动效果明显。1-10月，我国铝材累计出口520.1万吨，同比增长20.7%。其中，铝板带、铝箔、铝挤压材分别出口316.2万吨、144.0万吨、118.3万吨，同比分别增长25.0%、19.6%、11.9%。11月15日财政部、税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，取消铝材、铜材等产品出口退税，自2024年12月1日起实施。我们预计对应于明年出口成本的增加或将带来铝材出口量的减少。

国家统计局数据显示，1-11月，全国房地产开发投资额同比下降10.4%，降幅较1-10月再度扩大0.1%。1-11月房屋新开工面积累计同比下降23.0%，降幅环比扩大0.4%；竣工面积同比下降26.2%，降幅继续扩大2.3%。1-11月商品房销售面积同比下降14.3%，较1-10月收窄1.5%。

今年一系列重磅政策密集出台，彰显了政府稳楼市的决心。517新政从降低首付比例、下调贷款利率、去库存等角度出发，推动市场边际改善。6-7月商品房成交面积降幅同比收窄，商品房待售面积增幅环比回落。但随后政策效果逐渐消退，新房、二手房房价加速下跌，销量亦出现环比下滑。于是，9月下旬政策进一步加码。9月24日5项房产新政推行，从减轻居民还款压力、降低购房门槛、刺激改善性需求释放、满足房企融资需求、加快推动商品房去库存进程、盘活存量用地、缓解房企资金压力等方面促进房地产市场平稳健康发展。9月26日召开的中央政治局会议明确提出要促进房地产市场止跌企稳。10月以来房地产市场回稳明显，一、二线城市商品房成交同比转正。政府针对房地产的各项配套措施的不断落地与加码，让我们看到稳市场的积极态度，我们有理由相信国内房地产市场的将继续朝着止跌回稳的方向迈进。

但是需要注意的是房地产的整个开发链条：销售-投资-拿地-新开工-施工-竣工，当前仍处在一个量止跌而价未稳的早期阶段，对于后端的逐步改善仍需较长时间。展望2025年，销售端2024年下半年同比出现降幅收窄，但2025年预计同比仍为负，但一二三线城市出现分化，一线城市有望同比实现正增长，三四线预计同比仍将下跌。新开工方面，当前尚未出现拐点，但随着销售价格的逐渐企稳，从销售逐步向新开工传导，我们预计2025年新开工维持负增长，但降幅有所收窄，或在15%-20%之间。竣工方面，保交房工作持续推进仍将提振竣工面积，但一方面保交房工作已进尾声，据住建部统计，截至11月中旬全国已交付285万吨，其中多地完成率在80%以上；另一方面2021年以来的低开工将继续对竣工端形成拖累。因此预测2025年竣工面积继续下行，中性预测或仍下滑25%左右。对于铝消费而言，主要集中在房地产链条的尾端，即竣工和施工阶段，因而2025年地产用铝预计746万吨，同比下滑22.9%。

国家能源局数据显示，1-11月我国光伏新增装机规模累计206.3GW，同比增加25.9%。四季度为光伏装机旺季，光伏装机将继续加速，全年新增装机或达250GW，同比增长15.3%，增幅较去年的148.1%大幅放缓。国内光伏市场发展正面临一些新的难题：在发电端遇到了土地政策趋严的问题；输电端则存在主网输电线路建设速度与光伏新增装机速度不匹配的情况；配电端也存在承载能力不足的问题。这些问题在一定程度上增加了装机新增的难度。2025年国内光伏装机增速预计较今年进一步放缓至6%达到265GW。

光伏组件方面，1-11月国内组件产量525.2GW，同比增长13.1%。组件供应自3月起提升显著，但需求增速无法匹配，带来暂时性的供需失衡，组件库存不断累积，对组件价格及排产带来利空，因而下半年组件产量环比下滑，但年底库存仍将高于往年水平。2024年国内光伏组件产量预计572GW，同比增加12.2%，增幅较前两年亦大幅收窄。出口方面，1-10月我国光伏组件出口214.14GW，同比增加24.4%。出口占总产量的比例为45.1%，出口仍是主要拉动项。11月15日两部门发布的调整出口退税政策，光伏亦位列其中，光伏的出口退税率由13%下调至9%，涉及的光伏产品包括硅片、电池和组件。出口成本增加进一步缩小企业盈利空间或将影响到部分企业的出口积极性。但长期来看将有利于推动价格上涨，加速行业出清，促进光伏供给端的改善。2025年，考虑到光伏新增装机增速的进一步放缓、调整出口退税政策对出口的拖累、以及行业高库存，我们预计国内光伏组件产量增速亦将放缓至7.7%。

按照每1GW光伏装机支架耗铝量1.6万吨，每1GW光伏组件边框耗铝量0.48万吨计算，2024年国内光伏带动铝消费为680.3万吨，2025年有望达到719.7万吨，增量为39.4万吨。

国家能源局数据显示，1-11月份，全国电网工程完成投资5290亿元，同比增长18.7%。7月15日，南方电网宣布全面推进电网设备大规模更新，预计2024年至2027年，大规模设备更新投资规模将达到1953亿元。其中，2024年年中将增加投资40亿元，全年投资规模达到404亿元，力争到2027年实现电网设备更新投资规模较2023年增长52%。7月26日国家电网表示，为加快构建新型电力系统，促进新能源高质量发展，推动大规模设备更新改造，国家电网公司2024年电网投资将完成6000亿元，首次超过6000亿元，同比新增711亿元。新增投资主要用于特高压交直流工程建设、加强县域电网与大电网联系、电网数字化智能化升级，更好地保障电力供应、促进西部地区大型风电光伏基地送出、提升电网防灾抗灾能力、改善服务民生。

2023年以来，新能源大基地的建设带动了特高压工程刚性需求，以化解新能源大基地消纳问题。但今年特高压开工和招标节奏整体不及预期。阿拉丁数据显示，2024年年初国家电网规划特高压项目八次设备、六次材料招标采购。截至11月底特高压核准开工了2直1交（2023年为4直2交），设备完成5批招标（其中第四次招标取消），整体招标延迟。特高压设备/材料累计完成招标规模分别达到 179/102 亿元，相比2023年同期有所下滑。十四五规划“三交九直”中的蒙西-京津冀、陕西-河南、藏东南-粤港澳项目以及“五交九直”储备项目合计5交12直特高压项目有望陆续2025-2026年核准开工。因而2025年特高压项目有望加速建设，拉动铝需求。

除特高压外，配网增量空间亦较大。2024年《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》和《配电网高质量发展行动实施方案》先后发布。到2025年，配电网将具备5亿千瓦左右分布式新能源、1200万台左右充电桩接入能力；到2030年，基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型。因而2025年配电网投资亦将加速。

乘联会数据显示，1-11月，乘用车产销分别完成2390.4万辆和2025.7万辆，同比分别增长4.4%、4.7%；新能源乘用车产销分别完成1072.7万辆和959.4万辆，同比分别增长37%、41.2%，今年新能源汽车产量平均渗透率达到44.9%，较去年提升10个百分点。

今年以来，报废更新及置换更新政策的实施对车市起到了明显的提振作用。3月27日，商务部等14部门联合印发了《推动消费品以旧换新行动方案》，4月26日《汽车以旧换新补贴实施细则》出台，明确自文件印发之日起至2024年年底前，对个人消费者报废符合条件的旧车，并购买符合条件的新能源汽车或节能型汽车的，给予一次性定额补贴。8月16日商务部等7部门发布《关于进一步做好汽车以旧换新有关工作的通知》。通知规定，提高报废更新补贴标准，对符合《汽车以旧换新补贴实施细则》规定、报废旧车并购买新车的个人消费者，补贴标准由购买新能源乘用车补1万元、购买燃油乘用车补7000元，分别提高到2万元和1.5万元。截至12月9日，全国汽车以旧换新补贴申请量合计突破500万份，其中，报废更新超244万份，置换更新超259万份。

但是需要注意的是以旧换新补贴政策仅持续到今年年底，一方面如此短的政策实行期不足以消化旧车的高体量，另一方面政策结束后产生的额外价格落差容易引发市场强烈的观望情绪，因此我们认为明年针对车市的补贴政策预计延续，继续提振汽车市场。

汽车出口方面，1-11月我国乘用车累计出口438.7万辆，同比增长27%，乘用车出口量占产量的18.4%；新能源乘用车出口116.8万辆，同比增长24.6%，占乘用车出口的26.6%，占新能源乘用车产量的10.9%。俄罗斯为中国汽车最大的出口市场，明年需求有望进一步提升。我国新能源车出口的第一大国是以色列。欧盟自2023年起对中国电动汽车开启反补贴调查，2024年7月你对中国电动汽车征收17.4%-37.6%的临时反补贴税，11月欧盟和中国正接近就中国电动汽车的进口关税问题达成替代解决方案，即可能取消对中国出口至欧盟的电动车关税，但这一松口可能会附带一定的先决条件，如设置最低价格限制、要求在中国设厂时进行技术合作等。关税取消将进一步推动中国新能源车在欧洲的出口份额。

展望2025年，车市在补贴政策的延续下有望保持增长态势，新能源车的渗透率有望进一步提高，但增幅预计放缓，出口市场强势增长特征预计延续。预计2025年乘用车总体产量2817万辆，较2024年增长3%。新能源汽车产量预计达到1464万辆，同比增长19%，渗透率达到提升至52%。乘用车板块2025年对应于对铝消费的拉动预计在576万吨，较2024年继续增加53万吨。

铝棒库存情况恰好相反。铝水比例的走高带来铝棒产量的提升，而需求端由于型材板块受制于房地产的疲软开工率低迷，因而铝棒库存呈现逐年走高的态势。

海外方面，截至12月24日，上期所铝库存为72195吨，同比增加98.6%，但当前库存水平远高于去年同期，处于近三年高位。LME铝库存为657150吨，同比增加29.2%，但较5月下旬高点已下滑41.7%。COMEX铝库存为29655吨，三大交易所铝总库存为75.9万吨，较去年同期增加28.5%。

展望2025年，宏观层面，特朗普上台后的各项政策或将使美国通胀面临上行的压力，明年美联储降息趋势预计维持但路径或偏曲折，整体美元指数预计维持高位压制商品价格。国内方面，促消费、稳地产、提高赤字率等宽松政策有望延续，但2025年中美贸易摩擦或将持续升温，对我国出口带来压力。

基本面上，由于今年电解铝运行产能维持高位且已接近产能天花板，因而明年电解铝产量增幅预计同比大幅放缓。我们预计2025年产量4359万吨，同比增加1.1%。进口方面，明年铝价外强内弱格局有望延续，进口窗口难以打开，国内原铝进口仍将以俄罗斯长单为主，国内电解铝净进口量或在172万吨左右，同比下降14.1%。需求方面，房地产板块明年有望实现销售的量价企稳，但房屋新开工和竣工预计仍将维持负增长；新能源汽车和光伏有望延续增长态势，但增幅或将放缓；电网投资将继续维持高增长，提振铝消费。此外，由于铝材出口退税取消，明年铝材出口成本的增加或将带来铝材出口量的减少。因而地产和出口预计将成为2025年铝消费的主要拖累项，而新能源的提振作用或将放缓。我们预计2025年国内电解铝消费量4442万吨，同比下降1.1%。对应于供需平衡，供给过剩量扩大至89万吨。但在铝水合金化比例不断提升的趋势下，供给过剩的压力或将有所放缓。从成本方面考虑，随着明年氧化铝新增产能的投产，供需偏紧的格局将逐步向宽松转变，从而对氧化铝价格形成压制。但仍需关注在铝土矿对外依存度进一步提高的背景下海外矿端消息面的扰动。

综合来看，海外宏观偏空，国内宏观中性偏多，供给增量有限但需求亦受房产和出口拖累，供给过剩加剧，成本支撑亦将下移，2025年上半年铝价或承压为主，下半年关注政策端带来的需求提振，沪铝主力合约核心运行区间参考（18000,22000）。