全球经济动能分化，铜价先扬后抑——2025年度铜分析报告

宏观：2025年美联储将继续降息，不过特朗普2.0政策主打“美国优先”旗号，其中移民、关税、减税的三大核心政策可能加剧通胀反弹，从这个角度看，美联储大幅降息的条件仍不成熟，经济后期遇冷可能性增加，叠加美元指数或维持高位，铜价受到压制。相反中国方面更值得期待，地方化债政策的刺激效果将在2025年逐渐显现，同时货币和财政政策预计更加积极，对经济的支持力度或边际提升，向消费倾斜的扩内需方向将会成为2025年的工作重点。整体宏观预计呈现外紧内松的局面。

供应：2025年铜矿供应仍将保持增长，不过新矿开发周期长且数量少，中期未见明显增量，我们预计新增矿产量为60-65万吨，虽较少但增量高于2024年。相反，全球冶炼产能放量较快，铜矿新增项目难以匹配，TC/RC预计仍将位于低位，冶炼厂或因利润原因而收缩产量。从再生铜看，国务院印发了《2024-2025年节能降碳行动方案》，方案提出到2025年底，再生金属供应占比达到24%以上，再生铜市场仍有增长空间。我们预计2025年全球铜供应增长至2760万吨。

需求：2025年铜消费保持平稳向上，电力革命带动电网更新建设需求加速增长，国内以旧换新政策使白电行业保持高景气度，而地产需求虽负面影响，但影响程度边际递减，传统需求呈现稳中有升。风光发电和新能源车等新能源领域仍然较为强劲，为全年增长提供动力。按区域看，国内需求仍保持强劲，而欧美需求相对平稳。我们预计2025年全球铜消费小幅增长至2750万吨。

预期走势：2025年铜的供需端有转松迹象，牛市基础已产生松动。宏观上美联储大幅降息举措受到特朗普2.0时期政策制约，致使经济后期遇冷可能性增强，不过短期国内政策支持力度较强，看好上半年国内经济快速回温。我们预计铜价上半年涨下半年跌，整体呈现前高后低，价格重心下移。2025年沪铜价格参考运行区间62000-77000元/吨。

风险提示：美联储超预期下调利率、国内经济复苏缓慢、矿端扰动加剧。

第一阶段（1月—3月初）：一季度沪铜前两个月维持区间震荡，其中1月铜价先抑后扬，月初，海外就业市场紧张及美联储官员集体放鹰，打击3月降息预期，乐观情绪回落拖累铜价下跌。下旬，国内央行超预期宣布降准改善市场信心，而欧美经济制造业PMI数据回暖，提升经济软着陆预期，叠加铜精矿进口TC持续下跌后CSPT小组呼吁冶炼企业联合减产，供应趋紧担忧支撑铜价中枢上移。2月铜价延续先抑后扬走势，中国农历春节之前，铜价随着中国库存累积和权益市场下挫而回调，春节之后风险偏好回升和低加工费支撑铜价回升至3月初。

第二阶段（3月初—5月末）：铜价延续春节后的上涨趋势，一路高歌猛进再创历史新高。3月中旬，伴随海外降息预期前移和铜矿停产导致国内冶炼厂减产消息的发酵，宏观面和供需面共同推动铜期货和现货价格强势上攻，突破了近一年的高位压力区间【70000,71500】元/吨。之后，国内政治局会议等释放有利信号，经济数据的转好也印证了经济复苏，铜价持续走高。到了5月中旬，Comex铜挤仓事件越来越热，致使铜价出现激烈的挤空增势，最高达到88940元/吨，创出历史新高。

第三阶段（5月末-8月初）：铜价快速回落，5月底COMEX挤仓情绪开始消退，同时较高的铜价抑制消费，铜库存不断增加，需求疲软问题成为市场下跌主要动力。7月初铜价小幅企稳后再度下跌，主要因7月多国经济数据不及前值，且国内制造业数据出现9个月以来的首次萎缩，加深了市场对全球经济衰退的担忧。而供需端，国内精铜减产预期并未兑现，国际铜小组也宣称全球精炼铜出现过剩，再次加剧市场担忧，铜价开始继续下跌，于8月6日达到阶段低点70590元/吨后开始企稳，区间跌幅达20%。

第四阶段（8月初-至今）：铜价震荡走强，随着市场空头情绪得到充分发泄，内外库存持续去化推动铜价8月份小幅反弹。进入9月，时隔四年美联储再次开启降息，首次降息50个基点的幅度超出普遍预期，同时国内在放松货币政策以提振经济之后又宣布了财政刺激措施，宏观面再度推动铜价上行。11月特朗普宣布大选获胜和美联储意外“放鹰”致使美元指数持续走强，同时人们担心美国重大电气化举措将倒退，从而抑制铜需求，铜价承压下行。12月国内中央政治局会议重提适度宽松的货币政策，市场交易中国即将扩大政策刺激的预期，铜价再次企稳回升。在此期间供需端相对平稳，并无明显风险事件发生。

此刻，特朗普政府潜在关税和支出政策的变动、美联储降息路径的复杂化、国内经济复苏节奏的快慢都推高宏观的不确定性。相反铜的供需矛盾不大，尽管长期看铜矿紧缺趋势不变，但2025年矿端产量增速将高于2024年，供需紧平衡有松动迹象。

2024年经济呈现U型复苏走势。针对国内有效需求不足、市场预期偏弱，9月下旬政策加大发力，多部门密集发布一揽子增量政策，释放了稳增长的强烈信号，提振了市场信心，经济也因此出现积极变化。目前多数指标边际改善，如2024年11月制造业PMI时隔连续第二个月重回荣枯线以上至50.3%，较上月上升0.2个百分点。

展望2025年，我们预计国内GDP增长目标在5%左右，财政政策有望边际加码，财政方向上或从以往的“投资”主导向“消费”领域边际倾斜，货币政策会实现渐进式的降息，汇率对货币政策的影响会相对可控。扩内需将会成为2025年的工作重点，并且方向上将会向促消费倾斜。后续由于同比基数走低，增量政策发力，2025年房地产对中国经济的拖累将减弱，但仍处于负增长状态。物价（CPI和PPI）下行压力将逐渐缓解，出口可能是一个波动项但可能会好于预期，消费在政策支持下对冲明年关税带来的冲击。

2025年是“十四五”规划收官之年，也是我国加快转型升级、推进高质量发展的关键之年。随着各项政策效应逐渐显现，国内经济企稳的可能性上升，中国经济值得期待。

据统计局数据，2024年1-10月国内电网投资累计额达到4502亿元，同比增长约20.7%，较去年同期增速提升近15%，目前已完成全年目标总额的85.4%。国内电网基础建设重视程度不断提高，进一步推动电网需求的增长。国家电网明确表示将加大电网投资力度，加快建设特高压和超高压等骨干网架，并聚焦数智化电网建设，行业需求无虞。

此外配电网政策加码，投资力度有望加强。随着分布式电源的快速发展，配电网需要支持其接入和并网运行。大力发展配电网，可以为其提供更好的接入条件和运行环境，促进分布式电源的广泛应用和微电网的发展。这有助于实现能源的分散化和就地消纳，提高能源利用效率和减少碳排放。在当前电网建设处于关键阶段，面对电力供需不匹配的矛盾，对于电网智能化及消纳水平要求提升，在保障供电安全背景下，配电网政策加码，相关建设不断提速。同时各国政府对于清洁能源的大力推广，以及对传统电网的升级改造需求，共同推动了电网市场的持续繁荣。

我们预计2024年国家电网投资额将超5500亿元，完成率将超110%，同时2025年国内主网投资高景气度有望延续，电网工程投资额依然将稳中有增。

据统计局数据，2024年1-10月电源投资累计额达到7181亿元，同比+8.3%，电源建设虽保持增长但增速放缓，去年同期高达+43.7%。细分领域看，光伏、风电、水电装机量分别增长27.2%、22.8%、5.1%，核电装机量持平，火电则下降3.5%。可以发现2024年电源投资增长核心仍为新能源端的光伏和风电端，火电总体装机规模放缓，但“压舱石”角色短期不变。

铜在风电中的具体应用组件为塔筒电缆、机组内部升压器、机组外部升压器、风电场内部电缆、电机、开关设备、控制电线和电缆、接地电线和电缆等，应用范围较广。光伏发电系统中汇流箱、变压器、铜导线等组件含铜量较多。根据S&P Global，单GW海上风电、光伏发电单位装机量铜消耗量显著高于传统发电（如煤炭、天然气）装机铜消耗量，约2-5倍。

风电：2025年国内海风前期滞缓项目有望于年内开工，海风将迎来集中装机并网。而2024年为陆风招标大年，2025年有望成为交付大年。

光伏:顶层高度重视，自律公约下供改有望加速推进。中央经济工作会议强调综合整治“内卷式”竞争，同时12月光伏年度大会业内33家企业达成自律公约，产业共识逐渐稳固。我们认为2024年是光伏行业经历阵痛、深度自省、走向合作共赢的改革之年,未来我们有望在25年看到光伏行业重回上升。

展望2025年，电力投资仍具备托底作用。由于电网建设情况是特高压订单增长较快，而中低压相对增长缓慢，因此部分企业越来越倾向于使用铝芯缆线对铜缆线进行替代。预计电网对需求拉动效应较好但不及投资金额增速。此外，风光用铜单耗处于下降趋势，2020年光伏耗铜量为3700吨/GW, 2024年光伏铜单耗降低至2500吨/GW，陆上风电耗铜量从4000吨/GW降至2500吨/GW，2025年铝代铜趋势会延续。我们预计国内电力端对铜的消费在2024年将小幅增加2.5%。

据乘联会，1-11月国内汽车累计销量达到2025.9万辆，同比上涨4.7%，其中新能源汽车销量达到1065.0万辆，同比上涨37.26%。进入2024下半年，月度新能源车的零售渗透率均高于50%，其中8月当月达到53.9%，创历史新高。

国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出支持老旧营运货车报废更新、提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准、提高汽车报废更新补贴标准，政策层面的大力支持将进一步释放存量市场的换购需求，汽车行业有望迎来新一轮的增长机遇；出口方面，中国汽车性价比优势明显，随着国内汽车企业技术的不断进步及配套服务的持续完善，出口增长势头有望延续。国内外需求共振有望推动汽车行业稳健发展。

目前新能源汽车用铜单耗在下降，原因是新能源汽车厂商在电池中使用更薄的铜箔、转向需要更少布线的更高电压系统，以及小型电动汽车的推出。我们预计2025年单车耗铜量将从83千克/辆下降至70千克/辆。

展望2025年，我们预计新能源汽车渗透率增长放缓，同时技术的进步所带来的对铜用量的减少，也将拉低电车整体对铜的消耗，我们预计国内汽车端对铜的消费在2024年增加5%。

2024年1-11月国内房地产开发投资完成额累计达9.36万亿元，较去年同比-10.4%，降幅再创新低。新开工累计面积、商品房累计销售面积、房屋累计竣工面积分别同比-23.0%、-14.3%、-26.2%，而累计待销面积则是+12.1%。

目前楼市真正的拐点正在显现。自2024年9月底开始，中央政府推出了一揽子新政，与此前的做法有很大的不同。这是政府首次明确将“要促进房地产市场止跌回稳”作为重要目标。除了对房地产行业本身的利好政策外，增量财政刺激政策也可能带来上行惊喜。

利率决定长期趋势；政策造成短期波动。我们认为，房价是衡量房地产行业是否触底的重要指标。影响房价的关键因素是利率与租金回报率之间的差距。利率与租金回报率的差距越小，房价就越接近底部。百城平均租金回报率持续上升，到2024年10月末达到2.27%，是2019年以来的最高水平。此外，化解隐性债务可以降低地方政府的融资成本，进而降低整个经济的利率成本，为资产价格重新定价起到向上推动作用。因此，我们对2025年房价企稳的前景保持乐观的态度。

展望2025年，我们预计宽松的财政+货币政策实施使得房价企稳，而新房销售面积将继续探底，但下降斜率将趋于平缓。另一方面，明年房屋新开工面积也将进一步下降，市场供应继续收缩。整体市场或从“量稳价跌”演化至“量稳价稳”，预计2025年地产端对铜的消费仍将下降10%。

据统计局数据，2023年1-10月国内空调、洗衣机、电冰箱累计销量达到16770.8万台、7400.9万台、8005.3万台，同比上涨14.6%、12.0%、11.3%。

内销层面，国补政策及地产环境宽松下，四季度白电内需显著回暖。近期湖北、江苏等地组织推进明年以旧换新筹备工作。考虑到基数和需求前置的影响，预计以旧换新政策对明年家电需求的拉动作用较明显。空调受益于旺季促销提振，将明显受益于以旧换新政策。预计2025年全年同比提速增长，Q2、Q3销售旺季弹性更大。

外销层面，出口市场方面，12月是传统的海外市场备货期，加征关税也在一定程度上引发了抢出口的现象，叠加新兴市场需求旺盛，12月空调出口排产高增，突破1000万台级别。2025年美国虽有加征关税的政策预期，但根据产业在线，目前中国空调出口对美依存度已降至10%以下；同时，拉丁美洲、非洲等新兴市场包括三大白电在内的家电渗透率仍较低，整体的市场空间广阔我们预计即便加征关税政策落地后，新兴市场的增量仍有望弥补短期内北美市场下滑的缺口，但像今年火热的出口增速将难以保持。

国家实施提振消费专项行动，同时也对地产持续加码，家电25年内销景气度有望受益延续。外销则在美国加征关税和新兴市场高景气度的相互作用下维持相对平稳。我们预计2025年家电端对铜的消费增速将放缓至1%。

欧盟是全球铜消费第二大区域，欧盟的铜消费主要用于电力传输、建筑建设和交通运输等领域。欧盟经济2024上半年呈现较平稳的结构性复苏，服务业强而制造业弱。以德法为代表的主要经济体的制造业PMI始终处于荣枯线下方运行，工业产出明显下降。上半年一度出现触底回升的迹象，制造业PMI回升至接近荣枯线附近，但三季度再度回落至今。著名投资机构高盛也表达了对经济增长低迷的前景预测，预计2025年欧元区将仅保持微弱的正增长，第一季度和第二季度增长率为0.2%，第三季度为0.1%，第四季度为0.2%。这导致2025年全年平均增长率为0.8%，明显低于1.2%的共识预期。

美国是全球铜消费第三大区域，建筑耗铜占比较高。从美国新屋销售和成屋销售数据来看，10月美国成屋销售同比增速转正，新建住房销售承压。2024年10月美国新建住房销售61.0万套，同比-9.4%（前值+6.3%），环比+17.3%；10月新建住房待售套数为49.2万套，同比+9.3%（前值+7.3%）。成屋方面，2024年10月美国成屋销售396万套，同比+2.9%（前值-3.8%），增速转正，环比+3.4%；10月成屋销售库存137万套，同比+19.1%（前值+20.4%）。

展望2025年，在美联储开启降息周期的大背景下，按揭贷款利率的下降有望刺激美国地产复苏，带动铜的消费。而欧元区经济仍然不容乐观，制造业长期低迷，服务业也还是快速转弱。虽然欧盟委员会制定一项5840亿欧元(约合人民币4.55万亿元)对欧洲电网进行全面升级的计划，但整体进展程度较慢。我们预计2025年海外铜消费整体维持平稳，其中美国消费较强而欧洲相对较弱。

（一)、2025铜矿紧缺不变，但增速高于2024年

根据ICSG数据，2024年前三季度全球矿山产量达1681.2万吨，同比增长2.48%。根据SMM统计的12家海外大型矿企的季度产量，2024年前三季度产量合计为775.1万吨，同比增加0.9%，考虑到CobrePanama矿山的关闭（约减少35万吨年产能），预计2024年全球铜矿产量仅增长1.7%，将略低于2023年产量增速。此增速低于去年ICSG预测的3.7%，增速不及预期。核心原因在于部分铜矿品位下滑问题依然存在：今年以来，自由港北美地区、嘉能可KCC、英美资源LosBronces、安托法加斯塔Centinela等铜矿均不同程度受到品位下滑的拖累。此外，扰动因素仍存，干扰部分铜矿产销：泰克发生了浓密机意外停机和球磨机进料皮带故障，公司亦下调产量指引；恶劣天气影响了力拓OyuTolgoi的露天开采；必和必拓Escondida发生工人罢工事件；自由港Grasberg冶炼厂发生火灾，将造成部分铜产品推迟外销。

2025年全球铜矿增量虽有限但好于2024年。增量更多集中于南美及非洲地区。从项目来看，Kamoa、Malmyzhskoye和Mirador贡献较多增量，2025年大型矿山增量约在40-50万吨左右，叠加下半年Cobre矿山的复产预期，保守估计共60-65万吨，2024年增量为20-30万吨。ICSG预计2025年铜矿产量将达到2,354万吨，同比增长3.5%。

2024年南美铜矿产出符合预期，根据SMM数据，2024年1-9月智利和秘鲁合计铜矿产量为576.6万吨，同比增长2.0%。其中智利铜矿产量累计达396.9万吨，止住去年的下滑趋势，同比+2.97%，而秘鲁铜矿产量累计达179.7万吨，较去年持平。需要注意的是，当前新增铜矿方向发生了改变——智利近十年几无新增铜矿储量，位于中非矿带的刚果成为贡献铜矿储量的最主要地区，俄罗斯其次。其中，由洛阳钼业运营的TFM以及紫金矿业运营的卡莫阿铜矿，均具有成本低、储量大的特征。

总体来看，长期海外大型铜矿企业产量增速较低，且干扰时有发生，矿端瓶颈将持续约束铜的供应，远期资源瓶颈已成为新增定价变量。不过中非和俄罗斯铜矿的新增或扩产致使2025年铜矿的稀缺程度较2024年得到一定缓解。

2024年国内铜矿原料供应相对紧缺。国产矿方面，根据统计局数据，2024年1-10月国内铜精矿产量达到138.1万吨，同比+2.54%%，国产矿的增加主要因进口矿供应的不足，2023年1-11月中国铜精矿累计进口量为2559.8万吨，累计同比仅+2.2%，远低于去年同期+8.4%增速。火热的需求量使得原本一些开采效益较低的国内矿山再次进行作业生产。

加工费方面，涨跌主要由铜矿供需的相对强弱决定，当铜矿产量增长大于冶炼需求增长时，铜精矿处于过剩状态，加工费上涨；相反，当铜矿产量增长小于冶炼需求增长时，铜精矿处于紧缺状态，加工费下跌。2024年铜矿供应增速的放缓和国内冶炼产能持续扩张明显影响加工费收入，现货粗炼/精炼费快速下行至2019年来低位，TC费用于5月24日触及最低1.7美元/干吨，目前也仅维持在10美元/干吨附近。往后看，2025年长TC或有较大程度下行，预计落在25-35美元/干吨区间内，对应的冶炼利润将进一步被压缩。

废铜方面，今年进口量延续高增，2024年1-10月废铜进口185.6万实物吨，同比增长15.82%，其中上半年增量贡献程度最大，主要因铜价在二季度大幅走高，致使精废价差持续走扩，冶炼厂开工积极性提升，不过受制铜精矿供应有限，冶炼厂转而采购性价比更高的粗铜或阳极铜作为原料，而多数阳极板来源于高品位的废铜，粗铜也有部分来源于废铜。下半年再生铜供给一方面受《公平竞争审查条例》有所下滑，条例明确表明，将加强限制地方政府在税收返还和财政补贴的相关工作，此前各地政府为向再生铜加工企业招商引资，企业将享受税款“即征即退”和一系列补贴、补助。此次条例发布，或将导致再生铜企业的原料采购成本明显增加，对再生铜原料价格也将造成较大影响。另一方面，国务院印发了《2024－2025年节能降碳行动方案》，《行动方案》提出到2025年底，再生金属供应占比达到24%以上，再生铜市场仍有增长空间。

根据SMM统计的已确认数据，2025-2026年国内铜粗炼产能增加97万吨和80万吨，2025-2026年国内铜精炼产能则分别增加90万吨和30万吨。

冶炼产能的持续扩张使国内精炼铜产量快速增长。据统计局数据，1-10月我国精炼铜累计值为1116.9万吨，累计同比为4.5%，全年预计约1330万吨。今年国内精铜产量整体维持高位，主因国内在第二和第三季度由于铜矿供应短缺带来的现货加工费大幅下降并未对我国大中型冶炼厂产能产生较大影响，国内大型冶炼厂长单比例较高，受现货加工费影响有限，并且积极通过资源回收渠道采购废杂铜以及及时充分地补充阳极板库存。因此铜精矿的趋紧并未对国内产量形成较强制约。不过值得注意今年下半年冶炼厂开工率明显低于往年，显示出部分冶炼产能将面临亏损加剧的风险，若后续零单TC持续低位，即使在冶炼产能持续增长背景下，减产概率会进一步抬升，精铜供应扰动或加剧，产能难以匹配产量。

2025年冶炼产能的增速明显高过铜矿产能增速，因此2025年铜的充裕面仍在冶炼金属端，在无意外停产情况发生下，2025年国内精铜产量预计将继续创新高，但增速预计将继续放缓至2%。

我们认为2025年全球显性铜库存水平将下移，主因TC/RC长单费用大幅调降，2025年冶炼厂盈利压力增加，生产积极性降低致使电解铜产量增速或收窄。结构上，国内明年需求复苏预计加快，而海外需求分化，美国强欧洲弱，预计国内库存仍将低于海外库存。

平衡表角度，2025年铜矿增速恢复至3%以上，矿端紧缺格局松动，不过考虑电力及新能源端仍为下游消费贡献明显增量，因此精铜供需呈现紧平衡。我们预计2024年、2025年全球电解铜产量增速分别为2.7%、1.5%，2024年、2025年全球电解铜消费增速分别为2.5%、2.1%。2025年电解铜预计过剩10万吨，较2024年过剩减少21.8万吨。

供应：2025年铜矿供应仍将保持增长，不过新矿开发周期长且数量少，中期未见明显增量，我们预计新增矿产量为60-65万吨，虽较少但增量高于2024年。相反，全球冶炼产能放量较快，铜矿新增项目难以匹配，TC/RC 预计仍将位于低位，冶炼厂或因利润原因而收缩产量。从再生铜看，国务院印发了《2024-2025年节能降碳行动方案》，方案提出到2025年底，再生金属供应占比达到24%以上，再生铜市场仍有增长空间。我们预计2025年全球铜供应增长至2760万吨。

需求：2025年铜消费保持平稳向上，电力革命带动电网更新建设需求加速增长，国内以旧换新政策使白电行业保持高景气度，而地产需求虽负面影响，但影响程度边际递减，传统需求呈现稳中有升。风光发电和新能源车等新能源领域仍然较为强劲，为全年增长提供动力。按区域看，国内需求仍保持强劲，而欧美需求相对平稳。我们预计2025年全球铜消费小幅增长至2750万吨。

预期走势：2025年铜的供需端有转松迹象，牛市基础已产生松动。宏观上美联储大幅降息举措受到特朗普2.0时期政策制约，致使经济后期遇冷可能性增强，不过短期国内政策支持力度较强，看好上半年国内经济快速回温。我们预计铜价上半年涨下半年跌，整体呈现前高后低，价格重心下移。2025年沪铜价格参考运行区间65000-77000元/吨。