很高兴跟项目上的同学们进行一个交流。咱们项目上的学生平均水平是在复旦大学、上海财经大学、华东师范大学研究生的水平，当然也有些学生是博士。不管同学们是博士生也好，研究生也好，本科生也好，都有必要学习一下巴菲特的投资理念，尤其在金融机构的职场上，基本上人人都会以学习投资大师巴菲特的理念为基础。这一期我们主要讲座就跟这个相关。
为什么巴菲特够成为一个非常优秀的美国资本家？对于我们中国的A股股市来说，现在国家越来越重视股票投资和股权投资。接下来国家会怎样去做？这是这一期我们探讨的一个主要专题。
我们先来讲第一部分。任何国家的股市都在购买烟蒂股投资（也就是市净率PB投资）到价值成长投资（也就是DCF现金流）之间做钟摆运动。熟悉股票历史的同学们都知道，烟蒂股投资是美国1920年代到1950年代之间比较流行的一种投资策略，代表人物是巴菲特的老师格雷厄姆。格雷厄姆当时做烟蒂股投资的时候，它的核心理念是以每股净资产的角度来看企业，从清算价值的角度来计算安全边际。具体来说就是格雷厄姆认为，如果投资者买了一个公司最终是个烂公司烂行业(比如伯克希尔纺织厂以及盖可保险公司)，但是它很便宜，这个企业的厂房和土地有一定的价值、库存有一定的价值、机器有一定的价值。那么如果这个公司的股票不值钱，我就干脆我把这个公司收购下来，拆分包装，然后把它卖了，那不也可以换钱吗?这是早些年的时候，美国的投资者的一个理念。
这里补充一些历史知识，1930年代前后，资本主义国家爆发了严重的经济危机，部分原因是资本主义国家是完全以市场为导向的，国家的调控作用较小，这就导致了例如伯克希尔这样的纺织公司即使丝做的再好，也无法给产品涨价，而盖可保险卖出的保单价格则被州政府和同行们压得很低，甚至要亏本运营企业。严格来说，当时的美国经济运行得比较一般。在二战后，各个政府都很重视经济的恢复和发展，所以烟蒂股投资也就不再那么流行了。
1950年代之后，开始出现了价值成长投资的理念。其实这种理念很早就有。这种方法是以未来的净利润增速来看企业，也就是传统的DCF现金流折算法，代表人物就是巴菲特。巴菲特是认为企业的利润增长大约应该为GDP的增速和通货膨胀率之和。比如说1990年代末美国的GDP增速如果平均几年能够是3%，通货膨胀率是2%的话，那么巴菲特就认为接下来的几年时间里，美国的企业增长率利润增长率应该能达到5%。
这时候同学们可能会有一个疑问了，难道巴菲特的老师格雷厄姆就想不出来价值成长投资这个理念吗，为什么格雷厄姆要用烟蒂股投资呢？我查了很多资料，除了1930年代的美国经济危机以外，还发现这件事情跟金本位制有关。大家知道如果我们退回到1980年代之前，实际上全世界都是一个以金本位制为主导的货币体系，一个国家有多少黄金储备，这个国家的货币大概就值多少钱，因为大家都害怕滥发货币引发恶性的通货膨胀。
美国的美元，是世界上最早一个摆脱了金本位制束缚的一个国家的货币。大家知道美元在1950年代之后开始成为了世界通用货币。这就导致日本和德国在二战之后经济上迅速的发展，对于德国和日本来说，他们一直有一个贸易顺差，相对于来讲，美国就有贸易逆差。美国有贸易逆差之后，美元的贬值的压力就非常大。1985年，美国、日本、德国、法国、英国五国签订《广场协议》，引导美元对其他主要货币有秩序贬值，以解决美国巨额贸易赤字的问题。
在1985年《广场协议》的基础上，美国开始稳定美元汇率，同时美国提出美联储可以有一定的自主性来增加货币的发行。这时美国已经确立了全球的领头地位，他自己能够超发货币，即使控制的再好，其实也是很容易引起全国性通货膨胀的，需要有一些能够吸纳通货膨胀的方式，美国股票市场就成为稳定而且重要的吸纳流动性的地方。所以从烟蒂股投资到价值成长股投资的这个理念实际上1920年代、1930年代的人也是有这个理念的。但是在20世纪上半叶，美国还受着很严重的金本位制约束，所以当时即便是有这样的理念，也是不现实的，没法进行，这背后是有一段很重要的历史。
中国在1990年代后期也可以逐渐在国际上自主决定货币发行量，如果我们看M2的话，也像美国一样，中国也可以增发货币。那么我们中国企业的净利润增速大致应该是什么样的情况？巴菲特说美国企业净利润增速大约是5%，中国的企业净利润增速又是什么情况呢？
实际上，中国的计算方式是这样的：社融增速≈（实际GDP增速目标+CPI目标）＞名义GDP增速≈M2增速≈中证500的长期ROE。如果我们看一下这个数据的话，24年9月份社融增速同比增长8%，M2增速同比增长6.8%，我们就大致可以得出结论，中国的企业净利润ROE增速要能够达到6.8%到8%之间。
所以如果是按照巴菲特的理念来说的话，这个企业内在价值的增长应当约等于企业长期利润的增长。那么以我们国家的情况来衡量，应当相当于M2增速到社融增速之间，同时它也约等于无风险利率（也就是五年期LPR）的两倍。目前五年期LPR是3.55%，所以差不多这个数据应该是在7%左右。这应该是中国A股企业利润增长的一个大致的范围，也是我们A股企业内在价值增长的范围，当我们去看巴菲特理念的时候，我们就要理解巴菲特的一个想法，他非常看重企业利润增长，也非常看重企业内在价值增长。
A股目前的总市值是85万亿。有一位做医药投资的明星基金经理叫葛兰，她的管理规模大概是400亿，葛兰当时的管理规模是经过了互联网的广泛宣传，所以相对来讲是比较庞大的。那么A股的国家队的资金，我们估算大概应该是在4万亿左右，是葛兰管理资金的100倍左右。那么4万亿这个数据到底符不符合真实实际情况呢？我觉得差不多应该是符合的。
目前巴菲特的公司伯克希尔，其市值是1万亿美金不到。我们A股的超大型长线资金，也就是国家队，其实效仿的就是伯克希尔。所以两者之间的规模应该是差不多的。现在A股国家队，它主要的两大产品是上证50和中证50的混合，以及中证A500，这是目前的国家队持仓情况。
所以我们可以开始回答第一个问题，就是从长期看中证500ETF大概应该是多少？这个问题我想跟大家说一下，就是我们在投资当中，有一个说法是市场先生。有的人说市场先生是一个疯子。但是以我们的看法来说，其实市场先生在底部的时候是对于出价比较准确的。
换句话说就是这个中证500ETF，它在过去的三四年里面经历过三个比较大的下跌时刻，分别是到了4.993、4.282、4.463。如果我们取三个低点的平均值就是4.579。如果我们再把它除以4折到7折的比例，那就是X乘以0.4等于4.579和Y乘以0.7等于4.579。则X和Y分别是11.447和6.542。其中6.542这个数据是比较准确的。
这什么意思呢？就是巴菲特认为买入的价格应当是企业价值的4到7折，由此可以反推出中证500大约的企业价值是多少。我们这里就算大概是在6.542到11.447之间。如果我们看中证500这个数据，你在想这个中证500大概能涨到什么程度呢？我觉得3到5年左右，有可能能涨到6.542到11.447之间。但是这个时间可能挺长的，要3到5年时间，不是马上就能涨到。
我们接下来继续说第二部分。刚才讲的是A股的长期发展趋势，实际上长期发展趋势就通过企业利润的稳定增长。当然我们也可以说，从社融增速到M2增速都已经有一个固定的数值了，那么就是国家大致要保持6.8%到8%的范围，这就是A股接下来内在价值增长的一个数据。但是我们国家目前的情况如果说就用这种发行货币的节奏，就想推高A股股市是不太现实的（货币政策和财政政策实际上都没有放水）。所以我们还要再看中期。那么A股中期的发展趋势，主要是看资金、再加上大众心理，决定了股市中期发展趋势。严格来说是股票的供求关系能够决定A股中期发展趋势。
总结一下，对于A股的中期股票趋势来说，资金是排第一的，大众心理是排第二的，而基本事实也就是这个企业的基本面净利润水平，是排在第三的。如果国家能够不断的投入资金，那么市场流动性的一部分，最迟在9到12个月之后就可以找到通向股市的路径。
资金的话大家都能够观察到，每一天都有热门公司的换手率、成交量等。我们这里重点谈一下大众心理，大众心理实际上是什么呢？大众心理其实就是真实的谎言。这个真实的谎言就是让人们误认为自己已经获得了足够的信息量。其实在股市里面我们拥有的信息太少了，以至于无法应用概率法则，当信息不充分的时候，就要求助于归纳性推理，努力猜测概率。但是大部分老百姓或者公众他们都不了解一件重要的事情，就是证据和考虑的事件之间虽然存在着一种联系，但这种联系未必可以测量。
讲了这么一些话，其实想说一件重要的事情：对于大众心理来说，你必须要给人们去讲一个真实的谎言，这个真实谎言的核心是什么呢？就是你要用上涨来增加一种投资者们心理猜测上涨的概率，让大众的心理由怀疑向积极去转变。我相信接下来的半年、一年时间里面，有的时候同学们会看到很多负面的消息。比如说，24年三季度报出来了，企业整体的净利润挺差的，还有这个月工业数据也不太好，以及中美有贸易战加剧的现象等。但是对于这个国家队资金来说，它还是要在这些不利因素下要推着A股指数往上涨的。
这是因为它必须要做出一个上涨的趋势图，来让大众心理猜测上涨趋势的概率增强。更通俗的解释是，对大众来说，一看过去的历史，你看它确实是在一个上涨图形的话，这里例如日级别MA55均线向上穿越日级别233线（相当于55周线）形成金叉，就会引导大众心理向积极去转变。
你想更深一步理解什么是真实的谎言，你可以去看一遍电影《西线无战事》。在股市里面，我们也要面对同样的情况。这里，我想说国家队需要给股市的大众心理一种真实的谎言，这是我们这次讲座中的一个核心理念，大家可以后面慢慢揣摩。
我跟大家说为什么这个事这么重要？巴菲特在1991年以19.04到22.76元之间购买了美国运通公司的股票，年利率是8.85%。大家一算这个利息，他三年就可以赚到26.55%。当时巴菲特做美国运通公司的时候有一个强制性条款，在1994年的时候，他要接受强制的换股价格为24.5元。
说到这里，我们先停一下，我来给大家讲一段历史背景，美国运通公司是专门发高端信用卡的。大家都知知道，美国的金融体系和中国不一样，以前美国有旅行支票等等，所以说美国运通能够发这种信用卡，能替代旅行支票当成货币来使用，其实这是一种非常强的商业壁垒。1991年的时候，巴菲特就跟美国运通签了协议，如果说我用一个更简单的语言来描述，那就是巴菲特是做了一张卖出看跌期权，这是什么意思呢？简单解释一下就是，巴菲特说我投资3亿美元，每年收美国运通公司8.85%的股息，但是享受这种三年高利息之后，巴菲特要承受的风险就是必须要以不低于19.36元的价格来买运通公司的股票。
那么大家想想看，1991年时候，美国运通的股价是在19.04到22.76元之间徘徊的，假如说到1994年股价下跌到十块钱，那巴菲特也要以19.36来买了，那他3亿美金的投资至少要赔一半。所以对于巴菲特来说，这其实是一个卖出看跌期权业务，这说明美国的股市结构整体非常的稳定，因为一旦1994年美国运通，它的股价跌到了16.36元以下，巴菲特就要亏钱。就这件事情就能够让我们就得出一个感受，这是一个很重要的感受：美国的股票市场的发展方向很明确，它是一种假想的保险公司理念，或者是其他共享风险的机构。
我们说中国的股市是一家中早期的赌场，而美国的股市已经发展到合伙保险公司的理念，我相信在这次中国股市的改革过程中，我们也在转向保险公司的理念。
让我们来理解这件事情，曾经诺贝尔经济学奖获得者有一位是叫阿罗，他研究的一个重要领域是保险。我们先从赌博开始讲起，对于想赌博的人来说，他们愿意接受可能会有的小额损失的极大概率，而希望能够获得大额利润的微小概率会发生在自己身上。大家都知道，绝大部分概率是赌博的资金归零，很少的一点概率是投机客真的能够挣到很多钱。其实从赌博到买保险，它们在整体结构上是很相似的。对于买保险的人来说，它有A、B两个选择，A是投保人支付的保险保费是完全损失的，但是一旦灾难发生投保人能够获得大额的利润。那么B的方案是我有小额的利润（例如没有什么买保费的成本），但是投保人的家庭存在不确定的、潜在的毁灭性的一个结果。
如果我们现在拿巴菲特1991年去买美国运通这个例子，我们就能理解到一件事情，如果美股和A股一样，在过去三四年里也是持续下跌的这个过程当中，那么就没有机构愿意去做承保。也就是说巴菲特是不敢做这件事的。因为他完全可能到时候运通公司股价在十块钱，然后他投资赔掉一半。日本股票市场从1989年之后也是连续很多年不好，股价波动起伏很大，很多股票都是腰斩后膝盖斩，到了2012年的时候日本央行带头买ETF，其实它背后的理念，就是希望股票市场它的一个合伙保险公司的理念（多头愿意买股票并且买入看跌期权投保，有人愿意卖出看跌期权来承保赚取保费，只要股市温和上涨，这种运作模式就可以一直持续下去），这种方式它能够运转。我看过巴菲特的很多相关投资案例都是类似于这种强制转换的优先股，它的基础是美股可以温和的上涨。
所以这是我们上半场的一个讲座，两个东西是非常核心的。第一个就是真实的谎言，就是要给大众一个真实的谎言，让人们误认为自己已经掌握了足够的信息量。国家队做出一个人造的上涨，让大家都觉得股市确实是挣钱的。虽然说现在中国股市整体企业的净利润不太好，但是根据各种技术图形的概率它应当是挣钱的，例如现在55日均线上穿了233日均线形成金叉，这个局面很像是要挣钱的样子。这种真实的谎言是要做给老百姓看的。
第二件事就是说一定要让中国股市像美国股市一样，它能够做到一个假想的保险公司。在A股中确实是有人愿意像巴菲特一样卖出看跌期权，让大家都认为A股、美股，它们能够稳定的上涨，起码说不会下跌，这一件事情非常重要。
让我们来到2044年，看看那时的财经媒体是如何评价二十年前的A股，他们可能会说一个真实的谎言。他们会说，A股过去20年的发展大致分为两个阶段：第一个阶段是低利率周期（大约要持续十年），第二个阶段是高利率周期。美国股票市场迅速发展是在1950年开始，当时市场的利率很低，房价又在持续上涨，市场上充满了好资产（比如房产）。在低利率的时候，如果股价上涨，投资者愿意从银行里借钱进行股票投资，所以在低利率时期，P2P是发展很快的行业。在股票市场发展的第一阶段时，由于利率很低然而高资产回报率ROE（PE比较低）的企业比较多，所以形成P2P公司的繁荣。
A股想要上涨，还是要依赖于有一个较长期的低利率环境。因为只要有一个长时间的低利率环境，金融机构就有足够的利润以及纠正错误的容错空间。
在2024年时A股还是在第一阶段早期。A股目前的低利率环境预计会维持一个比较长的时间，因为美国更换总统后有可能会进行降息，A股投资者们就是要等25年6月到26年6月之间降息的阶段，可能在此阶段会有一次A股较好的股市行情。在股市投资中，要尽量追求业绩向上的公司，同时尽量避免高估值引发的估值向下调整，A股2024年的估值相对于未来的价格并不贵。
